Za duże, by upaść, czy zbyt bezkarne, by upaść?

dr Mirosław A. Bieszki, Gdańska Akademia Bankowa(c) PAP

W styczniu tego roku ukazał się w serwisie Obserwator Finansowy.pl  artykuł profesora Krzysztofa Jajugi zatytułowany „Czy banki będą lepiej zarządzać ryzykiem”. Choć tytuł sugeruje  tradycyjne micro, a nie macro prudential podejście do tematu, to autor podkreśla wagę ryzyka systemowego w dociekaniach na temat ostatniego z kryzysów finansowych.

Jak pisze prof. Jajuga, „główną  cechą kryzysów finansowych ostatnich lat, zwłaszcza obecnego kryzysu, jest to, że podstawowym rodzajem ryzyka, jakie w nich występuje, jest ryzyko systemowe. Jest to ryzyko wynikające z faktu, że kryzys w jednym segmencie rynku finansowego (czy jednym kraju) wywołuje negatywne konsekwencje w innym segmencie rynku finansowego (innym kraju). Jest to, czy komuś się to podoba czy nie, efekt globalizacji rynków finansowych”.

Naszym zdaniem ryzyko to jest nieodwołalnie związane z istnieniem systemowo istotnych instytucji finansowych, którym początek dała doktryna „Too Big to Fail” (TBTF). Istnienie tych podmiotów staje się jednym ze źródeł ryzyka systemowego, rozumianego jako  hipotetyczna możliwość jednoczesnego upadku określonej liczby wielkich banków, co przyczyniłoby się do ogólnego kryzysu finansowego (Roubini i Pedersen oraz Lehar, Allenspach i Monin). Taka definicja ryzyka systemowego  ma znaczenie dla analizy rozwiązań regulacyjnych. Trudno bowiem zakładać, że bez próby jego zmierzenia uda się wypracować regulacje zabezpieczające nas przed powtórką z niedawnej przeszłości.

Profesor Jajuga podnosi również  kwestię  tzw. financialisation. Obrazowo rzecz ujmując, jest  to przeciążenie gospodarki globalnej elementem finansowym. Takie przeciążenie nie byłoby możliwe bez faktycznego usankcjonowania istnienia TBTF i stworzenia sprzyjającego im klimatu politycznego oraz regulacyjnego. Skala ryzyka systemowego, jaka z tego wynika,  jest bezprecedensowa. Spójrzmy na garść danych, które dają pewne wyobrażenie o skali „financialisation”, by uświadomić sobie rozmiar ewentualnej katastrofy finansowej.

W momencie eksplozji kryzysu globalna wartość aktywów finansowych wynosiła 160 trylionów (160 tysięcy miliardów) USD,  czyli 3,5-krotnie więcej od światowego PKB! W samych Stanach Zjednoczonych wartość aktywów finansowych wynosiła 450 proc. PKB tego kraju (McKinsey, „Mapping Global Markets”, October 2008). W Unii Europejskiej ta wielkość sięgała 356 proc. PKB. W skali światowej aż w 72 krajach aktywa finansowe przekroczyły wartość GDP (w 1990 roku miało to miejsce w 33 krajach). We wrześniu 2008 roku globalna wartość aktywów bankowych dochodziła do kilku trylionów USD, a całkowita wartość CDS (Credit Default Swaps) wyniosła 60 trylionów USD („Financial Times” 9 March 2009) – całkowita wartość derywatyw to… 640 trylionów, czyli niemal 14 razy więcej niż światowy GDP! To pokazuje, że aktywa finansowe wzrastały w tempie znacznie szybszym niż jakikolwiek inny sektor gospodarki.

Kreatorem tych wartości nie mogła być sama sfera realna (gospodarka). Rozrost aktywów finansowych powodowany był przez trzy zjawiska :

1. powstanie grup finansowych – nazwanych TBTF – które  przeszły od tradycyjnego modelu „ originate and hold” (gdzie ryzyko kredytowe istniało w księgach banku od momentu jego powstania do spłaty zobowiązania) do „originate and distribute” (weź ryzyko kredytowe i wyprowadź poza bilans);

2. innowacje finansowe, zwłaszcza instrumenty pochodne i pochodne pochodnych – oparte na mnożniku zabezpieczeń hipotecznych (Mortgage-Backed Secutities, MBS);

3.  innowacje antyregulacyjne, które pozwoliły na zastosowanie dowolnej dźwigni finansowej z zachowaniem adekwatności współczynników wypłacalności.

Bez wątpienia regulatorzy i nadzorcy rynków mają swój udział w powstaniu konfiguracji, która poprzedziła upadek Lehman Brothers. Najprostsze z pytań, na które dziś powinni odpowiedzieć, wynika z przytoczonych wielkości: jak to możliwe, że „financialisation” nie wzbudziła wątpliwości co do przestrzegania zasad i ładu regulacyjnego?

Zwróćmy uwagę, jak instytucje powołane do czuwania na bezpieczeństwem systemu bankowego próbują bronić się  przed zarzutem niskiej skuteczności: próbują odwracać uwagę od własnej roli w stworzeniu kryzysu. A nikt inny, właśnie regulatorzy i kontrolerzy rynków umacniali doktrynę TBTF i uczestniczyli w słynnej „game of chicken”. Trywialnie rzecz ujmując, gra ta polega teście nerwów: uczestnicy pędzą wprost na siebie z pełną prędkością, licząc, że ten drugi skręci, by nie dopuścić do katastrofy. Naszym zdaniem ta szaleńcza zabawa najlepiej ilustruje wzajemne relacje między TBTF a regulatorami i nadzorcami rynków finansowych.

Dziś mało kto kwestionuje rolę, jaką środowisko regulacyjno-kontrolne odegrało w budowaniu klimatu sprzyjającego powstawaniu instytucji zbyt systemowo ważnych, aby pozwolić im upaść. Ale dlaczego musiał wybuchnąć kryzys, najgorszy od czasu Wielkiego z lat 30., by ujawnić ryzyko, jakie niesie upadek tych instytucji?

Początkiem dyskusji musi się stać analiza ewolucji doktryny TBTF od momentu jej sformalizowania. Łatwiej będzie wtedy zrozumieć, co faktycznie stało się w latach 2007-2009 z systemem finansowym w USA i EU, gdy niemal jednym głosem przywoływano „ryzyko systemowe” jako argument do budowy linii obrony przed ewentualną powtórką z upadku wielkich banków, jak Lehman Brothers  Holdings Inc.

Rozważania powinny toczyć się wokół trzech powiązanych tematów:

1) doktryny „Too Big to Fail” i jej transformacji  w „Too Connected to Be Allowed to Fail” (zbyt powiązany, by mu pozwolić upaść); należy pamiętać, że sama wielkość jest wprawdzie warunkiem koniecznym, ale nie wystarczającym, aby tworzyć ryzyko systemowe;

2) odrobionych i nieodrobionych lekcji po upadku Lehman Brothers, czyli reakcji regulatorów/nadzorców po drugiej stronie  oceanu oraz w Unii Europejskiej; różnic między etatystycznym i rynkowym rozumieniem roli regulacji i nadzoru;

i wreszcie

3) przybliżenia metod pomiaru i próby analizy oszacowania ryzyka systemowego instytucji finansowej na przykładzie kilku banków z listy tzw. świętych krów (sacred cows).

Nie jest rzeczą możliwą, by całość dyskusji zamknąć w jednym materiale, stąd nasz zamiar publikacji cyklu trzech artykułów. Każdy z nich odnosić się będzie do wskazanych wyżej wątków.

Na zakończenie wprowadzenia w temat konieczne wydaje się wyjaśnienie, dlaczego chcemy poświęcać czas takiej dyskusji. Czy ma ona praktyczne znaczenie dla systemu bankowego w Polsce? Oczywiście! Nie zapominajmy, że cechą naszego systemu bankowego jest dominacja właścicieli zagranicznych, zaś suma aktywów wszystkich banków w Polsce stanowi zaledwie  niewielką procentowo część skonsolidowanego bilansu niemal każdego z banków na liście  „sacred cows”.  Stawia to krajowy nadzór w niełatwej sytuacji. Decyzje o regulacjach systemowych będą wprawdzie w pierwszym rzędzie dotyczyć spółek-matek, jednak będą przenoszone na banki działające w Polsce niejako obok funkcjonującego u nas systemu regulacji i nadzoru. Krajowy nadzór bankowy nadal skupia się na uregulowaniach w duchu micro, a nie macro-prudential. I jeszcze jedna ważna uwaga – decyzje o zmianach w regulacjach będą miały na uwadze największe, ważne systemowo podmioty.

Ten wątek  rozwiniemy  w następnym  artykule. Teraz wystarczy zasygnalizować, że zależnie od rozwiązań szczegółowych, jakie zostaną przyjęte w Unii Europejskiej, o tym, czy konieczne będzie  dokapitalizowanie np. UniCredit w Polsce, może nie decydować nadzór krajowy. A jeśli np. nadzory krajowy i włoski będą miały odmienne punkty widzenia, spór rozstrzygnie np. arbiter w Brukseli.

Znowu początek dały Stany Zjednoczone: doktryna  tzw. essentiality.

Nikt nie neguje, że chlebem i solą systemu finansowego są banki. Jednocześnie nikt nie zaneguje już, że istnienie w systemie instytucji prywatnych, które przez polityków oraz regulatorów zostają uznane za zbyt istotne, by pozwolić  im upaść, jest zagrożeniem dla systemu rynkowego. Takie instytucje mogą grać z władzami w przywołaną już „game of chicken”, doskonale wiedząc, że na koniec władze zrobią wszystko (w praktyce: wyłożą pieniądze), byle tylko uniknąć „zderzenia czołowego”.

Początki doktryny TBTF sięgają znacznie wcześniej niż rok 1984, kiedy doszło do utraty płynności przez Continental Illinois Bank. Jednak właśnie wtedy po raz pierwszy została ona  sformułowana. We wrześniu tego roku Tod Coover (Comptroller of the Currency) stwierdził otwarcie przed Kongresem USA, że kilka banków jest zbyt dużych, aby upaść. Oznaczało to, że w ich przypadku ochrona  nie będzie ograniczona do ochrony depozytów. W dalszej części   swego wystąpienia Coover wymienił  największe w tym czasie amerykańskie banki: Bank of America (BofA), Bankers Trust, CitiBank, Chase Manhattan, Continental Illinois Bank, First Chicago , J.P Morgan, Manufacturers Hanower Trust, Security Pacific oraz Wells Fargo.

Ta deklaracja uprzywilejowanego traktowania TBTF od początku budziła emocje  i wątpliwości moralne w Stanach Zjednoczonych. Kłóci się ona bowiem z podstawową zasadą funkcjonowania rynku, jaką jest podział na zwycięzców i przegranych. Oznaczała ona, że będzie można odnosić sukcesy mimo naruszania kardynalnych zasad w zarządzaniu bankiem, np. podejmując nadmierne ryzyko kredytowe połączone z dowolnym wykorzystaniem dźwigni czy finansowanie długich aktywów krótkimi pasywami.

Aby lepiej zrozumieć kontekst poruszanych w tym miejscu zagadnień, cofnijmy się do Wielkiego Kryzysu i działań, jakie wtedy podejmowano, by powstrzymać proces utraty zaufania do amerykańskich banków. W 1934 roku prezydent Franklin D. Roosevelt  powołał do życia Federal Deposit Insurance Corporation FDIC –  instytucję, której zadaniem była ochrona interesów deponentów, a nie banków. Przez niemal pół wieku  o działalności FDIC można było mówić jedynie w superlatywach: strona dochodowa znacznie przewyższała  wypłaty dla klientów banków, które upadły. Przełom nastąpił w dekadzie 1980-90, gdy upadło 700 banków, a wraz z nimi przepadło 170 mld USD aktywów.

Mniej więcej na  początku tej dekady ugruntowana została (wcześniej wprowadzona poprawką z roku 1950 do ustawy o  FDIC) „doktryna istotności” („essentiality doctrine”). „Istotność” stała się kryterium przy podejmowaniu przez władze decyzji, czy pozwolić bankowi zbankrutować, czy też go ratować.  Doktryna ta stwierdza, że do wyłącznej kompetencji władz należy decydowanie, czy kontynuacja działalności danego banku ma istotne znaczenie dla zapewnienia świadczenia usług bankowych na odpowiednim poziomie w określonej społeczności (Paul A. Samuelson, Herman E. Kroos „Documentary history of banking and currency in the United States 1867 – 1960”, Princeton University Press, 1963 rozdz. 7).  Zmiany wprowadzone tą poprawką zostały dodatkowo wzmocnione przez przyjętą w 1982 roku regulację Garn-St.Germain Act, zgodnie z którą już nie tylko gwarancja depozytów wchodzi w grę, ale również wykup banku lub przejęcie jego działalności – jeżeli jest to tańsze od  bankructwa  i wypłaty gwarancji depozytowych.

Pierwszym testem dla zdolności amerykańskich instytucji powołanych do regulacji i nadzoru kontroli kosztów bankructwa dużego banku stał się upadek  największego w latach 70. banku w USA – Franklin National Bank (FNB). Zarząd tego banku popełnił wszystkie możliwe błędy, ich katalog zaczynał się od podejmowania decyzji z pogranicza ryzyka bankowego i spekulacyjnego, następnie było finansowanie długoterminowych kredytów krótkimi pasywami i agresywna spekulacja na FX. Począwszy od maja 1974, kiedy bank ogłosił, że ma problemy z płynnością i nie wypłaci dywidendy, ludzie zaczęli wycofywać z niego pieniądze. W kilka miesięcy suma depozytów spadła z 3,7 mld USD do 1,4 mld. Ze względu  na powiązania z innymi bankami oraz otwarte rachunki rozliczeń krajowych i zagranicznych, upadek FNB pociągnąłby za sobą nie tylko banki krajowe, ale też zagraniczne. Poważnie nadszarpnęłoby to reputację systemu bankowego Stanów Zjednoczonych oraz ich instytucji kontrolnych. Działania ratunkowe miały więc na celu również ochronę przed kompromitacją instytucji federalnych.

Nie kwestionujemy tu zasadności tych działań; zwracamy tylko uwagę, że wtedy wysłany został czytelny sygnał do innych TBTF – grając w „game of chicken”, nie macie się czego obawiać. To zmieniło reguły gry, w strategiach banków pojawiła się tendencja do powiększania bilansu niekoniecznie w korelacji z poprawą efektywności działania.

Duże jest dobre samo w sobie

„Merger” (połączenie) stało się zawołaniem numer jeden w branży bankowej.  W latach 1980. w USA działało ponad 15 000 banków, dekadę później ta liczba zmniejszyła się o połowę. Konwencjonalna mądrość głosiła, że bank, by się rozwijał, musi być wielki – najlepiej, żeby zaliczał się do czołówki największych graczy, nie tylko w skali krajowej, ale i światowej. To przekonanie stało się widoczne w strategiach nie tylko banków amerykańskich, ale też np. hiszpańskich czy brytyjskich. Nie bez przyczyny Fred Goodwin, szef Royal Bank of Scotland (RBS), w świecie bankowym znany był jako „Fred the Shred” (w wolnym tłumaczeniu: Fred Szatkownik).

W bankowości hiszpańskiej mania wzrostu przybrała postać „strategii konkwisty”, która sprowadza się do pospiesznego zajmowania kolejnych nowych bankowych „terytoriów” w swoistym wyścigu z innymi. W rezultacie tego pośpiechu do jednej nieukończonej fuzji dochodzi następna, co powoduje, że często powstają terytoria „sin dueno” – bez pana.

Racjonalizacją takiego postępowania jest wiara w potęgę przynależności do „Too Big to Fail”. Jest ona dodatkowo wzmacniana przez proces globalizacji, który okazuje się być obustronnym ostrzem. Z jednej strony coraz bardziej wyrafinowane instrumenty finansowe i globalizacja usług finansowych przyczyniają się do wzrostu gospodarczego (powoduje go lepsza alokacja kredytów oraz dywersyfikacja ryzyka), z drugiej jednak wzmacniają współzależność instytucji, przez co zaostrza się problem „Too Connected to Fail”. Większe powiązanie instytucji prowadzi do sytuacji, gdy przeliczenie się z ryzykiem w jednej instytucji wciąga w tarapaty inne, powodując kryzys płynności oraz poważne straty kapitałowe w całym systemie.

Ostatni kryzys, jak żaden inny, pokazał jak innowacje finansowe potrafią wyprzedzić zdolność nadzoru i regulatorów do wypełniania swych ról. A także brak przygotowania tych instytucji do radzenia sobie z ryzykiem systemowym.  Ryzyko wymknęło się poza kontrolę nie tylko instytucji do tego powołanych, ale także graczy na rynku finansowym. Co jest jeszcze istotne, współpowiązanie banków komercyjnych, inwestycyjnych i ubezpieczycieli wraz z ich wielkością dawało zainteresowanym firmom przekonanie graniczące z pewnością, że nikt nie pozwoli im upaść. Co, rzecz jasna, wręcz zachęcało do działalności nadmiernie ryzykownej. Można wręcz odnieść wrażenie, że uczestnicy tej gry byli zachęcani do podnoszenia stawki przez nowe akty prawne, jak Gramm-Leach-Bliley Act z 1999 roku, który ułatwia instytucjom finansowym w USA ekspansję na rynki dla nich wcześniej niedostępne.

W miarę, jak zwiększa się wielkość banku, coraz trudniejsze staje się efektywne zarządzanie nim (gwoli ścisłości, prawda ta dotyczy każdego przedsiębiorstwa). W trakcie dyskusji w Hiszpanii na temat pomnażania wartości dla akcjonariuszy z jednym z  „guru” zarządzania przywołałem historię scentralizowanej administracji Cesarstwa Rzymskiego. Twierdziłem, że wprawdzie współczesne technologie IT zwiększyły możliwości kontrolne, ale zawsze będą istnieć granice sprawności zarządzania, na tej samej zasadzie, jak granice przetrwania Cesarstwa wyznaczyły błędne decyzje administracji. Pierwszą reakcją na tę tezę ze strony „guru” było stwierdzenie, że współcześnie granice te przesuwają się tak szybko, że nie może być mowy o analogii z Cesarstwem w dyskusji nad związkiem między wielkością banku a jego wartością dla akcjonariuszy. Jednak po analizie zmian realnej wartości akcji największego banku w Hiszpanii na przestrzeni kilkunastu lat mój rozmówca musiał zmodyfikować swoje stanowisko. Okazało się bowiem, że wartość  dla akcjonariuszy pozostawała daleko w tyle za efektami strategii  „El conquistador”.

Motywem powiększania  terytorium  banków globalnych nie była wartość dla akcjonariuszy, ale komfort, jaki zarządy znajdowały w przekonaniu, że ekspansja kupuje im bezterminową polisę bezpieczeństwa wystawioną przez władze i opłacaną przez podatników.

Obecnie, po bolesnych doświadczeniach ostatniego kryzysu, wyraźnie artykułowana jest potrzeba stworzenia regulacji w kwestii wielkości bardzo dużych instytucji finansowych (jak je określił Ben Bernanke „very large financial institutions” w wystąpieniu „Financial reform to Adress Systematic Risk”) i zarządzania ryzykiem systemowym.

Too Big to Be Managed

Dyskusja nad TBTF nieodwołalnie  prowadzi do kolejnego problemu: „Too Big to Be Managed”; takie wnioski przynajmniej płyną z przesłuchań CEO największych banków amerykańskich czy brytyjskich. Zdolność tych ludzi do faktycznego kontrolowania powierzanych im instytucji wydaje się wątpliwa. Oto bowiem R. Rubin i Ch. Prince  z Citigroup (pamiętamy, że ten bank przetrwał jedynie dzięki miliardom TARP) stwierdzili, że żaden z nich nie miał świadomości, iż w aktywach „kontrolowanej” przez nich firmy znajdowały się wysoce ryzykowne mortgage-backed securities (MBS) („The Wall Street Journal”,„Too Big to Fail…Or to Succeed for Long”,  April 9, 2010). Obaj dżentelmeni dawali do zrozumienia, że w skali  bilansu Citi (2,3 tryliona USD) nawet transakcje rzędu kilkudziesięciu miliardów nie były niczym nadzwyczajnym; jako szefowie polegali w pełni na informacjach uzyskiwanych na cotygodniowych spotkaniach z działami ryzyka. Jak łatwo sobie wyobrazić, spotkania te musiały być krótkie i formalne.

„Too Big” zwiększa stopień złożoności instytucji do takiego poziomu, że w sposób niekontrolowany rośnie ryzyko, którego źródłem stają się pracownicy („procesor białkowy” w żargonie informatyków). Pojawiają się przestępstwa księgowe, niezauważone przechodzą transakcje wysokiego ryzyka albo dostrzegane są zbyt późno, aby zapobiec katastrofom – wystarczy przypomnieć historię transakcji w Societe General, czy Credit Agricole w 2007 roku. Rozszerza się katalog spraw, które nie są należycie zarządzane, a jedyną odpowiedzią zarządu stają się „nowe, lepsze” (per analogiam do „nowego, lepszego świata” A. Huxleya) procedury – których stosowanie znów powinno, ale nie może w praktyce, być kontrolowane.  Aby być dobrze zrozumianym: nie negujemy znaczenia korzyści skali w bankowości. Dowiodły tego np. fuzje emitentów kart kredytowych. Również doceniamy znaczenie wielkich bilansów dla rozwoju kredytów konsorcjalnych (np. J.P Morgan&Chase) i nadążania z inwestycjami za postępem IT. Chcemy tylko zwrócić uwagę, że podążanie za koncepcją „megabanku” zrodziło trudności w przestrzeganiu zasad regulacyjnych (arbitraż regulacyjny) oraz standardów księgowych (ENRON).

I jeszcze coś – mega-instytucje stały się nieprzeniknione dla świata zewnętrznego. Doskonale oddaje to angielskie określenie „opaqueness” . „Poza światem banków”, stwierdził amerykański sekretarz skarbu Timothy Geithner, „funkcjonował stworzony przez nie cały system, który znalazł się poza zasięgiem regulacji dotyczących kapitałów i dźwigni finansowej, który był nieprzenikniony dla osób z zewnątrz”.

Reasumując: problem leży nie tylko w samym „Too Big”, ale też w stopniu złożoności struktur, które w połączeniu z wielkością dają właśnie ową nieprzejrzystość, „opaqueness”. Jest to szczególnie charakterystyczne dla świata finansów, 16 największych instytucji finansowych ma w swoim władztwie 2,5 raza więcej filii niż tej samej wielkości firmy z innych branż. Dla zobrazowania problemu warto dodać, że jedna z najbardziej złożonych instytucji finansowych w USA dysponuje 2435 filiami, z których połowa ma swój domicyl zagranicą. Wiele z nich  powstało jedynie dla arbitrażu regulacyjnego i podatkowego i nikt nie jest w stanie samodzielnie opanować ryzyka, jakie te wzajemnie przenikające się firmy podejmują.

Rozbrajająco brzmiało w tym kontekście wyznanie Charlesa Prince’a, do 2007 roku CEO CitiGroup. Zapytany wprost, czy skala operacji go nie przerastała, odpowiedział: „Jestem przekonany, że nie”. Takie samo przekonanie żywił inny z negatywnych bohaterów kryzysu, tym razem z Wielkiej Brytanii – wspomniany już„Fred the Shred”; bilans Royal Bank of Scotland trzykrotnie przewyższał  krajowy GDP.

Pytanie, jakie się nasuwa brzmi: jak poradzić sobie z TBTF i resztą związanych z tym wyzwań? Z jednej strony mamy do czynienia z usankcjonowaniem istnienia i dalszego rozwoju tych instytucji oraz tworzeniem sprzyjającego im otoczenia regulacyjnego (jak choćby GLBA, czy tzw. doktryna istotności). Z drugiej, rośnie ryzyko systemowe, którego nie da się już ignorować. Dostrzegają to już niektórzy politycy – czego dowodem jest choćby inicjatywa Senatora Chrisa Dodda, który jednym pociągnięciem pióra chce przekreślić zasadę, że istnieją banki zbyt wielkie, by upaść.

Nie da się realistycznie przyjąć, że punktem wyjścia przy porządkowaniu sytuacji powinna być zasada przeciwna: pozwólmy im upaść („What Would Really End >Too Big to Fail< Baseline Scenario”, Simon Johnson).  Wydaje się, że jeżeli mamy szukać gdzieś punktu odniesienia, to w obszarze przepisów regulujących odpowiedzialność firm produkcyjnych za skażenie środowiska. Rację ma bowiem N. Roubini, gdy mówi o wrażliwości obecnego systemu finansowego na „finansowe skażenie”.  Istotą problemu jest to, że w systemie regulacji opartym na NUK (Nowa Umowa Kapitałowa) duże i ryzykowne systemowo banki nie mają interesu, aby brać pod uwagę koszty, jakie ponosi gospodarka na skutek ich upadku. Pamiętajmy, jak bardzo są one uprzywilejowane regulacyjnie i rynkowo.

W kolejnym artykule zajmiemy się analizą proponowanych rozwiązań regulacyjnych, dla których punktem wyjścia stało się ryzyko systemowe.

dr Mirosław A. Bieszki, Gdańska Akademia Bankowa(c) PAP

Zamknij pokaz zdjęć