Polityka monetarna stanu wyjątkowego

Gerald P. O'Driscoll, ekspert Cato Institute

Programy rządowe często służą do ochrony jednostek przed pełnymi konsekwencjami ich działań. Na przykład dotowanie przez państwo ubezpieczeń przed powodzią sprawia, że buduje się więcej domów na terenach zalewowych, niż by się budowało bez tych dotacji. Społeczeństwo odruchowo współczuje ofiarom powodzi i popiera pomoc dla osób, które znalazły się w tej strasznej sytuacji, ale „pomoc” często pogłębia problem, ponieważ usuwa bodźce do budowania na bezpiecznych terenach.

Społeczeństwo zadaje sobie pytanie, dlaczego tego typu katastrofy zdarzają się ostatnio częściej. Eksperci przypisują je globalnemu ociepleniu, a zatem wina za skutki działań ludzi spada na naturę.

Od lat trzydziestych ubiegłego wieku rząd federalny ubezpiecza depozyty bankowe. Program ten zmniejsza ostrożność oszczędzających i skłania ubezpieczone instytucje bankowe do podejmowania nadmiernego ryzyka. W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych ryzykowne działania banków i kas oszczędnościowych doprowadziły do całej serii kryzysów bankowych i finansowych. System ubezpieczania depozytów w końcu zreformowano i bankowość zyskała zdrowsze fundamenty. Teraz potrzebujemy reformy polityki monetarnej.

Kryzys na rynku kredytów hipotecznych

W lutym ubiegłego roku gazety odkryły kredyty hipoteczne subprime, kiedy dwie instytucje finansowe, HSBC Holdings PLC i New Century Financial, ujawniły, że zwiększyły rezerwy na niespłacone pożyczki tego typu. HSBC jest międzynarodową instytucją finansową o zdywersyfikowanej działalności i kredyty subprime nie stanowią istotnej części jej portfela. New Century Financial poradziła sobie znacznie gorzej ze względu na koncentrację działalności kredytowej w tej ryzykownej kategorii. Kurs jej akcji załamał się w lutym 2009 roku i firma w końcu ogłosiła upadłość.

Problemy mieli również inni kredytodawcy na tym rynku. Obawy przed krachem mieszkaniowym negatywnie wpływały na nastroje inwestorów.

Wiele osób przewidziało kryzys. Ponad rok przed krachem bankierzy, analitycy, a nawet regulatorzy wiedzieli, że szykują się poważne kłopoty. Jak stwierdził John Makin z American Enterprise Institute, praktyki kredytowe na rynku subprime były „nierzetelne i absurdalne”.

Potwierdza to były prezes Salomon Brothers. – Nie mamy pewności, jakie są dochody tego gościa i nie mamy pewności, ile wart jest dom. Można więc chyba zrozumieć, dlaczego niektórzy z nas robią się trochę nerwowi – mówił Lewis Ranieri. Jako jeden z pionierów papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi („sekurytyzacji”) chyba wiedział, co mówi!

Załamanie się rynku kredytów hipotecznych subprime to kolejny przykład bąbla spekulacyjnego, którego istnienie odzwierciedla – przynajmniej po części – zjawisko moral hazard. Moral hazard jest skutkiem jawnych lub ukrytych gwarancji dla inwestorów. Kiedyś jednym z głównych winowajców były ubezpieczenia depozytów. Dzisiaj moral hazard podsyca polityka monetarna.

Z moral hazard mamy do czynienia wtedy, kiedy jakieś działanie lub polityka zmienia zachowanie jednostek w sposób sprzeczny z zamierzonym. W omawianym tutaj przypadku polityka służąca złagodzeniu ryzyka powoduje, że ludzie podejmują większe ryzyko. Na przykład błędna polityka ubezpieczeń przeciwpożarowych mogłaby sprawić, że ludzie zmniejszyliby środki przeznaczane na zapobieganie pożarom. Innymi słowy, ubezpieczenie zwiększyłoby prawdopodobieństwo wystąpienia ryzyka, od którego się ubezpieczamy. (Dobrze pomyślane ubezpieczenie powinno oczywiście zmniejszać ryzyko i na konkurencyjnych rynkach tak się generalnie dzieje).

Wcześniejsze kryzysy finansowe były skutkiem polityki ubezpieczania depozytów i przepisów dotyczących upadłości banków, które chroniły depozytorów, a nawet innych wierzycieli banków przed ryzykiem bankructwa danej instytucji finansowej. W październiku 2002 roku, w wygłoszonym w Nowym Jorku przemówieniu do ekonomistów, Ben Bernanke, wówczas członek rady gubernatorów Fed, opisał kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych w latach osiemdziesiątych jako „sytuację, w której instytucje mogą pośrednio lub bezpośrednio zajmować pozycje spekulacyjne, wykorzystując środki chronione przez system ubezpieczenia depozytów – klasyczna sytuacja typu >>orzeł ja wygrywam, reszka ty przegrywasz<<”. Po sporze ideowo-politycznym, który trwał ponad dekadę, pokusę wynikającą z ubezpieczenia depozytów zlikwidowano.

Aby lepiej zrozumieć zjawisko moral hazard, przyjrzyjmy się hazardziście, który idzie do kasyna. Jeśli to on ponosi straty, będzie stawiał tyle, żeby przegrana go nie zrujnowała. Gdyby ktoś mu zagwarantował, że spłaci straty, ale pozwoli mu zatrzymać zyski, hazardzista miałby motywację do tego, żeby grać maksymalnie ryzykownie. Taki system – zyski dla mnie, straty dla kogoś innego – można nazwać „kapitalizmem kasynowym”. Obecna polityka Fedu sprzyja kapitalizmowi kasynowemu na rynku mieszkaniowym.

Polityka monetarna może generować moral hazard, jeśli jest tak prowadzona, aby ratować inwestorów, którzy zaangażowali się w ryzykowne lub nieprzemyślane przedsięwzięcia. Jeśli inwestorzy sądzą, że taka polityka utrzyma się dłużej, świadomie podejmują większe ryzyko, nie żądając za nie dodatkowej premii. W efekcie udzielają tanich kredytów na ryzykowne projekty. Będzie wtedy za dużo ryzykownych kredytów i inwestycji, co oznacza złą alokację kapitału.

Pieniądz i ceny

Mówiąc w dużym uproszczeniu, idealna polityka monetarna to taka, która ułatwia, a nie zniekształca proces podejmowania decyzji ekonomicznych. Podstawową rolę w tym procesie odgrywają rynki, wysyłając sygnały popytowo-podażowe.

Austriacki ekonomista i laureat nagrody Nobla z ekonomii F.A. Hayek scharakteryzował system cenowy jako mechanizm komunikacyjny do przekazywania informacji o wartościach ekonomicznych. Komunikując te cenne informacje, system cenowy pomaga skoordynować działania gospodarcze. W idealnej polityce monetarnej nie ma szumów, tylko czytelne sygnały cenowe. Optymalna polityka monetarna maksymalizuje stosunek sygnału do szumu.

Monetarny szum powstaje wtedy, kiedy polityka zmienia wartość pieniądza. W gospodarkach z parytetem złota lub srebra odkrycie nowych złóż kruszcu może doprowadzić do ekspansji podaży pieniądza i spadku jego wartości. W dzisiejszych czasach pieniądz kreuje się przez jego drukowanie lub ekspansję zadłużenia banku. W prawie wszystkich gospodarkach rozwiniętych tempo tej ekspansji jest (lub może być) kontrolowane przez banki centralne.

Zmiany wartości pieniądza wytwarzają monetarny szum, ponieważ inwestorzy i zwykli ludzie biorą zmiany cen nominalnych za zmiany cen relatywnych. Na przykład w okresie inflacji wzrost cen odzwierciedla wzrost podaży pieniądza, a niekoniecznie zmianę preferencji.

Obecna polityka monetarna jest znacznie lepsza niż w latach sześćdziesiątych, siedemdziesiątych i na początku osiemdziesiątych, czyli epoce dwucyfrowej inflacji i astronomicznych stóp procentowych. W przemówieniu wygłoszonym w grudniu 2002 roku na forum Economic Club of New York ówczesny prezes Fedu Alan Greenspan umieścił politykę monetarną w kontekście historycznym.

„Chociaż parytet złota trudno jest przedstawiać jako sprawcę wieloletniej stabilizacji cen, to poziom cen w 1929 roku generalnie wiele nie odbiegał od tego z 1800 roku. Tymczasem w ciągu dwóch dekad od rezygnacji z parytetu, co nastąpiło w 1933 roku, indeks cen konsumenckich w USA wzrósł prawie dwukrotnie, a w ciągu czterech następnych pięciokrotnie. Po zniesieniu ograniczeń związanych z wymienialnością na złoto można było drukować pusty pieniądz. Dopiero dekadę temu, po ponad połowie stulecia chronicznej inflacji, bankierzy centralni przyznali, że możliwość ta jest systematycznie nadużywana” – mówił Greenspan.

Niektórzy ekonomiści przekonują, że podaż pieniądza wpływa nie tylko na ceny konsumenckie i wynagrodzenia, ale również na ceny aktywów, a zatem może zniekształcać obraz sytuacji, nie ujawniając się w postaci wzrostu cen towarów konsumenckich. Powszechnie stosowane wskaźniki, takie jak indeks cen konsumenckich (CPI), nie obejmują cen aktywów, a zatem nie są dobrym miernikiem wartości pieniądza. Profesor Charles Goodhart zwrócił uwagę na doświadczenia Japonii, gdzie przez dwie dekady ceny konsumenckie były stabilne, a ceny aktywów podlegały potężnym fluktuacjom. Zadał retoryczne pytanie, co w takim kontekście znaczy słowo „inflacja”.

Goodhart przekonywał, że co najmniej jedna kategoria aktywów tak mocno figuruje w zakupach konsumenckich, że nie wolno jej pomijać: mieszkalnictwo. Czynsze i ceny domów nie zawsze zmieniają się w sposób zsynchronizowany. Polityka monetarna na kilka sposobów wpływa na ceny domów, przede wszystkim poprzez stopy procentowe.

Jeśli ceny aktywów nie zostaną włączone w mierniki inflacji, to ich ruchy nie będą stanowiły bodźca do działania dla decydentów. Prezesi Fedu będą załamywali ręce nad „irracjonalnym optymizmem” inwestorów, ale nie będą nic w stanie zrobić, dopóki skutki zmian cen aktywów nie ujawnią się jako niekorzystne zmiany cen bieżących i produkcji.

Doktryna Greenspana

Nowe moral hazard na rynkach finansowych ma swoje źródło w czymś, co można nazwać doktryną Greenspana. Greenspan sformułował ją 19 grudnia 2002 roku, kiedy wysunął asymetryczny argument prowadzący do asymetrycznej polityki monetarnej. Przekonywał, że bąbli spekulacyjnych nie da się wykryć, a nawet gdyby się dało, to polityki monetarnej nie należałoby wykorzystywać do przeciwdziałania im. Pęknięcie bąbli można jednak wykryć i należy wykorzystywać politykę monetarną do przeciwdziałania ich skutkom.

Dwa miesiące wcześniej w podobnym duchu wypowiadał się Ben Bernanke. Podpisał się pod doktryną Greenspana, występując przeciwko wykorzystywaniu polityki monetarnej do zapobiegania bąblom spekulacyjnym. – Po pierwsze, Fed nie jest w stanie wiarygodnie identyfikować bąbli w cenach aktywów. Po drugie, nawet gdyby potrafił identyfikować bąble, polityka monetarna jest o wiele za mało precyzyjnym narzędziem, aby jej skutecznie używać przeciwko nim – mówił. Ponieważ Bernanke jest dzisiaj prezesem Fedu, uczestnicy rynku mają prawo założyć, że doktryna Greenspana nadal obowiązuje.

Złe pytanie

Obaj panowie źle postawili pytanie. Z ich wypowiedzi pośrednio wynika, że traktowali bąble jako skutki wyłącznie realnych szoków i zaburzeń. (Przykładem realnego szoku jest wynalazek techniczny, który podnosi wydajność pracy, a tym samym przyszłe zyski w danym sektorze). Pytali, czy należy wykorzystywać politykę monetarną do przeciwdziałania skutkom realnych szoków i stwierdzili, że nie należy. Jest to właściwa odpowiedź na pytanie, które postawili.

Można postawić inne pytanie: czy polityka monetarna powinna kreować czy powiększać bąble spekulacyjne, które by się nie pojawiły lub byłyby mniejsze przy innej polityce monetarnej. Odpowiedź na to pytanie jest oczywista: nie. Zacytujmy Bernankego, który trafnie scharakteryzował moral hazard w kontekście kryzysu wywołanego ubezpieczeniami depozytów. – Kiedy występuje ten rodzaj moral hazard, kredyt płynie szybkim strumieniem do aktywów o nieelastycznej podaży, takich jak nieruchomości. Powoduje to szybki wzrost cen, aż wreszcie nieunikniona, lecz spóźniona interwencja regulatora prowadzi do krachu cenowego – mówił szef Fed.

Bernanke mógłby równie dobrze mówić o rynku kredytów hipotecznych subprime, ale tego bąbla, który pękł z wielkim hukiem, nie wywołały ubezpieczenia depozytów. Po pierwsze, koszty ubezpieczenia depozytów nie są już systemowo zaniżone i poprawił się nadzór bankowy. Po drugie, większości kredytów nie udzielają już ubezpieczone instytucje depozytowe. Coś jednak stworzyło moral hazard, dzięki któremu przez wiele lat nierzetelnie udzielano kredytów hipotecznych.

Wpływ na obecność zjawiska moral hazard w finansowaniu mieszkalnictwa ma doktryna Greenspana. Fed ogłosił, że nie będzie walczył z bąblami, ale podejmie agresywne działania likwidujące skutki ich pęknięcia. Bank centralny w efekcie obiecuje przynajmniej częściową rekompensatę za złe inwestycje. Funkcjonuje tutaj logika dawnego systemu ubezpieczenia depozytów: decydenci powinni chronić inwestorów przed stratami, niezależnie od tego, jakie szaleństwa popełnili. Zacytujmy zresztą samego Greenspana: polityka monetarna powinna „złagodzić skutki [pęknięcia bąbla] i ułatwić przejście do następnej ekspansji”.

W dzisiejszym kontekście „następną ekspansję” można oddać jako „następną bańkę spekulacyjną”. Skoro Fed obiecuje „złagodzić skutki […] irracjonalnego optymizmu” inwestorów, to optymizm inwestorów jest jak najbardziej racjonalny.

Cięcie stóp w 2000 roku

W marcu 2000 roku, po krachu na giełdzie, Fed drastycznie obniżył główną stopę procentową. Zdaniem wielu cięcie było za duże i za długo utrzymywane, przez co wywołało nie tylko ożywienie gospodarcze, ale również bąbel mieszkaniowy. W przemówieniu z grudnia 2002 roku Greenspan pracowicie odpierał potencjalne argumenty, że Fed nadmuchuje bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości. – Historycznie rzecz biorąc, dług hipoteczny był wysoki w stosunku do dochodów gospodarstw domowych, ale niskie stopy procentowe pozwalały go spłacać – mówił.

Prezes Fedu bardzo się mylił. Skoro Greenspan nie martwił się, że może wystąpić konieczność podniesienia stóp procentowych, to dlaczego mieliby się o to martwić bankierzy i właściciele domów? Rozważania Greenspana mieli prawo odczytywać jako gwarancję utrzymania stóp na dotychczasowym poziomie. Właściciel domu ma prawo tak zaryzykować, ale czy bank centralny powinien zachęcać do tego rodzaju zachowań?

Polityka monetarna dla wolnej gospodarki

W cytowanym już przemówieniu z 2002 roku Greenspan z dezaprobatą wyrażał się o polityce, która pozwoliła cenom prawie się podwoić w ciągu dwóch dekad. Przy obecnych zmianach CPI ceny ulegną podwojeniu w niecałe trzy dekady, a jeśli inflacja wzrośnie do 3 proc. i pozostanie na tym poziomie, okres ten skróci się do 24 lat. Trudno tu dostrzec znaczący postęp.

W dynamicznej gospodarce rynkowej z innowacjami technologicznymi i coraz to nowymi obszarami potencjalnych zysków polityka monetarna, która utrzymuje realne ceny towarów konsumenckich na stabilnym poziomie, musi być aktywna. Aktywność ta pociągnie za sobą szereg realnych konsekwencji, między innymi bąble spekulacyjne, które wiążą się z realnymi kosztami i oznaczają błędną alokację kapitału. Na przykład na początku 2000 roku za dużo inwestowano w firmy internetowe, a za mało w „tradycyjne”. Położono za dużo światłowodów i za mało torów kolejowych.

W 2008 roku Fed zaczął się poważnie obawiać deflacji i zmienił nastawienie na silnie antydeflacyjne. Taka decyzja była wtedy zrozumiała. Długie utrzymywanie antydeflacyjnego nastawienia zrodzi jednak nastawienie proinflacyjne. Po każdym pęknięciu bąbla spekulacyjnego, który oznacza presję deflacyjną, Fed musi złagodzić politykę monetarną, ale doktryna Greenspana zaleca zbyt ostrą reakcję, która powoduje, że cykl zaczyna się od nowa. Sukcesy w walce z inflacją z epoki Greenspana okażą się wtedy tylko tymczasowe. Doktryna Greenspana położy się kolejnym cieniem na dorobku jej autora – dorobku, który już teraz obejmuje bąbel na rynku nieruchomości i skutki jego pęknięcia.

Gerald P. O’Driscoll,  ekspert Cato Institute w Waszyngtonie, wcześniej m.in. dyrektor biura analiz Citigroup, wiceszef oddziału Fed w Dallas i jeden z dyrektorów w Heritage Foundation.

Gerald P. O'Driscoll, ekspert Cato Institute

Zamknij pokaz zdjęć