Jeorios Andreas Papandreu, premier zagrożonej bankructwem Grecji. (CC By-SA Πρωθυπουργός της Ελλάδας's)
Obserwator Finansowy: Badał Pan przypadki bankructw państw w ostatnim 30-leciu. Jak wysokie jest Pańskim zdaniem ryzyko upadłości Grecji i jakie będą tego skutki?
Christoph Trebesch: To, czy i kiedy Grecja zdecyduje się na restrukturyzację swojego długu, jest przede wszystkim kwestią polityczną. Z rożnych względów niektórzy europejscy politycy nie chcieliby, by w ciągu najbliższych dwóch, trzech lat doszło do ogłoszenia niewypłacalności Grecji. Uniknięcie scenariusza oddłużenia nadal jest możliwe, ale wtedy konieczne byłyby regularne transfery z UE i MFW na rzecz tego kraju. By tak się stało, konieczna jest z kolei bardzo silna reakcja różnych międzynarodowych gremiów. Oceniając zaś rzeczywistość ekonomiczną wydaje się jednak, że w dłuższym terminie Grecy będą musieli ostatecznie zdecydować się na ogłoszenie niewypłacalności. I taka właśnie opinia dominuje wśród ekspertów.
Czy na podstawie danych historycznych da się stwierdzić, co stanowi próg zadłużenia, za którym następuje bankructwo państwa?
Nie ma uniwersalnej reguły. Na przykład wśród krajów wschodzących takich jak Argentyna, Peru, czy Południowa Afryka restrukturyzacja długu następowała już przy poziomie 50 proc. PKB. Po drugiej stronie znajduje się przypadek Wielkiej Brytanii, której dług publiczny przekraczał w minionym wieku 200 proc. PKB i która nie potrzebowała oddłużenia. Nie ma więc żadnego automatyzmu w tej dziedzinie i najlepiej się sprawdza analiza, którą przeprowadza MFW, czyli badanie sytuacji fiskalnej państwa i jego zdolność do ustabilizowania góry długów. Pod tym względem Grecja niestety nie wypada dobrze. Poza tym oprocentowanie jej zadłużenia jest znacznie wyższe od tempa rozwoju gospodarczego, więc bez restrukturyzacji powrót do normalnej sytuacji wydaje się niemożliwy.
Gdyby doszło do restrukturyzacji długu Grecji, jakie miałoby to konsekwencje dla międzynarodowego sektora bankowego?
Niestety, w tej sprawie mamy do czynienia z dużymi emocjami i sporym zamieszaniem. Równocześnie brakuje dokładnej wiedzy, jak wpłynęłoby to na greckie banki, a poprzez nie na międzynarodowe instytucje finansowe. Nie ma solidnych informacji, w jakim zakresie banki przeniosły ryzyko kredytowe na inne podmioty (w formie CDS-ów) i kto ostatecznie będzie je ponosił. Myślę, że tylko narodowe nadzory mają przybliżoną wiedzę w tej sprawie. Jednak na podstawie tych fragmentarycznych danych da się stwierdzić, że nie będzie sytuacji porównywalnej z upadkiem Lehman Brothers we wrześniu 2008 r. Nawet jeśli niektóre banki w Europie miałyby ucierpieć z powodu plajty Grecji, to prawdopodobnie istniejące mechanizmy ratunkowe będą w stanie im pomóc i uchronić przed bankructwem. Jeśli chodzi o niemieckie banki, to ich ewentualne straty nie byłyby z pewnością tak duże, jak wówczas, gdyby do podobnej sytuacji doszło w Hiszpanii, czy Irlandii.
Jak upadek Grecji wpłynąłby na sytuację innych krajów UE?
To zależy od tego, jak ten kryzys byłby rozwiązywany, i jak wyglądałaby komunikacja z rynkami. Gdyby władze Grecji i UE działały szybko, spójnie i przejrzyście, nie spodziewałbym się znaczących negatywnych efektów dla innych państw. Patrząc na inne przypadki restrukturyzacji długów, widać, że wszystko odbywa się bardzo szybko: panika w mediach i na rynkach trwa około dwóch dni, po czym do gry wkraczają już zautomatyzowane procedury. W ostatnich trzydziestu latach mieliśmy przecież ponad 150 przypadków państw, które restrukturyzowały swoje zadłużenie wobec prywatnych wierzycieli, więc tak emocjonalnie traktowane bankructwa są de facto już przypadkami rutynowymi. Jeśli są one dobrze przygotowane, nie może być mowy o żadnym końcu świata.
Od 2013 r. będzie działał już stały Europejski Mechanizm Stabilizacyjny (EMS), w ramach którego prywatni wierzyciele również będą ponosić koszty ratowania zadłużonych państw. Na ile będzie się to różnić od tzw. haircutu, do którego by doszło, gdyby Grecja ogłosiła niewypłacalność przed tym terminem?
Podstawowe zasady są te same i – jak już wspomniałem – łączą się z tym standardowe procedury. Przecież co roku następuje restrukturyzacja zadłużenia jakiegoś kraju. Niedawno działo się to wobec Jamajki i Wybrzeża Kości Słoniowej. Nowością jest jedynie fakt, że teraz miałoby to nastąpić w jednym z rozwiniętych krajów Europy, wśród których takie przypadki nie zdarzały się po II wojnie światowej. Oddłużenie Grecji, jeśliby miało przynieść ulgę temu budżetowi tego kraju, musiałoby być bardzo znaczące. Według niektórych szacunków haircut rzędu 30 proc. oznaczałby zmniejszenie obciążenia budżetu Grecji zaledwie o 2 proc. PKB – to nie jest dużo. A w ten księgowy sposób nie zostanie rozwiązany zasadniczy problem tego kraju, czyli niska konkurencyjność gospodarki. Z kolei wyższy haircut stanowiłby większą ulgę dla finansów publicznych, ale również problemy greckich banków, którym w konsekwencji musiałoby pomagać państwo. Tym samym koło by się zamknęło. Dlatego całość musi być bardzo dokładnie przygotowana i zaplanowana. Wcześniej trzeba wiedzieć, kto ostatecznie będzie ponosił konsekwencje greckiego bankructwa, i starannie przeprowadzić stress-testy. To musi być wielki pakiet antykryzysowy. Sama restrukturyzacja długu, która się odbywa dlatego, że wszyscy o niej mówią, nie byłaby rozsądnym rozwiązaniem.
Jednak inwestorzy z reguły każą kraje, które zdecydowały się na restrukturyzację zadłużenia. Czy w przypadku Grecji jeszcze wyższe oprocentowanie obligacji nie zniwelowałoby korzyści ze zmniejszenia długu?
Zasadą jest, że im wyższa jest redukcja długu (haircut), tym wyższe są późniejsze odsetki od kolejnych pożyczek. Według naszych analiz pochodną różnicy między redukcją długu na poziomie 30 proc. a tą rzędu 50 proc. jest 170 punktów bazowych różnicy w oprocentowaniu obligacji. Mówiąc innymi słowy to oznacza, że dłużnik, który dostał upust wyższy o 20 pkt. procentowych, musi w pierwszym roku płacić odsetki o 1,7 pkt. proc. wyższe. Po pięciu latach to różnica oprocentowania zmniejsza się do 0,5 pkt. proc. Ponieważ nasze studia dotyczyły głównie kryzysów w krajach tzw. wschodzących, nie jestem pewien, w jakim zakresie ich wyniki dadzą się przenieść na strefę euro. Natomiast głównym rezultatem naszych dociekań jest informacja, że wierzyciele przebaczają później niż do tej pory wszystkim się wydawało. Za pewnik przyjmowano bowiem dotąd tezę, że już po roku, dwóch latach rynki zapominają o restrukturyzacji i zaczynają traktować państwo, które ją zrealizowało, tak jak innych dłużników. Jednak z naszych badań wynika, że zależy to od wysokości haircutu – im był on znaczniejszy (i nie usprawiedliwiony żadną naturalną katastrofą, ani inną obiektywną przyczyną), tym dłużej wierzyciele mają go w pamięci. Ostatecznie kara kończy się po około pięciu latach i wtedy ogłoszona niewypłacalność przestaje w sposób znaczący podwyższać oprocentowania nowych kredytów. Nie jest to więc nadmiernie długi okres. Restrukturyzacja długu opłaca się więc wtedy, gdy prowadzi do uporządkowania finansów publicznych i polepszenia sytuacji ekonomicznej kraju.
Co prawda w Europie Zachodniej państwa po wojnie nie ogłaszały niewypłacalności, ale po 1989 r. zdarzało się to krajom wychodzącym z realnego socjalizmu (Polska, Rosja, Ukraina, Mołdawia). Zgodnie z Pańską tezą tamte restrukturyzacje zostały już zapomniane.
Tak, chociaż Rosja jest szczególnym przypadkiem – zasoby ropy i gazu szybko okazały się tam bardzo szybko znacznie ważniejsze niż góra długów. Generalnie rynki patrzą w przyszłość i jeśli pojawi się na przykład rząd, którego polityka gospodarcza uważana jest za bardziej skuteczną i wiarygodną od poprzedników, dość szybko zapominają o tym, co działo się wcześniej. Zresztą prawie nigdy się nie zdarza, by kryzys zadłużeniowy odcinał jakiś kraj na więcej niż na 10 lat od rynków kapitałowych.
Rozmawiał Andrzej Godlewski
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
