Wielkość wkładu własnego ma decydujące znaczenie dla cen nieruchomości (CC BY-SA TheTruthAbout)
Andrea Ferrero wskazuje na interesujący związek między cenami nieruchomości, a pogarszaniem się salda obrotów na rachunku bieżących. Rachunek bieżący obejmuje bilans handlowy kraju, odsetki i dywidendy jakie napływają i odpływają z kraju i pomoc finansową jaką kraj wysyła lub otrzymuje z zagranicy.
Zjawisko to jest charakterystyczne nie tylko dla Stanów Zjednoczonych. Wręcz przeciwnie, można powiedzieć, iż jest to pewnego rodzaju norma. Wiele krajów, w których w ciągu ostatniej dekady znacząco wzrosły ceny nieruchomości, doświadczyło również istotnego pogorszenia salda na rachunku obrotów bieżących. Tak było na przykład w Hiszpanii, Irlandii, Islandii i Grecji. Łatwo zauważyć, że są to jednocześnie kraje, które najbardziej ucierpiały w wyniku kryzysu.
Jak wytłumaczyć tę prawidłowość?
Andrea Ferrero stawia hipotezę, że rozluźnienie polityki kredytowej prowadzi do wzrostu cen nieruchomości i pogorszenia salda na rachunku obrotów bieżących. Przez rozluźnienie polityki kredytowej rozumie on zwiększanie współczynnika LTV (loan to value), czyli relacji wielkości kredytu do wartości nieruchomości. Im wyższy LTV, tym mniejszy wkład własny należy wnieść przy zakupie nieruchomości na kredyt. Zwiększanie LTV sprawia, że rośnie dostępność kredytów. To zaś zwiększa popyt na rynku nieruchomości i podnosi ich ceny. Z drugiej strony przyspieszenie zadłużania musi być finansowane z zagranicy, co pogarsza saldo na rachunku obrotów bieżących.
Poniższa tabela pokazuje rozluźnianie rygorów w polityce kredytowej amerykańskich instytucji finansowych w latach poprzedzających kryzys.
Ferrero przytacza również inne badania, z których wynika, że mediana łącznego LTV (CLTV czyli łączne LTV to średni LTV dla wszystkich kredytów hipotecznych jednego gospodarstwa domowego) wzrosła z 80 proc. w 2004 r. do 90 proc. w 2006 r. Ponadto wiadomo, że co najmniej 10 proc. kredytobiorców miało kredyty na 100 proc. wartości nieruchomości. Odsetek kredytobiorców nabywających nieruchomości bez wkładu własnego wzrósł co najmniej do 25 proc. w 2006. Większość z nich stanowili klienci z segmentu subprime.
Według innych badań mediana LTV na sekurytyzowanych kredytach (czyli takich, które zostały sprzedane innym podmiotom przez bank, który przyznał te kredyty) sub-prime wzrosła z 95 proc. w 2004 r. do 99 proc. w 2006 r. i dla trzech czwartych najlepszych z tych kredytobiorców wynosiła 100 proc. przez cały ten okres.
Mimo braku szczegółowych danych o dynamice LTV na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi, jest jasne, że kredyt hipoteczny był szerzej dostępny (dla gospodarstw domowych, które wcześniej go nie miały i na większą część wartości nieruchomości niż wcześniej) także w wielu innych państwach.
Model jaki stworzył Ferrero ma za zadanie symulować efekty zmniejszenia wymaganego wkładu własnego w otwartej gospodarce. W modelu występują gospodarstwa domowe, które świadczą pracę na rzecz przedsiębiorstw (praca jest jedynym czynnikiem produkcji w tym modelu). Przedsiębiorstwa wytwarzają dobra pośrednie i finalne, które można sprzedawać za granicą (tradable). Gospodarstwa domowe maksymalizują użyteczność, na którą wpływa konsumpcja dóbr finalnych, liczba przepracowanych godzin (im mniej, tym lepiej) i możliwość mieszkania w domach. Ten ostatni czynnik określa wartość nieruchomości. Model zakłada, że liczba dostępnych nieruchomości jest stała. To kontrfaktyczne założenie przyjmuje się, aby uwypuklić wpływ polityki kredytowej na ceny nieruchomości.
Nieruchomości są zabezpieczeniem dla kredytów w gospodarce. Zdolność kredytowa zależy z jednej strony od wartości nieruchomości zaprogramowanej w modelu i od narzucanego z góry współczynnika LTV. Gospodarstwa domowe maksymalizują użyteczność w warunkach ograniczenia budżetowego i ograniczonej zdolności kredytowej.
Eksperyment Ferrero polegał na zwiększeniu LTV z 70 proc. do 99 proc. w okresie 5 lat (2001 – 2005) dla sformalizowanego w powyższy sposób modelu amerykańskiej gospodarki.
Okazuje się, że zależności opisane w modelu wyjaśniają około dwie trzecie zmian cen nieruchomości w Stanach Zjednoczonych i prawie połowę pogorszenia salda na amerykańskim rachunku obrotów bieżących w okresie od pierwszego kwartału 2001 r. do czwartego kwartału 2005 r. Symulacja wskazuje również, że wzrost cen nieruchomości prawie idealnie przekłada się na pogorszenie salda na rachunku obrotów bieżących (korelacja -0,98). Symulacja przewiduje też istotne zwiększenie konsumpcji gospodarstw domowych ponad scenariusz bez obniżenia LTV.
Model Ferrero wskazuje, że, tym zjawiskom powinien towarzyszyć wzrost realnych stóp procentowych, co jak wiadomo, nie miało miejsca.
Prof. Charles Taylor, twórca reguły Taylora, tłumaczy, że realne stopy procentowe były niskie, bo przez długi czas niskie były stopy procentowe Fed. Jego zdaniem, jeśli rynki spodziewają się, że inflacja będzie niska, niskie nominalne stopy procentowe przekładają się na niskie realne stopy procentowe. I to była według niego przyczyna boomu na rynku nieruchomości.
Ferrero pokazuje jednak, że na gruncie modelu Taylora nie można wytłumaczyć wzrostu cen nieruchomości, ani pogorszenia salda rachunku obrotów bieżących.
Wnioski
Najważniejszą przyczyną boomu na rynku nieruchomości i pogorszenia salda rachunku obrotów bieżących według ustaleń Ferrero było złagodzenie polityki kredytowej – zmniejszenie wymaganego wkładu własnego przy zakupie nieruchomości. Przy danym majątku, podwyższenie LTV pozwala gospodarstwom domowym bardziej się zadłużyć i daje dostęp do rynku hipotecznego gospodarstwom domowym, które wcześniej były na to zbyt biedne. Zbytnie rozluźnienie wymagań co do wkładu własnego jest dla generowania niestabilnych boomów na rynku nieruchomości dużo istotniejsze niż zbyt niskie stopy procentowe. Nie cena, ale dostępność kredytu ma kluczowe znaczenie.
Na marginesie wniosków Ferrero chciałbym dodać, że wydają się one zgadzać z codziennym doświadczeniem. Podczas rozważania decyzji o zakupie mieszkania dla wielu potencjalnych kredytobiorców dużo ważniejszym czynnikiem niż wysokość odsetek jest zdolność kredytowa.
Doświadczenia Polski w moim przekonaniu potwierdzają hipotezę Ferraro – 2007 rok był okresem najbardziej dynamicznego wzrostu cen na polskim rynku nieruchomości, mimo rosnących stóp procentowych NBP. Powszechna była wówczas możliwość uzyskania kredytu nawet całość, a nawet na 110 proc. wartości nieruchomości. Na dodatek łatwo dostępne były kredyty walutowe, w których zdolność kredytowa była wyższa niż w złotych.
Wraz z zaostrzeniem polityki kredytowej wymuszonej przez Komisję Nadzoru Finansowego ceny nieruchomości zaczęły spadać.
Obecny kryzys jednoznacznie unaocznił, że niestabilne boomy na rynkach aktywów są bardzo niebezpiecznie. Badania Andrei Ferrero przekładają nacisk z czynników makroekonomicznych takich jak polityka stóp procentowych na uwarunkowania konkretnych rynków takie jak LTV dla rynku nieruchomości. Jest to bardzo obiecujący kierunek badań i należy mieć nadzieję, że będzie rozwijany przez innych ekonomistów.
Opracował Krzysztof Nędzyński
Andrea Ferrero, „House Price Booms, Current Account Deficits, and Low Interest Rates”, Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, 2012
Zaprezentowany dokument jest wstępną wersją publikowaną dla pozyskania komentarzy i uwag zainteresowanych ekonomistów. Tezy w nim zawarte nie są oficjalnym stanowiskiem Fed.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
