W ostatnim czasie Paul Krugman ponownie zaangażował się w lansowanie keynesistowskiej polityki jako sposobu na walkę z obecnymi problemami gospodarczymi. Najpierw dokonuje jednak własnej diagnozy problemów Eurostrefy. Jego zdaniem kryzys nie wynika z nieodpowiedzialności finansowej po stronie słabszych krajów. Problem nie zdaje się leżeć w nadmiernych deficytach i rozbudowanych finansach publicznych. Kwestia zależy przede wszystkim od długu sektora prywatnego i od przepływów kapitałowych między krajami strefy. Po kolei:

First, I make the case that the overall economic crisis is driven by private debt, not public debt.

Then I point to the huge swing of the private sector into financial surplus, which necessitated large public deficits to avoid a much deeper slump.

I then turn to Europe, which has the additional problem of a capital flow bubble from north to south induced by the euro, which has to be reversed.

The counterpart of these current account imbalances was a large divergence in relative price levels.

Implicitly, Europe is relying on “internal devaluation” to reverse this divergence. But the reality is that this is very hard given nominal rigidity.

Krótko mówiąc, u źródeł problemów leży zwiększanie zadłużenia w sektorze prywatnym. Następnie w wyniku zakończenia tego boomu wytworzyła się nadwyżka w tym sektorze. W celu utrzymania odpowiedniego poziomu „popytu globalnego” „konieczne” były duże deficytu budżetowe w celu uniknięcia jeszcze większej recesji. Dodatkowo sytuacja jest potęgowana przepływem kapitału między południem Europy a jego centrum finansowym. Do 2008 roku kapitał napływał na południe, a odpływał z krajów bogatszych (tych „oszczędzających”, czy też posiadających większe oszczędności). Odzwierciedlane to jest na wykresie, pokazującym różnice w deflatorach PKB. W tych krajach, gdzie napływał kapitał (denominowany w euro) ceny podnosiły się znacznie bardziej.

Sytuacja uległa radykalnej zmianie w roku 2008. Wtedy przepływ kapitału zaczął się odwracać, a wraz tym spowolnione zostały zmiany cenowe. Gospodarka mogłaby się dostosować, gdyby wprowadzić wystarczającą elastyczność cenowo-płacową. Skoro kapitał odpływa, to również ceny powinny się obniżyć w stosunku do zmniejszonej ilości euro w obiegu. Tutaj jednak Krugman powraca do podstaw keynesizmu i zaznacza, że nie jest to proste, ponieważ istnieją poważne sztywności nominalne.

Warto jednak pamiętać, że sztywności nominalne nie są stałą ekonomiczną jak te z fizyki (jak np. stała grawitacyjna). Sztywności są pochodną decyzji politycznych i gospodarczych. Zakładanie, że sztywności istnieją i nie sposób z nimi walczyć sprawia, że te zmienne, o których mówimy rzeczywiście stają się sztywne. Fakty są jednak takie, że oszczędzający postanowili wycofać swoje środki z ryzykownego miejsca i ciężko będzie ich przekonać do zmiany zdania. Zresztą to samo pewnie zrobiłby Paul Krugman, gdyby część portfela alokował w spółki greckie. Tej rzeczywistości nie zmienimy i jedyny sposób, aby utrzymać poziom kapitału w krajach słabych, to zastosowanie przymusowego transferu kapitału. Należałoby wobec tego skonfiskować część środków z krajów zewnętrznych (nie tylko bogatych Niemiec i Francji, ale także pozostałych krajów strefy) i wytransferować je na rzecz bankrutującej Grecji, czy innych krajów PIIGS. Politycznie jest to niewykonalne, a czy ekonomicznie przyniesie rezultaty, to również wątpliwe. Chyba, że w wyniku takiego przymusowego transferu wprowadzono by niemieckich komisarzy, decydujących o lokalnych budżetach. Jak podaje Le Monde, jest to bardzo wątpliwe ze względu na odczucia „suwerennościowe”, a greckie gazety krzyczą „Nein! Nein! Nein!” (jedna z okładek tutaj):

The idea of pinning the second Greek bail-out on the acceptance by Athens of supervision by a European budget commissioner, a German proposal unveiled on the eve of the January 30 European Council meeting, is nothing less than a violation of state sovereignty, according to the European press.

Krugman również kwestionuje tezę, że Irlandia radzi sobie najlepiej, ponieważ pozwoliła na proces dostosowawczy („deflacyjny”), a następnie konkluduje podając również teorię o tym, że brak odpowiedzialności fiskalnej nie jest przyczyną pojawienia się kryzysu. A nawet uwzględniając plany MFW, to okaże się, że żaden kraj nie będzie na wspaniałej ścieżce, jeśli chodzi o finanse publiczne:

Also, Europe has bought into the notion that fiscal irresponsibility is at the heart of the crisis, which is true only of Greece and not true of the troubled countries as a group.

And even on the IMF’s reckoning, none of the austerity countries is plausibly on the road to a tolerable fiscal situation.

Odnosząc się do sytuacji w USA Krugman wskazuje na to, że dochodzi do „destrukcyjnego zaciskania pasa” i cięcia wydatków. Widać to na przedstawionych wykresach. Choć dodajmy, że robi to na wykresach dotyczących wydatków lokalnych stanów, które w końcu przeżywają kłopoty finansowe i nie mają tak wygodnej sytuacji jak rząd federalny, mający prawo druku pieniądza. Nota bene uwzględniając fakt ekspansywności rządu federalnego ciężko jest dostrzec jakąś „destrukcyjną surowość”. Raczej widać podejmowane interwencje państwa amerykańskiego.

W jeszcze innym wpisie natomiast Krugman pokazał twarz keynesizmu po Keynesie, znanej z lat 70 ubiegłego wieku. Zaczął bowiem kwestionować powszechną na świecie strategię bezpośredniego celu inflacyjnego na poziomie 2%. Jego zdaniem można by postawić na inflację w wysokości 4, albo 5%. Chwali Fed za deklaracje o tym, że stopy pozostaną niskie, to znaczy praktycznie zerowe, przez kolejne 3 lata. To jest „coś”, ale można by dać więcej podnosząc poziomy inflacji:

I’m being asked for comments on the Fed’s low-rates-until-2014 announcement. It’s a step in the right direction — and it has had a visible effect on markets, pushing long-term rates down, which is all good.

But why is the inflation target only 2 percent?

Actually, I understand why; the inflation hawks are still a powerful force that must be appeased. But the truth is that recent experience has made an overwhelming case for the proposition that the 2 percent or so implicit target prior to the Great Recession was too low, that 4 or 5 percent would be much better.

Stawia zatem przy tym tezę, że bankami centralnymi dalej rządzą „jastrzębie”. Umknęły mu chyba dymisje w Europejskim Banku Centralnym związane właśnie z odchodzeniem od tradycyjnej „jastrzębiej” strategii. Przy obecnych zerowych stopach procentowych wprowadzenie celu inflacyjnego na wysokości 5% będzie oznaczało bardzo, bardzo niskie stopy realne, które przekroczą rekordowe poziomy znane ze szczytu bańki nieruchomości z czasach Greenspana.

Istotne jest jednak to, że wołanie o wyższej inflację stanowi tak naprawdę kompletne zaprzeczenie wszystkich wcześniejszych tez Krugmana, który popierał protesty na Wall Street, solidaryzował się z biednymi i klasą średnią. Sprzeciwiał się samowoli banków, wysokim bonusom, zarobkom. A teraz proponuje cel inflacyjny wyższy od obecnego. Co jednak taka propozycja oznacza? Bardzo poważny cios w oszczędności gospodarstw domowych i biedniejszej części społeczeństwa. Gdy Paul Krugman proponuje inflację na poziomie 5%, to tak naprawdę proponuje, żeby ludzie płacili 10% więcej za żywność, benzynę i energię (ponieważ te tylko w części składają się na koszyk inflacyjny, a przy jego podniesieniu o 5% zapewne one by zdrożały najbardziej). Trudno wyobrazić sobie większy podatek nakładany na klasę średnią i najbiedniejszych po to, aby zapewnić korzystną sytuację bankom.

Jak zapewnia Bob McTeer, oszczędności najbiedniejszych wcale nie są złą rzeczą. Nawet nie trzeba odrzucać keynesizmu, żeby o zauważyć:

One doesn’t have to reject Keynesian arithmetic to point out that money not spent by consumers may find its way to investors and be spent by them. A leakage (saving) from the flow of income may well finance the injection of spending (investment) by non-consumers. As long as the economic climate is conducive to investor confidence, consumer saving is a good thing, not a bad thing.

Tak, czy inaczej, jeśli niektórzy mają rację i istnieje „walka klas” w USA, to Paul Krugman opowiadając się za wyższą inflacją, opowiada się po tej stronie, której dotychczas nie lubił.

Opracował: Mateusz Machaj

The chart below from the blog Pragmatic Capitalism shows the U.S. Federal government deficit for each quarter since 1952.

Here’s my take, using the same chart a year ago that Pragmatic Capitalism used above today:

The U.S. dollar is the world’s major reserve currency. Especially in the post-Bretton Woods world, this has meant capital account surpluses as foreigners accumulate U.S. dollar reserves. These capital account surpluses translate into current account deficits. So the “normal” situation, as Randy [Wray] put it, absent a depreciating dollar, is a U.S. current account deficit.  Moreover, Randy writes that a private sector surplus is also normal. And I assume this is true absent some sort of malinvestment-induced capital spending or household dissaving spree. So, while Randy puts normal in quotation marks, I think there is something to this state of affairs being the baseline case for the U.S. sectoral financial balances.

[...]

My analysis here says that the Clinton years’ achievement was due largely to a booming economy fuelled by a capital spending binge in the telecom sector and by business generally, mixed with an unsustainable decrease in household savings. Barring a repeat of this – something I would argue is a bad thing – the only way to get around the government deficit is to depreciate the dollar. Right now, getting back to full employment should be the first priority. That would go a long way to reducing the deficit. However, one must  accept that government deficits are inevitable with the world’s reserve currency; the private sector is net saving and the capital account is in surplus. Otherwise, you  really need a major devaluation, a reduction of reserve currency status or a private sector binge. I vote for a reduction of reserve currency status.

-How To Reduce Government Budget Deficits

Clearly then, deficits in and of themselves are nothing unusual. What do I think about deficits as far as the eye can see? I would argue they are the norm since government deficits in aggregate allow the private sector to net save.

What about the forward-looking view? Here’s Fed Chairman Ben Bernanke’s take from earlier today:

Fiscal Policy Challenges

In the remainder of my remarks, I would like to briefly discuss the fiscal challenges facing your Committee and the country. The federal budget deficit widened appreciably with the onset of the recent recession, and it has averaged around 9 percent of gross domestic product (GDP) over the past three fiscal years. This exceptional increase in the deficit has mostly reflected the automatic cyclical response of revenues and spending to a weak economy as well as the fiscal actions taken to ease the recession and aid the recovery. As the economy continues to expand and stimulus policies are phased out, the budget deficit should narrow over the next few years.

Unfortunately, even after economic conditions have returned to normal, the nation will still face a sizable structural budget gap if current budget policies continue. Using information from the recent budget outlook by the Congressional Budget Office, one can construct a projection for the federal deficit assuming that most expiring tax provisions are extended and that Medicare’s physician payment rates are held at their current level. Under these assumptions, the budget deficit would be more than 4 percent of GDP in fiscal year 2017, assuming that the economy is then close to full employment. Of even greater concern is that longer-run projections, based on plausible assumptions about the evolution of the economy and budget under current policies, show the structural budget gap increasing significantly further over time and the ratio of outstandingfederal debt to GDP rising rapidly. This dynamic is clearly unsustainable.

These structural fiscal imbalances did not emerge overnight. To a significant extent, they are the result of an aging population and, especially, fast-rising health-care costs, both of which have been predicted for decades. Notably, the Congressional Budget Office projects that net federal outlays for health-care entitlements–which were about 5 percent of GDP in fiscal 2011–could rise to more than 9 percent of GDP by 2035. Although we have been warned about such developments for many years, the time when projections become reality is coming closer.

I have to agree with Bernanke here. There is no reason for the U.S. to maintain a ‘structural’ deficit of 4 percent. It is unsustainable in that it leads to an ever increasing government debt to GDP. And as American society ages, it is probably going to get worse.

From a structural perspective, in the US, the deficit is caused almost exclusively by defense and non-discretionary spending i.e. military spending and entitlement spending (Medicare, Medicaid, and Social Security).Other discretionary spending is pitifully small compared to these items. In fact, if you were to eliminate all non-defense discretionary spending today, you would still have an enormous budget deficit. And I would add that it will kill aggregate demand in the short-to-medium term.  No one wants to touch non-discretionary spending because its politically radioactive to do so. On this score, I agree with David Stockman.

So what about the Cult of Zero Imbalances – the notion that the deficit must be as close to zero over the business cycle as possible? I would agree with Marshall that this is an artificial political constraint. For example, if nominal GDP is growing at 6% and the budget deficit averages 4%, then the debt-to-GDP ratio is falling inexorably toward zero. Is there a need to move toward a zero balance in this situation?

-Does focusing on deficit reduction reduce deficits?

I would take the following policy view then:

• Cyclical deficits are just that cyclical. Raising taxes or reducing spending before you reach full employment is likely to increase these cyclical deficits.
• Deficit sustainability is an artificial construct. The concept is usually based on a flawed view that taxes fund government expenditures when every dollar, euro, or pound in your pocket is an IOU created by government out of thin air aka fiat currency. Debt-to-GDP constraints are better at framing sustainability. But these too are artificial and are implicit indications of fears of cronyism and government waste.
• Deficits matter only to the degree they steal real resources from productive use. This can be surmised from a rapidly rising debt-to-GDP ratio.

So, deficits are the norm if you want a net savings position for the private sector. But, yes, I do think the US deficits are too high. We are far from full employment and the promises we have made to Americans on Social Security and healthcare are NPV negative. This ensures a diversion of real resources into those sectors and I believe this will erode growth as it already has in aged economies like Japan, Germany and Italy.

Newt Gingrich has taken a remarkable amount of flak for making claims that as a young Representative in Congress thirty some years ago, he was part of the group of supply-side revolutionaries that developed and pushed through the Reagan economic reforms, in particular the historic tax cut of 1981.

The criticism, oddly enough, has in the main come from conservatives. Radio host and author Mark Levin spoke for many last week when he made a blanket denial:

“I like Newt Gingrich a lot. But he had nothing to do with the development of supply-side economics. …It pre-dated his election to the House by several years. So he didn’t help Ronald Reagan develop supply-side economics. He wasn’t even on Ronald Reagan’s radar at the time. I’m not trying to be controversial or rude, but I want you to know the facts.”

I myself have been marveling at the back-and-forth about these details in supply-side history, in that I remain the only professional historian ever to have written on the topic.

I speak of my book Econoclasts, which it is true makes no mention of the name Newt Gingrich across its 358 pages. And yet what the book does say is that the supply-side revolution distinguished itself from its relatives in the free-market movement by being an amalgam of three things. “The triumph of supply-side economics,” I wrote, “issued from a most unusual combination of intellectual profundity, journalistic acumen, and political strategy.” Without all three, no supply-side revolution. And the last of these will bring us to a piquant Gingrich connection.

As for the first – intellectual profundity – it was economist Robert A. Mundell who as early as 1961 first wrote the first papers outlining a strategy of monetary restraint in concert with tax cuts to get an economy out of a recession caused by big government. Arthur B. Laffer, Mundell’s protégé at the University of Chicago, where both taught in the late 1960s, refined the argument.

Second, there was journalistic acumen. Mundell and Laffer, despite their eminent perches in academe, found the resistance to their views too stubborn in the universities. So they took their case to Robert L. Bartley, editorial page editor at the Wall Street Journal, the nation’s largest newspaper. That page became a bulletin board for supply-side ideas in the 1970s. The business community and a good chunk of Washington were thereby won over.

Then there’s political strategy. Rep. Jack Kemp of New York actualized Mundell’s ideas in legislation. His “Kemp-Roth” tax cut introduced in 1977 provided for a 10% rate reduction over each of three years.

In addition to Kemp himself, there were other figures on Capitol Hill and environs who helped will the supply-side revolution into realization. These were not limited to such luminaries as economists Norman B. Ture and Alan Reynolds, Rep. John Rousselot, Sen. William V. Roth, and Congressional and later executive-branch staffers Paul Craig Roberts, Bruce Bartlett, and Stephen J. Entin.

And yet for all this, by the summer of 1981, the supply-side revolution was no sure thing.

In his first months in office, in early 1981, Reagan actually dithered on moving on his tax cut. He conceded to watering down Kemp-Roth, and he actually had to be convinced by Democrats that the top rate of the income tax had to be taken down all at once, instead of in phases.

Smelling blood, in spring of that year Democrats started to offer alternatives to Reagan’s tax cut, in the form of smaller, more “reasonable” tax cuts. Crucially, these did not index the tax code against inflation, as the Reagan bill would soon propose and has been a beloved staple in the tax code since indexing came into effect in 1985.

In stepped – Newt Gingrich. Gingrich, a second-term Representative, led an “Economic Recovery Working Group” in the House whose purpose was to show “what each member can do to help the Reagan tax cut” against its Democratic alternatives.

The group gave daily briefings and issued strategy memos on how to get the job done in the House. “Emphasize that the Reagan program is a real tax cut; and that the O’Neill/Rostenkowski program will mean a real tax increase for most Americans by 1984” was the gist of one memo. This particular point is the one Reagan would seize on in the famous chart (designed by Entin) that he presented to the American people in a televised address in late July, which closed the deal in Congress.

The free-market movement, and the history of economic theory in general, is littered with examples of grand ideas that got nowhere or were misapplied in practice. F.A. Hayek’s free-market reforms remained nothing but ideas for generations; Milton Friedman’s monetarism was bungled by the Nixon administration.

The supply-side revolution was something different. It had real follow-through in the political process, let alone the economy. It is the furthest thing from idle to speculate that had people like Newt Gingrich not acted in 1981, we would have had the alternative tax cut that would have been unrecognizable from any of Jimmy Carter’s tax shavings of the 1970s. The 1980s would have followed up the 1970s as a uniquely problematic decade in our economic history.

At scholarly conferences around the country, I have been insisting that we need still more work on the epic event that was the supply-side revolution, particularly in terms of its political culmination in real reform, reform which benefited the nation and world for decades on end. We don’t have those books yet, but if we did, and they were based on rigorous use of sources, they would reveal a not inconsiderable role that Newt Gingrich played at one of the supply-side revolution’s critical junctures.

N.B., a memo Newt Gingrich wrote pressing the strategy for passing the Reagan tax cut, July 1981 (Ronald Reagan Library):http://www.shsu.edu/~bfd001/EconoclastsSite/Images/Pages/Documents.html#6

Three recent articles (further) undermine the notion that we’re seeing a light at the end of the tunnel.

The first examines the so-called rebound in growth:

“Dial 911 If This Story Makes Your Eyes Bleed” (New York Post)

In order to get to [the] 2.8 percent growth [reported last Friday,] the Commerce Department used a very unrealistic level of inflation in its calculations.

Let me explain: The government comes up with a figure on how much it thinks the economy grew, or shrunk. Friday’s figure was a first estimate for the fourth quarter, so most of the numbers used in the calculation are only guesstimates anyway. (But that’s for a different story.)

The government then takes that growth figure, subtracts the rate of inflation and comes up with the real growth it reports in its press release.

So, in other words, if inflation is rising it reduces the rate of actual, after inflation, growth — which is the figure that Washington reports.

In Friday’s number the government used 0.4 percent as the rate of inflation. Zero. Point. Four. Percent.

In which country is inflation that low? Certainly not in America. Absolutely not in the last four months of 2011.

The consumer price index, which is put out by the US Census Bureau, had prices up 3 percent for the year.

And the rate of inflation used in calculating the third-quarter 2011 GDP was 2.6 percent; in the first and second quarters, combined, the rate was 2.5 percent; it was 1.9 percent in the fourth quarter of 2010.

So how does the Zero-Point-Four-Freakin’ percent sound now?

That’s how Commerce got to the not-very-inspiring 2.8 percent growth it reported last Friday.

The second weighs in on the so-called fall in unemployment:

“Latest Congressional Budget Outlook For 2012-2022 Released, Says Real Unemployment Rate Is 10%”(Zero Hedge)

The unemployment rate would be even higher than it is now had participation in the labor force not declined as much as it has over the past few years. The rate of participation in the labor force fell from 66 percent in 2007 to an average of 64 percent in the second half of 2011,  an unusually large decline over so short a time. About a third of that decline reflects factors other than the downturn, such as the aging of the baby-boom generation. But even with those factors removed, the estimated decline in that rate during the past four years is larger than has been typical of past downturns, even after accounting for the greater severity of this downturn. Had that portion of the decline in the labor force participation rate since 2007 that is attributable to neither the aging of the baby boomers nor the downturn in the business cycle (on the basis of the experience in previous downturns) not occurred, the unemployment rate in the fourth quarter of 2011 would have been about 1¼ percentage points higher than the actual rate of 8.7 percent. By CBO’s estimates, the rate of labor force participation will fall to slightly above 63 percent by 2017. The dampening effects of the increase in tax rates in 2013 scheduled under current law and additional retirements by baby boomers are projected to more than offset the strengthening effects of growing demand for labor as the economy recovers further.

And the last discusses the so-called turnaround in the property market:

“No Hope For Recovery As Housing Falls Deeper Down The Rabbit Hole” (Forbes)

Don’t expect housing to contribute to the so-called economic recovery any time soon.  Home prices continue to drop month-after-month according to the latest S&P/Case-Shiller Home Price Index in the face of record low-mortgage interest rates, suggesting all of Bernanke’s attempts at reviving what he considers a key sector of the economy have been futile.

Tight lending standards and a record high number of foreclosed properties on bank’s balance sheets will continue to push down on prices and hamper any recovery.

The latest Case-Shiller data, which goes up to November 2011, shows both the 10 and 20-city composites falling further into the rabbit hole.  The 10 and 20-city indices are down 3.6% and 3.7% respectively over the November 2010 as home prices remain stuck at mid-2003 levels.

Both indices are barely off their lows (10-city 1% above, while 20-city barely 0.6% north of its trough) and are down about 33% from the pre-crisis peak.  “The trend is down and there are few, if any, signs in the numbers that a turning point is close at hand,” said index chairman David Blitzer.

Welcome to our so-called recovery.

This is me thinking out loud.

Now you know I explained a few months ago why questioning Italy’s solvency leads inevitably to monetisation, subsequently adding why Investors will buy Italian bonds after ECB monetisation. So far, this view of the sovereign debt crisis is accurate. But what about so-called moral hazard?

In the second post on why investors might buy Italian sovereign bonds I wrote:

The point is that this is a moral hazard. The only way to credibly force countries within the euro zone to get onboard with fiscal tightening is fiscal integration.

Here I was referring to the quid pro quo that is present European economic policy whereby the ECB monetises and the peripheral governments cut. I have talked a lot about why this is an unsustainable policy. But I wanted to discuss a different moral hazard for a bit, the hazard of regulatory forbearance.

Here’s what I wrote just after Lehman failed about regulatory forbearance in America’s savings and loan crisis of the 1980s:

The FDIC has a chronology of the Savings and Loan crisis on its website. I think they do a pretty good job of highlighting all the key points without slanting things for political purposes. See the link at the end of the post for the chronology.

The S&L crisis bears keeping in mind as many comparisons to that period regarding deregulation, risk, and bailouts are now being made. One note about the S&L crisis that I should make is that relaxing accounting rules caused the crisis to mushroom in size. And this bears noting as the onerous FAS 157 is creating quite a stir right now. Basically, the accounting rule mandates marking-to-market of various securities.

I am sympathetic to calls to relax the rule as it is pro-cyclical, meaning it naturally swings along with the business cycle. Marking to market causes balance sheets to be inflated during booms like the one we just had and it may cause them to be artificially deflated during busts like the present one.

However, experiences like the Savings and Loan crisis show that relaxing accounting rules in order to bail out financial institutions is probably a bad idea and leads to much greater losses. It is better to take the losses in the first place and move on.

So, it remains a dilemma as to how we can regulate FAS 157′s pro-cyclicality while safeguarding our financial system. I don’t have the answer. But, expect to hear much more about this rule going forward.

-S&L crisis chronology and accounting rules, 1 Oct 2008

So what happened in the S&L crisis is that in the early 1980s American banks got slammed by Volcker’s high interest rates. Lending long and borrowing short meant that they were losing money as short rates skyrocketed. What’s more is that the S&L model was busted by money market funds which competed with the S&L’s low cost deposit funding base. The fix was what is known as regulatory forbearance, which is a fancy way of saying regulators looked the other way as insolvent banks continued to operate as if they were solvent.

The thinking here was that giving the banks a bit of time to “earn” their way back into solvency would keep the 1980-1982 crisis from becoming another Great Depression. There was no Great Depression in 1982. But S&L executives ended up loading up on risky high yield assets, knowing that it was a heads-I-win tails-you-lose situation since their banks were already insolvent. Many like Charles Keating turned to fraud and looting, what criminologist and law professor Bill Black calls control fraud.

The aftermath of this episode was the conviction of more than one thousand senior bank executive insiders and a law mandating prompt corrective action for insolvent banks, a law being flagrantly flouted right now I might add. The thinking today is much the same as it was in 1982. The US was first in terms of regulatory forbearance. In the US, mark to market accounting did come under assault as I anticipated. And its relaxation spurred an enormous rally in bank shares and the markets more generally as I predicted in real time (see here and here).

Now it’s Europe’s turn. Regulators are giving continued life to clearly undercapitalised/insolvent financial institutions. These institutions are like the undead, doing the things that one normally does but with the potential that they and their zombie-ness will come back to haunt us all. Now, the ECB is offering its Long-Term Refinancing Operation for European financial institutions. This is essentially free money and these undead institutions also get to take part. If you are the CEO of Big Euro Bank, an insolvent European bank, what would you do at this juncture?

Here’s how I told the story in the US case, using fictional ‘Big Bank’ CEO Phil. It was a post called Asymmetric information and corporate governance in bank bailouts from June 2009:

the stress tests showed that Phil’s bank was in relatively good shape – at least compared to Big Bank’s peers. On the back of this information, Big Bank was able to issue a huge slug of new shares at a price 200% above its trough share price and fill any apparent gaps in Big Bank’s capital.  In fact, under the guidelines of the stress test, Big Bank could pay back all of the TARP money it received and return to business as usual.

There was one problem, however, and Phil knew it.  You see, Phil had become a lot more worried about the health of his bank after being caught flat-footed when the credit crisis hit.  The company had done a significant amount of work to get to grips with likely credit exposure.  And while the situation was good for Big Bank under the conditions predicted in the government’s stress tests, Phil knew that the conditions were not good at all in more adverse scenarios.  What should Phil do?

Before, we get into what Phil actually does, I should point out that this is a classic case of asymmetric information in which Phil, as a bank insider, has a lot more knowledge of Big Bank’s financial condition than the government, shareholders, or the investing public at large. Well, I would like to believe that Phil would do the prudent thing and remain ‘over-capitalized’ until he was sure that he could lend prudently without jeopardizing his firm’s capital base. But, there is clearly no incentive for that.  After all, hadn’t Phil been beaten over the head before Congress for ‘not’ lending money?  Why did Phil have so many billions of dollars inexcess reserves at the Fed?  Why was he preventing the economy from regaining its footing? Was Phil hiding something?  Perhaps Phil and his executive team need to be replaced?  On second thought, Phil decides the over-capitalization route is suicidal.

As it turns out, Phil’s internal credit gurus told him there is a 60% chance that the company can lend and make shed loads of money as the economy recovers.  There is a lesser but not insignificant 30% chance that the company is under-capitalized if the economy remains fragile and a 10% chance that the company is severely-undercapitalized in a real worst-case scenario.  Big Banks lawyers and accountants have told Phil that he can legitimately claim to the public that Big Bank is well-capitalized and proceed lending.

Phil is optimistic that things will turn out well.  The fact that his underwater options depend on it is no small incentive to feel that way.  But, he has nagging doubts about the downside scenarios of which the public and the government are largely unaware.  So Phil decides to ‘reach for yield’ by taking a slightly aggressive strategy which will ensure that the company can make a lot of money now while interest rate spreads are high.  That way, if things turn down, he will have a huge cushion with which to work.

Of course, he could get burned again and be forced into an under-capitalized position.  That would be embarrassing. But, a bailout is likely if worse comes to worst and no CEOs were replaced the last go around.  Sure they made noises about replacing Vikram Pandit, but he is still in office.  And, anyway, Phil is a member of the club – the exclusive cadre of well-experienced bank executives who run America’s banking system.  Surely he would land on his feet after a time.

If you are the CEO of Big Euro Bank, the easiest thing to do would be to load up on Italian and Spanish government bonds expecting a bailout and knowing they are too big to fail. You don’t buy Greek or Portuguese bonds because they aren’t too big to fail. In the meantime, you make a tremendous yield pick up over German bunds for free since your company is probably already insolvent. You can pay out bonuses as usual and record profits as usual, all in the expectation that your yield pickup play will eventually hep you “earn” your way back into solvency during the period of regulatory forbearance. And anyway, if you’re wrong and need to take losses, you will have gained more in salary and bonus than you otherwise would have. Heads you win, tails the taxpayer loses.

Here’s the question in two parts? Isn’t this what’s happening right now? And if this really is what is happening, how does this story end?

Amerykańska gospodarka znajduje się w stanie długotrwałej recesji. I wydaje się, że prognozy dotyczące odzyskiwania płynności także przez amerykańską gospodarkę,  takich ekonomistów jak prof. Carmen Reinhardt i prof. Kenneth Rogoff “This Time is Different: Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis“ (ale o tym więcej w dalszej cześci) niestety się sprawdzają.

Jak dowodzi prof. John B. Taylor gospodarka nie odradza się, a przynajmniej nie w takim tempie jak po poważnej recesji w latach 1980.

Prof. Taylor uważa, że obecni politycy amerykańscy powinni podjąć podobne decyzje jakie prezydent Ronald Reagan i jego ówczesny sekretarz skarbu George Schultz podjęli w 1981 r:

-          zmniejszyli, a następnie całkowicie wycofali wszystkie element polityki interwencyjnej poprzedniej administracji;

-          zdeterminowani by zmniejszyć inflację utrzymali wysokie stopy procentowe (szefem Fed był Paul Volcker).

Profesor przywołuje też ciekawostkę z biografii prezydenta Reagana, iż decyzje prezydenta wynikały z jego przekonania do wolnorynkowej gospodarki. Bo już w latach piędziesiątych Ronald Reagan będąc zatrudniony w zespole doskonalenia kadr General Electrics, w ramach programu edukacyjnego, organizował dyskusje w zakładach rozsianych na terytorium USA, z robotnikami na tematy gospodarcze. Ponadto w dziesiątkach programów radiowych opowiadał historie o tych, którzy osiągnęli sukces w Stanach Zjednoczonych dlatego, że ówczesna polityka gospodarcza nie była nastawiona na zwalczanie wolnego rynku.

Profesor Taylor zwraca uwagę na istotę strategii Reagana, której serce stanowiło pięć elementów: polityka monetarna, proces deregulacji finansowych, uwolnienie przepływu kapitału, uproszczenie i obniżenie podatków oraz uproszczenie procesu bankructwa. Omawia te elementy szczegółowo w swojej najnowszej książce “First Principles”.  I dodaje, że obecnie Ameryka znajduje się na niewłaściwej ścieżce.

Na fakt, iż USA i kilka innych państw rozwiniętych poruszają się obecnie w złym kierunku wskazuje najnowszy raport 2012 Index of Economic Freedom Heritage Foundation, a także Economic Freedom Index opracowany przez  kanadyjski Fraser Institute. W rankingu Heritage USA znalazły się na dziesiątym miejscu. Wyprzedziły je takie kraje m.in. jak Chile, Kanada, Nowa Zelandia i Australia.  W przypadku USA wszystkie składowe indeksu znacznie spadły od 2007 r. wskutek m.in. wzrostu wydatków budżetowych i ograniczenia wolności monetarnej z powodu interwencji administracji amerykańskiej w system cen.

Debatę części ekonomistów w tym tygodniu zdominowała informacja na temat poglądów doradców ds. gospodarki prezydenta Obamy, która zawiera memorandum byłego dyrektora National Economic Council Larry Summersa. Powstała tuż przed jego odejściem z Białego Domu w listopadzie 2010 r. Niezbyt często zdarza się by taki dokument ujrzał światło dzienne tak szybko. Z dokumentu liczącego 57 stron wynika, m.in. że ekonomiści doradzający prezydentowi Barckowi Obamie:

- zdawali sobie sprawę, z destrukcyjnej roli deficytu budżetowego przyznając, że nie możliwe jest jego utrzymanie:

Closing the gap between what the campaign proposed and the estimates of the campaign offsets would require scaling back proposals by about $100 billion annually or adding new offsets totaling the same. Even this, however, would leave an average deficit over the next decade that would be worse than any post-World War II decade.

- byli przekonani, że wzrost podatków nie spowoduje spodziewanych wpływów do budżetu (pozostanie dziura 40 mld dol) ;

- oświadczyli, że dalsze zwiększenie wydatków budżetowych jest nierealne:

it is not possible to spend out much more than $225 billion in the next two years with high-priority investments and protections for the most vulnerable.

Najnowszy raport ekonomistów, opowiadających się za keynesowskimi rozwiązaniami, skupionych wokół Levy Economics Institute, wskazuje jednak na potrzebę ogłoszenia przez administrację nowego programu stymulacyjnego. Autorzy raportu wskazują, że w innym wypadku Ameryka wpadnie w kolejną recesję. Bo sytuacja gospodarcza nie ułatwi amerykańskim firmom zwiększenia podaży.  Przede wszystkim ze względu na prognozowany niski wzrost gospodarczy UE , który według MFW utrzyma się na poziomie 1,1 proc.,a OECD na 0,2 proc. w 2012 r.

Ekonomiści Levy Institute, że nowy stymulus nie spowoduje negatywnych skutków dla gospodarki. Argumentują m.in. iż USA nie należało w latach 1995-2009 do państw OECD do państw przekraczających średni poziom wydatków (2,83 proc.). W tej grupie znajdowała się np. Japonia, Korea, Portugalia, Hiszpania i Polska. Ich zdaniem istnieje zatem możliwość zwiększenia deficytu.

Autorzy raportu podkreślają, iż ich zdaniem, polityka rządu polegająca na zwiększeniu zatrudnienia w sektorze publicznym albo zakupie usług w sektorze prywatnym nie skutkuje likwidacją miejsc pracy w sektorze prywatnym.  Argument ten jest dość często podnoszony w kampanii prawyborczej. Ponadto taka polityka rządu ma efekt ”mnożnikowy” bo pracownicy sektora publicznego lub kontraktowi zwiększają wydatki gospodarstw domowych. W jaki sposób? Otóż, wyjaśniają, przyjmijmy, że pracownik budżetówki otrzymałby 100 dolarów stymulusa, który po opodatkowaniu wyniósłby 60 dol. Obecnie stopa oszczędnościowa wynosi 6 proc. (nie wzrosła od 20 lat). Gdyby więc pracownicy sektora publicznego odłożyli z tej sumy 6 proc. czyli 3,60 dol. pozostałoby im 56,40 dol. na wydatki.

Hence, including first- and second-round effects, our hypothetical $100 stimulus would increase GDP by a total of $156.40.

Autorzy raportu Levy Institute podzielają opinię tych ekonomistów, którzy uważają, że polityka fiskalna ani monetarna nie wystarczy do poprawienia obecnej sytuacji gospodarczej. I uzasadniają swoje przekonanie:

-          tylko na kontach korporacji nie związanych z rynkiem finansowym znajduje się ponad 2 bln dolarów – wynika z ostatniego raportu Fed Board of Governors: w księgach rachunkowych znajduje się zapis o: 84,2 mld dolarów zdeponowanych na kontach banków za granicą; 501,8 mld na kontach banków w Stanach Zjednoczonych; 574,5 mld na depozytach czasowych i kontach bieżących; 479 mld na rynkach finansowych; 77 mld w papierach wartościowych; 46,1 bln w papierach wartościowych Departamentu Skarbu i ponad 250 mld w innych inwestycjach;

-          banki zgromadziły 1,5 bln dolarów dodatkowych (excess) rezerw do początku listopada 2011;

-          banki nadal niechętnie udzielają kredytów uważając, że sytuacja gospodarcza zwiększa ryzyko

Ekonomiści Levy Institute przedstawiają dwa scenariusze dla gospodarki: skutków jakie spowodowałaby decyzja prezydenta o wprowadzeniu dalszych oszczędności budżetowych oraz gdyby zdecydował się na program, który nazywają “minimalnym programem stymulacyjnym”. I przedstawiają, dobre strony składającego się z dwóch elementów “minimalnego pakietu stymulacyjnego”:

(1) an extension of the 2 percent reduction in federal payroll taxes that went into effect earlier this year, and (2) an increase in outlays large enough to yield a reduction of unemployment to approximately 7 percent by 2016. We determined the appropriate increase in outlays by starting with the baseline CBO fiscal policy assumptions and adjusting total government expenditures and transfers until we found a path that reached the 7 percent unemployment rate objective in 2016.

Ten program miałby według ich obliczeń skutkować także wzrostem PKB do 2,4 proc. i 4 proc. odpowiednio w 2012 i 2014.

Na negatywną rolę nadmiernych oszczędności budżetowych wskazuje też ekonomista David Leonhardt. I podkreśla to, co jego zdaniem, stanowi pozytywny skutek wzrostu wydatków budżetowych:

Over the last two years, the private sector grew at an average annual rate of 3.2 percent, while the government shrank at an annual rate of 1.4 percent. The combined result has been economic growth of 2.3 percent.

Ekonomista John Husmann podkreśla, że w USA obecnie utrzymuje się zwiększone niebezpieczeństwo recesji. Mimo, że chwilami wydaje się ono zmniejszać analityk uważa, że tendencja może być myląca i przyjmuje założenie wzrostu ryzyka. Jednym z czynników wskazujących na zbliżającą się recesję jest fakt, iż trzy wskaźniki ekonomiczne OECD Leading Economic Indicator dla całego świata, OECD LEI dla USA oraz indeks tygodniowej stopy wzrostu opracowany przez Economic Cycle Reasearch Institute znajdują się poniżej poziomu -0,5.

Ekonomiści najnowszego raportu McKinsey Karen Croxson, Susan Lund, Charles Roxburgh nie podzielają tych obaw. Ale nie pozostawiają wątpliwości (raport dostępny dla subskrybentów), że gospodarki światowe znajdują się w procesie odzyskiwania płynności finansowej, który rozpoczął się w 2008 r.

Ich zdaniem kryzys finansowy w EU jest ostrzeżeniem dla rządów przed kumulowaniem nadmiernych długów w sytuacji powolnego rozwoju gospodarczego.

Na kartach raportu ekonomiści przeprowadzili  analizę procesu oddłużania się gospodarstw domowych w USA, Wielkiej Brytanii i Hiszpanii. Warto przytoczyć przykład tej ostatniej. W momencie kryzysu stosunek zadłużenia gospodarstw domowych do dochodu spadł o 4 proc. Stopa kredytu hipotecznego w Hiszpanii nie jest wysoka (utrzymuje się na poziomie 2,5 proc.) ze względu na niskie stopy procentowe. Rośnie jednak procent nieruchomości zagrożonych przejęciem, ale, zdaniem autorów raportu, wciąż utrzymuje się “na relatywnie niskim poziomie”. Jednak poważne kłopoty może zwiastować fakt, iż prawie połowa zadłużonych gospodarstw musi spłacać zobowiązania, które przekraczają 40 proc. ich miesięcznego dochodu. Bezrobocie w Hiszpanii utrzymuje się na poziomie 21,5 proc. i jest to wzrost w porównaniu z 9 proc. w 2006 r. Wzrosło też w porównaniu do innych krajów wysoko rozwiniętych zadłużenie hiszpańskich firm. Narastało ono od 1999 r. gdy Hiszpania wstąpiła do Unii.  Dziś ten dług jest 6 razy wyższy niż zadłużenie firm niemieckich i dwa razy wyższy niż amerykańskich.

Zastanawiając się jak długo będą gospodarki odzyskiwać płynność ekonomiści pytają o stabilność systemów bankowych i przypominają, że banki będą musiały zgromadzić więcej kapitału zgodnie z umową kapitałową Basel III. Ostrzegają też przed przedłużaniem kryzysu w strefie euro.

Autorzy widzą konieczność reform strukturalnych w różnych krajach europejskich jak np. uproszczenie regulacji dla biznesu i liberalizacji rynku pracy w Hiszpanii. Podkreślają też rolę eksportu w podtrzymaniu odradzania się gospodarki Unijnej. I wskazują na potrzebę wzrostu inwestycji prywatnych i stabilizacji rynku nieruchomości, zwłaszcza w USA.

Ich zdaniem, jeśli te warunki będą spełnione, wówczas okres odzyskiwania płynności może potrwać jeszcze tylko 5-7 lat jak to miało miejsce w przypadku Finlandii i Szwecji po kryzysie 1990 i Korei Południowej w 1997 r.

Na bardzo ciekawe zjawisko, ale chyba jeszcze nie tendencję, tego co w uproszczeniu można nazwać transformacją pewnych sfer gospodarki zwraca uwagę roczny raport FedEx z 2011 r. Otóż, wydaje się, że gospodarka ewoluuje w kierunku tego co kiedyś nazywano “jednym światem” (one world). Na trend ten wskazywali też uczestnicy debaty nt. obrazu gospodarki postkryzysowej zorganizowanej przez Fox Business. Wzięli w niej udział m.in. ekonomiści i menadżerowie: prof. Kenneth Rogoff, Jim Rogers, Nouriel Roubini, Robert Reich.

Przypuszczalnie w ten właśnie sposób można też zinterpretować te stwierdzenia zawarte w raporcie FedEx:

„Jesteśmy świadkami zmian mechanizmu funkcjonowania świata. Największą gospodarką na świecie nie jest już gospodarka pojedynczego państwa – jest to raczej gospodarka globalnego handlu i usług. Wartość: 18,3 bln dol. w 2010. W FedEx przeprowadzamy te transakcje, w sercu handlu, – przesuwając towary w globalnym łańcuchu dostaw.”

Wydaje się, też że podobne spojrzenie widać w wizji korporacyjnej Google:

„Nasza misja polega na organizowaniu światowego systemu informacji i udostępniać go wszystkim w skali globalnej”.

Część ekonomistów uważa, że bardzo powoli zaczynają się rysować nowe struktury gospodarcze, które w pełni wyłonią się po kryzysie. Czy jest możliwe, że negatywne doświadczenie wpływu polityków na gospodarkę spowoduje, że firmy, które tylko będą mogły stworzą organizmy już nie tylko ponadnarodowe, ale mające umocowanie globalne. I idea jednolitych rynków dotąd zamkniętych granicami kontynentów ewoluuje do jednego globalnego rynku?

Tomasz Pompowski

To boost economic growth in Canada, Prime Minister Stephen Harper will:

-Limit government spending.

-Make immigration policy more focused on immigrants that contribute to the economy.

-Increase free trade.

-Reduce regulatory delay for mines and energy production, thus increasing output of it.

According to preliminary estimates, China’s GDP in 2011 was 47.156 trillion yuan, which at the current exchange rate of 6.3138 translates into roughly $7.47 trillion.

By comparison, tomorrow’s GDP report for the United States will likely show that 2011 GDP was roughly, or slightly over $15 trillion. That means that China’s economy is now nearly half as big as the U.S. economy.

This in turn means that China’s economy could become bigger even sooner than previously thought. If the economic growth gap is 6% per year(lower than the average rate the last decade) and real appreciation is 2.5% per year (again, a lot lower than the average rate the last decade) than that would be sufficient for China’s economy to become bigger by 2020. If the growth gap and/or real appreciation is closer to the average rate for the last decade, it could happen even sooner.

It is true that per capita income in China would still be a lot lower since China’s population is more than 4 times as big. And in per capita terms, China might never surpass America. However, the fact that average income is so low is reason to believe thatv the “catch up” effect will continue to fuel growth in China. And so note that per capita income of one fourth of the U.S. level means that it would still be a lot lower than in the other majority Chinese countries (Hong Kong, Macao, Taiwan and Singapore).

I was on CNBC yesterday ahead of Ben Bernanke’s speech explaining the FOMC’s recent decision to add an explicit inflation target to its decision to extend its rate easing/permanent zero policy. If I find a video, I will post it below. Here are some thoughts I have since put together on the US economy first.

I just wrote this week’s premium content post. I concluded that the Fed’s Rate easing and Obama’s Mortgage refi plan are bullish. Here’s a brief view on why.

• The Fed is out of bullets on interest rate policy and has turned to other nonconventional measures like targeting medium-term inflation and interest rates and using a communications strategy as an expectations anchoring mechanism to increase its influence on medium-term outcomes. This campaign began as early as last February with now-Vice Chair Janet Yellen’s Unconventional Monetary Policy and Central Bank Communications. I think this is small beer and said so yesterday on CNBC.
• Moreover, President Obama recognizes that the Republicans in Congress have his removal from office as a top priority for 2012 and will not allow him to add to budget deficits, especially if it adds stimulus to the real economy. So, despite Bernanke’s saying the Fed cannot do more, legislated fiscal stimulus is off the table. Therefore President Obama is using Fannie and Freddie as a vehicle to add stimulus via the mortgage market.
• The combination of the US President’s State of the Union mortgage announcement and the Fed’s aggressive monetary policy the very next day demonstrates a monetary agent and fiscal agent working hand in hand to achieve twin goals of full employment and price stability. We should expect the Fed to continue supporting fiscal policy rather than working at cross purposes to it. This is the most important bullish point.

P.S. – I have a lot more on what this means for the US economy and asset markets, including the mortgage market and REITS at Credit Writedowns Pro. I think this is a very big deal actually. I am therefore moving to a more bullish view on both the US real economy and US asset prices, with Europe and Iran being the major identifiable factors that could cause the secular deleveraging trend to re-assert itself. It will certainly help Obama in a bid for re-election, especially if Republicans commit electoral suicide and nominate the polarising Newt Gingrich for President.

The video prelude on Europe, where I am less optimistic is below. Right now, Europe is in deflationary mode while the US is still in expansionary mode. The difference owes almost entirely to economic policy. Sorry I don’t have the video of what we had to say as Bernanke came on and that was more important. Here’s Brian Sullivan on the setup though.

Amerykański System Rezerwy Federalnej po raz kolejny przekonuje, iż zamierza utrzymywać stopy procentowe na niskim poziomie, jak czytamy w oficjalnym komunikacie. Od pewnego czasu można odnieść wrażenie, że komunikaty się nie zmieniają, a jedynie wydłuża się okres poszczególnych narzędzi: zapadalności pożyczek od Fed, lub długości utrzymywania niskich stóp (zwróćmy uwagę, że obecna stopa jest rezultatem decyzji 2008, które miały być tymczasowym rozwiązaniem – w efekcie jest to rozwiązanie zadeklarowane co najmniej na sześć lat):

In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions–including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run–are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.

W dalszej części uzyskujemy również informację o tym, że dług agencji znajdujący się w posiadaniu Fedu (związany między innymi z amerykańskim rynkiem nieruchomości) będzie dalej rolowany.

Pamiętajmy jednak, że są to w teorii wszystko działania „krótkookresowe”. Oznacza to, że w dłuższym okresie powinny odbić się zwiększoną inflacją. Niemniej jednak nie dostrzegamy tego efektu w przypadku długoterminowych papierów wartościowych. Jeśli rzeczywiście dodatkowe operacje banków centralnych oznaczają trwały druk pieniądza, to dlaczego nie zauważamy wzrostów stóp zwrotu na długoterminowych rządowych papierach wartościowych? Zwroty na obligacjach amerykańskich są ciągle bardzo niskie (podobnie jak niemieckich). Wzrost przyszłej inflacji powinien zostać odzwierciedlony po stronie inwestujących w długoterminowe papiery.

Temat ten podjął John Makin. Oczekiwania wyższej inflacji powinny w teorii przynieść wzrosty oprocentowania obligacji. Tymczasem stopy nadal pozostają niskie. Zdaniem Makina istnieją ku temu trzy powody:

First among the reasons for low interest rates is the fact that actual inflation has been coming down. U.S. headline inflation is almost a full percentage point below where it was about four months ago and it is expected to fall further toward midyear. Inflation in Germany is coming down and Japan is actually experiencing deflation.

The second reason for lower interest rates is the outlook for moderating growth. Europe is heading into recession for 2012 while Japan’s growth rate is probably going to be negative as well. Meanwhile U.S. growth is expected to be about 2% after a brief rise to 3% at the end of 2011.

The third factor keeping interest rates low is a persistence of risk aversion among many investors.

A zatem dla Makina odpowiedź jest prosta: stopy nie rosną, ponieważ nie istnieje zagrożenie inflacyjne. Po drugie, wydaje się, że wzrost gospodarczy będzie bardzo słaby. Niższy wzrost oznacza, że inwestorzy są usatysfakcjonowani niższymi stopami zwrotu. A po trzecie istnieje duża awersja do ryzyka. Ze względu na groźby bankructw kapitał jest alokowany w papiery rządowe i przez to podnosi ceny papierów i obniża ich stopy zwrotu.

O ile drugi i trzeci powód wydają się przekonujące, o tyle wniosek pierwszy wydaje się nie do końca uprawniony. Stopy nie rosną nie dlatego, że nie istnieje inflacyjne zagrożenie, lecz dlatego iż działają inne siły (między innymi pozostałe dwie), które sprawiają, iż stopy nie rosną (do tego dochodzi tak zwana „operacja Twist” Fedu, która celowo obniża wszystkie stopy rządowe). Inflacyjne zagrożenie istnieje, co widać w rosnących wskaźnikach inflacji. Michael Kinsley sugeruje, aby dalej obawiać się wzrostów inflacji, nawet jeśli ta póki co znajduje się ona w przedziale poniżej 5%.

Odnośnie do działań samego Fedu, niektórzy, tak jak Warren Mosler, są przeciwni temu, że Fed wpłaca osiągnięte zyski do budżetu zamiast pozostawiać je w sektorze prywatnym. Krótko mówiąc, odpowiada mu, że Fed prowadzi ekspansywną politykę, ale powinna się ona odbywać kanałami innymi niż poprzez budżet państwa. Tak, aby wspierać oszczędzających, a nie konsumujących.

Steve Keen tymczasem zdobył się na refleksję na temat przyszłości makroekonomii. Jego zdaniem największym problemem jest to, że przez wiele lat makroekonomia opierała się na matematycznych modelach, które ignorują istnienie pieniądza, długu, bankowości, oraz skupiają się na płynnych ścieżkach przejścia z jednego stanu „równowagi” do drugiego. Pytanie zasadnicze dotyczy tego, czy rzeczywiście da się uprawiać w ten sposób ekonomię, która jednocześnie aspiruje do dobrego opisu rzeczywistości:

Could it really be true that models without either money or instability are provably superior at predicting the economy’s future course than models in which money and banking exist, and in which the model economy can be out of equilibrium? If not, is it the case then that such models are simply too difficult to construct—that the best we can do is pretend that the economy doesn’t have banks or money, and that it’s always in equilibrium, even if we know these assumptions are false?

Do początku pojawienia się kryzysu niewielu ekonomistów zadawało sobie pytanie o zasadność stosowanych modeli. Keen dokumentuje istnienie pewnej atmosfery konsensusu o tym, że makroekonomia odniosła pełny sukces. Cytuje i odwołuje się do Lucasa i Bernankego (o czym wielu nie wie, wybitnego teoretyka), wskazujących przed 2007, że większość ekonomicznych bolączek została rozstrzygnięta. Głównie dlatego, że najważniejsze makroekonomiczne cele zostały osiągnięte: stabilny wzrost, stabilne ceny i wysokie zatrudnienie.

Od czasu przełomu lat 2007 i 2008 doszło do głębokiego załamania nie tylko w gospodarce, ale również w zawodzie ekonomisty. Do łask przyszły modele, które uwzględniają „nierównowagę” i zatory związane z systemami finansowymi (pieniądzem, długiem etc.). I tu zdaniem Keena leży przyszłość ekonomii – w powrocie do modeli dynamicznych, które większy nacisk kładą na teorie pieniądza i bankowości. W tym celu należy porzucić wiele złych przyzwyczajeń ekonomistów, a Keen przedstawia przede wszystkim trzy z nich:

“Rational” expectations—which really means assuming that everyone can accurately predict the future (and therefore avoid any calamities like the one we are in right now);

Representative agents—which really means assuming that there’s only one person in the economy, who produces and consumes just one commodity; and

Perceiving macroeconomics as applied microeconomics

Pierwsze z nich to „racjonalne oczekiwania” czyli teoremat o tym, że ludzie dobrze w przewidują przyszłość, to znaczy w taki sposób, że ich błędy są zupełnie przypadkowe i w sumie nie sposób ich wcześniej przewidzieć. Drugie oznacza modelowanie „reprezentatywnego agenta”, czyli uogólnienia wszystkich podmiotów gospodarczych niemal tak, jakby społeczeństwo składało się z identycznych jednostek. Trzecie z nich to traktowanie makroekonomii jak uogólnionej mikroekonomii. Te trzy przyzwyczajenia (wśród pozostałych) przeszkadzają i przeszkadzały ekonomistom w nadaniu specjalnego statusu teorii pieniądza i bankowości w ich modelach. 2008 rok jest nie tylko momentem początku głębokiego kryzysu, ale również okazał się w dużej mierze przełomowy dla sposobu uprawiania nauki ekonomii. Czy jest to trwała zmiana, czas pokaże.

Opracował: Mateusz Machaj