W I kwartale  utrzymała się tendencja stabilizacji popytu przy jednoczesnym wzroście podaży. Główne fundamentalne zmiany w porównaniu do okresu przed kryzysem wpływające na ograniczenie popytu na rynku nieruchomości mieszkaniowych dotyczyły zmiany struktury finansowania transakcji. W chwili obecnej dominują kredyty złotowe podczas gdy przed kryzysem większość stanowiły kredyty walutowe. Istotnym czynnikiem kształtującym sytuację na rynku mieszkaniowym jest fakt, że ustabilizowała się dotychczas rosnąca liczba zawieranych małżeństw. Jednocześnie wysoka cena mieszkania w połączeniu z niskimi kosztami budowy oraz dostępnością terenów budowlanych stymulowała deweloperów do nowych inwestycji. To przekładało się na wzrost podaży nowych mieszkań. Konsekwencją zmian po stronie popytu i podaży jest utworzenie nowego punktu równowagi rynkowej, co wywoływało średniookresowo presję na dalsze spadki cen mieszkań.

W I kw. 2011 r. zaobserwowano dalszy wzrost liczby rozpoczynanych projektów deweloperskich, co było konsekwencją wysokich cen mieszkań i wysokiej rentowności projektów mieszkaniowych w największych miastach Polski. Powodowało to, zwłaszcza na rynkach z najwyższymi cenami mieszkań, rosnącą konkurencję o kupującego i dalszą presję na spadek cen. Ponadto analiza firm deweloperskich wykazała, że na ogół z sukcesem przeprowadzały one restrukturyzację kosztów dostosowując się do nowej sytuacji rynkowej, a środków na realizację nowych inwestycji poszukiwały bezpośrednio na rynku kapitałowym.

Czynnikiem negatywnie oddziałującym na przywracanie równowagi i restrukturyzację sektora deweloperskiego były w niektórych miastach, a zwłaszcza w Warszawie, zbyt wysokie progi programu Rodzina na swoim. Powinny one podążać za cenami na poziomie poniżej mediany, aby być możliwie neutralne dla rynku. Tak jednak nie było.

Widocznej zmianie uległa polityka kredytowa banków. Przy podobnej skali udzielonego kredytu jak w latach ubiegłych wyraźnie zmniejszał się udział dużych miast. Z punktu widzenia sektora bankowego oznaczało to większą dywersyfikację ryzyka, ale też i większe koszty z uwagi na mniejszą wysokość przeciętnego kredytu. Dla rynków deweloperskich w największych miastach może to oznaczać jeszcze większą presję na spadek cen, którego, w przypadku kontynuacji tej tendencji, nie będzie w stanie powstrzymać rządowy program Rodzina na Swoim.

Pełna wersja raportu na stronie Narodowego Banku Polskiego.

Polacy pożyczyli od banków w sumie 134,1 mld zł – w formie pożyczek gotówkowych, kredytów samochodowych, kart kredytowych, czy linii w rachunku. Takie było zadłużenie w kategorii kredytów konsumpcyjnych na koniec kwietnia, a to oznacza, że spadło w porównaniu do marca o ponad 900 mln zł. Równocześnie w ankiecie przeprowadzonej przez NBP wśród komitetów kredytowych banków znajdziemy zapowiedzi bankowców, że w II kwartale przewidują złagodzenie polityki kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych.

To zresztą widać było w aktywnej kampanii marketingowej kredytów konsumpcyjnych, szczególnie przed świętami wielkanocnymi. Wszystko wskazuje na to, że czynnikiem, który zatrzymał przyrost kredytów konsumpcyjnych był popyt. Większość bankowców spodziewa się wzrostu popytu na takie kredyty, jednak trzeba pamiętać, że konsumenci są dość oporni w zmienianiu swoich przyzwyczajeń. Ich optymizm został nadszarpnięty przez kryzys i do zmiany nastawienia potrzebują dość długiego i wyraźnego okresu prosperity. Wtedy uwierzą w swoje możliwości finansowe i zaczną chętniej pożyczać. Oczywiście banki również próbują skłonić ich do tego. Obok prowadzenia kampanii reklamowych obniżają koszty kredytów.

Z danych Open Finance wynika, że średni koszt kredytu, zarówno dla klienta wewnętrznego, jak i zewnętrznego, od lutego ubiegłego roku znajduje się w trendzie spadkowym. Dla przykładowego kredytu na kwotę 5 tys. zł zaciąganego na rok. Koszt dla „starego” klienta banku spadł w ciągu roku o 8,8 proc., a dla nowego –  o 11,4 proc.

Za spadkiem zadłużenia konsumpcyjnego w kwietniu stoi powolny wzrost popytu na kredyty gotówkowe. Do tego zmniejszyło się zadłużenie z tytułu linii kredytowych przypisanych do rachunków, które spadło o 250 mln zł – do 10,9 mld zł. Z kolei nieznacznie zwiększyło się zadłużenie na kartach kredytowych, które systematycznie spadało od lipca ubiegłego roku. Na koniec kwietnia było ono o 68 mln wyższe niż miesiąc wcześniej i wynosiło 14,07 mld zł.  W tym segmencie cały czas widać efekty zaostrzonej polityki kredytowej, która spowodowała zarówno zmniejszenie liczby używanych przez klientów kart kredytowych, jak również ograniczenie zadłużenia na kartach. To ostatnie było celem banków, bo karciane długi zaczęły się robić niebezpieczne, gdyż wzrósł odsetek złych kredytów z kart.

Zadłużenie z tytułu kredytów hipotecznych wzrosło nieznacznie, bo zaledwie o ponad 750 mln zł. W tym przypadku nie jest to jednak kwestia popytu, czy polityki kredytowej. Ta ostatnia ewidentnie sprzyja w ostatnim czasie kredytobiorcom, bo banki obniżają marże kredytów, czy zwiększają dostępne dla klientów LTV.  Niewielki wzrost zadłużenia to efekt umocnienia złotego. Większość kredytów mieszkaniowych została udzielona w walutach obcych. Dominuje popularny kilka lat temu frank szwajcarski, a do tego dochodzą kredytu w euro, które ostatnio cieszą się dużym zainteresowaniem. W kwietniu złoty umocnił się do franka szwajcarskiego o 1 proc., a do euro o 1,7 proc.

To spowodowało spadek walutowego zadłużenia hipotecznego o prawie 1,5 mld zł. Gdy jednak weźmiemy poprawkę na zmianę kursów walutowych, to okazuje się, że zadłużenie na nieruchomości w walutach obcych zwiększyło się o ok. 0,5 mld zł. Do tego nadal obserwujemy wzrost zadłużenia z tytułu złotowych kredytów hipotecznych. W kwietniu ich wartość wzrosła o ponad 2,2 mld zł, co jest najwyższym przyrostem w tym roku. Widać więc efekty wiosennej ofensywy banków na rynku kredytów hipotecznych. W sumie zadłużenie z tytułu kredytów na nieruchomości, zarówno tych walutowych, jak i złotowych, wynosi 274,5 mld zł.

Na rynku depozytów widać było w kwietniu ciekawe zmiany. Pierwszy raz w tym roku zmiana salda lokat bankowych była ujemna. Ich wartość spadła o 1,4 mld zł do 193,5 mld zł.  Wyraźnie wzrosła zaś kwota zgromadzona na rachunkach bieżących i kontach oszczędnościowych. W kwietniu zwiększyła się ona o 1,97 mld zł, do 232,17 mld zł.  Widać więc, że Polacy pieniędzy z kończących się im lokat nie inwestowali, ale przelewali je na bieżące konta.

Potwierdzają to również dane o kredytach w rachunku, gdzie zadłużenie spadło. Zapewne zostało ono pomniejszone właśnie o pieniądze pochodzące z depozytów terminowych. Ta mobilizacja środków finansowych mogła się wiązać z przygotowywaniem świąt. Wielkanoc, podobnie jak Boże Narodzenie, oznacza znaczący wzrost wydatków konsumentów. W tym roku pokrywano je chętniej oszczędnościami niż kredytem.

Banki zdecydowanie zmniejszyły skalę zaostrzenia kryteriów kredytowych dla gospodarstw domowych. Około jedna czwarta ogółu banków dokonała złagodzenia polityki kredytowej zarówno w segmencie kredytów mieszkaniowych jak i konsumpcyjnych. Złagodzenie kryteriów udzielania kredytów dla przedsiębiorstw dotyczyło niemal wyłącznie kredytów długoterminowych dla małych i średnich przedsiębiorstw.

Wykres przedstawia procent netto. Dodatnią wartość procentu netto należy interpretować jako złagodzenie polityki kredytowej lub wzrost popytu na kredyty, a ujemną wartość procentu netto – jako zaostrzenie polityki kredytowej lub spadek popytu na kredyty

Wzrost popytu na kredyty dla przedsiębiorstw związany był przede wszystkim ze wzrostem zapotrzebowania na  finansowanie zapasów i kapitału obrotowego. Odpowiedzi takiej udzieliło ponad trzy czwarte banków, przy czym około 7% ogółu banków oceniło wpływ tego czynnika jako znaczny.

Łagodzenie polityki kredytowej związane było przede wszystkim z rosnącą presją konkurencyjną, zmianami popytu na kredyt oraz poprawą jakości portfela kredytowego (z wyjątkiem kredytów mieszkaniowych). Banki zaostrzające politykę kredytową tłumaczyły to w dalszym ciągu dostosowaniami do Rekomendacji T oraz pogorszeniem jakości portfela kredytów mieszkaniowych.

W I kwartale 2011 r. doszło do nieznacznego zaostrzenia kryteriów udzielania kredytów mieszkaniowych. W ujęciu netto politykę kredytową w tym zakresie zaostrzyło 12% banków. Odpowiedzi banków były zróżnicowane i blisko jedna czwarta ogółu banków zdecydowała się na złagodzenie kryteriów przyznawania kredytów mieszkaniowych.

Ankietowane banki po raz kolejny obniżyły marżę pobieraną na kredytach mieszkaniowych. Na taki krok zdecydowało się ponad 80% banków, z czego jedna czwarta określiła obniżkę jako znaczną. W nieznacznym stopniu obniżki dotyczyły również marż pobieranych na kredytach obarczonych wyższym ryzykiem oraz pozaodsetkowych kosztów kredytów. Blisko 20% banków złagodziło też nieznacznie warunki w zakresie minimalnego wkładu własnego. Ponad 30% banków zaostrzyło inne, nieuwzględnione w ankiecie warunki udzielania kredytów mieszkaniowych. Zaostrzenie dotyczyło przede wszystkim procedur oceny zdolności kredytowej5. Pojedyncze banki wskazały, że zaostrzyły procedury badania zdolności kredytowej w stosunku do klientów ubiegających się o kredyty walutowe. Głównym czynnikiem wpływającym w opinii banków na zaostrzanie polityki kredytowej był wzrost udziału kredytów zagrożonych w portfelu kredytów mieszkaniowych. Takiej odpowiedzi udzieliło około 18% banków.

Ankieta NBP została wypełniona przez przewodniczących komitetów kredytowych 28 banków, których łączny udział w rynku kredytów dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych wynosi 81%.

W 2010 r., wobec utrzymującej się ograniczonej presji inflacyjnej i płacowej w Polsce oraz znacznej niepewności dotyczącej trwałości ożywienia gospodarczego na świecie i przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce, a także silnego napływu kapitału do gospodarek wschodzących, Rada utrzymywała podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie 3,5%. Biorąc natomiast pod uwagę, że w 2010 r. wygasły zasadnicze przyczyny zaburzeń płynnościowych na rynkach finansowych, w październiku 2010 r. Rada podjęła decyzję o podwyższeniu stopy rezerwy obowiązkowej o 0,5 pkt proc. z 3,0% do 3,5%, tym samym przywracając ją do poziomu sprzed kryzysu finansowego3. Podwyższenie stopy rezerwy obowiązkowej miało także stanowić sygnał gotowości Rady do reagowania na nasilanie się presji inflacyjnej.

W 2010 r. następowała aprecjacja kursów walut wielu gospodarek wschodzących, w tym nastąpiła wyraźna aprecjacja złotego związana z silnym napływem kapitału zagranicznego do Polski. Jednocześnie na międzynarodowych rynkach finansowych zwiększał się poziom niepewności, związany z napiętą sytuacją fiskalną w części gospodarek strefy euro, w szczególności w Grecji.

W Polsce dane o PKB sygnalizowały ożywienie aktywności gospodarczej w IV kw. 2009 r., choć dynamika popytu krajowego była nadal niska. Utrzymywał się niski wzrost spożycia indywidualnego, a przedsiębiorstwa ograniczały inwestycje. Nadal spadała liczba pracujących w gospodarce, co w połączeniu ze wzrostem aktywności zawodowej prowadziło do dalszego wzrostu bezrobocia. Oddziaływał on w kierunku ograniczenia presji płacowej. Stabilizacja zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw na początku 2010 r. sygnalizowała jednak wyhamowanie niekorzystnych tendencji na rynku pracy. Utrzymywała się niska dynamika kredytów dla sektora niefinansowego, w szczególności dla sektora przedsiębiorstw.

Poziom nadpłynności w 2010 r. wyniósł średnio 70,9 mld zł. W porównaniu do 2009 r. oznaczało to wzrost o 46.9 mld zł, tj. o 196%. Przyrost nadpłynności był większy niż przewidziano w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2010, o 37,5 mld zł.

Wzrost poziomu płynności sektora bankowego w 2010 r. wynikał głownie z oddziaływania czynników pozostających poza kontrolą NBP (tzw. czynników autonomicznych). Spośród tych czynników największy wpływ miał skup przez NBP walut obcych pochodzących głównie z funduszy unijnych, a także z operacji zamiany środków w walucie obcej na złote w NBP, dokonywanych przez MF. Skup netto (po uwzględnieniu sprzedaży walut przez NBP) walut obcych przyczynił się do wzrostu nadpłynności średnio o 40,3 mld. Do zwiększenia poziomu nadpłynności przyczyniła się również wpłata z zysku NBP do budżetu państwa w kwocie blisko 4 miliardów złotych.

Pełna wersja Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2010 znajduje się tutaj.

Decyzja rady była dla rynku dużym zaskoczeniem, co widać było choćby w kursie złotego. W ciągu kilku minut euro potaniało o prawie 3 grosze. Złoty nie był tak mocny od trzech miesięcy. Analitycy nie spodziewali się podwyżki m.in. po wypowiedziach prezesa NBP Marka Belki, który wskazywał na zewnętrzne źródła wzrostu inflacji. Oczekiwania na wzrost stóp osłabły jednak głownie dlatego, że NBP podpisał z Ministerstwem Finansów porozumienie, zgodnie z którym MF miał wymieniać euro pozyskiwane z Unii Europejskiej na rynku walutowym. Jednym z efektów tej operacji miało być umocnienie złotego, które zmniejszyłoby presję na wzrost cen towarów z importu.

Według dealerów walutowych MF od pierwszych dni maja przeprowadzał wymianę, co już umocniło złotego i osłabiło negatywny wpływ na kurs naszej waluty ostatnich zawirowań związanych z kolejną odsłoną kryzysu greckiego.

Prezes NBP Marek Belka mówił jednak po majowym posiedzeniu rady, że rynek źle zinterpretował intencje porozumienia z MF. Jego zdaniem nie należy sądzić, że wymiana euro na rynku zmienia preferencje w polityce stóp procentowych. Jego zdaniem głównym celem było osłabienie narastania nadpłynności w sektorze bankowym i łatwiejsza kontrola stopy Polonia (czyli średniej stawki depozytów overnight składanych na rynku międzybankowych).

- Decyzja o podwyżce stóp może mieć wpływ na umocnienie złotego. Nadal jednak RPP kieruje się w swojej polityce celem inflacyjnym, a nie kursowym – mówił prezes Belka.

Samą majową podwyżkę prezes NBP uzasadniał wzrostem cen.

- Ważnym czynnikiem skłaniającym do podjęcia takiej decyzji był fakt, że obok rosnących cen żywności i energii obserwowaliśmy wzrost też innych dóbr i usług. Taki pogląd był ważny dla większości rady. Nie ukrywam, że dla mnie to też istotny argument – mówił szef NBP.

Jego zdaniem rynek nie powinien czuć się zaskoczony podwyżką.

- O ile wiem o swoich preferencjach co do stóp w ostatnim miesiącu wypowiadała się mniejszość rady. Część wypowiadających się mówiła, że nie widzi potrzeby szybkich podwyżek, inni byli odmiennego zdania. Wyciąganie na tej podstawie wniosku, że większość RPP opowiada się za brakiem podwyżki jest nietrafne – powiedział Marek Belka.

Tomasz Kaczor, Bank Gospodarstwa Krajowego

Ta decyzja jest i dobra i zła. Dobra z makroekonomicznego punktu widzenia. Głównym argumentem za podwyżką była wysoka inflacja. Sądzimy, że w kwietniu mogła wzrosnąć do 4,5 proc. z 4,3 proc. w marcu. Poza tym nadal są wysokie oczekiwania inflacyjne, co może oznaczać, że prędzej czy później konsumenci będą chcieli mieć coś z zysków przedsiębiorstw, w których pracują. Innymi słowy zażądają podwyżek. Kilka wydarzeń – jak choćby te ostatnie w KGHM Polska Miedź – na to wskazują. Na dodatek w otoczeniu Polski też mamy sygnały o narastającej inflacji, choćby w Niemczech, gdzie wskaźnik był wyższy od oczekiwanego. Dlatego ta podwyżka tłumaczy się fundamentalnie.

Jednak to zła decyzja, jeśli weźmiemy pod uwagę wiarygodność RPP. Rynek już nie będzie wiedział, jak traktować sygnały z rady. Przed posiedzeniem wskazywały one na to, że podwyżki nie będzie – i taki był konsensus rynkowy. Widać, że związek między tym, co mówią członkowie rady, a tym, co robią jest dosyć luźny. Mamy wrażenie nagłego zwrotu w polityce pieniężnej, komunikacja RPP z rynkiem nie wygląda najlepiej. Wiarygodność została nadszarpnięta, a szkoda, bo to jeden z fundamentów skutecznej polityki pieniężnej.

Być może podwyżka to efekt zmiany zdania jednej osoby w radzie, bo wcześniej wydawało się, że głosy rozkładają się po równo. Być może prezes Marek Belka został tym razem przegłosowany. Dowiemy się tego z publikacji wyników głosowań – ale dopiero za kilka tygodni.

Nie sądzę jednak, żeby podwyżka w maju oznaczała zwiększenie skali zacieśnienia pieniężnego. To raczej tylko przyspieszenie w cyklu. My nie zmieniamy naszego scenariusza na ten rok, nadal uważamy, że w tym roku w sumie będziemy mieli cztery podwyżki. Trzy z nich już nastąpiły, do ostatniej dojdzie zapewne w drugiej połowie roku.

Piotr Kalisz, Citi Handlowy

Sam fakt, że stopy rosną nie jest zaskakujący. To moment, w jakim zdecydowano się podwyższyć stopy zaskoczył rynek. Wcześniejsze komentarze, zwłaszcza prezesa Marka Belki, który ma największy wpływ na decyzje RPP wskazywały, ze do tej podwyżki nie dojdzie. Zaskoczenie jest tym większe, że NBP zawarł z Ministerstwem Finansów porozumienie na wymianę przez MF euro przez rynek. Uzasadniając to porozumienie sugerowano, że instytucje w ten sposób kupują czas, bo dzięki tej operacji złoty się umocni i nie będzie presji na szybki wzrost stóp.

Podwyżka w maju to być może próba zatarcia złego wrażenia po opóźnieniu z rozpoczęciem całego cyklu podwyżek. Być może część członków RPP uznała, że zaskakując rynek pokaże, że RPP jest zdeterminowana być walczyć z inflacją.

Skutki tej decyzji są widoczne na rynku. Wyższe stopy powodują umocnienie złotego. Być może też taka była intencja części rady, choć nie sądzę, żeby RPP ustaliła sobie jakiś cel kursu złotego. Aprecjacja naszej waluty może osłabić presję inflacyjną. Bezpośredni wpływ podwyżkę na inflacji jest znikomy i następuje z dużym opóźnieniem.

Nie sądzę, by łączna skala podwyżek miała wzrosnąć. Mieliśmy na razie jedną podwyżkę szybciej, niż oczekiwano, trudno powiedzieć, czy to coś zmienia w cyklu. Według nas docelowy poziom stopy referencyjnej to 5 proc.

Notował Marek Chądzyński

Skala nadpłynności sięga 100 mld zł. NBP ściąga ją z rynku za pomocą emisji bonów siedmiodniowych. Kilka dni temu padł rekord: bank centralny sprzedał bony za 101,8 mld zł.

Tak dużo wolnych środków w bankach bierze się z emisji nowego pieniądza przez bank centralny. NBP musi go emitować, bo Ministerstwo Finansów wymienia w nim pieniądze pozyskiwane z Unii Europejskiej i z emisji obligacji za granicą. W pierwszym kwartale tego roku resort wymienił w ten sposób 2,7 mld euro.

Zamiana euro na złote w banku centralnym ma swoje plusy i minusy. Plus jest taki, że jest ona całkowicie neutralna dla rynkowego kursu złotego. Minus – to generowanie dużej nadpłynności w sektorze bankowym. Jej skala decyduje o poziomie rynkowych stóp procentowych, zwłaszcza tych krótkich, typu overnight. Im nadpłynność jest większa, tym stopy rynkowe bardziej odbiegają od stóp NBP. Czyli skuteczność polityki pieniężnej staje się co najmniej dyskusyjna.

Uzgodnione w trakcie spotkania ministra finansów Jacka Rostowskiego z prezesem NBP Markiem Belką rozwiązanie, by Ministerstwo Finansów zaczęło wymieniać środki z UE na rynku za pośrednictwem Banku Gospodarstwa Krajowego, ma zatrzymać narastanie nadpłynności w sektorze bankowym. Jego skutkiem ubocznym prawdopodobnie będzie umocnienie złotego – w tym roku MF będzie miało w tym roku do dyspozycji 13-14 mld euro, w przyszłym 17-18 mld euro. Jaki będzie dokładny harmonogram wymiany – tego nie wiadomo. Z komunikatu wiceministra finansów Dominika Radziwiłła wynika, że sprzedaż ma być regularna, a jej skala będzie zależeć od płynności rynku.

To, że złoty się umocni jest na rękę obu instytucjom. Dla NBP oznacza to skuteczniejszą walkę z bieżącą inflacją: mocny złoty ograniczy negatywny wpływ wzrostu cen paliw na świecie i żywności z importu. Dla Ministerstwa Finansów umocnienie naszej waluty to bardziej korzystna wycena zagranicznej części długu.

Łukasz Tarnawa, PKO BP

Nadpłynność w sektorze bankowym rzeczywiście jest historycznie wysoka i wynika ona właśnie z napływu do Polski środków unijnych. Wymiana ich w NBP powoduje dodatkową emisję pieniądza. Nadpłynność rzędu 100 mld zł powoduje, że stawka Polonia odjeżdża od swojego benchmarku, jakim jest stopa referencyjna NBP. To stawia pod znakiem zapytania skuteczność polityki pieniężnej. Do tej pory euro z Unii było zamieniane na złote w NBP. Przed kryzysem nadpłynność w sektorze bankowym była mała, bo „zjadała” ją akcja kredytowa banków. Poza tym do Polski napływał kapitał zagraniczny, co umacniało złotego. Teraz mamy sytuację, w której od zerowej nadpłynności w 2009 roku przeszliśmy do poziomu 100 mld zł, czyli największego w historii. To kolosalna zmiana.

Decyzja o wymianie części środków przez rynek to upieczenie co najmniej dwóch pieczeni przy jednym ogniu. Pierwsza to ustabilizowanie sytuacji z nadpłynnością. Druga to – nie miejmy złudzeń – kwestia kursu złotego. Obecny poziom kursu jest uznawany przez obie instytucje za niedowartościowany. Dla NBP złoty jest zbyt słaby ze względu na procesy inflacyjne, dla MF z punktu widzenia wielkości długu publicznego. Na pewno aprecjacja złotego, która może wynikać z wymiany środków unijnych przez rynek, jest korzystna dla obu instytucji.

Kwota 13 mld euro, jaką będzie miało do dyspozycji Ministerstwo Finansów w tym rok – to bardzo dużo. Przy takiej skali jakaś gra na osłabienie złotego jest z dużym prawdopodobieństwem skazana na porażkę. Rynek wie, że to są realne stałe przepływy, a nie jakaś jednorazowa operacja. W takiej sytuacji bardziej prawdopodobne jest umocnienie złotego, niż jakaś gra na jego osłabienie.

Maciej Reluga, BZ WBK

Wymiana środków unijnych przez rynek może umocnić złotego i w ten sposób nieco pomóc w zmniejszeniu presji inflacyjnej. W sumie to ciągle mamy trend aprecjacyjny złotego, tylko ciągle jest on przerywany globalnymi wydarzeniami. A to kryzys grecki, a to problemy Irlandii, czy też ostatnio napięcia na Bliskim Wschodzie – takie czynniki trudno jest przewidzieć. Teraz, gdy wiadomo już, że MF będzie wymieniał środki unijne na rynku, a nie w NBP, zajmowanie spekulacyjnych pozycji przeciwko złotemu może być trudniejsze. Jest jasne, że tak duża kwota euro, jaką dysponuje MF, może złotego umocnić. Tym bardziej, że wystarczyło kilkadziesiąt milionów euro, żeby pod koniec roku sprowadzić kurs euro-złoty poniżej 4 zł za euro. O tym, że rynek jest tego świadom, świadczy jego reakcja na informacje z MF i NBP: złoty się umocnił. Jednak, żeby ta reakcja była trwała musi nastąpić konkretne działanie MF. Na razie mamy deklaracje i to ogólne. Znamy tylko limity kwot, natomiast ministerstwo nie przedstawiło zbyt wielu szczegółów.

Prezes NBP i minister finansów mówili też zgodnie, że takie działanie, jak konsolidacja fiskalna powinno zmniejszać presję na zaostrzanie polityki pieniężnej. Modelowo rzeczywiście tak jest. Ale gdy bliżej się przyjrzymy szczegółom tej konsolidacji to widać, że w dużym stopniu opiera się ona na przedsięwzięciach, które dla inflacji są neutralne. Chodzi o ograniczenie transferów do OFE. Poza tym pamiętajmy, z jakiego poziomy deficytu schodzimy. Nawet ograniczenie go o 2 pkt proc. PKB w ciągu roku nie zmienia wiele, bo deficyt ciągle będzie wysoki, rzędu 6 proc. PKB.

Termin stagflacja pojawił się w latach 70-tych ubiegłego wieku. W wyniku nieoczekiwanego czterokrotnego wzrostu cen ropy w 1974 r. i ich ponownego silnego podniesienia przez OPEC w 1979 r. zwiększyły się skokowo koszty produkcji, powodując zahamowanie wzrostu gospodarczego w skali globalnej. Jednoczesny silny wzrost cen żywności wywołał skokowy wzrost kosztów utrzymania i żądania płacowe, co silnie przyspieszyło inflację.

W latach 70-tych przedsiębiorstwa godziły się podnosić płace ze względu na siłę związków zawodowych. Godziły się tym łatwiej, że w warunkach dość słabej jeszcze międzynarodowej konkurencji, mogły łatwo przenosić wzrost płac na ceny, nie obawiając się utraty rynków zbytu na rzecz zagranicznych konkurentów. Przedsiębiorstwa przenosiły wzrost płac na ceny również dlatego, że banki centralne – pozostając wówczas pod presją rządów – prowadziły ekspansywną polityka pieniężną, by przedsiębiorstwa mogły podnosić ceny proporcjonalnie do wzrostu swych kosztów. Miało to podtrzymywać zyskowność produkcji i wzrost gospodarczy.

Przedsiębiorstwa przestały jednak inwestować w obliczu niepewności spowodowanej między innymi wyjątkowo silnym przyspieszeniem inflacji, która wzrosła do poziomu nie notowanego nigdy wcześniej w czasach pokoju. Ten okres w książkach traktujących o polityce pieniężnej lat 70. nazwany jest często okresem Wielkiej Inflacji[1].

Świat się zmienił

Dlaczego przypominamy zdarzenia, które miały miejsce w dość odległej przeszłości? By zastanowić się, na ile w dzisiejszym świecie występują czynniki, które mogłyby spowodować powrót stagflacji. Zdaniem wielu ekonomistów ryzyko, że tak będzie jest małe, ponieważ przez 40 lat świat się zmienił. Siła związków zawodowych znacznie osłabła, do czego przyczyniła się w dużej mierze globalizacja produkcji. Związki w krajach wysoko rozwiniętych nie zgłaszają już wygórowanych żądań płacowych, by nie skłaniać swych firm do przenoszenia większej części produkcji do krajów o niskich kosztach pracy[2]. Same zaś firmy unikają podwyżek płac nie mających uzasadnienia we wzroście wydajności, ponieważ w warunkach silnej międzynarodowej konkurencji podnoszenie cen może oznaczać utratę rynków zbytu. W krajach wysoko rozwiniętych radykalnie zmalała chłonność surowców produkcji, a banki centralne – od czasu, gdy są niezależne – nie prowadzą już ekspansywnej polityki pieniężnej po to, by ułatwić przedsiębiorstwom podtrzymanie ich zyskowności mimo wzrostu kosztów produkcji.

O tym, jakie są skutki zmian strukturalnych, które zaszły w gospodarce światowej mówi zamieszczony poniżej wykres, przypominający, że w latach 2007-2008 silny i długotrwały wzrost cen surowców i żywności nie wywołał nawet w przybliżeniu takiego wzrostu inflacji jak w latach 1974-1979. Główną tego przyczyną były zmiany strukturalne, które zaszły w gospodarkach wielu krajów i w całej gospodarce światowej[3].

Wykres 1. Relacja inflacji i tempa wzrostu PKB w latach 1970-2010, źródło: OECD.

Dlatego w analizie ewentualnych podobieństw i różnic sytuacji dzisiejszej i lat siedemdziesiątych ważniejsze od prostego oglądu liczb jest porównanie podstawowych mechanizmów gospodarczych.

Wprawdzie diagnozy przyczyn stagflacji lat siedemdziesiątych formułowane w literaturze[4] nadal cechują się pewnymi różnicami, ale gros z nich wskazuje na jedną z dwóch przyczyn: szok podażowy związany ze wzrostem cen ropy naftowej lub polityka pieniężna (niewłaściwie reagująca na tenże szok lub też niewłaściwie reagująca na silny wzrost płynności na międzynarodowych rynkach finansowych). Oczywiście, obie te potencjalne przyczyny nie są od siebie zupełnie niezależne.

Wyjaśnienie „podażowe” kładzie nacisk przede wszystkim na to, że wzrost cen surowców, produkowanych przecież przede wszystkim poza krajami rozwiniętymi, oznaczał zmianę cen względnych i relatywne podrożenie tych surowców. „Naturalne” dostosowanie u importerów tych surowców polegać powinno na obniżeniu płac realnych. Jednak płace (szczególnie nominalne), m. in. ze względu na silne związki zawodowe, były raczej sztywne w dół, stąd dostosowanie miało raczej charakter kombinacji wyższej inflacji i wyższego bezrobocia. Zjawiska te miały oczywiście i dalsze skutki popytowe, negatywne dla wzrostu, ale – przez sztywność płac – nie hamujące inflacji.

Tłumaczenie „monetarne” dodaje do powyższego wywodu lub stara się go zupełnie zastąpić poważnymi zmianami w polityce pieniężnej krajów uprzemysłowionych, które były w znacznej mierze skutkiem upadku systemu z Bretton Woods. Ekspansja monetarna początku lat siedemdziesiątych (głównie w Stanach Zjednoczonych) doprowadziła – zgodnie z tą koncepcją – do przyspieszenia inflacji, na co polityka pieniężna zareagowała wzrostem restrykcyjności, co z kolei – w połączeniu ze wzrostem cen surowców – przyczyniło się do recesji. Recesja powodowała, że polityka pieniężna nie była wystarczająco restrykcyjna, a – być może – i wystarczająco wiarygodna dla zahamowania inflacji i tak dochodziło do stagflacji.

Wszystko to prowadzi do wniosku, że sytuacja dzisiejsza różni się znacznie od sytuacji lat siedemdziesiątych pod wieloma względami. Po pierwsze, zależność gospodarek krajów rozwiniętych od ropy naftowej jest znacznie mniejsza, gdyż mimo wzrostu PKB per capita zużycie energii na osobę w tych krajach w ciągu ostatnich nawet dwudziestu kilku lat pozostawało praktycznie stałe (por. IMF, 2011, World Economic Outlook, s. 93-94). Dlatego też skala wpływu rosnących cen ropy naftowej na gospodarki tych krajów stała się dużo mniejsza. Po drugie, rynki pracy wyglądają dzisiaj zupełnie inaczej. Siła związków zawodowych jest znacznie mniejsza i realne płace nie są już tak sztywne. Dlatego dostosowanie do szoków podażowych nie musi dokonywać się w taki sposób, jak miało to miejsce w latach siedemdziesiątych. Po trzecie, wiarygodność banków centralnych jest znacznie wyższa, stąd prawdopodobieństwo pojawienia się spirali cenowo-płacowej i tzw. efektów drugiej rundy jest znacznie mniejsze. Wszystkie te różnice powodują, iż szanse pojawienia się obecnie stagflacji w krajach wysoko rozwiniętych należy oceniać jako bardzo niewielkie.

W krajach wysoko rozwiniętych efekty drugiej rundy, które mogą przyspieszać inflację, prawie nie występują. Świadczą o tym wyniki badań empirycznych, które mówią, że nawet silne wzrosty cen ropy i żywności nie powodują w krajach rozwiniętych wzrostu inflacji bazowej. Dlatego w przypadku części krajów rozwiniętych, co dotyczy na przykład Japonii i tych krajów strefy euro, których gospodarki utraciły konkurencyjność, zagrożeniem jest raczej stagnacja gospodarcza, a nie stagflacja.

W krajach wschodzących, w których produkcja jest bardziej surowcochłonna, a żywność ma duży udział w konsumpcji gospodarstw domowych, wzrost cen surowców i żywności silniej wpływa na inflację. Łatwiej także przenosi się on na wzrost płac, ponieważ przy silnym wzroście tempa wzrostu gospodarczego przedsiębiorstwa muszą podnosić płace, by zwiększać zatrudnienie i produkcję. Trudno jednak powiedzieć, że krajom wschodzących zagraża stagflacja. Znacznie bardziej prawdopodobne jest w ich przypadku połączenie szybkiego wzrostu i podwyższonej inflacji.

Idą trudne czasy dla banków centralnych

Wzrost inflacji w wyniku wzrostu cen surowców i żywności na rynku globalnym zawsze stawia banki centralne w trudnej sytuacji. Jeśli będącemu jego efektem wzrostowi kosztów utrzymania nie towarzyszy wzrost płac i dochodów, to w długim okresie wzrost cen surowców i żywności zmniejsza inflację, ponieważ zmniejsza siłę nabywczą gospodarstw domowych. Banki centralne nie mogą jednak czekać, aż inflacja sama spadnie. Muszą powstrzymać wzrost oczekiwań inflacyjnych, które mogą przyspieszyć inflację. Dlatego podnoszą zazwyczaj umiarkowanie stopy procentowe, by ograniczyć wzrost inflacji, ale nie spowodować tym nadmiernego obniżenia się tempa wzrostu gospodarczego.

Dla banków centralnych na ogół nie jest dużym problemem nawet silny, ale krótkotrwały wzrost cen surowców i żywności. W takiej sytuacji inflacja rośnie, ale po pewnym czasie obniża się, nawet jeśli ceny surowców i żywności już nie spadną, ponieważ inflacja CPI (consumer price index), to średnia wzrostu cen towarów i usług z ostatnich 12-miesięcy. Dlatego nawet silne, ale krótkotrwałe wzrosty cen surowców lub żywności prędzej lub później „wypadają” ze wskaźnika inflacji, który powraca do swego poprzedniego poziomu.

Główny problem z dzisiejszymi wzrostami cen surowców i żywności polega na tym, że nie widać ich szybkiego końca. Co gorzej, bliższa analiza danych mówi, że mamy najprawdopodobniej do czynienia z procesem długofalowym, który zaczął się na początku ostatniej dekady. Z przerwą na niedawną recesję, ceny ropy naftowej rosły nieustannie od 1999 r., a ceny żywności i metali kolorowych odpowiednio od 2000 r. i 2002 r.

Wiele też wskazuje na to, że nie można liczyć na szybkie zwiększenie się podaży żywności i surowców, które zahamowałby wzrost ich cen. Niski i realnie obniżający się poziom cen surowców w ostatnich dwóch dekadach ubiegłego wieku spowodował spadek inwestycji w przemyśle wydobywczym. W tym samym czasie realny spadek cen żywności spowodował zmniejszenie areału upraw. Spowodowało to, że przeciętne tempo zwiększania się zbiorów zbóż zmalało z 3 proc. w latach 60. ubiegłego wieku do 1 proc. w pierwszych dwóch dekadach obecnego stulecia.

Wysoce prawdopodobne jest natomiast, że będziemy mieli do czynienia z długotrwałym wzrostem popytu na żywność i surowce. Wynika to z szybkiego wzrostu gospodarczego w krajach wschodzących w Azji i Ameryce Południowej. Proces modernizacji ich gospodarek będzie zapewne podobnie długotrwały jak proces gospodarczego doganiania Stanów Zjednoczonych przez Europę i Japonię po II wojnie światowej. Może to oznaczać długofalowy i znaczny wzrost popytu na surowce, a wraz ze wzrostem liczebności i zamożności klasy średniej w krajach wschodzących będzie rósł także globalny popyt na żywność.

Jeśli z tych i innych powodów mamy do czynienia z długofalowym wzrostem cen surowców i żywności, to będzie to czynnik, który z pewnością mocno skomplikuje prowadzenie polityki pieniężnej przez banki centralne. Inflacja może okresowo przekraczać poziomy przyjętych przez nie celów inflacyjnych, a trudno zakładać, że banki centralne będą aż tak zaostrzać politykę pieniężną, by wywołać tym spadek cen pozostałych dóbr i maksymalnie szybko sprowadzać inflację do celu.

Nigdy nie można być pewnym przyszłości. Jeśli jednak rzeczywiście będziemy mieli do czynienia z długofalowym wzrostem cen surowców i żywności, to dla banków centralnych będzie to okres dokonywania trudnych wyborów.

Ryszard Kokoszczyński, Andrzej Sławiński, Instytut Ekonomiczny Narodowego Banku Polskiego.

[2] L. J. Bivens Globalisation and American Wages, EPI Briefing Paper, October 10, 2007

[3] D. Walton „Has Oil Lost the Capacity to Shock?”, University of Warwick, February 2006, mimeo

[4] Por. D. Grubb, R. Jackman, R. Layard, 1982, Causes of the Current Stagflation, Review of Economic Studiem, 49, 707-730; J.F. Helliwell, 1988, Comparative Macroeconomics od Stagflation, Journal of Economic Literature, 26, 1-28; R.B. Barsky, L. Kilian, 2002, Do we Really Know that Oil Caused the Great Stagflation? A Monetarny Alternative, w: B.S. Bernanke, K. Rogoff (red.) NBER Macroeconomics Annual, Chicago; A.S. Binder, J.B. Rudd, 2008, The Supply Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited, CEPS Working Paper No.176; L. Kilian, 2010, Oil Price Shock, Monetarny Policy and Stagflation, w: R. Fry, C. Jones, C. Kent (red), Inflation in an Era of Relative Price Shock, Sydney

RPP nie zaskoczyła rynku: kwietniowa podwyżka jest drugą w tym roku. Tym razem stopy wzrosły tak samo, o 25 pkt bazowych. Główna stopa NBP – stopa referencyjna – wynosi już 4 proc.

Rada zdecydowała się na taki ruch ze względu na wysoką inflację. I nie chodzi tu tylko o bieżące odczyty wskaźnika, choć inflacja w styczniu i w lutym była ponad dopuszczalną granicą odchyleń od celu NBP (wyniosła 3,6 proc, a pasmo odchyleń to plus/minus 1 pkt proc. wokół 2,5 proc.). Dużo gorzej wyglądają oczekiwania inflacyjne, które w marcu gwałtownie wzrosły. Gospodarstwa domowe spodziewają się średniej inflacji w ciągu najbliższych 12 miesięcy na poziomie 4,6 proc. Miesiąc wcześniej było to 3,2 proc.

Na tak zły obraz inflacji w przyszłości składają się wysokie już dziś ceny surowców – zwłaszcza paliw – i żywności. Na to RPP nie ma wpływu, ale duży wzrost oczekiwań inflacyjnych może spowodować nakręcanie się spirali płacowo-cenowej i zakotwiczenie inflacji na wyższym poziomie przez dłuższy czas. Podwyżka stóp ma prawdopodobnie ostudzić te emocje.

Członkowie rady uznali ponadto, że ostatnie dane z polskiej gospodarki świadczą o tym, że ryzyko pogorszenia koniunktury jest mniejsze. Według RPP wzrost gospodarczy w I kwartale tego roku może być zbliżony do dynamiki z IV kwartału 2010, kiedy to PKB wzrósł o 4,4 proc. Rada obawia się, że postępujące ożywienie w gospodarce przy rosnących cenach może spowodować żądania większych płac, co z kolei mogłoby się przełożyć na dalszy wzrost inflacji.

Ekonomiści, z którymi rozmawialiśmy, są przekonani, że na kwietniowej decyzji cykl podwyżek się nie kończy. Następna może nastąpić już w czerwcu. RPP wyraźnie zapowiedziała ścisły monitoring informacji, które mogłyby świadczyć o narastaniu presji inflacyjnej. Tymczasem w perspektywie najbliższych kilku miesięcy inflacja będzie raczej rosnąć.

Tomasz Kaczor, Bank Gospodarstwa Krajowego

Nie ma żadnych wątpliwości, że jesteśmy w cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej. Kwietniową podwyżką rada wypracowała sobie dość wygodną sytuację: teraz może spokojnie czekać i patrzeć, co się dzieje w gospodarce. Jeśli inflacja się ustabilizuje, albo zacznie spadać – a tak sądzimy – przerwa w cyklu może być długa, potrwać wiele miesięcy.

Naszym zdaniem w tym kwartale RPP już nie podwyższy stóp. Ostatnia taka decyzja nastąpi pod koniec trzeciego kwartału. Ostatnia – bo wskaźnik wzrostu cen będzie spadał w drugiej połowie roku ze względu na korzystne efekty bazy, a ożywienie gospodarcze wcale nie jest pewne. Tym bardziej, że sytuacja na rynku pracy nie wskazuje na duże ryzyko wystawienia żądań płacowych. Bezrobocie rośnie, a wzrost stopy bezrobocia do 13,5 proc. w marcu stawia pod znakiem zapytania realizację rządowych prognoz na ten rok. Żeby osiągnąć 10-proc. stopę bezrobocia na koniec przyszłego roku – jak zapisano to w aktualizacji wieloletniego planu finansowego – trzeba będzie wiele wysiłku i dobrego układu koniunktury gospodarczej.

Nie sądzę, żeby RPP spóźniła się z rozpoczęciem cyklu podwyżek. Wzrost oczekiwań inflacyjnych został wywołany procesami, na które rada nie ma wpływu. Gdyby stopy rosły wcześniej ich wpływ na ceny i tak byłby ograniczony.

Piotr Kalisz, Citi Handlowy

Oczekiwania inflacyjne to wielkość bardzo zmienna. Trudno powiedzieć, jakby wyglądały, gdyby stopy zaczęły rosnąć wcześniej. Jednak wcześniej rozpoczęty cykl może spowodowałby umocnienie złotego, przez co bieżąca inflacja byłaby niższa. A to mogłoby mieć wpływ na postrzeganie ryzyka jej wzrostu przez gospodarstwa domowe. Tym bardziej, że rada dałaby taką podwyżką wyraźny sygnał, że trzyma rękę na pulsie – co też mogłoby mieć wpływ na same oczekiwania. Trzeba jednak przyznać rację członkom RPP, że ten duży marcowy wzrost oczekiwań inflacyjnych był spowodowany czynnikami, na które polityka pieniężna nie ma wpływu.

Komunikat po kwietniowym posiedzeniu w swojej wymowie jest jastrzębi, ale wpisuje się w nasz scenariusz prowadzenia polityki pieniężnej w kolejnych miesiącach. Uważamy, że stopy będą rosły mniej-więcej raz na trzy miesiące, co spowoduje wzrost stopy referencyjnej do 5 proc. w połowie przyszłego roku. Dużo będzie zależało od polityki fiskalnej. Jeśli nie będzie zacieśnienia fiskalnego, a w strefie euro EBC będzie podwyższał stopy rada może zdecydować się na podniesienie stopy referencyjnej w cyklu do więcej niż 5 proc.

Na razie nie widać, żeby rząd miał jakiś plan zacieśnienia fiskalnego. To, co zostało przyjęte w założeniach do budżetu na 2012 rok i w aktualizacji wieloletniego planu finansowego to niewielkie zmiany. Najważniejsze skutki ma przynieść ograniczenie transferów do OFE, a to nie ma bezpośredniego wpływu na gospodarkę.

Maja Goettig, Bank BPH

Wzrost oczekiwań inflacyjnych i samej inflacji był kluczowy dla decyzji RPP. Rada wyraźnie też podkreśliła, że wzrost cen surowców i żywności nie jest neutralizowany przez kurs złotego. A to może oznaczać pośrednio, że RPP mogła brać pod uwagę ewentualną podwyżkę stóp w strefie euro. Rynek jest przekonany, że do niej dojdzie, co stwarza presję na umocnienie euro m.in. względem złotego. Gdyby rada wstrzymała się z podwyżką, a EBC by podniósł stopy, wówczas przez zmniejszenie dysparytetu stóp złoty osłabiłby się jeszcze bardziej. To też miałoby negatywny wpływ na inflację. Choć w oficjalnym komunikacie nie ma o tym ani słowa, RPP mogła być pod presją decyzji EBC. Sytuacja, w której rada zbiera się na posiedzeniu przed decyzją europejskiego banku z pewnością nie jest komfortowa.

W pierwszej reakcji na podwyżkę stóp złoty się umocnił. Co będzie dalej – zależy od komunikatu EBC. Przekaz naszej rady był dość jastrzębi. Jeśli wypowiedzi Jean-Claude’a Tricheta będą wyważone, wskazujące na rozłożenia cyklu podwyżek w dłuższym czasie – wówczas złoty nie musi się osłabić. Wszystko zależy od tego, jak wypadnie rynkowe porównanie perspektyw zaostrzania polityki pieniężnej w Polsce i w strefie euro. Według nas RPP podniesie w tym roku stopy jeszcze dwukrotnie.

W porównaniu z poprzednią prognozą z października 2010 r. inflacja w początkowym okresie prognozy ma być nieco wyższa, natomiast wzrost gospodarczy powinien być nieco niższy. Na początku 2013 roku tempo wzrostu gospodarczego najprawdopodobniej spadnie do 3 proc.

Główną przyczyną wzrostu inflacji w ostatnim okresie i powodem podniesienia krótkoterminowej jej prognozy był skokowy wzrost cen paliw, a także gazu i opału. Inflację podbiły też i do II kwartału tego roku nadal będą podbijały ceny żywności. W serwisie Obserwator Finansowy wielokrotnie opisywaliśmy przyczyny wzrostu cen w ostatnich miesiącach.

Prognoza NBP zakłada, że wzrost gospodarczy w otoczeniu zewnętrznym Polski, czyli w krajach rozwiniętych, będących głównymi partnerami handlowymi naszego kraju, powróci do długookresowej średniej na poziomie ok. 2 proc. rocznie. W porównaniu z projekcją październikową nastąpiła lekka rewizja wzrostu w górę. Również inflacja za granicą jest prognozowana na nieznacznie wyższym poziomie niż 5 miesięcy temu.

Największą różnicę w porównaniu do wcześniejszej projekcji stanowią światowe ceny żywności i surowców rolnych. Wydarzenia ostatnich miesięcy skłoniły autorów projekcji do przyjęcia założenia, iż ceny te, mimo obecnego wyśrubowanego poziomu, jeszcze mogą rosnąć aż do połowy 2013 roku. Podobne założenie przyjęto w odniesieniu do cen surowców energetycznych.

Autorzy prognozy z Instytutu Ekonomicznego NBP przyjęli, iż napływ środków unijnych będzie niższy niż spodziewali się wcześniej. Mniejsza absorpcja pieniędzy z Unii to skutek m.in. słabej kondycji finansów publicznych, z których muszą pochodzić środki na wkład własny. Obecna projekcja przewiduje, że szczyt napływu środków unijnych nastąpi w I kwartale 2012 roku – o kwartał wcześniej niż przewidywała projekcja październikowa.

Zasadniczym powodem lekkiego wyhamowania wzrostu gospodarczego będzie spadek inwestycji publicznych. Dopiero od 2013 roku przewiduje się, że inwestycje prywatne zdołają zastąpić malejące inwestycje publiczne. Konsumpcja w horyzoncie prognozy ma utrzymywać się na mniej więcej stałym poziomie. W 2011 r. i w pierwszej połowie 2012 roku zniknąć ma efekt gromadzenia zapasów, który dodatnio odbija się na wzroście PKB. Import ma rosnąć szybciej niż eksport do początku 2012 r.

Bezrobocie – przewiduje się – ma być wyższe niż dotychczas sądzono – ok. 10 proc. według badania aktywności ekonomicznej ludności (BAEL) z bardzo lekką tendencją spadkową w horyzoncie prognozy. To sprawia też, że płace mają rosnąć wolniej niż przewidywano w październikowej projekcji.

Inflacja obejmująca ceny żywności i energii ma pozostać na podwyższonym poziomie aż do końca okresu prognozy, z wyjątkiem przejściowego, szybkiego spadku na początku 2012 r., co będzie wynikiem efektu bazy. Efekt bazy następuje na przykład wówczas, gdy w styczniu ceny znacznie rosną, potem przez cały rok pozostają na podobnym poziomie. Roczny indeks cen jest przez cały czas wysoki, ale potem nagle spada, gdy indeks przestaje obejmować styczniowe podwyżki.

W raporcie o Inflacji zawierającym projekcję inflacji i PKB, zostały upublicznione wyniki głosowania RPP na posiedzeniach wrzesień – grudzień 2010 r. Wynika z nich, że we wrześniu i październiku głos prezesa NBP Marka Belki zdecydował o nie przyjęciu wniosków o podwyżkę stóp procentowych. Głos przewodniczącego decyduje w sytuacji równej ilości głosów „za” i „przeciw”. Na obu posiedzeniach „za” głosowali: Andrzej Bratkowski, Jerzy Hauser, Andrzej Rzońca, Jan Winiecki, Anna Zielińska-Głębocka. „Przeciw”, oprócz Marka Belki, byli Elżbieta Chojna-Duch, Zyta Gilowska, Adam Glapiński, Andrzej Kaźmierczak.

Zgodnie z przyjętym przez nową RPP terminarzem, projekcje inflacji będą przedstawiane opinii publicznej i rynkom w marcu, lipcu i listopadzie.

Projekcja inflacji i PKB, marzec 2011 r.

Otwierając piątkową konferencję, w której wzięli udział m.in. były gubernator Narodowego Banku Danii Jens Thomsen, eksperci z Narodowego Banku Austrii i Banku Rozrachunków Międzynarodowych Ernest Gnan i Claudio Borio, prezes NBP wymienił szereg pytań, które domagają się pilnej odpowiedzi. Po pierwsze, strategia bezpośredniego celu inflacyjnego dobrze zdała egzamin w Polsce. Pozwoliła ustabilizować inflację i oczekiwania inflacyjne. Ale czy to samo można powiedzieć o innych krajach? Okazało się bowiem, że przy bezpośrednim celu inflacyjnym ceny aktywów nie są brane pod uwagę. To prowadzi do kolejnego pytania – czy polityka monetarna jedynie przyczyniła się, czy też spowodowała wybuch kryzysu finansowego. Dla Polski – kontynuował Marek Belka – szczególne znaczenie ma pytanie jak prowadzić politykę pieniężną kiedy wiadomym jest, że integracja ze strefą euro negatywnie wpływa na mechanizm transmisji monetarnej. Poza tym postulat niskiej inflacji jest kwestionowany ze względu na narastające długi państw. Rodzi się pokusa, żeby uczynić je łatwiejszymi do spłacenia przez przyspieszoną inflację. Banki centralne muszą także pogodzić postulat stabilności cen i stabilności finansowej.

Z większością tych pytań, pośrednio i bezpośrednio, zmierzył się Claudio Borio z Banku Rozliczeń Międzynarodowych. Prof. Marian Noga, były członek Rady Polityki Pieniężnej, uznał je za najciekawsze wystąpienie konferencji.

Kryzys finansowy dla bankowości centralnej jest wydarzeniem epokowym – powiedział Borio – ponieważ doprowadził do podważenia pewników, które do tej pory obowiązywały w polityce monetarnej. Jednym z nich było twierdzenie, że jedynym zadaniem banku centralnego koniecznym dla osiągnięcia stabilności makroekonomicznej jest utrzymywanie niskiej i stabilnej inflacji. Przekonanie to ugruntowało się w czasie długiego okresu poprzedzającego kryzys, w którym wahania produkcji i inflacji były niskie. Drugim obalonym pewnikiem jest wyraźne rozdzielenie funkcji stabilności monetarnej i stabilności finansowej. Przed kryzysem dominował pogląd, że bank centralny w razie załamania gospodarczego ma służyć jedynie jako kredytodawca ostatniej instancji. Regulacja i nadzór nad systemem finansowym nie muszą być natomiast zadaniem banku centralnego, zwłaszcza że nadzór ten miał być sprawowany na poziomie mikro – czyli badania poziomu ryzyka w poszczególnych instytucjach finansowych. Nie widziano potrzeby sprawowania nadzoru makroostrożonościowego. Po trzecie, przed kryzysem uważano, że polityka pieniężna polega głównie na manipulowaniu wysokością krótkoterminowych stóp procentowych. Niewielu ekonomistów brało pod uwagę, że narzędzie to posiada ograniczenie w postaci minimalnego, zerowego poziomu. Po czwarte wreszcie, dominował pogląd, że jeśli każdy bank centralny będzie racjonalnie prowadził swoją politykę pieniężną, globalna polityka pieniężna także będzie odpowiednia. Jak tłumaczył prelegent – jest to sytuacja analogiczna do systemu nadzoru nad systemem finansowym, w którym bada się jedynie kondycję poszczególnych instytucji (tutaj: krajów) bez spojrzenia na całość (tutaj: świat).

Wszystkie te pewniki zostały podważone przez kryzys. Dziś panuje zgoda, co do tego, że niska i stabilna inflacja nie gwarantuje stabilności makroekonomicznej i finansowej. Widać to jasno na podstawie wydarzeń, które poprzedzały kryzys i które mogą być uznane za jego przyczynę. Drugie stanowisko, co do którego panuje zgoda, mówi, że ratowanie gospodarki za pomocą polityki pieniężnej jest kosztowne i aby je zrealizować nie wystarczą zmiany stóp procentowych. Granicą obniżania stóp procentowych jest poziom zerowy i czasami potrzebne są inne nadzwyczajne instrumenty, takie jak zakup aktywów przez bank centralny. Po trzecie wreszcie, panuje zgoda, że uwagę należy skupić na nadzorze makroostrożnościowym (ryzyko całego systemu) i w tej dziedzinie banki centralne mają naturalną przewagę nad innymi instytucjami.

Po doświadczeniach kryzysu, dalej toczy się dyskusja, czy banki centralne powinny dążyć do rozładowywania napięć makroekonomicznych, nawet gdy inflacja jest niska i stabilna. Drugim punktem spornym jest kwestia kosztów stosowania nadzwyczajnych instrumentów polityki pieniężnej. Po jednej stronie są ci, którzy twierdzą, że banki centralne powinny utrzymywać stopy procentowe na bardzo niskim poziomie i skupować aktywa tak długo jak to potrzebne. Ich oponenci uważają, że polityka, która skłania rządy i sektor prywatny do zadłużania się nie może być rozwiązaniem problemu, który wyniknął właśnie z nadmiernego zadłużania.

Po przeanalizowaniu stanu debaty, Claudio Borio zaproponował następujące rozwiązania dla przyszłej polityki pieniężnej. Po pierwsze – zasugerował – jednym z celów polityki gospodarczej powinno być rozładowywanie nierównowag finansowych. Objawem takiej nierównowagi był na przykład dynamiczny wzrost cen nieruchomości w krajach rozwiniętych, który doprowadził do wybuchu kryzysu. Aby rozładowywać tego rodzaju napięcia potrzebne jest współdziałania polityki makroostrożnościowej (wymuszającej na przykład wyższe standardy w udzielaniu kredytów) i polityki pieniężnej. Po drugie – uważa Borio – bardzo ekspansywna polityka pieniężna powinna mieć zastosowanie jedynie w ostrej fazie kryzysu. Potem powinna zostać zastąpiona przez politykę, której celem byłaby poprawa bilansów sektora publicznego i prywatnego. Po trzecie – trzeba wzmocnić niezależność banków centralnych. Jest to konieczne, ponieważ przyhamowanie boomu za pomocą polityki makroostrożnościowej (np. wymuszenie na bankach komercyjnych ostrzejszej polityki kredytowej) może być niepopularne. Po czwarte – bardzo ważnym zadaniem jest wypracowanie metod do zmierzenia i wyegzekwowania kosztów zewnętrznych jakie jedne państwa nakładają na inne przez błędną politykę monetarną. Borio wskazywał na przykład, że wzrost cen surowców jest pochodną globalnej polityki monetarnej, w której uczestniczą wszystkie państwa. Może więc zdarzyć się tak, że pewien kraj „importuje” inflację z zewnątrz, mimo że sam się do niej nie przyczynia.

Wątek ten podjął Witold Grostal z Instytutu Ekonomicznego NBP wskazując, że tak właśnie przedstawia się sytuacja Narodowego Banku Polskiego. Ma on przed sobą trzy scenariusze. Może spróbować wytłumaczyć opinii publicznej, że wzrost inflacji w Polsce nie jest winą naszej niewłaściwej polityki pieniężnej. Druga opcją jest przekonywanie do zmiany polityki głównych światowych graczy, których ekstremalnie luźna polityka pieniężna może przekładać się na wzrost cen surowców i żywności. Wreszcie możliwa jest próba oddziaływania na kurs złotego w kierunku jego aprecjacji.

Konferencję zorganizował Narodowy Bank Polski we współpracy ze SUERF.