W Financial Times Robert Zoellick pisze, że przez prawie 60 lat Niemcy uważały, że muszą udzielać się na forum europejskim. Dziś Niemcy muszą przejąć dowodzenie w ratowaniu Europy. To nie jest łatwy krok dla Niemców, których wcześniej zachęcano do aktywności tylko potem aby skrytykować ich za agresywność. Ale żaden inny kraj nie może wyprowadzić Europy z kryzysu.

Włochom, Hiszpanii i innym będzie trudniej przeprowadzić reformy fiskalne i strukturalne bez wzrostu gospodarczego.

Niemcy powinny rozszerzyć pakt fiskalny o rozwiązania, które motywują i wspierają kraje, które wcielają swoje obietnice w czyn. Niemcy nie mogą i nie powinny ratować krajów, które same się nie ratują ale mogą pomóc reformatorom w utrzymaniu poparcia politycznego. Zamiast dawać się niechętnie wciągnąć do udzielenia pomocy kawałek po kawałku w ostatniej chwili, Niemcy i ich europejscy partnerzy powinni zaproponować system zachęt do odpowiedzialnego zachowania. Jak mógłby wyglądać plan ożywienia Europy?

Cały artykuł na stronie Financial Timesa.

Pierwsze spotkanie rozpoczęło się w poniedziałek ok. godz. 14.30. Ministrowie krajów, należących do strefy euro, dyskutowali nad poprawkami do umowy o powołaniu europejskiego mechanizmu stabilizacyjnego (European Stability Mechanizm, ESM). Początkowo fundusz miał funkcjonować od 1 stycznia 2013 roku. Według poniedziałkowych ustaleń, prawdopodobnie uruchomiony zostanie w już w lipcu 2012 roku.

Europejski Mechanizm Stabilizacyjny: moc pożyczkowa

Fundusz ma zastąpić Europejski Instrument Stabilności Finansowej (European Financial Stability Facility, EFSF) oraz europejski mechanizm stabilizacji finansowej (European Financial Stabilisation Mechanism, EFSM). EFSF był funduszem tymczasowym. Korzystały z niego m.in. Portugalia i Irlandia. Z 250 miliardów euro, które z niego zostały, ma skorzystać jeszcze Grecja (130 mld euro).

Niektórzy politycy, m.in. włoski premier Mario Monti, czy szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego Christine Lagarde uważają, że moc pożyczkowa ESM powinna składać się z nowej kwoty bailoutowej (500 mld euro), tego co zostało z EFSF (250 miliardów euro) i lekkiej nadwyżki. Ich zdaniem fundusz mógłby być wart nawet 1 bilion euro. Politycy ci twierdzą, że tylko taka kwota gwarantowałaby względny spokój Europie, w przypadku pogłębiających się problemów Włoch i Hiszpanii.

- Strefa euro potrzebuje zwiększenia funduszy ratunkowych, żeby Włochy i Hiszpania nie wpadły w kłopoty z wypłacalnością – mówiła w poniedziałkowym przemówieniu w Berlinie Lagarde.

Z tym stanowiskiem zdecydowanie nie zgadzają się Niemcy. Podczas spotkania eurogrupy niemiecki minister finansów Wolfgang Schaeuble twierdził, że moc pożyczkowa ESM nie powinna przekroczyć 500 mld euro. Kiedy pojawiły się spekulacje, że Niemcy zgodzą się by suma ta wynosiła 750 mld euro, jeśli kraje Unii Europejskiej zgodzą się na wdrożenie zasad większej dyscypliny fiskalnej, zaprzeczył im rzecznik kanclerz Angeli Merkel.

- To nieprawda. Nie ma takiej decyzji – mówił Steffen Seibert agencji Reuters.

Prace nad EMS trwają już od 2010 roku. Choć na wczorajszym spotkaniu nie zapadły wiążące decyzje co do struktury ESM, politycy są zdania, że do 30 stycznia 17 krajom eurozony uda się je ostatecznie ustalić. Na temat kwot (mocy pożyczkowej) politycy negocjować będą w marcu.

Grecja: walka o rentowność obligacji

Marzec będzie zresztą także miesiącem prawdy dla Grecji, której poświęcono wczoraj wiele rozmów. 20 marca mija termin spłaty euroobligacji w wysokości 14,4 mld euro, na co – jak dziś już wiadomo – Grecji nie stać. Pakiet ratunkowy dla Aten wynegocjowany w październiku z MFW, Europejskim Bankiem Centralnym i Unią Europejską rozmywa się. Ustalono jedynie, że umorzone może zostać 100 mld z 350 mld greckiego długu. Nie wiadomo wciąż jednak, jak oprocentowane zostaną nowe obligacje (na które zamieniony zostanie zredukowany dług).

Tak zwana „troika” (MFW, EU i EBC) domaga się, by koszty umorzenia greckiego długu ponieśli wierzyciele prywatni (przede wszystkim banki, itd.). Przywódcy państw europejskich nie chcą bowiem zgodzić się, by w ratowaniu Grecji uczestniczyli w dużej skali ich podatnicy. Weekendowe spotkanie przedstawicieli rządu w Atenach z przedstawicielami banków (reprezentuje ich Institute of International Finance, IIF) nie posunęło spraw do przodu. Członkowie IIF mieliby umorzyć 50 procent swoich wierzytelności. W zamian za umorzenie długu, Grecja chciałaby wyemitować nowe 30-letnie obligacje o progresywnym oprocentowaniu.

Sęk w tym, że wierzyciele prywatni chcieliby, by oprocentowanie wynosiło ok. 4 procent, a ani Grecja, ani eurogrupa nie chcą się na to zgodzić.

- Ministrowie poprosili greckich kolegów, by pchnęli negocjację w tę stronę, aby nowa rentowność obligacji była poniżej 4 procent za cały okres, co mogłoby oznaczać, że rentowność spadnie poniżej 3,5 procent przed 2020 r. – mówił Jean Claude Juncker, szef eurogrupy.

IIF uważa, że jeśli banki zgodzą się zamienić dług na obligacje o wartości nominalnej o 50 procent mniejszej i rentowne na poziomie mniejszym niż 4 proc., ich rzeczywiste straty będą wynosić dużo powyżej 50 proc.: nawet 60 i 70!

Strefa euro deklaruje, że jeśli uda się zrealizować taki scenariusz, ze swej kieszeni dołoży dodatkowo 30 mld euro na zabezpieczenia dla nowych greckich papierów.

Negocjacje dot. „private sector involvement” (PSI) trwają już od 7 miesięcy. Jeśli nie zostanie do marca zawarte porozumienie, będzie dochodzić do „niedobrowolnych” upadłości greckich instytucji, co zaburzy finansową względną stabilizację strefy euro. Między innymi ruszą odszkodowania z CDS’ów. Jak dowiedziała się podczas szczytu agencja Reuters, porozumienie w sprawie Grecji oczekiwane jest bardzo szybko.

Traktat fiskalny wciąż do uzgodnienia

Późnym wieczorem politycy eurogrupy dyskutowali nad szczegółami Traktatu Fiskalnego, czyli „Międzynarodowego porozumienia na rzecz wzmocnionej unii gospodarczej”, który ma ujednolicić politykę fiskalną krajów Strefy Euro, a także krajów ubiegających się o wejście do niej (i pozostałych krajów, które będą chętne wypełniać jego założenia). Spotkanie miało odpowiedzieć na następujące pytania:

1. Jakie sankcje obowiązywać będą za naruszenie dyscypliny budżetowej?
2. Jak brzmi ujednolicona definicja deficytu (domaga się jej m.in. Polska)?
3. Czy i w ilu krajach wprowadzona zostanie tzw. złota reguła fiskalna, według której roczny deficyt strukturalny nie może przekroczyć 0,5 procent nominalnego PKB?
4. Jaki będzie zakres kontroli Trybunału Sprawiedliwości UE i czy będzie mógł orzekać w przypadku przekroczenia ustalonego progu długu?
5. Czy kraje objęte procedurą nadmiernego deficytu (m.in. Polska) będą musiały powziąć nowe zobowiązania dot. dyscypliny (Polska sprzeciwia się temu)?
6. W jakim czasie zapisy traktatu fiskalnego zostaną włączone do traktatu UE (za początku nie było takiego zapisu, później pojawiły się poprawki dot. 3 i 5 lat),
7. Jakie będą warunki wejścia w życie traktatu (z początku miało ratyfikować go 9 spośród krajów eurozony, później już 15)?
8. Jaki będzie udział (rola) krajów spoza eurozony w traktacie fiskalnym – na razie obowiązuje ustalenie, że kraje zobligowane traktatowo do wejścia do strefy euro (w tym Polska) będą musiały przestrzegać go po akcesie, a wcześniej jeśli „wyrażą intencję, że chcą być zobligowane” postanowieniami umowy albo jej elementami,

Brak czasu uniemożliwił odpowiedzi na wszystkie pytania. Uzgodniono między innymi, że kraje spoza eurozony będą co najmniej raz w roku zapraszane do szczytów państw eurolandu pod warunkiem, że wdrożą pewne przepisy nowego traktatu fiskalnego. Domagała się tego między innymi Polska.

- Mieliśmy bardzo konstruktywne spotkanie na temat fiscal compact i tekst ma dobrą bazę do dyskusji głów państw, która nastąpi na końcu miesiąca – podsumował Juncker.

Obradujący dziś Ecofin, czuli rada ministrów finansów i gospodarki wszystkich krajów Unii poświęcona będzie między innymi sytuacji na Węgrzech, kraju w którym działania podjęte w celu skorygowania nadmiernego deficytu uważane są za niewystarczające. Szczyt zajmie się też polityką Belgii, Cypru, Malty i Polski. Rada ma też porozmawiać o drafcie regulacji mających ograniczać ryzyko na europejskim rynku derywatów (giełdowych instrumentów pochodnych).

> Transmisje video, zdjęcia oraz agenda spotkania

Katarzyna Kozłowska

Obserwator Finansowy: Jest Pan profesjonalnym ekonomistą, głównym ekonomistą największego banku w Czechach, doradzał Pan prezydentowi Havlowi. W swojej książce pisze Pan jednak, że nie wystarczy być jedynie ekonomistą. Dlaczego?

Tomas Sedlacek: Ekonomista musi żyć w konkretnym kontekście, mieć świadomość tego, co go otacza. Równania matematyczne same z siebie nie mają sensu, sens pojawia się przez odniesienie do kontekstu. Ta myśl jest pięknie wyrażona w noweli Douglasa Adamsa „Autostopem przez galaktykę”. Pada tam pytanie o znaczenie życia, wszechświata i wszystkiego innego. Odpowiedź, obliczona przez komputer, ponad wszelką wątpliwość, wynosi 42 [śmiech].
Same liczby nie mają sensu, trzeba je umieścić w kontekście i to jest zadanie dla ekonomistów. Zwłaszcza kiedy tworzymy modele i zastanawiamy się jak działa społeczeństwo, trzeba mieć świadomość co się na nie składa, a są to także archetypiczne historie, filozofia, to w co wierzymy.

Jak więc doszło do tego, że znaczna część zawodowej ekonomii tak bardzo oderwała się od realnego życia?

Ekonomiści często zapominają, że uprawiają naukę społeczną, a nie naukę ścisłą i próbują modelować zachowania ludzi w taki sposób jak robi to fizyka. Ekonomia chce być neutralna w dziedzinie wartości. Ten pogląd forsował szczególnie Milton Friedman twierdząc, że ekonomia powinna być nauką pozytywną (czyli odpowiadać jak jest) a nie normatywną (odpowiadać jak powinno być). To jest paradoks, bo samo to zdanie jest wartościujące, podobnie jak wartościujące stwierdzenie, że chcemy dobrobytu czy niskiej inflacji.

Jeśli popatrzymy na inne nauki społeczne, to uczymy się ich przez poznawanie historii danej dziedziny. W ten sposób dowiadujemy się jak można patrzeć na dany problem, ile jest dostępnych możliwości. Dziś, jeśli uczymy historii ekonomii, to tylko po to, aby pokazać błędy naszych poprzedników i udowodnić jak to my w końcu doszliśmy do jedynie słusznych odpowiedzi.

To jest być może część wyjaśnienia dlaczego ekonomia oderwała się od kontekstu społecznego i jako podstawowe założenie wzięła koncepcję homo economicusa, racjonalnego maksymalizatora użyteczności.

Co w tym złego?

Jeśli ekonomiści budują swoje modele na podstawie homo economicusa, nasuwa się oczywiste pytanie jak bardzo homo economicus przypomina prawdziwego człowieka. A jeśli homo economicus nie ma nic wspólnego z człowiekiem, to tak jakbyśmy badali yeti, który nie istnieje. Nie powinniśmy więc się dziwić, że model stworzony dla yeti nie działa w odniesieniu do ludzi.

Koncepcja homo economicus stanowi bardzo skomplikowany sposób, aby powiedzieć, że człowiek robi to, co robi. Jeśli konsument w markecie wybiera tańszy produkt mówimy, że maksymalizuje użyteczność. Jeśli św. Franciszek oddaje ostatni grosz biedakom, też możemy powiedzieć, że maksymalizuje użyteczność – w perspektywie życia wiecznego. Ten model tłumaczy zbyt wiele, czyli nie tłumaczy nic. Trzeba więc mieć świadomość, że koncepcja homo economicus nie jest błędna. Ona po prostu nie ma użytecznego sensu, jest tautologiczna.

Jak ekonomia może się z tego wyplątać?

Tak naprawdę historia jest wszystkim co mamy, tylko musimy sobie to uświadomić. Mówimy, że wierzymy w niewidzialną rękę rynku i że rząd działa źle, lub na odwrót i tak właśnie jest – tą są wyznania wiary. To jak wychowała nas babcia ma największy wpływ na to, który z tych modeli wybierzemy. Potem oczywiście możemy zmienić zdanie, ale punkt wyjściowy zależy od naszej historii. Nie można o tym zapomnieć. Jeśli o tym zapomnimy, bierzemy punkt widzenia wynikający z naszej historii i twierdzimy, że to jest jedynie słuszny pogląd.

Jakiś przykład?

Paul Samuelson i jego biblia ekonomii, podręcznik wznawiany i aktualizowany od 1948 r., niedawno wyszło 18 wydanie. Paul Samuleson starał się nauczyć studentów jak myśleć jak ekonomista. I robił to bardzo okrutnie naruszając ich wolności. Trzeba bowiem zadać pytanie – nauczyć myśleć jak który ekonomista. Adam Smith? John Maynard Keynes? Milton Friedman? Każdy ekonomista myśli w nieco inny sposób. Paul Samuelson pomija to pytanie i robi sztuczkę mówiąc – chcę was nauczyć jak myśleć jak ja, Paul Samuelson, bo to ja definiuję kto jest ekonomistą.

Samuelson robi jeszcze jedną sztuczkę. Na 3 stronach przeprowadza skrupulatny matematyczny dowód twierdzenia, które ma minimalne znaczenie dla wywodu. A potem w jednym zdaniu pisze, że ludzie są wolni, rynki działają racjonalnie a rząd jest nieefektywny.

Na jakiej podstawie opiera się to kluczowe twierdzenie? Trzeba przeczytać mnóstwo książek, żeby tylko dowiedzieć się jakie stanowiska w tych kwestiach w ogóle są możliwe, a Samuelson trwającą od stuleci dyskusję zamyka jednym zdaniem. Jeśli nie uda ci się zauważyć tych trików, może ci się wydawać, że wszystkie jego twierdzenia są matematycznie udowodnione.

Ale jeśli ludzie nie zawsze są racjonalni, tylko ulegają emocjom, cała konstrukcja wali się w pył. Ty nie jesteś tego świadomy – dopóki nie zdarzy się coś zaskakującego. Samuelsonowi bardzo skutecznie udało się wpoić kilku pokoleniom ekonomistów pewne przekonania. Ale to są tylko przekonania.

Czy jest jakiś związek między dzisiejszym kryzysem a tym, że współczesna ekonomia zapomniała o całym tle historycznym, filozoficznym, etycznym, z którym, jak Pan pokazuje w swojej książce, była od początku cywilizacji bardzo ściśle związana?

Tak. Zacznijmy od stóp procentowych – to jest kluczowe zagadnienie. Starożytni myślicie, jak   Arystoteles, a także Stary Testament, Koran – wszyscy ostrzegali nas przed odsetkami – że są zdradliwe, że nie wiemy jak działają i że najlepiej trzymać się od nich z dala. Z drugiej strony współczesny kapitalizm właściwie jest zbudowany na stopach procentowych.

Odsetki to jest maszyna do podróży w czasie dla energii, którą nazywamy pieniędzmi. Wiemy z własnego doświadczenia, że dzięki paru kuflom piwa możemy przenieść w czasie energię z sobotniego poranka na piątek wieczór. Ale energia dostępna na cały weekend pozostaje ta sama.

W ekonomii nie wiemy dokładnie jak to działa. To przenoszenie energii może następować na przestrzeni dziesięcioleci i w moim przekonaniu zupełnie nie da się wyliczyć jego skutków. Wszystkie modele, na których się opieramy mają jeden cel – dać nam pewność w niepewnym świecie. To jest jednak niemożliwe. Żyjemy w bardzo niepewnym świecie i lepiej jest się poruszać w nim wolno. Wydaje mi się że to miał też na myśli Keynes – świata nie można opisać nawet w przybliżeniu za pomocą prawdopodobieństwa. Dziś jesteśmy w kryzysie zadłużenia, ale też jesteśmy w kryzysie nierozumienia stóp procentowych.

Jakie są tego konsekwencje?

Obliczanie właściwych stóp procentowych kręci się wokół szacowania ryzyka bankructwa dłużnika. Przypuśćmy, że jestem racjonalnym podmiotem, chcę pożyczyć pieniądze Grecji, mam swoje modele, które mówią mi ile powinienem zażądać za kredyt. I pożyczam. Potem sytuacja się pogarsza, więc kupuję CDS – y na greckie obligacje, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem bankructwa. Wydaje mi się, że wszystko jest i porządku. I rzeczywiście tak jest do momentu kiedy zdarza się to, wokół czego cały ten system się kręci – gdy następuje bankructwo. W tym momencie dowiadujemy się, że całe nasze „rozumienie problemu” było fałszywe. Bo kiedy Grecja bankrutuje, ja tracę pieniądze, choć teoretycznie nie powinienem.

Płatności z CDS -ów nie zostają uruchomione, bo to zniszczyłoby prawdopodobnie cały system finansowy. Doszliśmy więc do sytuacji, że zbankrutowała sama instytucja bankructwa. Proszę zwrócić uwagę, że gdy ostatnio darowano Grecji połowę długów, wszędzie podkreślano, że jest to akt „dobrowolny”. W przeciwnym wypadku uruchomiłoby to płatności wynikające z CDS – ów i prawdopodobnie spowodowało paraliż systemu finansowego. CDS – y są jak poduszka powietrzna, która działa znakomicie we wszystkich wypadkach – z wyjątkiem kraksy. Pierwszy wniosek jest taki – powinniśmy być znacznie bardziej ostrożni ze stopami procentowymi. Drugi – odsetki od pożyczek dla Grecji były za niskie i powinny były być dużo wyższe.

A może wcale nie? Może to była racjonalna wycena, która implicite zakładała, że w razie problemów Grecji zostanie udzielona pomoc?

W takim wypadku jest jeszcze gorzej. Bo sytuacja wówczas nie wygląda tak, że z jednej strony jest inwestor, z drugiej strony grecki rząd i wiążą się dobrowolną umową kredytową. W wypadku, o którym mówisz gdzieś za kotarą był trzeci podmiot, organizacja międzynarodowa, która mówi inwestorowi – jak coś pójdzie nie tak, to ja pokryję straty. Wydaje się, że tak właśnie należałoby interpretować całą sytuację. Ale wówczas to od początku nie była pożyczka dla Grecji, to była pożyczka dla Europy – i to ona powinna się z nią zmierzyć.

Czego się Pan spodziewa w najbliższych miesiącach?

Myślę, że to będzie decydujący pełen niepewności rok, który przesądzi o przyszłości Europy. Jeśli strefa euro się rozpadnie, to nie będzie koniec kryzysu. To będzie początek kryzysu.

Euro, jako takie, funkcjonuje bardzo dobrze. Inflacja jest niska, euro na rynku walutowym trzyma się nieźle. Problemem jest dług. Pytanie czy uznamy, że to nie jest dług Grecji, którą można odciąć i w ten sposób rozwiązać problem. Być może zależności dłużnik-wierzyciel są obecnie tak złożone, że nie można odciąć bankruta tak jak nie można odciąć połowy krowy nie doprowadzając jej do śmierci? To będzie kluczowe wyzwanie – czy będziemy stać ramię w ramię czy się rozpadniemy.

W tym drugim wypadku to będzie ostatni rok jakiegokolwiek większego wpływu Europy na sprawy światowe. Dziś nie żyjemy już w świecie państw narodowych. Żyjemy w świecie konglomeratów państw narodowych…

Które mogą istnieć o ile zostanie zapewniona przejrzystość ich działania i odpowiedzialność przed tymi, którym mają służyć.

Oczywiście, i musimy wyegzekwować tę odpowiedzialność. Ale z drugiej musimy zauważyć, że mieliśmy czarno na białym zapisaną zasadę nieratowania jednych państw przez drugie. I to na nic się zdało. Kiedyś mogliśmy przypuszczać, dziś wiemy, że odpowiadamy jedni za długi drugich. Dlatego jestem zwolennikiem federalizacji rozumianej jako określenie – to jest dług europejski, a tamto nigdy nim nie będzie.

Czy w tym układzie jest jakaś rola dla krajów naszego regionu?

Dzięki przemówieniu Sikorskiego w parlamencie europejskim i innym wystąpieniom Polsce udało się przejść z pozycji żebraka do pozycji partnera. Czesi jeszcze do tego nie doszli. My cały czas pytamy – ile pieniędzy możecie nam dać i prosimy o więcej. To jest ogromna zmiana dla Polski, i symbolicznie dla całej Europy Środkowo-Wschodniej. Kiedyś patrzyliśmy na Zachód jak na półbogów. Dziś to my mówimy – pomożemy wam, bo jesteśmy partnerami, bo jesteśmy przyjaciółmi. To jest dobry prognostyk i powód do dumy.

Rozmawiał Krzysztof Nędzyński

Tomas Sedlacek jest głównym ekonomistą CSOB, największego banku w Czechach i wykładowcą na Uniwersytecie Karola w Pradze. Był doradcą prezydenta Vaclava Havla i rządu Czech. Jego książka”Ekonomia dobra” i zła stała się bestsellerem w Czechach. Właśnie ukazała się w Polsce.

W zeszłym tygodniu świat obiegła informacja o tym, że europejscy przedstawiciele władz w końcu porozumieli się co do sprawy greckiej i związanych z nią problemów. Porozumienie miało jednak charakter bardziej medialny niż realny. Jego efektem była konkluzja, że za osiem lat uda się zmniejszyć dług grecki do 120% PKB. Jednocześnie banki miałyby przejąć na siebie ciężar pięćdziesięcioprocentowej redukcji zobowiązań greckich. Niezależnie od tego Grecja otrzyma kolejne 100 miliardów euro. Banki komercyjne, które tracą na jej obligacjach, muszą pozyskać niezbędny kapitał o wielkości ponad 100 miliardów. Zaś Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej ma dysponować bronią o zasięgu jednego biliona euro.

Po ogłoszeniu planu giełdy na krótko trysnęły optymizmem. Mało kto zwrócił jednak uwagę na to, że niewiele uległo zmianie. Zdaniem Neil Unmacka obecne ustalenia nawet nie cofają nas do punktu wyjścia, kiedy zaczęły się problemy greckie. Nadal uwzględniając redukcję długu o 50% Grecja jest w sytuacji gorszej niż 2 lata temu:

Assume, very generously, that private creditors holding 200 billion euros of bonds sign up for the deal. That’s about 90 percent of Greece’s outstanding private debt, excluding those bonds held by the European Central Bank and short-term treasury bills. A 50 percent haircut would reduce Greece’s total debt by 100 billion euros, to around 256 billion euros.

However, in order to sweeten the deal, Greece will also give bondholders 30 billion euros of risk-free collateral to underpin the value of their new bonds. Greece will have to borrow that amount from Europe’s bailout fund. That lifts its total debt to 286 billion euros, or about 130 percent of GDP – higher than in 2009 when the country’s debt crisis first erupted.

Przytaczaliśmy tydzień temu opinie, które dalej są aktualne – nie wiadomo, jak EFSF będzie się dokładnie finansował, skoro Niemcy cały czas oponują przeciwko nadaniu EBC specjalnych i trwałych uprawnień do kreacji dodatkowego pieniądza na to przeznaczonego (The Telegraph straszy, że jeśli EBC nie wkroczy już zaraz ratować włoskich obligacji, czeka nas kolejna burza). Nikt również nie przedyskutował zmian strukturalnych Grecji. Przy kurczącym się PKB jakiekolwiek pożyczki i próby jej ratowania nie rozwiązują dylematu, jak Grecja ma zacząć w ogóle zarabiać na spłatę przyszłych długów, nawet jeśli dzisiejsze będą częściowo podarowane.

Po chwilach radości, która na moment wkroczyła na rynki, powróciły chłodne kalkulacje. Greckie obligacje właśnie pobiły kolejny rekord osiągając dwustuprocentowe stopy zwrotu, chociaż początkowo zaraz po ustaleniu planu ich rentowności spadły. Oznacza to, że deklarowana pięćdziesięcioprocentowa redukcja wydaje się niedoszacowana. Obserwując te stopy zwrotu można dojść do wniosku, że bardziej prawdopodobna jest obecnie redukcja o 60, albo nawet ponad 70 proc.

Rentowności włoskich obligacji ponownie przekroczyły sześć procent. W tym czasie nieprzerwanie dobrze radzą sobie obligacje niemieckie, które postrzegane są jako ostatnia deska ratunku dla strefy euro.

Sytuacja na rynkach finansowych od zeszłego tygodnia znacznie się skomplikowała, ponieważ do wielu problemów doszła kwestia CDSów na greckie obligacje. CDSy są formą ubezpieczenia na wypadek, gdy dłużnik nie spłaci swojego zobowiązania. Wydawać by się mogło, że w przypadku redukcji długu o pięćdziesiąt procent przez Grecję, posiadacze CDSów będą mogli uzyskać od ubezpieczycieli (którymi są wielkie banki; szczególnie amerykańskie) stosowną rekompensatę. Tymczasem główne stowarzyszenie zajmujące się instrumentami pochodnymi ISDA wydało następujące oświadczenie:

Based on what we know now, it appears from news reports that the Eurozone proposal involves a voluntary exchange that would not be binding on all holders. As such, it does not appear to be likely that the Eurozone proposal will trigger payments under existing CDS contracts.

Zdaniem tej organizacji odpisy pięćdziesięcioprocentowe na obligacje greckie są „dobrowolne”, ponieważ posiadacze długu wymieniają go na nowe zredukowane obligacje. Jeśli w ten sposób pojmowana jest „dobrowolność”, to pod znakiem zapytania staje cały rynek CDSów. Trudno bowiem sobie wyobrazić jakąkolwiek przydatność tego narzędzia do zabezpieczenia się na wypadek bankructwa państwa. Taki stan rzeczy skutkuje dwoma poważnymi konsekwencjami. Po pierwsze, oznacza to, że obligacji państwowych nie da się skutecznie zabezpieczać. Dlatego w przyszłości państwa będą musiały płacić większe odsetki od długu, gdyż ten będzie postrzegany jako nieubezpieczalny lub przynajmniej obarczony mniej ubezpieczalnym ryzykiem. Po drugie, wstrząsa to całym rynkiem CDSów na państwowy dług. Okazuje się, że ten instrument mógł być przeceniany jako forma zabezpieczania się. A zatem firmy, w tym wiele europejskich banków, które traktowały go jako dobry hedging, mogą się znaleźć w poważniejszych niż myślimy kłopotach. Jak zwraca uwagę Mike Ridell:

So who’s in trouble?  Unfortunately, nobody really knows since a major problem with CDS is disclosure. It’s very difficult to figure out who has bought protection on a sovereign and who has written protection. (…) So the guys most at risk of sovereign CDS losing its credibility as a hedge are in all likelihood the large European banks.  It’s the last thing these banks need right now.

Ridell zwraca również uwagę na to, że upadek rynku CDSów oznacza kłopoty dla EFSF, który nie będzie mógł z nich korzystać i zabezpieczać swojego długu. A zatem będzie musiał płacić wyższe niż wcześniej uważno odsetki od zadłużania się. Macro Man posuwa się do tezy o śmierci rynku CDSów. Z pewnością można dyskutować, czy tę sprawę da się rozstrzygnąć odgórnie. W końcu CDSy są prywatnymi kontraktami zawieranymi przez obydwie strony. To, kiedy należy się wypłata takiego ubezpieczenia, zależy od zawartego kontraktu. A jeśli są co do tego wątpliwości, to sprawa raczej będzie rozstrzygana w sądzie, a nie przez ISDA.

A w międzyczasie oliwy do ognia dolał premier Grecji, ponieważ ogłosił, że plan pomocowy będzie musiał zostać zatwierdzony w referendum. W efekcie rentowności obligacji europejskich zaczęły rosnąć. Oczywiście za wyjątkiem obligacji niemieckich, francuskich i holenderskich. Przedstawiciele europejscy ripostują, że dla planu pomocowego nie ma alternatywy. Na Forbesie możemy dowiedzieć się, że alternatywa jest, choć może być bardzo bolesna, gdyż oznacza koniec strefy euro. Jest to krok zastanawiający i może być motywowany dwoma czynnikami. Być może premier Grecji ma już dosyć obecnych przepychanek i bycia między europejskim młotem a greckim kowadłem. Postanowił wobec tego uzyskać ostatecznie mandat demokratyczny, aby jednoznacznie rozstrzygnąć sprawę realizowanego przez niego planu, gdyż spodziewa się zwycięstwa w tym plebiscycie. Choć jest wątpliwe, czy nawet takie zwycięstwo da mu spokój i zaprzestanie protestów.

Istnieje jednak druga możliwość. Być może, jak sugeruje jeden z blogerów, wniosek o referendum jest kolejnym elementem europejskiej przepychanki politycznej, z której zwycięsko wyjdzie sam premier grecki i Angela Merkel. Taka sytuacja oznacza, że Grecja może stawiać większe żądania i oczekiwać większej redukcji długu. Papandreou staje się bohaterem, a francuskie banki zaczynają mieć jeszcze większe problemy. W efekcie jeszcze mocniejszą pozycję uzyskują Niemcy w rosnącej mocarstwowo Unii. Oczywiście pytanie brzmi, czy motywacje premiera Grecji idą aż tak daleko (zdaniem Shedlocka nie). Niemniej jednak niezależnie od jego motywacji decyzja o referendum może w istocie mieć takie konsekwencje. Pamiętajmy jednak, że podobne referendum zostało przeprowadzone jakiś czas temu w Islandii, a wtedy obywatele tego kraju, którzy mieli się złożyć na wykupienie zagranicznych wierzycieli (trochę inaczej niż w przypadku Grecji), odesłali MFW i Wielką Brytanię z przysłowiowym kwitkiem.

Choć dodajmy, że nawet w tym islandzkim scenariuszu Papandreou może mieć bardzo świetlaną przyszłość polityczną. Niektórym władcom bezpośrednia demokracja bardzo się opłaca. Na mocną pozycję, którą swoim krokiem uzyskał Papandreou, zwraca uwagę Yves Smith:

The goal of Papandreou’s move presumably is to renegotiate the terms of the deal imposed on Greece. To get the heretofore dictatorial Troika to take him seriously, he’s effectively threatened the nuclear option of blowing up the rescue package, which means default.

Dzięki prostej deklaracji premier Grecji postawił cały (swoją drogą wątły) plan ratunku pod znakiem zapytania. Dlatego historia zaczyna się na nowo tak, jakby ubiegłego europejskiego szczytu w środku tygodnia w ogóle nie było.

Opracował: Mateusz Machaj

<< czytaj także Islandczycy piszą konstytucję w internecie

Obserwator Finansowy: Przewidział Pan postanowienia szczytu strefy euro – drugie ratowanie Grecji z udziałem sektora prywatnego, rekapitalizację banków, zwiększenie zasobów EFSF. To właściwe decyzje?

Mario Monti: Tak. To właśnie teraz powinno być zrobione.

Podczas wystąpień w Polsce mówił Pan optymistycznie o euro jako walucie. Co złego stało się jednak z całą strefą euro? Dlaczego Hiszpania kilka lat temu miała zbilansowany budżet i niewielki dług, a dziś sprawy wyglądają dramatycznie inaczej?

Kwestia euro jako waluty nie wymaga optymizmu, ale przytoczenia faktów. Zrobił to w Warszawie Jean-Claude Trichet. Powiedział, że euro pozwoliło zachować niską inflację, a prognozy na kolejne lata pokazują, że tak będzie też w kolejnych latach. Oczywiście nastąpiło duże pogorszenie warunków budżetowych w wielu krajach strefy euro, ale nie z tego powodu że są członkami tej strefy, ale w wyniku kryzysu finansowego – dużego pogorszenia finansów publicznych w USA, w Wielkiej Brytanii, Japonii. Każdy z tych krajów ma większe nierównowagi budżetowe niż skonsolidowana strefa euro. Ta ostatnia ma zaś problemy z nierównością, z tym egzekwowaniem Paktu Stabilności i Rozwoju.

Przez Francję i Niemcy?

Tak. Chodzi o słynne odejście od Paktu w 2003 roku wymuszone na szczycie Ecofin przez Francję i Niemcy przy poparciu Włoch, co podkopało możliwości paktu i na pewno nie zachęcało innych do dyscypliny. Kolejne niedociągnięcie jest w samym pakcie. Nie zwrócono uwagi na rachunki zewnętrzne w pojedynczych krajach strefy euro, na ich konkurencyjność, na rozwój produktywności, na prawdziwą gospodarkę.

Teraz sześciopak próbuje naprawić obydwa niedociągnięcia. Po pierwsze Radzie Europejskiej będzie teraz dużo trudniej odrzucić propozycję Komisji Europejskiej, po drugie wprowadzony zostaje cały system ostrzeżeń i procedur dotyczących nierównowagi deficytów handlowych.

Może to poważniejszy problem strukturalny? W strefie euro nadwyżka handlowa jednego kraju musi być deficytem drugiego.

Nie do końca się z tym zgadzam, bo jest przecież handel i przepływy kapitałów, nie tylko wewnątrz Unii Europejskiej, ale i na zewnątrz.

Od lat import i eksport Unii Europejskiej się jednak równoważą

Rozumiem ten punkt widzenia. Rzeczywiście doszliśmy do miejsca, gdzie rok po roku akumulowały się nadwyżki i deficyty w krajach strefy euro, co jest rezultatem różnic w ich konkurencyjności. Było jednak wiadomo, że przynależność do strefy euro nie oznacza, że każdy kraj będzie tak silny jak Niemcy. To była iluzja przez wiele lat. Tak samo, jak iluzja niskich stóp procentowych, która polegała na przekonaniu, że po wyeliminowaniu ryzyka kursowego nie ma żadnego innego ryzyka. Było tymczasem ryzyko kredytowe.

Nie było też wystarczającej presji na reformy, na wzrost, na polepszanie konkurencyjności. Strategia Lizbońska zawiodła, bo nie miała żadnych instrumentów operacyjnych. Tylko część krajów znalazła w sobie przekonanie i siłę żeby robić reformy strukturalne. Jednym z nich były Niemcy z Agendą 2010, Włochy, na przykład, nie wkładały w to wysiłku. Czy w związku z tym powinniśmy mieć do czynienia, jak chcą niektórzy ekonomiści, z tymczasowym wyjściem niektórych krajów ze strefy euro?

Niektórzy mówią też o dewaluacji waluty. To by pomogło?

Mówią, żeby zacząć od nowa. Nie wydaje mi się, żeby to było właściwe. Potrzebujemy czegoś wręcz przeciwnego – żeby pozostając w strefie euro kilka krajów przyśpieszyło strukturalne reformy.

Oszczędności są teraz odpowiedzią?

Oszczędności są na pewno odpowiedzią na nadmierne zadłużenie. Nawet jednak z obniżonym wskaźnikiem zadłużenia do PKB nie uda się osiągnąć zrównoważenia w średnim i długim terminie jeśli wzrost PKB będzie wynosił zero. Potrzeba zatem więcej wzrostu, żeby stworzył więcej miejsc pracy, zwiększył wpływy podatkowe i pozwolił ustabilizować budżety.

Jak ten wzrost osiągnąć?

Nie przez ekspansję budżetową, nie przez ekspansję monetarną, którą kontroluje Europejski Bank Centralny, nie przez zabawę w dewaluację z euro, bo euro nie jest słabe i to nie rozwiąże problemów wewnętrznych w strefie walutowej. Wzrost może się wziąć tylko z dwóch źródeł – głębszej integracji jednolitego rynku i strukturalnych reform w poszczególnych krajach. To pierwsze zadanie wymaga oczywiście ścisłego współdziałania 27 krajów, ale na szczęście sprawy są w toku. Dyskutuje się nad Aktem Jednolitego Rynku. Reformy strukturalne wymagają oczywiście suwerennych decyzji w każdym kraju, ale i tu Unia Europejska może mieć ważną rolę wywierania nacisku głównie poprzez narodowe części programu Europa 2020.

Widzi Pan polityczną wolę do jeszcze głębszej integracji – unii fiskalnej, albo nawet powstania europejskiej federacji?

Widzę znacznie więcej politycznej woli teraz niż przed wybuchem kryzysu w Grecji. Propozycja Komisji Europejskiej żeby najpierw prezentować budżet na forum europejskim a dopiero potem krajowym przez wiele lat była ignorowana, a teraz stała się faktem. Przyjęliśmy sześciopak, zaczyna się dyskusja o ministrze finansów strefy euro, albo o biurze budżetowym. Nawet Brytyjczycy proszą nas do zintensyfikowania działań, więc widzę że tej politycznej woli jest coraz więcej.

Nie ma niebezpieczeństwa rozpadu strefy euro jeśli podejmowane teraz działania nic nie dadzą?

Wierzę, że strefa euro się nie rozpadnie. Wierzę nawet – choć mogę się mylić – że żaden kraj tej strefy nie opuści, ani nie zostanie z niej wyrzucony, nawet Grecja. Nie wierzę też, że będzie podział na twardą i miękką strefę euro.

Dlaczego?

Mówiąc wprost –  gdyby doszło do takiego podziału na północ i południe, to gdzie pójdzie Francja? Jeśli na północ miałoby to głęboki sens polityczny bo dalej z Niemcami mogłaby nadawać ton europejskiej integracji, ale ekonomicznie to nie byłoby rozsądne dla Francji, bo bez głębokich reform nie może być tak konkurencyjna jak Niemcy. Jeśli Francja postąpi odwrotnie i zostanie z południem z Hiszpanią, Włochami ekonomicznie byłoby to zrozumiałe, ale politycznie byłby to koniec projektu europejskiego.

Rozmawiał Marek Pielach

Mario Monti jest rektorem Uniwersytetu Bocconi. Był komisarzem Unii Europejskiej ds. rynku wewnętrznego, a następnie komisarzem ds. konkurencji. Uczestniczył w konferencji NBP “Ku większej integracji i stabilności Europy: wyzwania dla strefy euro oraz Europy Środkowej, Wschodniej i Południowo-Wschodniej” w Warszawie.

Podczas gdy strefa euro debatuje na temat wydania czterystu miliardów euro, których jeszcze nie ma, na jej peryferiach, w Wielkiej Brytanii, Lord Wolfson ogłosił pokaźną nagrodę za opracowanie strategii wyjścia ze strefy euro. Nagroda jest niebagatelna, wynosi 250 tysięcy funtów. Nie jest to cena wysoka w porównaniu do europejskiej, milion razy mocniejszej „broni finansowej”, która ma ratować strefę euro. Jej celem jest zainspirowanie europejskiej myśli ekonomicznej do poważnej debaty. Jak podkreśla sponsor, chodzi o zapewnienie stabilności europejskiego systemu finansowego tak, aby w razie konieczności reformy strefy euro (na przykład usunięcia jakiegoś kraju), cała operacja została przeprowadzona w możliwie najmniej bolesny sposób dla wszystkich stron:

There is now a real possibility that political or economic pressure may force one or more states to leave the Euro. If the process is managed badly it would threaten European savings, employment and the stability of the international banking system. The Wolfson Economics Prize aims to ensure that high quality economic thought is given to how the Euro might be restructured into more stable currencies.

Temat wydaje się poważnym wyzwaniem, gdyż nie jest pewne, czy taka strategia w ogóle jest możliwa. Zwłaszcza uwzględniając fakt, że problemy rządów nie leżą stricte po stronie systemu walutowego, lecz po stronie finansów publicznych. A na przykład powrót Grecji do drachmy nie rozwiąże kłopotów jej systemu bankowego, czy systemu finansów publicznych. Financial Times ironicznie komentuje, że pieniądze Lorda są bezpieczne, gdyż taka strategia po prostu nie istnieje. W opinii Tima Harforda z FT rozpad strefy euro musi oznaczać ogromny chaos, bo z „omletu” nie da się zrobić z powrotem jaj. Wyobraźmy sobie scenariusz, w którym Grecja powraca do drachmy. Natychmiastową konsekwencją będzie jej dewaluacja i run na banki. Obywatele Grecji będą z pewnością woleli posiadać euro, a nie drachmę:

(…) the drachma will immediately collapse. Your 10,000 drachma bank account will be worth, say, only €3,000. And that means you’d have been much better off if you had moved your cash to a bank account in Germany, or converted it into euro notes.

Niektórzy zwolennicy teorii optymalnych obszarów walutowych mogliby argumentować, że dzięki wyjściu ze strefy euro Grecja będzie mogła dokonać dewaluacji i przez to obniżyć efektywnie płace oraz ceny, co będzie stanowiło bodziec dla produkcji i eksportu. Jest to spojrzenie krótkowzroczne, ponieważ ciągłe dewaluacje waluty przynoszą destabilizację, podrożenie importu (w szczególności energii i surowców), a do tego oznaczają wysoką inflację. Dlatego wszelkie zyski eksporterów ze słabszego kursu będą w takiej sytuacji zjadane poprzez krajową inflację i drogi import produkcyjny. Niezależnie od tego Grecja ma cały czas problem z sektorem publicznym, który jest rozrośnięty i za który nie jest w stanie spłacać swojego długu. Samo wyjście ze strefy nie zmieni podstawowego problemu, z którym obecnie boryka się Europa: Grecja nie spłaci przynajmniej połowy swojego długu. Z Grecją w strefie euro, czy poza strefą, dla UE oznacza to jedno – problemy na rynkach obligacji pozostałych krajów, a w konsekwencji problemy całego europejskiego sektora bankowego.

Wydaje się, że nieunikniony moment oficjalnej redukcji długu greckiego jest coraz bliżej. Jak spostrzega Jim Jubak, odpisy greckich obligacji już nadchodzą, a świat będzie lepszym miejscem, gdy to wreszcie nastąpi i na rynku przestanie rządzić plotka:

I think a Greek default is coming. I can’t see a way around it. And frankly the global financial system would be better off if European political and financial leaders started getting ready for it rather than pretending that there’s some way to engineer a solution to this crisis.

Bankructwo Grecji (obecnie przewidywane na 60%) otwiera drogę do zarażenia kolejnych państw i systemów bankowuch. Dlatego władze Unii Europejskiej dyskutują obecnie nad dwoma sprawami – jak przeprowadzić „kontrolowane” bankructwo (kto w jakim stopniu ma ponieść jego koszt), a także jak powinien wyglądać legendarny już EFSF, spółka służąca do ratowania bankrutujących rządów. Chociaż od tygodni nazwa EFSF nie schodzi z głównych mediów, to nikt tak naprawdę do końca nie wie, jaka ma być jego struktura i forma działalności. Między dwoma europejskimi gigantami doszło w tej kwestii do wyraźnego pęknięcia.

Zdaniem Francji powinien to być publiczny bank, który będzie niemal emitował euro (przy wsparciu EBC). Zdaniem Niemiec powinna to być swoista ubezpieczalnia. Gdyby to miała być ubezpieczalnia, to EFSF opierałby się zasadniczo na emitowaniu długu przez kraj mocniejszy po to, aby kraj zagrożony mógł skorzystać z jego możliwości tańszego zadłużania się. Gdyby to miał być bank, to redystrybucja odbywałaby się za pomocą podatku inflacyjnego – EBC kreowałby pieniądze, które służyłyby wspieraniu rynku obligacji krajów zagrożonych.

Naturalne jest, że Niemcy preferują wariant ubezpieczalni, skoro ich budżet byłby w tej wersji ostatnią instancją ratunkową (w dodatku jak podkreśla Spiegel niemiecki parlament musi zatwierdzać rozszerzone plany pomocowe). W przypadku wariantu wspierania EFSF przede wszystkim przez EBC, wpływ władz niemieckich byłby zdecydowanie słabszy (parlament niemiecki nie zatwierdza działań EBC). Nie zapominajmy, że w proteście przeciwko obecnej już polityce monetyzacji długów krajów zagrożonych z EBC odeszło już kilku niemieckich ekonomistów.

Wariant niemiecki wydaje się zresztą być dosyć słaby. EFSF miałby mieć moc zgromadzenia kilkuset miliardów euro. A całkowity dług Grecji to prawie 400 miliardów. Jak zauważa John Carney, dług Hiszpanii i Włoch to ponad 2 biliony euro. Wystarczy, że straty na ten dług sięgną 20%, a ich wielkość wyniesie ponad 400 miliardów. Dlatego wydaje się, że schemat ubezpieczeniowy jest za wątły na rozwiązanie europejskiego problemu. Co więcej, Carney przytacza opinie przedstawiciela jednego z funduszy hedgingowych, powątpiewającego w zdolności uzyskania pieniędzy EFSF tak łatwo jak czyni to na przykład rząd niemiecki. Wynika to z faktu, że nie wiadomo, jak można by wyceniać papiery EFSF. Wszak emitowanie długu przez Niemcy nie jest tym samym co emitowanie go przez EFSF, który jest tylko częściowo zabezpieczany obietnicami niemieckimi:

Consider a newly issued 10-year Italian sovereign bond that has a 20 percent first loss guaranty by the EFSF. Assume that the German 10-year was 2 percent and Italian at 5 percent (about where we are today). You tell me, how is that new bond going to trade based on this?

This is not equivalent to 20 percent German risk and 80 percent Italian. That would be far too easy. But if the market were to trade it as an 80/20, it would imply that the new Italian Enhanced Bond (“IEB”) would yield about 4.4 percent. This would mean that the IEB/German spread would be 240 basis points, while older Italian debt had a spread of 300 basis points. If that were the result, it would be a disaster. While 60 basis points is a big deal, it would do nothing to stabilize Italy’s long-term debt cost. For a new program to work, it would have to drive the IIB/German spread to 100 basis points.

[na te same problemy wyceny papierów EFSF zwraca uwagę również Shah Gilani na forbes.com]

Z tego powodu dług strukturalny pozyskiwany przez EFSF na rynku musiałby przyciągać inwestorów wysoką stopą zwrotu (bo nie wiadomo kto w jakim stopniu go gwarantuje). Zdaniem Carneya jedynym wyjściem z tej opresji byłyby jakieś interwencje Europejskiego Banku Centralnego, aby obniżać rentowności papierów (lub dostarczać bezpośredniego finansowania). Wracamy w ten sposób do opcji francuskiej, która jest kwestionowana przez stronę niemiecką.

George Soros przedstawił siedmiopunktowy plan, który miałby godzić podejście niemieckie i francuskie. Niemniej jednak w gruncie rzeczy przypomina on francuski plan, gdyż kluczową rolę zachowuje dla EBC. Inny komentator w Financial Times stwierdził ironicznie, że plan można zredukować do następującej formuły: 1. EBC, 2. EBC, 3. EBC, 4. EBC, 5. EBC, 6. EBC, 7. Rynki się stabilizują, sytuacja wraca do normy. W istocie plan Sorosa zakłada aktywną role EBC zarówno w finansowaniu EFSF, który otrzymuje euro na kupowanie zagrożonych papierów, jak i w finansowaniu banków, które mają zostać wepchnięte przez EBC na rynek pierwotny obligacji (bo inaczej będą odcięte od dodatkowego finansowania):

Actually, the points of the plan are (in sequence): The ECB provides liquidity to the EFSF. The EFSF buys Greek bonds from the ECB and guarantees bank debt, not sovereign debt (remember, backstopped by ECB liquidity). Greece also secures some voluntary debt reduction. The EFSF guarantee is given in return for the ECB “instructing banks”. If instructions given by the ECB are not followed, access to ECB liquidity will be cut off.

You might quibble with some parts of the plan but at least it is very clear about its starting point, the ECB. And of course many analysts have been calling for crisis solutions to move on from the EFSF’s finite balance sheet, to making use of the ECB’s omnipotent, effectively limitless balance sheet. Think of all the deep pockets of seigniorage, oodles of liquidity, et cetera. Only the ECB can absorb the quantum of sovereign losses, other analysts argue.

W międzyczasie Chris Martenson ostrzega, że w momencie rozpadu strefy euro dolar pewnie zyska na wartości, lecz w dłuższym okresie też zostanie osłabiony, ponieważ załamanie europejskie przełoży się na słabość amerykańskiego rynku obligacji. Choć prognoza wydaje się bazować na pewnej uzasadnionej prawidłowości (słabsza kapitałowo Europa nie będzie akumulowała kapitału w dolarach), to jednak jest to teza dyskusyjna, gdyż musielibyśmy założyć, iż nastąpi zarzucenie dolara jako światowej rezerwowej waluty. Tymczasem słabość euro może sprzyjać percepcji dolara jako bezpieczniejszej przystani (podobnie jak było to niedawno w przypadku szwajcarskiego franka).

Pewne jest to, że najbliższe dni zapowiadają się nadzwyczaj interesująco.

Opracował: Mateusz Machaj

Obserwator Finansowy: W Europie bank Dexia bankrutuje przez greckie obligacje [inne opinie: geneza problemów banku Dexia - red.]. Ratuje go państwo belgijskie za 4 mld euro. To dobry plan?

Jacob Frenkel: Nie jestem w pozycji, żeby to oceniać. Ostatnie lata powinny dać nam lekcję, byśmy pilnowali, żeby banki miały odpowiedni, relatywnie wysoki, stosunek kapitału do należności niepewnych, żeby nie było zbyt dużo mechanizmów dźwigni finansowych w inwestowaniu i żeby ryzyko było kontrolowane. Oraz, żeby w analizach finansowych bazować na konkretnych informacjach. Widać, że jest to wciąż duże wyzwanie dla profesjonalistów.

Unijni przywódcy uzgodnili niedawno, że europejskie banki potrzebują dokapitalizowania. Oszacowano tę kwotą na ok. 100 mld euro. Czy ta kwota wystarczy?

Szczerze mówiąc, jeśli istnieją prywatni udziałowcy banków, to oni powinni zapewnić ich rekapitalizację. Banki same powinny wyjść z konkretnym planem odbudowy kapitału, pozyskania go na rynkach, jeśli mają tego kapitału niedobór. A nie twierdzę wcale, że mają.

Udział rządów w tej debacie jest tak mocny, ponieważ przyczyną problemów banków komercyjnych w Europie jest Grecja. Czy to dobrze, że kraje unijne ratują Grecję przed bankructwem?

Bankructwo powinno się rozważać w pewnej perspektywie. I chcę od razu powiedzieć, że nie jest tu zupełnie istotne, co ja osobiście myślę na temat Grecji. Ważna jest rzeczywistość. A ona przedstawia się następująco: Grecja nie jest dziś w stanie w stu procentach i na czas spłacać swoich zobowiązań. I teraz każda decyzja dotycząca Grecji powinna być podejmowana ze świadomością tego stanu rzeczy oraz mieć rynkowe uzasadnienie. Politycy muszą z kwestią Grecji poradzić sobie tak, żeby nie zakazić innych rynków jej problemem. A to jest możliwe – zarówno teoretycznie, jak i praktycznie.

W międzyczasie szósta transza pieniędzy płynie do Grecji. Debata na temat, czy uruchomić tę transzę, czy nie, trwała prawie dwa miesiące.

No właśnie. W dyskusji o Europie nadszedł dziś czas, by podjąć realne działania: podnieść efektywność oraz siłę uderzeniową funduszu stabilizacyjnego (EFSF), zadecydować, jak kapitalizować banki i jak walczyć z grecką sytuacją. I to nie jest tylko kwestia tego, czy wysłać kolejną transzę uchwalonego już jakiś czas temu pakietu do Grecji, czy go nie wysyłać. To musi być spójna decyzja o tym, czy umorzyć Grecji część długu, jakiej wielkości haircut zastosować i jak w tym powinien partycypować prywatny sektor.

I to są wszystko sprawy, których nie można przekładać, nawet o kilka dni. Europejscy przywódcy muszą dostrzec, że czas skoordynować w końcu dwa zegary: zegar rynku i zegar polityczny. Zegar rynkowy tyka dziś dużo szybciej niż zegar polityczny. Polityczne decyzje trzeba przyspieszyć, żeby spotkały się z rynkowymi. W innym przypadku politycy będą wciąż ścigać rynek, a to nie jest dobre.

Sektor prywatny uzależnia decyzję o kapitalizacji banków od tego, jaki plan redukcji długu publicznego w Europie przyjmą politycy. Tego planu wciąż nie ma. Tymczasem w różnych wypowiedziach pojawia się coraz więcej pomysłów, by od problemu długu pomogły rządom uciec banki centralne – by Europejski Bank Centralny obniżał stopy procentowe, bank centralny Szwajcarii interweniował w kwestii kursu franka. Podobnie jest w Stanach, gdzie niedawno wszyscy czekali na jedną tylko informację Bena Bernanke – czy rozpocznie quantitative easing 3.

Jak pan, jako były bankier centralny, ustosunkowuje się do tego?

Nie powinniśmy nadmiernie obciążać polityki monetarnej. Jest bardzo istotne, żeby honorować podział odpowiedzialności pomiędzy rządami i bankami centralnymi. Polityka monetarna musi być prowadzona przez niezależny bank centralny, który ma na względzie cele średniookresowe, który nie podlega cyklicznym krótkookresowym perspektywom. Tym bowiem poddaje się system polityczny. Mierzenie się z celami krótkookresowymi, podleganie wahaniom związanym z wyborami – to cechy systemu politycznego. Gospodarka natomiast musi mieć kompas nastawiony na średni okres. Z perspektywy gospodarczej potrzebna jest logika, która pozwoli bankom centralnym na realizowanie ich zadań: stabilizowania cen, itd. Rządy powinny finansować swoje potrzeby przy użyciu instrumentów polityki fiskalnej.

Jeśli jest deficyt budżetowy, to trzeba albo ciąć wydatki albo podnosić wpływy, a nie szukać pomocy w polityce monetarnej. Presja, która jest dziś widoczna na całym świecie: w Stanach Zjednoczonych, w Europie itd. jest wynikiem niemocy polityki fiskalnej. Rządy nie są w stanie poradzić sobie z rzeczywistym deficytem. Stąd coraz większe ciśnienie w kierunku bankierów centralnych, by wspierali oni wzrost gospodarczy i żeby zbłądzili trochę z drogi ku ich średniookresowym celom. Nie twierdzę, że bankierzy centralni odchodzą od swojej logiki, ale twierdzę, że jest to zagadnienie, wymagające już dziś pewnych rozstrzygnięć.

A czy podziela pan panujące w Europie przekonanie, że polityka makroostrożnościowa powinna leżeć także w gestii banków centralnych?

Tak. Trzeba pamiętać oczywiście, że polityka makroostrożnościowa nie jest narzędziem, które może zastąpić albo wyprzeć politykę monetarną. Jest natomiast, w moim przekonaniu, perspektywą polityki, która uzupełnia politykę monetarną w pewnych kwestiach. W związku z tym uważam, że może być implementowana przez banki centralne. Co więcej: banki centralne powinny być współodpowiedzialne za projektowanie polityki makroostrożnościowej i nie powinny zrzucać tej odpowiedzialności. Udział w polityce makroostrożnościowej daje bankom lepszy wgląd w sytuację w różnych sektorach gospodarki.

Jak pan, szef rady nadzorczej najważniejszego według Bloomberga banku komercyjnego USA, zapatruje się na kwestię nadzoru bankowego? Skoro w różnych krajach funkcjonują różne instytucje nadzorcze – w USA aż 5 – to bank centralny powinien nadzorować banki komercyjne?

Absolutnie tak. Nadzór bankowy powinien być w gestii banków centralnych właśnie, a nie żadnych innych instytucji. I to nie chodzi o jakieś budowanie imperium wokół banku centralnego. Chodzi o logikę – bank centralny jako pożyczkodawca ostatniej instancji musi mieć szczegółową wiedzę, dotyczącą kondycji banków.

> video

Rozmawiała Katarzyna Kozłowska

Jacob Frenkel, przewodniczący rady nadzorczej banku JP Morgan Chase International, szef banku centralnego Izraela w latach 1991-2000.

Please visit website to view premium content

Jean Claude Trichet, prezes EBC i Marek Belka, prezes NBP w czasie konferencji NBP “Ku większej integracji i stabilności Europy: wyzwania dla strefy euro oraz Europy Środkowej, Wschodniej i Południowo – Wschodniej”

Więcej materiałów z konferencji NBP:

> Potrzebne euro Północy i euro Południa

Wywiady video:

> Charles Goodhart: Lepiej jest uratować bank niż pozwolić mu upaść

> Brian Pinto: sama polityka monetarna nie rozwiąże problemów związanych z przepływami kapitału

> Jacob Frenkel: Amerykańskie banki mają się doskonale

Relację video przygotował Grzegorz Brudziński

- Wejście Polski do strefy euro powinno pozostać naszym strategicznym celem – powiedział prof. Marek Belka, prezes NBP, na konferencji European Integration Process in the New Regional and Global Settings. – Ale w obliczu kryzysu zadłużenia w tzw. krajach peryferyjnych, przyjęcie euro jest dla Polski dużo mniej atrakcyjne. Powinniśmy nadal reformować naszą gospodarkę i poczekać przynajmniej do czasu kiedy Europa nie przygotuje dobrego planu wyjścia z kryzysu. Zanim to nie nastąpi, dyskusja o dacie wstąpienia nie ma sensu.

W swoim wystąpieniu Marek Belka przeanalizował założenia, jakie legły u podstaw decyzji o wejściu do strefy euro.  Według prezesa NBP spodziewano się wówczas, że wejście do strefy euro ułatwi Polsce, krajowi potrzebującemu więcej kapitału niż jest w stanie samodzielnie wygenerować, dostęp do kredytu po niższych kosztach. Po drugie, oczekiwano że dostęp do tego kapitału ułatwi modernizację gospodarki.

- Spodziewaliśmy się, że napływ kapitału, w tym inwestycji bezpośrednich, poprawi konkurencyjność polskiej gospodarki, przyczyni się do powstania nowych miejsc pracy, poprawy standardów życia i wzrostu eksportu. Te efekty miały zostać osiągnięte dzięki wysokiej efektywności alokacji kapitału. Zakładano także, że gdyby napływ kapitału był zbyt szybki, politycy będą mieli skuteczne narzędzia, żeby temu przeciwdziałać w postaci zdyscyplinowanej polityki fiskalnej.

- Kryzys nauczył nas wiele i pomógł nam zrewaloryzować powyższe trzy założenia – powiedział Marek Belka.

Prezes NBP wskazywał, że rynki finansowe zachowywały się tak, jakby w Unii Europejskiej nie istniał zakaz wykupowania jednych krajów przez drugie, co prowadziło je do wniosku, że gospodarka i obligacje Grecji są niewiele mniej wiarygodne od niemieckiej. To błędne przeświadczenie zostało odrzucone w trakcie kryzysu.

- Dziś wiemy, że gdyby kraj taki jak Polska wszedł do strefy euro, stopy procentowe obniżyłyby się, ale nie w takim stopniu jak miało to miejsce wcześniej – powiedział.

I ocenił, że ta okoliczność jest korzystna, bo choć natychmiastowe korzyści z wstąpienia będą mniejsze, mniejsze będą również długoterminowe zagrożenia.

Według Belki należy odrzucić tezę, że napływ kapitału zwiększa konkurencyjność gospodarki.

- Przykład nie tylko krajów nadbałtyckich, Rumunii, Bułgarii, ale też Hiszpanii, Portugalii czy Irlandii dowodzi, że kapitał płynie do tych branż, w których zwrot jest szybki, co oznacza konsumpcję, a dokładniej budownictwo.

Prezes NBP przekonywał, że nie będzie pozytywnych rezultatów napływu kapitału, jeśli nie będą towarzyszyły im reformy strukturalne, powiększające efektywność jego alokacji.

Według Belki nie sprawdziły się też oczekiwania, że w razie zbyt szybkiego napływu kapitału restrykcyjna polityka fiskalna może przeciwdziałać przegrzaniu.

- Okazało się, że jest wprost przeciwnie. Niskie deficyty budżetowe sugerowały, że kraj jest tym bardziej bezpieczny. Właściwym rozwiązaniem, zdaniem prezesa NBP, jest ścisły nadzór nad systemem finansowym.

- Wiele się nauczyliśmy. Wiemy, że wstąpienie do strefy euro nie jest panaceum, a bilans korzyści i kosztów się zmienił – ocenił Belka. Dodał, że wstąpienie powinno być poprzedzone dłuższym procesem konwergencji, który sprawi, że ryzyko wystąpienia baniek po przyjęciu wspólnej waluty będzie mniejsze.

(wystąpienie w języku angielskim)

Please visit website to view premium content

Video przygotował Grzegorz Brudziński

W niedzielę 23 października przywódcy strefy euro mają przyjąć systemowy plan ratowania strefy euro, trafiający we wszystkie słabe punkty – zadłużenie Grecji, niskie kapitały banków, nieufność rynków w stosunku do krajów peryferyjnych, brak koordynacji polityk gospodarczych. Nadzieje są ogromne. Niemieccy politycy już zdążyli jednak ostudzić wiarę, że w niedzielę dojdzie do cudownego uzdrowienia umierającej strefy euro. Mimo to można zakładać, że przyjęte zostaną choć zręby planu, dające podstawę do dalszych negocjacji. Bez tego rynki finansowe zareagują paniką na skalę podobną do przełomu 2008 i 2009 r.

Czego by jednak politycy nie ustalili, jakichkolwiek deklaracji nie przyjęli, jakichkolwiek funduszy nie zaoferowali zagrożonym krajom, Europa nie wyjdzie z kryzysu bez spełnienia jednego podstawowego warunku: wzrostu gospodarczego. Jeżeli PKB nie zacznie szybciej rosnąć, to nie pojawi się strumień pieniędzy konieczny do spłacania długów. A wzrost PKB tylko częściowo zależy od ustaleń na poziomie unijnym, tylko w takim stopniu, w jakim UE może zapewnić stabilność rynkom finansowym. Odpowiedzialność za zmiany strukturalne spoczywa zaś w większej mierze na rządach krajowych, które musza wprowadzić reformy zmierzające do przywrócenia gospodarkom konkurencyjności.

Dlatego warto w sposób szczególny przyjrzeć się Hiszpanii, która jest bramą między spokojem i kryzysem. Jeżeli Hiszpania uniknie problemów z wypłacalnością, Europa ma szanse przejść suchą stopą przez turbulencje. Jeżeli jednak Hiszpania będzie miała problemy z obsługą zadłużenia Europa stanie na skraju pełnowymiarowego kryzysu finansowego – wątpliwe, żeby UE udało się łatwo udźwignąć ciężar restrukturyzacji zadłużenia wartego tyle ile w 2008 r. wynosiły zobowiązania Lehman Brothers.

Tymczasem Hiszpania ma problemy, które się pogłębiają, a nie łagodzą. Charles Dumas, główny ekonomista firmy badawczej London Street Research, twierdzi na łamach Financial Times, że istnieje bardzo wysokie ryzyko wystąpienia depresji w tym kraju. Taka teza wydaje się dość dobrze potwierdzona faktami i liczbami.

Nie ma oszczędności bez konkurencyjności

Pierwszym i głównym problemem Hiszpanii jest wysokie zadłużenie gospodarstw domowych i firm, które ze względu na niskie oszczędności krajowe jest odzwierciedlone w wysokim zadłużeniu zagranicznym kraju. Hiszpanie finansowali rozwój kapitałem zagranicznym. Zadłużenie firm w stosunku do PKB sięga w tym kraju niemal 200 proc., bardzo podobny jest również stosunek zadłużenia zagranicznego do PKB (dla porównania w Polsce oscyluje on wokół 60 proc.).

Niedostrzeganym przez lata symptomem problemu był wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących, który jest miarą uzależnienia gospodarki od zewnętrznego finansowania. Jeszcze cztery lata temu przekraczał on 10 proc. PKB, co oznacza, że mniej więcej tyle kapitału importowała rocznie Hiszpania. Dla porównania, w krajach posiadających własne waluty za bezpieczny uznaje się poziom deficytu do 5 proc. PKB. W strefie euro uwierzono, że deficyt na rachunku bieżącym nie ma znaczenia – błędnie. Byłoby tak, gdyby napływający kapitał finansował sektory charakteryzujące się wysokim wzrostem produktywności i generujące wzrost PKB, a w Hiszpanii finansował rynek nieruchomości, który przeszedł załamanie.

Żeby wyjść z zadłużenia, Hiszpania musi zatem zdecydowanie zmniejszyć swoją zależność od kapitału zagranicznego, czyli więcej oszczędzać. A tak się nie dzieje. Wystarczy spojrzeć na najprostsze porównanie. Estonia musiała przejść recesję w wysokości 20 proc. żeby zmniejszyć deficyt na rachunku obrotów bieżących z 20 proc. PKB do zera. Hiszpania przeszła recesję rzędu 4 proc., a deficyt na rachunku bieżącym spadł z 10 do 5 proc. PKB – wciąż za mało. Wydaje się, że kraj ten powinien obniżyć deficyt na rachunku bieżącym znacznie bardziej, co może kosztować kolejne lata stagnacji lub recesji. W ostatnich trzech latach sektor prywatny powoli zaczną zmniejszać swoje zadłużenie, ale zwiększał je sektor publiczny. W nadchodzących latach zarówno sektor publiczny jak i prywatny będą musiały oszczędzać, co będzie utrudniało wygenerowanie wzrostu gospodarczego.

Różnica między Hiszpanią a krajami bałtyckimi jest taka, że te drugie są bardzo małe i ich zbilansowanie mogło odbyć się w ciągu dwóch lat. Hiszpanii będzie o wiele trudniej, gdyż jest to relatywnie duży kraj. W ten sposób płynnie przechodzi się do kolejnego problemu.

Żeby wygenerować oszczędności, trzeba więcej produkować niż konsumować. Lecz żeby więcej produkować, trzeba być konkurencyjnym, a Hiszpania tę konkurencyjność utraciła i nie może jej odzyskać. Nie posiada własnej waluty i nie może jej zdewaluować, dlatego odzyskiwanie konkurencyjności – czyli de facto obniżenie realnego kursu walutowego (realny oznacza po uwzględnieniu relatywnych zmian w kosztach pracy lub cenach)  – musi się odbyć poprzez redukcję płac. Z danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) wynika jednak, że realny efektywny kurs walutowy w Hiszpanii od początku kryzysu finansowego obniżył się zaledwie o 4,5 proc., głównie w wyniku spadku kurs euro w stosunku do dolara. Część płacowa kursu realnego w ogóle nie drgnęła. W tym samym okresie jednostkowe koszty pracy obniżyły się w Hiszpanii zaledwie o 0,8 proc.

Te dane rzucają nieco inne światło na obraz kraju, który przez wielu obserwatorów był uznawany za lidera w reformach. To prawda, że rząd w Madrycie przeprowadził kilka odważnych zmian, m.in. likwidując część przywilejów scojalnych, ale Hiszpanii są potrzebne nie tyle zmiany odważne co niemal rewolucyjne.

(Opr. DG)

Irlandia może być przykładem

Warto dla porównania zobaczyć, jak radzi sobie Irlandia, jeden z zagrożonych krajów. Kraj ten posiada znacznie wyższe niż Hiszpania zadłużenie publiczne i prywatne, co czyni wyjście z kryzysu wyjątkowo trudnym lub nawet trudniejszym, ale wyniki makroekonomiczne ma lepsze. Można powiedzieć, że Irlandia wpadła w głębszą dziurę niż Hiszpania. Ale wydobywa się z niej dużo sprawniej.

Zielona Wyspa zredukowała do zera deficyt na rachunku bieżącym, co udało się dzięki gwałtownemu wzrostowi eksportu. Ten zaś był możliwy m.in. dzięki deprecjacji realnego kursu walutowego. Obniżył się on od początku kryzysu aż o 12,5 proc., na co wpłynął m.in. spadek jednostkowych kosztów pracy o niemal 10 proc.

Dlaczego Irlandia radzi sobie lepiej pod względem makroekonomicznym? Z różnych powodów. Posiada bardziej elastyczny rynek pracy, co ułatwia dostosowanie płac do sytuacji gospodarczej. W Irlandii zaledwie 20 proc. pracowników podlega pod ustalenia negocjacji zbiorowych, a w Hiszpanii ponad 90 proc. W Irlandii niecałe 10 proc. firm stosuje indeksację płac (dostosowanie do inflacji), a w Hiszpanii jest to procedura obejmująca niemal całą gospodarkę. W Irlandii znacznie łatwiej jest również zwalniać pracowników. Związki zawodowe i lewicowi publicyści mogą to krytykować, ale fakt jest taki, że w Hiszpanii bezrobocie przekracza 21 proc., a w Irlandii nie przekracza 15 proc.

Kolejna różnica między tymi dwoma krajami to struktura gospodarki. Przemysł w Irlandii ma znacznie większy udział w PKB niż w Hiszpanii, dzięki czemu eksport może stać się motorem wzrostu gospodarczego i – co kluczowe – pomóc generować oszczędności. W Irlandii udział przemysłu w tworzeniu wartości dodanej wynosi 31 proc., czyli znacznie powyżej średniej unijnej, która kształtuje się w okolicach 16 proc. W Hiszpanii ten udział jest zaś niższy od średniej i wynosi ok. 12 proc. Hiszpania była krajem ogromnie uzależnionym od budownictwa i usług związanych z tym sektorem. Dlatego tak trudno jest jej wygenrować oszczędności, musi bowiem – opisując w uproszczeniu – sprzedać coś światu, żeby odłożyć pieniądze na bok. A przy relatywnie niskim znaczeniu przemysłu będzie to niezmiernie trudne. Wprawdzie wiele krajów w Europie posiada jeszcze niższy udział przemysłu w gospodarce, jednak nie są one aż tak zadłużone jak Hiszpania (albo są i mają większe problemy, np. Grecja).

Tymczasem Irlandia jest krajem przyciągającym zagranicznych producentów, zarówno dzięki korzystnym stawkom podatkowym, jak też ogólnie sprzyjającym warunkom inwestycyjnym, m.in. angielskojęzycznej kadrze. Spadek kosztów pracy przyciągnął inwestycje zagraniczne, które pozwoliły irlandzkiej gospodarce wygenerować przyzwoity wzrost PKB w 2011 r.

Nie oznacza to, że Zieloną Wyspę uda się uratować przed restrukturyzacją zadłużenia. Jeżeli cała Europa znajdzie się w kryzysie, irlandzka gospodarka sama sobie nie poradzi – eksport siądzie i proces odbudowania oszczędności zostanie przyhamowany. Jednak kraj ten jest w pewien sposób przykładem dla innych, w jaki sposób powinien wyglądać proces przywracania równowagi w gospodarce. Niestety jest to proces, który musi zawierać takie elementy jak spadek płac, wzrost bezrobocia oraz – w większości przypadków – odzyskanie równowagi w wymianie towarowo-kapitałowej zza granicą, czyli ograniczenie zadłużenia zagranicznego i wzrost eksportu.

> czytaj też: Dlaczego rynek pracy w Hiszpanii nie działa

Jeżeli Hiszpania chce wyjść z kryzysu, musi przeprowadzić reformy, które pozwolą jej na obniżenie kosztów pracy i tym samym zwiększenie konkurencyjności. Na razie poczyniła zbyt mało kroków w tym kierunku. Wzbudza to duże obawy co do możliwości szybkiego wyjścia Europy z kryzysu zadłużeniowego.

(Opr. DG)

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości; publicysta