49-letni Michael J. Mauboussin jest profesorem finansów na Columbia Business School w Nowym Jorku (wykłada tam analizę papierów wartościowych) i szefem działu globalnych strategii finansowych w banku inwestycyjnym Credit Suisse First Boston. Dziennik „The Wall Street Journal” oraz magazyn „Institutional Investor” wielokrotnie umieszczały go na liście najlepszych analityków rynku kapitałowego w USA. W 2004 r. znalazł się wśród „Power 30”, czyli trzydziestu najbardziej wpływowych ludzi na Wall Street, według rankingu magazynu „SmartMoney”.

Mauboussin od 1992 r. pracował jako analityk firm sektora spożywczego w Credit Suisse First Boston. W 1999 r. mianowano go głównym strategiem ds. inwestycji w USA. Od 2004 r. do 2 stycznia 2013 r. był dyrektorem ds. inwestycji w Legg Mason Capital Management Inc. (firmę opuścił, by wrócić do Credit Suisse First Boston).

W 2001 r. razem z Alfredem Rappaportem napisał książkę „Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns” („Oczekiwania z inwestowania: jak odczytywać ceny akcji, by mieć wyższe stopy zwrotu”). Następnie samodzielnie wydał trzy kolejne pozycje: „More Than You Know: Finding Financial Wisdom in Unconventional Places” („Więcej niż ty wiesz: Jak znaleźć finansową mądrość w niespodziewanych miejscach”) w 2006 r., „Think Twice: Harnessing The Power of Counterintuition”(„Pomyśl dwa razy: Jak okiełznać moc tego, co jest sprzeczne z intuicją”) w 2009 r. i pod koniec 2012 r. „The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports and Investing”. Książkę opublikowało wydawnictwo Harvard Business Review Press. Jej recenzję opublikowały m.in. tygodnik „The Economist” i dziennik „The Financial Times”.

Mauboussin rozpoczyna książkę od anegdoty o tym, jak trafił na Wall Street. Wysłannik popularnego banku inwestycyjnego Drexel Burnham Lambert pojawił się na uniwersytecie, na którym studiował autor, i rekrutował studentów na praktykę. Wywiad poszedł Mauboussinowi na tyle dobrze, że zaproszono go na kolejne rozmowy do siedziby firmy w Nowym Jorku. Tam kolejny wywiad przeprowadziło z nim sześciu pracowników banku, a na końcu dziesięciominutową rozmowę odbył z szefem oddziału, w którym miał pracować.

Wchodząc na rozmowę do dyrektora Mauboussin zwrócił uwagę, że na koszu na śmieci w gabinecie było duże logo Washington Redskins, zawodowej drużyny futbolu amerykańskiego. Głośno skomplementował drużynę, czym wzbudził entuzjazm menedżera. Przez całą rozmowę dyskutowali o futbolu, którego dyrektor był wielkim fanem.

Mauboussin dostał się na praktykę, która jak twierdzi miała kluczowe znaczenie w wyborze jego drogi zawodowej. Kilka miesięcy później jeden z kolegów w banku odciągnął go na bok i w zaufaniu powiedział, że cała szóstka pracowników głosowała przeciwko przyjęciu go do firmy. O tym, że pracę dostał zadecydował dyrektor, który wbrew opinii współpracowników uparł się, by Mauboussina przyjąć. Jak konkluduje autor, jego imponująca kariera na rynku kapitałowym rozpoczęła się tylko dlatego, że zauważył naklejkę na koszu i miał wspólne zainteresowania ze swoim przyszłym szefem. Powyższą anegdotą chciał zilustrować to, jak dużą rolę odgrywają w naszym życiu czynniki losowe.

Dalej Mauboussin zauważa, że większość pracodawców ma tendencję, by przeceniać wpływ umiejętności pojedynczych ludzi na wyniki finansowe firm. Powołuje się na badania prof. Borisa Groysberga z Harvard Business School, który sprawdził, jaki był skutek przejmowania od konkurencji analityków giełdowych (ich zadanie polega na ocenie, czy w akcje danej spółki warto inwestować). Groysberg zbadał wszystkie transfery analityków ocenianych przez magazyn „Institutional Investor”, a było ich 366 w ciągu ostatnich 20 lat.

Gdyby efekty ich pracy zależały wyłącznie od umiejętności, to wówczas, po transferze do innej firmy, ich osiągnięcia (stopa zwrotu z akcji, których kupno zarekomendowali) nie powinny się istotnie zmienić. Tymczasem Groysberg ustalił, że wyniki tych, którzy zmieniali pracodawcę zdecydowanie obniżały się i pozostawiały na niższym poziomie przez przynajmniej 5 lat po transferze. Zdaniem Groysberga wynika to z tego, że efekty ich pracy zależały także od zasobów pracodawcy, które zostawiali zmieniając firmę.

Groysberg zbadał także efekty pracy dwudziestu wysokiej rangi menadżerów koncernu General Electric (GE znany jest w USA z doskonałych kadr), którzy zmienili pracę w latach 1989-2001. Okazało się, że nawet gdy po zmianie firmy pracowali w tej samej branży, to spółki którymi kierowali po przejściu osiągały bardzo słabe wyniki. Wniosek: większość pracodawców przecenia wpływ umiejętności pojedynczego człowieka na wynik firmy, a nie docenia wpływu organizacji, atmosfery w pracy i innych czynników.

Myślą przewodnią książki Mauboussina jest to, że efekt każdego naszego działania jest zależny od kombinacji dwóch czynników: umiejętności i fartu. Test na sprawdzenie, czy dana aktywność wymaga szczęścia jest prosty: należy celowo przegrać. W ruletce czy loterii, których wynik w całości zależy od szczęścia, nie da się intencjonalnie stracić.

Z drugiej strony mamy na przykład większość sportów indywidualnych, takich jak tenis czy pływanie, w których osiągnięcia są prawie wyłącznie efektem umiejętności (choć może się zdarzyć, że sportowiec będzie miał na przykład zatrucie pokarmowe, które da o sobie znać w czasie zawodów). Zauważmy, że w rankingach tenisistów nie ma gwałtownych zmian na szczycie (na przykład w 2010 r. czterech najlepszych tenisistów na świecie było takich samych, jak w 2009 r. – tylko pierwszy z drugim zamienili się miejscami). Zrozumienie tego jest konieczne, by przy wyciąganiu wniosków nie popełnić błędów.

Na przykład jednym ze sposobów na osiągnięcie sukcesu w biznesie jest analizowanie firm, które odniosły sukces, a następnie kopiowanie ich posunięć (wśród książek, które składają się z takich analiz są: „Good to Great”, „Built to Last” czy „In Search of Excellence”). Wszystkie zbudowane zostały w ten sam sposób: selekcjonujemy firmy, które odnoszą sukcesy, a następnie wyszukujemy ich cechy wspólne.

Problem z takim podejściem polega na tym, że część z firm odniosła sukces, bo miała fart i wyciąganie wniosków z ich zdobyczy nie ma sensu. Michael Raynor i Mumtaz Ahmed, z Deloitte Consulting razem z Andrew Hendersonem, z University of Texas, spróbowali ustalić jak szczęście wpływa na wyniki firm. Wyodrębnili grupę 288 przedsiębiorstw, będących przedmiotem analizy w 13. popularnych książkach. Zdaniem naukowców, tylko o 25 proc. z nich można na pewno powiedzieć, iż ich wynik nie jest dziełem przypadku.

Paradoks umiejętności polega na tym, że im stajemy się lepsi w jakiejś dziedzinie, tym większy wpływ na ostateczny rezultat ma fart. W miarę bowiem jak wszyscy poprawiają swoje wyniki, różnice między osiągnięciami poszczególnych osób maleją (a wpływ czynnika losowego jest taki sam, czyli relatywnie do różnic rośnie). Świetnie to widać w niektórych sportach. Na przykład, w maratonie różnica między pierwszym a dwudziestym zawodnikiem zmniejszyła się z 40 minut w 1932 r. do 9 minut w 2009 r.

Peter Bernstein, znany analityk rynków kapitałowych, napisał 1998 r. artykuł, w którym sformułował wniosek, iż w miarę jak rynek staje się bardziej efektywny (ceny akcji odzwierciedlały coraz więcej informacji), to różnice między wynikami zarządzających powinny się zmniejszać. I rzeczywiście. Od 1960 r. do 1997 r. tzw. odchylenie standardowe (statystyczna miara zmienności) w wynikach funduszy inwestycyjnych kurczyło się.

Jednak w 2004 r. Bernstein znowu przeanalizował dane i okazało się, że odchylenie standardowe zwiększyło się z ok. 10 proc. pod koniec lat 90. do 20 proc. w 1999 r. To oznaczało, że pojawili się zarządzający, którzy dużo zarobili, ale także tacy, którzy wiele stracili. Nagła zmiana wynikała z koncentracji menadżerów na spółkach internetowych, które najpierw przynosiły ponad przeciętne stopy zwrotu, by później równie wiele stracić na wartości. Był to jednorazowy przypadek i po pęknięciu bańki internetowej tendencja do malejących różnic w wynikach inwestycyjnych powróciła.

Wadą książki Mauboussina jest to, że sporo w niej przykładów z dyscyplin sportowych mało popularnych w Polsce, takich jak futbol amerykański, które mogą być mało zrozumiałe dla czytelnika nieznającego reguł tych gier. Trzeba także pamiętać, że autor żyje z aktywnego zarządzania portfelem papierów wartościowych. Nie jest więc obiektywny wysnuwając wniosek, iż w inwestowaniu na giełdzie w długim okresie jest więcej umiejętności, niż szczęścia (w przeciwnym razie przyznałby, że jego praca nie ma sensu).

Z drugiej strony książka Mauboussina dotyczy podobnej tematyki co wydawnictwa Nassima Taleba, ale jest łatwiejsza w odbiorze. Podsumowując: jest warta uwagi, w szczególności tych, którzy pierwszy raz stykają się z rozważaniami o roli czynników losowych w życiu, biznesie i inwestowaniu.

Jednak wolniejszy wzrost PKB jest tak naprawdę dobry dla Chin — pod warunkiem, że odzwierciedla on długo oczekiwaną transformację strukturalną tej najbardziej dynamicznej gospodarki świata. Ogólny zarys tej transformacji jest dobrze znany — chodzi o zwrot od wzrostu napędzanego eksportem oraz inwestycjami ku takiej strukturze gospodarki, która ma większe oparcie w indywidualnej konsumpcji krajowej. Mniej znany jest natomiast fakt, iż po tej zmianie tempo wzrostu Chin powinno być wolniejsze — i być może właśnie pojawiają się pierwsze tego oznaki.

Zrównoważona w inny sposób gospodarka chińska będzie rosnąć wolniej z prostego powodu: skoro ten nowy model będzie się w większym stopniu opierać na sterownym przez usługi popycie konsumenckim, oznacza to stosowanie „przepisu”, w którym wzrost jest bardziej pracochłonny. Liczby zdają się to potwierdzać. Na wytworzenie jednostki PKB sektor usługowy w Chinach potrzebuje o 35 proc. więcej pracowników niż przemysł i budownictwo, stanowiące główne motory wzrostu w starym modelu.

Ta wielkość ma potencjalnie ogromne skutki, ponieważ oznacza, że również przy wzroście w tempie 7-8 proc. rocznie Chiny mogą realizować cele dotyczące zatrudnienia i zmniejszania zakresu ubóstwa. Dotychczas osiągały one te zamierzenia przy tempie wzrostu nie niższym od 10 proc. na rok, gdyż stary model nie zapewniał wystarczającej liczby zatrudnionych na jednostkę PKB. W miarę bowiem jak chiński przemysł przesuwał się w górę łańcucha wartości, firmy coraz częściej zastępowały pracowników maszynami, stanowiącymi ucieleśnienie najnowocześniejszych rozwiązań technicznych. W efekcie model ten oznaczał przechodzenie do wzrostu o charakterze pracooszczędnym i kapitałochłonnym.

Z jednej strony miało to sens. Zastępowanie pracy przez kapitał to przecież istota nowoczesnych strategii modernizacyjnych, podejmowanych w gospodarkach, których podstawę stanowi przemysł. W Chinach powodowało to jednak pogłębianie się luki: w miarę jak na jednostkę produkcji przypadało coraz mniej zatrudnionych, należało tę produkcję zwiększać, żeby wchłonąć nadwyżkę siły roboczej. To rozwiązanie w końcu samo zaczęło stanowić problem. W starym modelu przetwórstwa przemysłowego — tym, dzięki któremu dochód na osobę wzrósł w Chinach dwudziestokrotnie w porównaniu z początkiem lat 90. XX wieku — tkwiły także powody nadmiernego zużywania zasobów naturalnych oraz degradacji środowiska.

Wzrost napędzany usługami stanowi pod wieloma względami antidotum na „niestabilny, niezrównoważony, nieskoordynowany i w efekcie nie do utrzymania” model wzrostu, który tymi właśnie słowy skrytykował w 2007 r. były premier Wen Jiabao. Akcent na usługi oznacza jednak nie tylko bardziej pracochłonną ścieżkę wzrostu. W porównaniu z przetwórstwem pochłaniają one znacznie mniej zasobów i wiążą się z mniejszymi emisjami CO2. Tak więc ten napędzany przez usługi model zapewnia Chinom alternatywną, bardziej przyjazną dla środowiska, a w ostatecznym rozrachunku — trwalszą strukturę ekonomiczną.

Przedwczesne byłoby oczywiście stwierdzenie, że to „usługowe” przejście do wolniejszego wzrostu jest już blisko. Najnowsze dane tylko wskazują na taką możliwość. Trzeci sektor (usługi) urósł w pierwszym kwartale o 8,3 proc. w ujęciu rocznym, a więc tempo było o 0,5 punktu procentowego większe od wzrostu o 7,8 proc. osiągniętego przez drugi sektor (przemysł i budownictwo). W dodatku był to trzeci kolejny kwartał takiego przyspieszenia. Żeby jednak ocenić, czy w strukturze gospodarki chińskiej rzeczywiście następuje ważna zmiana, potrzeba czegoś więcej, niż tylko lekko zachęcających danych z paru kwartałów.

Nie ma się więc co dziwić, że sceptycy w inny sposób „podkręcają” najnowsze dane o wzroście. Na pierwszym miejscu stawiają strach przed bańkę kredytową wywołaną przez tzw. banki równoległe, co wzmacnia utrzymujące się od dawna obawy, iż Chiny mogą wpaść w straszliwą „pułapkę średniego dochodu”. A to oznaczałoby trwałe spowolnienie wzrostu, jakie zdarzyło się większości najszybciej rosnących krajów wschodzących po dojściu do momentu, jaki obecnie osiągnęły Chiny.

Nie sposób uznać, że Chiny są na taką możliwość uodpornione. Jest jednak nieprawdopodobne, żeby przydarzyła się ona temu krajowi, jeśli będzie on w stanie przeprowadzić napędzaną przez usługi, prokonsumpcyjną reorientację gospodarki, która przecież stanowi podstawową inicjatywę strategiczną obecnego (12.) Planu Pięcioletniego. W pułapkę średniego dochodu niezmiennie wpadają bowiem te kraje wschodzące, które zbyt długo trzymają się modeli rozwoju ze wczesnego etapu. W Chinach największe ryzyko wpadnięcia w tę pułapkę pojawi się, jeśli będą się one trzymać zużytego przepisu na niezrównoważony wzrost, napędzany przez przemysł i budownictwo, bo to właśnie doprowadziło kraj do obecnych, poważnych problemów.

Jeśli Chinom nie uda się przeorientowanie gospodarki, a „maszyna eksportowa” będzie kuleć wskutek słabego popytu zewnętrznego ze strony nękanych kryzysem krajów rozwiniętych, zmusi to Pekin do zwiększenia nakładów na finansowany kredytem i napędzany przez inwestycje model wzrostu — co oznacza, że utrwaliłyby się rozwiązania, które nadmiernie wykorzystują zasoby i są szkodliwe dla środowiska naturalnego. Wciąż jednak mam nadzieję, że nowe kierownictwo Chin zacznie szybko wcielać w życie swój nowy model rozwoju. Nie ma dlań bowiem realnej alternatywy.

Rynków finansowych, podobnie jak spragnione wzrostu gospodarki rozwinięte, nie przeraża wcale naturalny rytm wolniejszego wzrostu, którego zapewne doświadczy przeorientowana gospodarka Chin. Branże surowcowe — a właściwie bazujące na surowcach kraje, takie jak Australia, Kanada, Brazylia i Rosja — wpadły w zależność od dotychczasowych dążeń Chin do osiągnięcia hiperwzrostu. Chiny wiedzą jednak, że przyszła pora, by zerwać z tym niebezpiecznym zwyczajem.

Inny problem z tym „nastawionym na konsumpcję” wzrostem w Chinach będą mieć pewnie Stany Zjednoczone. Większa konsumpcja indywidualna oznacza bowiem koniec nadwyżek chińskich oszczędności — a więc także koniec automatycznego z pozoru przekształcania tych nadwyżek w aktywa dolarowe, takie jak amerykańskie bony skarbowe. Kto — i na jakich warunkach — będzie wtedy finansować deficyt budżetowy USA?

Tak więc podczas gdy Chiny muszą przyjąć do wiadomości, że wolniejszy wzrost jest naturalną konsekwencją konieczności reorientacji gospodarki, reszta świata musi wymyślić, jak poradzić sobie z taką sytuacją, gdy już do niej dojdzie.

Stephen S. Roach członek zwyczajny wydziału w Yale University i były przewodniczący Morgan Stanley Asia, jest autorem książki „The Next Asia”.

©Project Syndicate, 2013

www.project-syndicate.org

Cypr czeka głęboka recesja w roku bieżącym i następnym, a w 2015 roku kraj może odczuć wzrost gospodarczy, ale jeśli nie będzie realizował programu oszczędnościowego, grozi mu dalsza recesja – prognozuje piątkowy raport Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Według MFW gospodarka cypryjska skurczy się o 8,7 proc. w tym roku, w 2014 – o 3,9 proc., zanim w 2015 osiągnie skromny wzrost na poziomie 1,1 proc.

Bezrobocie wyniesie 15,5 proc. pod koniec bieżącego roku, w przyszłym wzrośnie do 16,9 proc., zanim w 2015 roku spadnie do 14,6 proc., czyli do poziomu z początku br.

Raport MFW podkreśla determinację władz cypryjskich w obliczu kryzysu. Jednak “potrzebny jest czas, by gospodarka dostosowała się do głębokich zmian strukturalnych w jej sektorze finansowym. Ryzyka makroekonomiczne pozostają nadzwyczaj wysokie” – wskazuje raport.

MFW podkreśla, że potrzebna jest “wola polityczna, by wdrożyć wszystkie elementy programu oszczędnościowego”, bo to osłabi zagrożenia dla gospodarki, m.in. groźbę zwiększenia długu publicznego.

Fundusz przyznaje też, że recesja może się okazać “poważniejsza, niż przewidywano”.

Prognozy MFW na lata 2013-14 są zbieżne z tymi, które ostatnio ogłosiła dla Cypru Komisja Europejska. Jednak przewidywania KE nie dotyczyły 2015 roku.

Cypr otrzymał w poniedziałek pierwszą wypłatę w wysokości 2 mld euro z pomocy finansowej UE i MFW o łącznej wysokości 10 mld euro.

Program pomocowy ratujący Cypr przed bankructwem zakłada rozległą restrukturyzację sektora bankowego oraz poniesienie strat przez właścicieli wkładów bankowych. Cypr musi również wygospodarować 13 mld euro w ramach własnych przedsięwzięć oszczędnościowych. Obejmują one m.in. podatek od nieruchomości i redukcję płac pracowników państwowych.

‪- Consolidation is power – said Rafał Baniak, Deputy Minister of Treasury when he presented information on the consolidation and privatization of the chemical industry in the Senate in April.

‪The government’s current position does not differ significantly from the stance that expressed long ago. ‪For over a dozen years, the Polish government has remained unshaken in its belief in the consolidation of Polish chemical plants. ‪The only element that has been changing is the consolidation hub.

‪It all started with Ciech

‪The consolidation process began in the late 1990s, when eight chemical companies, including Fosfory, Soda Mątwy, Janiksoda and Alwernia went under the control of Ciech – a State Treasury company and a former foreign trade center of the chemical sector.

‪Later, the idea of consolidating the Polish chemical sector around PKN Orlen emerged. The state-owned Nafta Poland ‪was selected as another consolidator. ‪In the middle of the last decade, it seemed for a moment that the idea of ​​consolidation was put on hold, if not abandoned altogether. ‪In 2004, the government decided that each company from the chemical sector would follow its own privatization path.

‪In practice, this meant that Ciech took over another two companies: Organic-Sarzyna and Zamech, which was tantamount to further consolidation and floating three chemical companies on the stock market – Police Chemical Plant, Pulawy Nitrogen Plant (ZAP) and Tarnow Nitrogen Plant (ZAT). ‪Following this operation, the State Treasury remained the majority shareholder of the listed chemical companies.

‪At the turn of the decade, burdened with unsustainable debt, Ciech sold Fosfory to Puławy Nitrogen Plant, while the consolidator’s role was taken over by Tarnow Nitrogen Plant, which first took control over the Police plant, and then – in two stages – over Kedzierzyn Nitrogen Factory.

‪The last few months have marked another stage of the consolidation process which was forced by the actions taken by a potential investor from the sector that had showed interest in Polish fertilizer manufacturers. ‪Again, the consolidation process was managed by Tarnow.

(CC BY-NC-SA arbyreed/DG)

(CC BY-NC-SA arbyreed/DG)

‪There is no group, but there is debt

‪In the process of heading the consolidation, the State Treasury endeavours not to lose control over the chemical industry and, at the same time, to benefit from it, which means achieving the budgeted revenue. ‪In other words, the government strives to have its cake and eat it. ‪The pursuit of the State strategy in relation to Ciech resulted in the company’s mounting debt. ‪In order to pay them, the company began to dispose of its property. ‪In 2011, the company decided to issue shares with pre-emptive rights worth as much as PLN 442 million.

‪Ciech’s debt with banks and on the debt securities market has been rising steadily since the mid-2000s. ‪At the end of 2005, the long-term and short-term debt of the company amounted to just over PLN 174 million. ‪At the end of 2008, it reached the level of over PLN 1.65 billion. ‪Since then, the company had managed to slightly reduce its debt; by the end of 2012, its liabilities amounted to nearly PLN 1.3 billion.

‪Importantly, between 2008 and the last days of 2012, the company’s short-term debt was several times higher than its long-term debt. ‪The debt structure was changed into a safer structure only after last year’s bond issuance.

‪For Ciech, the last three years were a period of asset disposal. The company sold Fosfory, Alwernia, Polfa and part of Zachem, which ultimately led to the liquidation of the Bydgoszcz plant. Organika-Sarzyna is also for sale and Puławy is one of the companies interested in taking it over. ‪As a consequence, the capital group developed since the mid-1990s ‪has recently dwindled, leaving Ciech with a huge debt.

(CC BY PEO, Assembled Chemical Weapons Alternatives/DG)

‪It was not planned

‪In 2012, the chemical industry adopted a clearly formulated privatization strategy. In March last year, the State Treasury announced the following steps in its Privatization Plan‪: “continuation of the privatization process of companies from the chemical sector, as well as initiating privatization in the other enterprises. The disposal of subsequent stakes of companies listed on the WSE, such as Ciech, Zakłady Azotowe Puławy (Pulawy Nitrogen Plant), Zakłady Chemiczne Police (Police Chemical Plant) and Zakłady Azotowe w Tarnowie Mościskach (Tarnów Mościska Nitrogen Plant), will depend on the situation in the capital market”.

‪The market interpreted it as an invitation to announce a tender offer for shares of listed companies from the chemical industry. ‪It soon became obvious that this interpretation was correct. ‪In May 2012, Deputy Minister Rafał Baniak announced: – We will be waiting until the end of the summer for potential stakeholders’ tender offers in relation to the shares of these companies.

‪The invitation did not fall on deaf ears. ‪A tender offer for the shares of ZAT was announced by Acron, Russian chemical company controlled by Vyacheslav Kantor. The tender offer for the shares of ZAP was announced by Synthos, a chemical company controlled by Michał Sołowow, one of the richest Poles.

‪Ministry in trouble

‪Both calls caused great trouble to the Stare Treasury. ‪In May 2012, the then Minister of the Treasury expressed his “cautious optimism” over the intentions of Acron. ‪In June, the Ministry stated that the takeover by the Russian investor “could have a negative impact on the value of other large chemical companies and their suppliers,” and on the strategy of ZA Tarnów supported by the government. ‪Consequently, Acron’s proposal was turned down.

‪Minister Paweł Tamborski commented on Sythos’s tender offer for ZAP shares: “We were surprised by the news.”

‪On the other hand, the then Deputy Prime Minister and Minister of Economy expressed his positive attitude to the tender offer for the shares of ZA Puławy.

‪- This would mean that ZAP may remain in the hands of a Polish owner. ‪I am personally in favour of this option – stated Waldemar Pawlak.

Defence operations

‪The Polish government’s discouraging attitude did not, however, deter the Russians who did not withdraw from the call and finally purchased slightly more than 12 per cent of ZAT’s shares. ‪Attempts at building a defensive strategy were made with the use of classical tools against a hostile takeover.

‪The first line of defence included a long-term strategy announced by the Board of ZAT and the announcement of plans to increase the company’s capital by 75 per cent through the issue of shares exempted from pre-emption.. ‪The proceeds from the issue were to finance investments, including takeovers. ‪The measure was to discourage shareholders from replying to Acron’s call.

‪The second line of defence was devised jointly by the company and the Ministry of the Treasury. ‪ Tarnów planned to take over – in two steps – the plant in Pulawy. ‪The first step was the financing of a tender call with a loan granted by the state-controlled PKO BP bank and a loan from PZU Życie; 10.3 per cent of ZAP shares were accumulated. The operation cost PLN 216.5 million. ‪The second step consisted in swapping Puławy’s shares for Tarnow’s shares. ‪This operation allowed the company to acquire 73.4 percent of ZAP shares. ‪By increasing the capital, Tarnow diluted the Russian stake to 9.7 per cent. ‪ Tarnow announced another call for the remaining shares of Puławy, in which – at the cost of almost PLN 309 million – it acquired 12.2 per cent of the company’s shares.

‪The third line of defence was devised by the State Treasury. It introduced a set of provisions into the Articles of Association that guaranteed state control over the Azoty Group established as a result of the defensive war, as long as the State held no less than 20 per cent of the  shares of Tarnow.

‪Kantor does not give up, the Treasury eats the cake

‪Despite the defensive action, the Russian businessman has not given up his attempts at increasing his stake in the Tarnow plant. ‪He currently holds more than 15.3 per cent of the company’s shares. ‪In order to avoid the legal obligation to call a tender related to an increase in the share capital of Tarnow from less than 33 per cent to over 45 per cent, the State Treasury sold more than 12 per cent of ZAT shares ‪ in April and currently holds 33 per cent of its capital; this message was communicated to long-term investors.

‪In its attempts to defend ZAT against a hostile takeover, the government created the third largest European chemical group with a total capital of EUR 1.4 billion.

‪- A European champion is being set up – says Deputy Minister Baniak, adding that a group is being established that “will join the European premier league in its business segment.”

‪The only problem is that in practice, defensive actions hampered the privatization of the company, as stated in last year’s privatization programme. ‪It is rather unlikely that any investor from the sector will be willing to buy the shares from the government. On the other hand, selling them on the stock market may mean that the shares will sooner or later fall into the hands of Kantor. ‪In this context, it is hardly surprising that the Treasury spokesperson stated that a full privatization was a distant prospect.

‪While protecting ZAT, the government also defended the interests of PGNiG. Nitrogen companies use 20 per cent of gas consumption in Poland. Since Acron controlled by Vyacheslav Kantor has access to cheap Russian gas, it is believed that the takeover of ZAT by a Russian investor would affect the interests of the Polish gas company.

‪Consolidation, however, will not protect the Polish market from the influx of cheaper Russian ammonium nitrate, manufactured in huge amounts by the Azoty Group. Imports of Russian ammonium nitrate will hit our market as soon as the anti-dumping duties imposed by the European Union are lifted.

‪The government’s problems with the Azoty Group are far from being resolved. Meanwhile, as a result of the consolidation process‪, the debt of the latter is growing, just like the debt of Ciech did in the past,

The euro area provided its first estimate of Q1.  The 0.2% decline in GDP comes after a 0.6% contraction in Q4 and confirms the euro area as the weakest among the high income  regions.  It is the sixth consecutive quarterly contraction, a record of dubious distinction.

This Great Graphic was posted on lemasabachthani blog. The first chart shows how the PMI does a fairly good job tracking the region’s GDP.   The April PMI readings indicate Q2 is off to a soft start.

The second chart shows the changes in the overall levels of GDP, index to 2005 (=100).  That German GDP has surpassed its pre-cycle peak is seems well appreciated.  The magnitude of Italy’s under-performance may be somewhat surprising, though its weakness is understood.

With such high (recorded) unemployment, one might have expected a worse performance by Spain, though it has begun more clearly under-performing.  Perhaps most remarkable is how average (EMU level) that Franc’s performance has been.

[Full text]

Editors note: Moody’s released the following press release yesterday in conjunction with a ratings action it took on Turkish sovereign debt.

Moody’s Investors Service has today upgraded Turkey’s government bond ratings by one notch to Baa3 from Ba1, and has assigned a stable outlook.

The key drivers for today’s rating action are:

1. Recent and expected future improvements in key economic and public finance metrics.

2. Progress on structural and institutional reforms that Moody’s expects will reduce existing vulnerabilities to shocks to international capital flows over time.

Moody’s decision to assign a stable outlook on Turkey’s ratings reflects the rating agency’s expectation of continued prudence in the management of public finances and sustained momentum behind current structural and institutional reforms.

RATINGS RATIONALE

The first driver underlying Moody’s decision to upgrade Turkey’s sovereign rating to Baa3 is the improvement in the country’s economic and fiscal metrics. Since the beginning of 2009, Turkey’s debt burden has fallen by 10 percentage points to a manageable 36% of GDP, and Moody’s expects this decline to continue in the coming years. Moreover, Turkey’s ability to finance its outstanding stock of debt is supported by the relatively low and decreasing share of its debt that is denominated in foreign currency (it has fallen from 46.3% in 2003 to 27.4% in 2012). The maturity profile of the central government’s debt stock has also lengthened significantly to 4.6 years (and the maturity of its foreign debt stock is now over 9 years), which reduces its vulnerability to interest-rate increases. Furthermore, the government’s revenue streams have demonstrated resilience in recent years. For example, even in the face of contraction in real GDP growth by 4.8% in 2009, general government revenues increased by over two percentage points in that year and have remained on an upward trajectory since that time. These improvements, when considered in conjunction with the size, wealth, and diversification of the domestic economy, increase the sovereign’s ability to withstand a crystallisation of balance of payment risks over the short to medium term.

The second driver of today’s rating action is the progress that the government has made on a wide-ranging institutional reform programme that Moody’s believes will gradually erode the country’s external vulnerabilities over a longer time horizon. The government’s policy actions are addressing the role that energy plays in driving up the current account deficit, the weak savings rate and the country’s overall competitiveness. Taken as a whole, this reform agenda reflects that the government is taking action to address these vulnerabilities. For example, on 1 January 2013, a new incentive scheme to increase investment in personal pensions came into effect, further to which the number of participants and the amount of contributions increased by 13.5% and 12.1% in the first four months of the year, respectively, thereby significantly outpacing the kind of growth observed over calendar year 2012. The government has also adopted a new commercial code in 2012 that will improve corporate governance standards and overall competitiveness. Moreover, with a view to addressing the structural underpinnings of Turkey’s external vulnerabilities, the government is pursuing a strategy of focusing on energy efficiency and reducing reliance on imported hydrocarbons through nuclear power, domestic energy sources and renewables. Energy imports are a key contributor to the current account deficit (in fact, in 2012, the current account deficit, excluding energy, registered a small surplus), and Moody’s expects that the government’s energy policy will cause those pressures to decline over time.

More generally, Turkey’s rating is appropriately positioned at Baa3 because its key economic and public finance metrics, which are generally stronger than those of Baa3-rated peers, balance out its external vulnerabilities, which are generally greater than those of most other Baa3 issuers. Specifically, Turkey’s economic strengths — its size, wealth, economic diversification and growth prospects — and its public finances are stronger than many other countries in its rating category. However, Turkey has some of the highest external vulnerabilities — as measured by the current account deficit and the external vulnerability indicator (which measures short-term foreign debt obligations in the economy as a proportion of foreign exchange reserves) — within the investment-grade sovereign rating universe. These sources of vulnerability have weighed on the rating and will likely continue to do so for some time. All told, the balance between Turkey’s fundamental strengths and ongoing vulnerabilities has shifted to a stronger overall credit risk profile due to improved competitiveness, structural economic reform, and increasingly robust government financial strength.

WHAT COULD MOVE THE RATING UP/DOWN

According to Moody’s, upward movement in Turkey’s sovereign rating will be constrained by balance-of-payments factors while external imbalances remain large. Upward rating pressure could materialise in the event of structural reductions in these vulnerabilities or further improvements in Turkey’s institutional environment or competitiveness. Reductions in political risk that may emanate from progress on the peace process with the Kurdish insurgency, while credit positive, would not result in upward rating action in the absence of other credit improvements.

Moody’s would consider downgrading Turkey’s sovereign rating if improvements in the public finances were to be materially reversed. A sudden and sustained halt in foreign capital flows would also exert downward pressure on the rating.

COUNTRY CEILINGS

As part of today’s rating actions, Moody’s has adjusted Turkey’s long-term foreign-currency bond ceiling to Baa1 from Baa2, and its long-term foreign-currency deposit ceiling to Baa3 from Ba2. Turkey’s short-term foreign-currency deposit ceiling has risen to P-3 from NP; the country’s short-term foreign-currency bond ceiling remains at P-2. There are no changes to Turkey’s A3 local-currency bond and deposit ceilings.

The principal methodology used in this rating was Sovereign Bond Ratings published in September 2008. Please see the Credit Policy page on www.moodys.com for a copy of this methodology.

Komisja Europejska docenia zapowiedź inicjatywy prezydenta Francji Francois Hollande’a na rzecz wyjścia Unii Europejskiej z niemocy, ale czeka na konkrety – poinformował na konferencji rzecznik prasowy Komisji Olivier Bailly.

Hollande ogłosił w czwartek, że drugi rok jego kadencji upłynie pod znakiem ofensywy europejskiej. Francja podejmie inicjatywę mającą na celu “wyjście Europy z niemocy” – zapowiedział. Zdaniem prezydenta, “jeśli Europa nie będzie szła naprzód, upadnie lub zostanie wymazana z mapy świata.

“Czekamy na konkretne propozycje. Doceniamy to, że prezydent Hollande przywiązuje dużą wagę do Europy. (…) Komisję Europejską i Francję łączą wspólne wysiłki na rzecz integracji Europy, zarówno politycznej, jak i ekonomicznej” – powiedział w piątek na konferencji Bailly.

Odniósł się też do propozycji prezydenta Francji powołania “rządu gospodarczego” strefy euro.

“Każdego miesiąca odbywają się już spotkania ministerialne i spotkania eurogrupy. Spotkania eurogrupy (…) przynoszą efekty, czego dowiodły w czasach kryzysu” – powiedział i dodał, że ewentualne decyzje w sprawie powołania nowych instytucji będą zależały od woli państw członkowskich.

Hollande zaapelował o utworzenie “rządu gospodarczego” strefy euro, który spotykałby się co miesiąc pod przewodnictwem swojego prezydenta. Wrócił tym samym do idei forsowanych w Brukseli przez jego poprzednika, Nicolasa Sarkozy’ego. Wśród innych punktów inicjatywy prezydent Francji wymienił m.in. walkę z bezrobociem młodych oraz “europejską wspólnotę energetyczną koordynującą przestawianie się na odnawialne źródła energii”.

Jak komentowała agencja Reutera, jego pomysł najpewniej spotka się ze sprzeciwem Niemiec, które chcą uniknąć nowych podziałów w UE, a także są niechętne braniu odpowiedzialności za zadłużenie innych krajów.

Berlin i Paryż były przez dziesięciolecia motorem europejskiej integracji. Jednak po objęciu rok temu przez socjalistę Hollande’a urzędu prezydenta stosunki między Berlinem a Paryżem uległy wyraźnemu ochłodzeniu. W walce z kryzysem finansowym Hollande chce forsować politykę wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy, natomiast Berlin opowiada się za rygorem finansowym i zaciskaniem pasa. Jak pisał dwa tygodnie temu tygodnik “Der Spiegel”, konflikt między oboma krajami paraliżuje działalność całej wspólnoty.

Z Brukseli Łukasz Osiński

luo/ kar/ ana/

Liczba mieszkań, na realizację których wydano pozwolenia, w kwietniu wyniosła 12.717 i w ujęciu rocznym spadła o 34,0 proc., a w ujęciu miesięcznym wzrosła o 14,6 proc. – podał w piątek GUS.

Od początku roku liczba pozwoleń na budowę wyniosła 42.099, co oznacza spadek o 26,8 proc. rdr.

Liczba oddanych do użytku mieszkań w kwietniu wyniosła 10.393 i spadła rdr o 6,2 proc., a mdm spadła o 18,2 proc. – podał w piątek GUS.

Od początku roku oddano 47.554 mieszkania, o 0,4 proc. więcej rdr.

nik/ ana/

Indeksy giełdowe w USA znacznie spadną, gdy tylko Rezerwa Federalna zakończy skup aktywów – ocenia Michael Novogratz, dyrektor Fortress Investment Group.

“Indeksy poważnie spadną, gdy Fed zakończy swój program skupu obligacji” – ostrzega Novogratz.

“Dobra wiadomość jest taka, że Fed na razie nie kończy skupu, a to daje akcjom pole do wzrostów” – dodaje.

“Dopóki wskaźniki inflacji pokazują spadek, Fed +siedzi wygodnie w fotelu z cygarem w jednej ręce i bourbonem w drugiej+. Bankowcy z Fed będą rozmawiać o ograniczeniu skupu aktywów, ale nie ma pośpiechu” – uważa Novogratz.

Dodaje, że inwestorzy nadal będą kupować akcje, co spowoduje dalszy wzrost ich cen.

“Ale w momencie, gdy Fed przestanie kupować obligacje i wzrośnie rentowność papierów skarbowych, każdy zacznie sprzedawać, co wywoła znaczą korektę” – wyjaśnia.

“Spadki indeksów mogą wynieść 10-15 procent” – ocenia.

Novogratz wskazuje, że obecnie wyniki spółek są lepsze w porównaniu z 2007 r. i nie ma alternatyw, gdzie inwestorzy mogliby ulokować swoje środki.

“Akcje nie są drogie” – ocenia.

“The Wall Street Journal” napisał kilka dni temu, że Rezerwa Federalna rozważa plan redukcji skali obecnie realizowanego programu skupu aktywów z rynku. Fed od początku 2013 r. skupuje miesięcznie aktywa warte 85 mld USD.

aj/ asa/