Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Przesadny strach przed Fedem

Pogłoski o śmierci rynków wschodzących w reakcji na wycofanie luzowania ilościowego w USA są przesadzone. Wpływ polityki prowadzonej przez System Rezerwy Federalnej na globalne rynki był istotny, ale nie kluczowy. Słabi pozostaną narażeni na turbulencje, silniejsi – w tym Polska – poradzą sobie bez wsparcia Fed.
Przesadny strach przed Fedem

(infografika Darek Gąszczyk)

Trudno powiedzieć, czy pieniądz ma jakieś wspólne cechy z wodą, oprócz tego, że łatwo się rozpływa, ale większość metafor opisujących największe luzowanie pieniężne w najnowszej historii ma same wodne konotacje. Powiada się często, że amerykański bank centralny zalał świat drukowanymi dolarami. Ostatnio zaś popularne jest powiedzenie, że kiedy wody opadną, będzie widać, kto pływa bez majtek. Czyli kiedy Fed dokręci kurek w polityce pieniężnej, wiele krajów może mieć problemy z odpływem kapitału.

Nie ma chyba większych wątpliwości co do tego, że polityka skupu aktywów, prowadzona przez System Rezerwy Federalnej USA od 2008 r., zwiększyła skłonność sektora finansowego do podejmowania ryzyka. I nie chodzi tu bynajmniej o rozpływanie się drukowanych dolarów po świecie – to jest metafora używana przez media na potrzeby tzw. przeciętnego czytelnika – ale o fakt, że spadające rentowności amerykańskich obligacji zwiększały atrakcyjność aktywów w innych częściach świata, np. obligacji polskich. Od 2008 r. Fed kupił obligacje łącznie za ponad 2 bln dol., finansując zakupy wytworzonymi przez siebie rezerwami (Fed zapisywał sprzedającemu kwotę na rachunku u siebie).

Jednak chybiona wydaje się popularna narracja sugerująca, że wzrost skłonności do ryzyka w wyniku programów QE (Quantitative Easing)) zupełnie przykrył problemy poszczególnych krajów, napompował bańki cenowe i doprowadził do nadmiernego zalania kapitałem spekulacyjnym krajów na to nieprzygotowanych. Powiada się, że szczególnie dotyczyło to rynków wschodzących. Można by z tego wnosić, że przez kilka lat żyliśmy w świecie iluzji, a teraz obudzimy się w brutalnej i ciężkiej rzeczywistości, bez taniego pieniądza od Wuja Sama. Tymczasem QE nie tworzyło iluzji, więc teraz nie ma się z czego budzić. Wpływ polityki Fed na rynki wschodzące wydaje się być przesadnie wyolbrzymiany.

QE nie było zbawieniem

Obawy o globalne skutki wycofania luzowania ilościowego opierają się na przekonaniu, że polityka ta prowadziła do podniesienia wyceny aktywów do poziomów niezgodnych z fundamentami poszczególnych gospodarek. Tymczasem trudno dopatrzeć się przekonujących dowodów na to, że taka sytuacja miała miejsce. Słabsze gospodarki już od wielu kwartałów cierpiały na słabą koniunkturę na rynkach, luzowanie ilościowe im nie pomogło.

Spójrzmy na waluty trzech wybranych rynków wschodzących. Pierwszym, z oczywistych względów, niech będzie Polska. Drugim, Meksyk, uznawany za wschodzącą gwiazdę Ameryki Łacińskiej. Trzecim zaś niech będzie Brazylia, uważana za upadającą gwiazdę tego regionu. Załączony wykres ukazuje kursy złotego, peso i reala w stosunku do dolara od połowy 2008 r., wraz z zaznaczonymi momentami ogłoszenia oraz zakończenia kolejnych programów luzowania ilościowego w USA.

Wnioski nasuwają się same. Trudno zaprzeczyć, że wprowadzanie programów luzowania ilościowego mogło mieć wpływ na krótkookresowe umacnianie się walut rynków wschodzących w stosunku do dolara. Ale jednocześnie, trudno dostrzec, żeby był to czynnik decydujący – ewidentnie dużo ważniejsze były inne zjawiska i wydarzenia.

W marcu 2009 r. rozpoczął się okres silnego wzrostu cen walut rynków wschodzących, co głównie było związane z odwróceniem trendów w globalnej gospodarce – luzowanie ilościowe odegrało tylko pośrednią rolę. W sierpniu 2011 r. miała miejsce wielka wyprzedaż walut rynków wschodzących, ale wówczas już byliśmy wiele tygodni po zakończeniu drugiej rundy luzowania ilościowego (!), a kluczowym czynnikiem było nagłe zaostrzenie kryzysu w strefie euro. Na przełomie 2011 i 2012 r. większy wpływ na globalny sentyment wydawał się mieć Europejski Bank Centralny, który działał w mniejszym stopniu przez pompowanie płynności, a w większym poprzez budowanie oczekiwań na potencjalną interwencję na rynku długu. Wreszcie trudno się dopatrzeć jakichś wyjątkowych zmian od jesieni 2012 r., kiedy zaczęła się trzecia runda QE.

Oczywiście jasne jest, że QE działa również przez oczekiwania, czyli efekty zaczynały się jeszcze przed wprowadzeniem kolejnych programów. Ale nawet biorąc to pod uwagę, trudno stwierdzić, że polityka Fed przesądzała o tym, co działo się na rynkach wschodzących.

Warto spojrzeć na przypadek Brazylii, której waluta osłabia się od dwóch lat. Na początku był to pożądany efekt, wywołany obostrzeniami w przepływach kapitału, jednak w miarę upływu czasu kraj ten tracił atrakcyjność w wyniku coraz słabszych wyników gospodarczych i powiększającego się deficytu obrotów bieżących. Jak widać ani w 2011 ani w 2012 r. Fed nie pomógł realowi.

Do podobnych wniosków dojdziemy, kiedy spojrzymy na notowania akcji czy obligacji. W przypadku cen akcji, słabe zachowanie indeksów na rynkach wschodzących widoczne było od początku zeszłego roku – trzecia runda luzowania ilościowego niewiele tendencję zmieniła. W przypadku cen obligacji, do niedawna dostrzegalny był gwałtowny wzrost cen, ale również w tym przypadku trudno dopatrzeć się kluczowej roli Fed. Trend wzrostowy na większości rynków zaczął się na początku 2012 r., kiedy Fed nie prowadził żadnego programu skupu aktywów. Dużą rolę w rosnącym popycie odegrało natomiast spowolnienie gospodarcze, spadek ryzyka systemowego w Europie oraz relatywny wzrost ratingów rynków wschodzących. Fed dołożył swoje trzy grosze, ale nie był główną siła napędową.

Dochodzimy wreszcie do kluczowego momentu, jakim był czerwiec tego roku. Wtedy to zapowiedzi szefa Fed Bena Bernanke dotyczące wycofania luzowania ilościowego doprowadziły do ogromnej przeceny aktywów, która dotknęła w szczególny sposób rynki wschodzące. Dla wielu jest to koronny argument, że luzowanie ilościowe było środkiem dopingującym, a jego wycofanie skończy się potężnym bólem, i wspomnianym zdemaskowaniem, kto pływał bez majtek.

Jednak można również przedstawić inną interpretację czerwcowych wydarzeń. Mogło dojść do nieporozumień komunikacyjnych – rynek zrozumiał, że Fed szykuje się nie tylko do wycofania skupu aktywów, ale również do podniesienia stóp procentowych. Kontrakty terminowe zaczęły w pewnym momencie wyceniać prognozę pierwszej podwyżki stóp Fed już w 2014 r., co wcześniej wydawało się absolutnie niemożliwe. Taki drastyczny zwrot w postrzeganiu przyszłej ścieżki stóp wywołał paniczną wyprzedaż aktywów rynków wschodzących. Natomiast na początku lipca jasne się stało, że rynek źle ocenił przyszłe zmiany oprocentowania i inwestycyjne nastroje uspokoiły się.

Fundamenty odgrywają kluczową rolę

Luźna polityka pieniężna wpływa na rynki finansowe co najmniej dwoma kanałami. Po pierwsze, niższe oprocentowanie obligacji skarbowych może „wypychać” inwestorów do innych aktywów, podnosząc ich ceny. Po drugie, poprawa perspektyw makroekonomicznych zwiększa oczekiwany strumień dochodów z poszczególnych inwestycji. O tym drugim kanale często się zapomina.

Zacznijmy od źródeł, czyli od tego, jak luzowanie ilościowe wpływa na gospodarkę i rynki finansowe w USA. Bank skupując określone aktywa wieloma kanałami może wpłynąć na podwyższenie cen aktywów w gospodarce: poprzez ukształtowanie oczekiwań na wydłużony okres niskich stóp procentowych, poprzez zmniejszenie ryzyka płynności (to w przypadku aktywów o podwyższonym ryzyku systemowym, np. obligacji hipotecznych), lub poprzez zmianę kompozycji aktywów dostępnych w gospodarce.

Wyższe ceny aktywów oznaczają niższe stopy zwrotu, co powinno zachęcać do wyższej konsumpcji (nie opłaca się oszczędzać) oraz wyższych inwestycji (trwałe aktywa – jak fabryki czy domy – stają się relatywnie bardziej atrakcyjne). Tym samym luzowanie ilościowe powinno wpłynąć na ożywienie amerykańskiej gospodarki, i ten efekt zresztą już jest widoczny – z trzech największych obszarów gospodarczych świata, czyli strefy euro, Chin i USA, te ostatnie radzą sobie najlepiej.

I tu zamyka się pozytywne koło – oczekiwania na ożywienie gospodarcze wspierają ceny aktywów. To jest bardzo ważny punkt: ceny aktywów nie mogłyby rosnąć dłużej niż przez kilka tygodni, gdyby nie oczekiwano wzrostu dochodowości danych aktywów w przyszłości. Czyli bank centralny nie jest w stanie trwale podnieść cen aktywów bez wykreowania oczekiwań na ożywienie gospodarcze (!).

Teraz otwórzmy drzwi na świat. Jaki wpływ na globalną gospodarkę ma amerykańskie luzowanie ilościowe? Jeżeli rosną ceny obligacji na najważniejszym rynku finansowym świata, wówczas efekt portfela może sprawiać, że zwiększy się popyt na obligacje innych krajów. Obniżenie rentowności może zaś bodźcować inwestorów do kupowania akcji i innych bardziej ryzykownych klas aktywów.

Jednocześnie poprawa perspektyw amerykańskiej gospodarki może prowadzić do lepszego postrzegania perspektyw innych gospodarek i przez to wspierać wycenę dochodów z aktywów. Co istotne, niemożliwy – lub mało prawdopodobny – jest dłuższy wzrost cen akcji, czy innych ryzykownych aktywów, bez fundamentalnej poprawy perspektyw makroekonomicznych na konkretnych rynkach. Szczególnie w warunkach dość dużej ostrożności inwestorów na świecie i preferencji dla aktywów najbardziej bezpiecznych.

Zatem analogicznie, globalne konsekwencje wycofania luzowania ilościowego będą zależały od dwóch czynników – co stanie się z cenami obligacji w USA oraz jakie będą oczekiwania dotyczące koniunktury w poszczególnych krajach. Największe zagrożenie pojawiłoby się więc wtedy, kiedy wzrost cen amerykańskich obligacji nie szedłby w parze z poprawą perspektyw makro na świecie. Wówczas w wielu krajach moglibyśmy mieć do czynienia z zaostrzeniem warunków monetarnych w środowisku stagnacji.

Czy jednak możliwe jest, żeby USA weszły na ścieżkę wyższego wzrostu, nie ciągnąc za sobą świata? Raczej nie i ostatnie tygodnie to potwierdzają. Amerykańskie obligacje straciły w ostatnich miesiącach, wywołując wzrost rynkowych stóp procentowych w wielu krajach na świecie. Ale po burzliwym czerwcu proces ten uległ spowolnieniu, gdyż jasne stało się, że okres zerowych stóp Fed potrwa jeszcze co najmniej dwa lata, bez względu na wstrzymanie skupu aktywów. A jednocześnie w wielu krajach na świecie, również w Polsce, powoli zaczęły poprawiać się wskaźniki makroekonomiczne.

Gospodarki, których perspektywy zaczną się poprawiać, doświadczą niewątpliwie odpływu kapitału z rynku obligacji, ale jednocześnie zmniejszy się w nich emisja obligacji skarbowych ze względu na lepszą sytuację budżetu. Nie powinny zatem mieć problemów z finansowaniem. Co więcej, spadek napływu kapitału na rynek obligacji może być rekompensowany przez zwiększenie jego napływu na rynek akcji, lub wręcz wzrostem bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Gospodarki, których perspektywy będą słabe, a uzależnienie od kapitału zagranicznego wysokie, mogą doświadczać bolesnego wzrostu rentowności i przeceny waluty, ale nie wydaje się, by był to proces w stopniu decydującym wzmacniany przez zmiany w amerykańskiej polityce pieniężnej.

Fed ma moc ruszania globalnymi rynkami. Ale nie nadaje im generalnego kierunku.

(infografika Darek Gąszczyk)

Otwarta licencja


Tagi