Światowy kryzys stał się wyzwaniem dla makroekonomii. Olivier Blanchard, główny ekonomista MFW, uważa, że choć dokonuje się rewizji polityki i realizuje programy reform, nadal nie wiemy, dokąd ostatecznie zmierzamy. Mamy pewne ogólne poczucie kierunku, ale w nawigacji kierujemy się przede wszystkim wzrokiem. Konieczne są nowe badania MFW.
Olivier Blanchard (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)
Międzynarodowy Fundusz Walutowy zorganizował w kwietniu drugą konferencję poświęconą rewizji polityki makroekonomicznej po kryzysie. Po dwóch dniach fascynujących prezentacji i dyskusji jedno nie ulega dla mnie wątpliwości – pisze Olivier Blanchard. – Jest mało prawdopodobne, aby miała to być nasza ostatnia konferencja poświęcona tej kwestii.
Bo choć dokonuje się rewizji polityki i realizuje programy reform, nadal nie wiemy, dokąd ostatecznie zmierzamy. Czy do nowego określenia założeń polityki pieniężnej, czy do opracowania zarysów regulacji systemu finansowego, czy też do ustalenia roli instrumentów polityki makroostrożnościowej? Mamy pewne ogólne poczucie kierunku, ale w nawigacji kierujemy się przede wszystkim wzrokiem.
Na podstawie przebiegu konferencji podam sześć przykładów (więcej na stronie MFW)
Nie ma jakiegoś powszechnie przyjmowanego wyobrażenia o tym, jak powinien wyglądać system finansowy przyszłości. Przez to, nie ma także wspólnej wizji, jakie regulacje finansowe należałoby wprowadzić. Znana jest drwiąca uwaga Paula Volckera, że jedyną użyteczną innowacją finansową ostatniego czterdziestolecia był bankomat. To z pewnością przesada, ale nadal nie mamy pewności, na czym powinna polegać właściwa rola sekurytyzacji, jaki powinien być dopuszczalny zakres stosowania instrumentów pochodnych, jakie powinny być wzajemne relacje rynków i banków oraz podmiotów bankowości cienia i banków.
Zgadzamy się jednak wszyscy co do tego, że pewne rzeczy należy zmienić. I decydenci polityczni wprowadzają w życie rozwiązania funkcjonujące na poziomie krajowym bądź ponadpaństwowym. Jako przykład można podać podniesienie wskaźnika wymaganych kapitałów własnych banków. Pewnie nie jest to panaceum, ale z pewnością może doprowadzić do zwiększenia odporności systemu finansowego.
Zdumiewa mnie jednak ogrom niepewności i rozbieżność zdań w sprawie wpływu podniesienia wymogów dotyczących kapitałów własnych banków na koszty pozyskiwania źródeł finansowania, a tym samym na koszty przyznawanych kredytów i pożyczek. Rozsądni obserwatorzy, na przykład Martin Hellwig i Anat Admati, uważają, że nie jesteśmy zbytnio oddaleni od świata Modiglianiego i Millera, a banki stać na znacznie wyższy stosunek kapitałów własnych do aktywów ważonych ryzykiem. Inni – i to nie tylko bankowcy – są zdania, że takie wskaźniki kapitałowe zniszczyłyby branżę bankową.
Kolejnym przykładem są przepływy kapitałowe, a w konsekwencji także rola kontroli kapitału. Uderzyła mnie prezentacja, w której Hélène Rey wykazała, że dysponujemy zdumiewająco ubogimi, konkretnymi danymi ekonometrycznymi, dotyczącymi korzyści z przepływów portfelowych. Uderzyło mnie także retoryczne pytanie zadane przez Stanleya Fischera – do czego się przydają krótkoterminowe napływy kapitału? Wyraźnie widać, że nasze koncepcje dotyczące zakresu kontroli kapitału w wielkim stopniu zależą od odpowiedzi na te podstawowe pytania.
Komunałem stało się stwierdzenie, że w myśleniu w kategoriach makroekonomicznych zbyt małe znaczenie, przy gwałtownych zmianach sytuacji gospodarczej, przypisywano roli czynników finansowych. W ostatnim pięcioleciu przeprowadzono wiele analiz, aby do stosowanych przez nas modeli ponownie wprowadzić system finansowy. Nie skończyliśmy jeszcze. Czy istnieje, na przykład, niezależny od cyklu koniunktury cykl kredytowy i finansowy, jak przypuszcza Claudio Borio? A może powinniśmy uważać wstrząsy finansowe za kolejne źródło zaburzeń, a system finansowy wyłącznie za kolejne źródło ich wzmocnienia?
Czy Stefan Gerlach słusznie pytał, czy naprawdę powinniśmy poddawać rewizji całą makroekonomię ze względu na wydarzenia, do których może dochodzić raz na sto lat? Czy też jest tak, że wstrząsy finansowe i system finansowy mają tak wielkie znaczenie przy fluktuacjach makroekonomicznych, że model IS-LM, który przecież nie zawiera wyraźnie określonego systemu finansowego, nie jest dopuszczalny na terenie makroekonomii?
Z tego powodu nie ma porozumienia w kwestii, jak w mandacie banków centralnych zintegrować stabilność finansową i makrostabilność, a nawet czy w ogóle należy to robić. Czy wystarczy do tego lekka korekta strategii celu inflacyjnego, czy potrzeba znacznie bardziej radykalnych zmian podstawowych założeń? Przyjmuje się w koncepcji zadowalającej pod względem teoretycznym, że instrumenty polityki makroostrożnościowej zapewnią stabilność finansową, wobec czego w polityce pieniężnej nadal można się zajmować tym, co zawsze, czyli sterowaniem inflacją.
Być może odczytuję niewłaściwie opinię wypowiedzianą przez Michaela Woodforda podczas tej konferencji. Ale rozumiem ją następująco: wskutek kryzysu powinniśmy przejść od strategii celu inflacyjnego do strategii celu nominalnego PKB, przy czym nie trzeba przykładać wielkiej wagi do stabilności finansowej. Nie wydaje mi się, aby było to odpowiednie rozwiązanie. Uważam, że musimy realistycznie podchodzić do możliwej funkcji instrumentów polityki makroostrożnościowej, sądzę także, że w polityce pieniężnej nie wolno ignorować stabilności finansowej. To prowadzi do kolejnego spostrzeżenia.
Podczas naszej pierwszej konferencji poświęconej rewidowaniu polityki makroekonomicznej, zorganizowanej przez MFW w 2011 r., instrumenty polityki makroostrożnościowej były nowymi kumplami, których dopiero poznawaliśmy, jak to określił Andrew Haldane. Sprawa była jasna, że dwa standardowe narzędzia, mianowicie polityka fiskalna i polityka pieniężna, nie były instrumentami odpowiednimi do rozwiązywania problemów stwarzanych przez nierównowagi finansowe i zagrożenia. Pytanie zadawane wtedy brzmiało „Czy polityka makroostrożnościowa stanie się trzecią nogą polityki makroekonomicznej, czy zaledwie laską, która pomoże się utrzymać na dwóch tradycyjnych?”.
Jeszcze nie potrafimy udzielić odpowiedzi na to pytanie. Uczymy się jednak, gdyż coraz więcej państw wykorzystuje te instrumenty. Na podstawie znanych faktów oraz prezentacji z konferencji wyciągam dwa wnioski.
Po pierwsze, stosowanie tych instrumentów przynosi efekty, ale nadal trudno te skutki kalibrować. Wydaje się także, że gdy były wykorzystywane, raczej hamowały tylko, niż zatrzymywały niezdrowe boomy. Przyjmuję, że gubernator Choongsoo Kim [z Banku Korei] wychodził z podobnych założeń, przygotowując swoją prezentację.
Po drugie, z powodu ich charakteru te instrumenty oddziałują na konkretne sektory i konkretne grupy oraz wywołują kwestie należące do dziedziny ekonomii politycznej.
Wyraźnie to pokazywał Stanley Fischer w prezentacji poświęconej temu, jak w Izraelu wykorzystuje się wskaźniki LTV (wielkość kredytu do wartości zabezpieczenia).
Avinash Dixit użył wdzięcznych skrótów na określenie polityki mikroostrożnościowej, makroostrożnościowej i pieniężnej – MIP, MAP i MOP.
Jak należy koordynować regulacje mikroostrożnościowe i makroostrożnościowe? Można niekiedy usłyszeć opinie, że zapewne będzie dochodzić do konfliktu między tymi regulacjami. Na poziomie założeń nie dostrzegam, dlaczego miałoby się tak dziać. Przy regulacjach makroostrożnościowych, w moim przekonaniu, po prostu bierze się pod uwagę skutki systemowe oraz stan gospodarki, gdy analizuje się regulacje branży bankowej oraz sytuację każdej instytucji finansowej.
Uważam na przykład, że regulacje makroostrożnościowe powinny nakazać zwiększenie wymaganych kapitałów własnych banków o znaczeniu systemowym lub zwiększenie tych kapitałów w przypadku nadmiernego wzrostu zagregowanego kredytowania. Powstaje pytanie, jak podzielić zadania i ustalić interakcje między tymi dwiema dziedzinami polityki, aby rzeczywiście osiągnąć ten skutek.
Jeżeli nie zrobi się tego właściwie, może się zdarzyć tak, że na początku krachu agencja odpowiadająca za nadzór mikroostrożnościowy zignoruje aspekty systemowe oraz inne zdarzenia i zażąda zwiększenia kapitałów własnych, natomiast agencja nadzoru makroostrożnościowego słusznie będzie wychodziła z założenia, że potrzeba działań przeciwnych. Wydaje się, że dobrą drogą podąża Wielka Brytania, gdzie powołano Komitet Stabilności Finansowej (FSC), który może narzucać odmienne wymogi kapitałowe w różnych okresach i sektorach. Szerzej na ten temat wypowiada się Andrew Haldane.
>> George Akerlof: Kot na drzewie, czyli co dalej z polityką makro
Bardziej złożone kwestie pojawiają się, gdy trzeba ustalić, jak należałoby połączyć regulacje makroostrożnościowe z polityką pieniężną. Nie ulega raczej wątpliwości, że wpływają one na siebie wzajemnie. Polityka pieniężna bowiem wpływa na skłonność do podejmowania ryzyka, a instrumenty polityki makroostrożnościowej wpływają na zagregowany popyt. Z tych powodów decydenci polityczni muszą współpracować.
Przy założeniu, że polityka pieniężna musi pozostać w gestii banku centralnego, oznacza to, że bank centralny będzie się zajmował i nią, i regulacjami makroostrożnościowymi. To jednak powoduje, że pojawiają się wątpliwości, co do niezależności banku centralnego. Przyznanie bankowi centralnemu niezależności w kwestii stopy procentowej to jedno, inną sprawą jest pozwolenie, aby wyznaczał dopuszczalny stosunek kwoty kredytu do wartości zabezpieczenia, albo maksymalny stosunek zadłużenia do dochodu. W pewnym momencie pojawi się tu problem deficytu demokracji.
Być może rozwiązanie wcale nie jest trudne. Należałoby bankowi centralnemu przyznać różne zakresy niezależności. Znakomite porównanie przedstawił Stanley Fischer, i tym samym podsunął rozwiązanie, gdy powiedział, że każda zamężna osoba doskonale rozumie pojęcie różnych zakresów swobody. I znowu wydaje się, że rozsądny model zastosowano w Wielkiej Brytanii, gdzie w banku centralnym działają dwa równoległe komitety. Jeden zajmuje się polityką pieniężną, drugi zaś skupia się na polityce finansowej, dysponując ograniczonym zestawem instrumentów makroostrożnościowych (nie może na przykład wyznaczać dopuszczalnego stosunku kwoty kredytu do wartości zabezpieczenia).
Tempo konsolidacji budżetowej zależy między innymi od przyjmowanych założeń odnośnie do wielkości zadłużenia, która nie powoduje problemów z obsługą. Przez wiele lat liczne państwa będą musiały obsługiwać zadłużenie zbliżone do 100 proc. ich PKB. Jest standardowa lista podręcznikowych odpowiedzi na pytanie, dlaczego wysokie zadłużenie wiąże się z wielkimi kosztami – od niższej akumulacji kapitału, po konieczność podwyższania stawek podatkowych, które powodują zaburzenia. Podejrzewam jednak, że koszty tkwią gdzie indziej. Dostrzegam tu dwa zasadnicze zagadnienia.
Pierwsze, to zbyt duże zadłużenie.
Im większe zadłużenie, tym większe prawdopodobieństwo niewypłacalności, tym wyższe oprocentowanie obligacji skarbowych i tym trudniej rządowi panować nad sytuacją. Jednakże na tym nie kończą się negatywne konsekwencje. Wyższe oprocentowanie obligacji skarbowych powodują wzrost kosztów kredytu w sektorze prywatnym, a to z kolei wpływa na wielkość inwestycji i konsumpcję. Gdy nie jesteśmy przekonani, że nie będzie problemów z obsługą zadłużenia, nasila się niepewność, czego można się spodziewać w kwestii inflacji i podatków. A to wpływa na wszystkie decyzje.
Zdumiewa mnie, że w tak ograniczonym stopniu rozumiemy te wzajemne zależności. Ale tylko tyle możemy uzyskać przez ekonometryczną analizę tego, jak zadłużenie wpływa na wzrost gospodarczy.
Drugie, to ryzyko związane z występowaniem wielu punktów równowagi w finansach publicznych.
Przy dużym zadłużeniu mogą występować dwie równowagi – „dobra”, kiedy stopy procentowe są niskie i dług można obsłużyć, oraz „zła”, kiedy stopy procentowe są wysokie, a przez to wzrasta obciążenie z tytułu odsetek, co z kolei powoduje, że większe się staje prawdopodobieństwo niewypłacalności. Gdy zadłużenie jest bardzo duże, nie potrzeba znacznego pogorszenia nastrojów inwestorów, aby równowaga dobra przeszła w złą.
Podejrzewam, że w pewnej mierze ten czynnik wpływa na oprocentowanie obligacji włoskich i hiszpańskich. Martin Wolf zadał prowokujące pytanie, dlaczego odsetki od obligacji hiszpańskich są o tyle większe niż obligacji brytyjskich. Zadłużenie publiczne i deficyt budżetowy są przecież w Hiszpanii nieco niższe niż w Wielkiej Brytanii. Nie ma wątpliwości, że ogólna sytuacja gospodarcza przedstawia się gorzej w Hiszpanii niż w Wielkiej Brytanii, ale czy tłumaczy to w pełni różnicę między oprocentowaniem ich obligacji? Czy może być tak, że to skutek różnic w polityce pieniężnej? Czy też inwestorzy zakładają, iż Bank Anglii zainterweniuje, jeśli się to okaże konieczne, aby utrzymać dobrą równowagę, natomiast obawiają się, że Europejski Bank Centralny nie ma mandatu, żeby zrobić to samo?
To sprawy o zasadniczym znaczeniu, które musimy dokładniej analizować.
W świecie, gdzie jest wiele punktów równowagi ogromne znaczenie mogą mieć zapowiedzi. Weźmy, na przykład, ogłoszony przez Europejski Bank Centralny program nieograniczonego wykupu obligacji skarbowych krajów obszaru euro (OMT – Outright Monetary Transaction). Można tę zapowiedź interpretować tak, że usunięto dzięki niej ryzyko redenominacji – zagrożenie, że inwestorzy, obawiając się wystąpienia jakiegoś państwa z peryferii eurolandu z unii walutowej, zażądają od niego z tego powodu większych odsetek, i tym samym wystąpienie faktycznie wymuszą. Zapowiedź EBC przyniosła skutki i programu w ogóle nie trzeba było wykorzystywać.
Gdy patrzy się z tego punktu widzenia, jeszcze ciekawsza wydaje się niedawna zapowiedź Banku Japonii o zamiarze podwojenia bazy monetarnej. W jaki sposób wpłynie to na stopę inflacji, będzie w wielkim stopniu zależało od tego, jak zmienią się przewidywania co do niej japońskich gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Jeśli zaczną spodziewać się wzrostu inflacji, wpłynie to na ich decyzje dotyczące płac i cen, a to spowoduje szybszą inflację, skutek pożądany z powodu panującej w Japonii deflacji. Może się jednak zdarzyć tak, że przewidywania Japończyków się nie zmienią. Wtedy nie będzie podstaw, aby zakładać, że stopa inflacji znacznie wzrośnie.
Powodem tego ogromnego zwiększania bazy monetarnej jest więc, w wielkiej mierze, zamiar wywołania wstrząsu psychologicznego, aby przez to doprowadzić do zmiany przewidywań i dynamiki cen. Czy wraz z innymi działaniami podejmowanymi przez japońskie władze przyniesie to skutki? Miejmy nadzieję. Znajdujemy się jednak bardzo daleko od mechanicznych skutków polityki pieniężnej opisywanych w podręcznikach.
Mógłbym ciągnąć te uwagi. Musiałem pominąć wiele wypowiedzi i spostrzeżeń przedstawionych podczas tej konferencji. Mamy po niej konkretny plan badań. Z pełnym zaangażowaniem podejmiemy to wyzwanie w MFW.
To drugi z materiałów poświęconych refleksjom po niedawnej konferencji MFW zatytułowanej „Rewizje polityki makroekonomicznej II: pierwsze kroki i początkowe wnioski”.
Artykuł ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia), a został zaczerpnięty ze strony iMFdirect. Publikacja za zgodą wydawcy. Tytuł pochodzi od redakcji Obserwatora Finansowego.
Olivier Blanchard jest głównym ekonomistą MFW, urlopowanym wykładowcą MIT
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
