Fed wyprzedzał, EBC spóźniał i są tego skutki

W reakcji na kryzys subprime amerykański Fed prowadził politykę znacznie bardziej radykalną i bardziej aktywną. EBC nie zapewnił takiego bodźca, gdy był konieczny, przez co strefa euro może znaleźć się w pułapce niskiej inflacji.
Fed wyprzedzał, EBC spóźniał i są tego skutki

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Pomimo że wielką recesję uważano – szczególnie w Europie – za problem przede wszystkim amerykański, od samego początku strefa euro była nim dotknięta i w początkowych fazach doświadczała w praktyce tych samych konsekwencji (ilustruje to poniższy wykres). W amerykańskiej gospodarce zaczęło się jednak poprawiać znacznie prędzej. Notowania akcji i PKB w USA wróciły do wielkości sprzed kryzysu już pod koniec 2011 r. Strefa euro ledwo doszła do tego etapu w 2015 r.

Amerykańska polityka pieniężna prowadzona w reakcji na te wydarzenia była znacznie bardziej proaktywna. W latach 2008-2009 bodziec fiskalny był większy niż w strefie euro; Stany Zjednoczone ponadto wróciły później do oszczędnościowych programów budżetowych – nie w 2010 r., jak to zrobiono w strefie euro, lecz w 2011 r. Istotniejsze było czynne uporanie się przez władze amerykańskie z kłopotami systemu bankowego. W strefie euro natomiast dopuszczono do tego, aby problemy sektora bankowego nabrzmiewały. Do tego przez cały ten okres w USA prowadzono znacznie radykalniejszą politykę pieniężną. W opublikowanej niedawno pracy omówiliśmy wyniki porównania funkcji polityki pieniężnej w czasie wielkiej recesji.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

System Rezerwy Federalnej obniżył referencyjną stopę procentową (oprocentowanie funduszy federalnych) z 5,25 proc. we wrześniu 2007 r. do 0-0,25 proc. w grudniu 2008 r. (wykres poniżej). Wyjaśnić tu trzeba, że pd oprocentowania funduszy federalnych zależy oprocentowanie pożyczek międzybankowych. Amerykański bank centralny zapoczątkował wówczas również luzowanie ilościowe i zaczął stosować forward guidance, czyli zapowiadać, jaką politykę pieniężną zamierza prowadzić w dłuższym okresie. Informował publicznie o zamiarze utrzymania „przez pewien czas” niskich stóp procentowych.

EBC po raz pierwszy zareagował na wielką recesję w lipcu 2008 r., a reakcja ta polegała na podniesieniu referencyjnej stopy procentowej (głównej stopy refinansowej). Dla wyjaśnienia –  w strefie euro główna stopa refinansowa to oprocentowanie pożyczek zaciąganych przez banki w EBC. Zazwyczaj od tej stopy zależy również referencyjna stopa międzybankowych dobowych operacji depozytowych (EONIA), czyli oprocentowanie, po którym banki udzielają sobie wzajemnie pożyczek bez zabezpieczeń. Banki jednak przez znaczną część kryzysu przede wszystkim polegały na EBC przy pozyskiwaniu finansowania. Ograniczone kredytowanie na rynku międzybankowych pożyczek bez zabezpieczeń zastępowało składanie depozytów w EBC.

Po upadłości banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 r. EBC dołączył 8 października do instytucji redukujących stopy procentowe w międzynarodowym współdziałaniu. Później jednak powolny proces obniżek stóp EBC został przerwany przez jeszcze dwie podwyżki – w kwietniu i lipcu 2011 r. Dopiero w listopadzie 2013 r. stopa referencyjna doszła prawie do zera. Umiarkowane luzowanie ilościowe rozpoczęto we wrześniu 2014 r., po czym w styczniu 2015 r. program rozszerzono.

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

W naszym porównaniu braliśmy pod uwagę zakomunikowane cele polityki pieniężnej, reakcje giełd po ogłoszeniach tych programów oraz komentarze wyrażane bezpośrednio później na rynkach. Aby ustalić reakcję giełdy na komunikat o obniżkach stóp procentowych, wykorzystaliśmy metodę badania zdarzenia podobną do metody, którą zastosowali Yacine Aït-Sahalia ze współpracownikami (s. 162-177).

Najpierw dla każdego dnia po publikacji komunikatu obliczaliśmy „różnicę anormalną”. Różnicę tę wyraża zmiana notowań akcji po odjęciu średniej dziennej zmiany w dwudziestodniowym okresie przed ogłoszeniem (przy wstępnym założeniu, że gdyby tego komunikatu nie opublikowano, notowania akcji nadal zmieniałyby się w tym samym tempie przez kolejne pięć dni). Przy zsumowaniu dziennych różnic anormalnych skumulowana różnica anormalna ukazuje, jak po ogłoszeniu komunikatu zmiany notowań akcji odbiegają od tendencji z poprzednich 20 dni.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

Giełda pozytywnie zareagowała na obniżki stóp procentowych przez System Rezerwy Federalnej. Natomiast reakcja rynku na wolniejsze działania EBC była przeciętnie negatywna w latach 2007-2009, a także w latach 2011-2014. Zgodnie z naszymi ustaleniami amerykańskie indeksy giełdowe wyprzedzały indeksy strefy euro, co ukazują wykresy na początku tekstu.

Ponadto, co wykresy te również ukazują, notowania akcji odwzorowywały względne różnice między tym, jak kształtowały się PKB, zgodnie z twierdzeniem George’a Akerlofa i Roberta Shillera, że lepsze nastroje inwestorów przyczyniają się do ograniczenia spadków i zapoczątkowania okresu poprawy.

Czynny bodziec pomaga

Antycypowanie publikacji komunikatów nie było najważniejszym czynnikiem wpływającym na notowania akcji. W USA jedyne nieoczekiwane ogłoszenie faktycznie wywołało mocną reakcję, ale nawet antycypowane cięcia stóp odbierano przychylnie, szczególnie gdy wynosiły co najmniej 50 punktów bazowych (0,5 proc.).

Pracownicy działu badań z Chicagowskiego Banku Systemu Rezerwy Federalnej ustalili, że oczekiwane inicjatywy polityczne powodują pozytywne efekty pobudzające, jeżeli sygnalizują odejście od wcześniejszej polityki. Tak więc, chociaż oficjalnie forward guidance zaczęto stosować dopiero od 16 grudnia 2008 r., przez wcześniejsze działania ugruntowało się założenie wstępne, że Fed przyjmuje nastawienie charakterystyczne dla zarządzania ryzykiem i tworzy siatkę bezpieczeństwa. A konkretnie – poważniejsze obniżki stóp i towarzyszące temu stwierdzenia sygnalizowały, że Fed stara się nie dopuścić do tego, aby wymknął się spod kontroli chaos, który zapanował w systemie finansowym.

Natomiast przy większych nawet obniżkach stóp zastosowanych przez EBC uważano, że są one zbyt małe i spóźnione. EBC reagował na doniesienia medialne, stawiając schron w czasie szalejącej burzy. Do tego w swoich komunikatach EBC bez końca się rozpisywał o wzrastającej stopie inflacji, a przez to niemal nigdy nie obiecywał dalszych nadchodzących działań. Spóźniał się także Bank Anglii, ale nadrobił to szybszymi i znacznie większymi obniżkami stóp, po których zastosowano luzowanie ilościowe.

Prawdą jest, że Fed ma pełnić wyraźnie określone dwa zadania – wspierać zatrudnienie i utrzymywać stabilność cen. Banki centralne postępowały odmiennie w okresie wielkiej recesji nie z powodu odmiennych mandatów. EBC – pomimo, że koncentruje się przede wszystkim na stabilności cen – wcześniej reagował tak, jakby jego mandat był podwójny. Jak słusznie zwracał uwagę Lars Svensson (s. 83, 96, 107), obrany przez EBC cel stabilności cen w średnim okresie (dwuletnim) oznaczał, że bank nie będzie natychmiast dążyć do obniżenia stopy inflacji, gdyż próba doprowadzenia do tego spowodowałaby nadmierny spadek PKB.

Svensson twierdzi, że w rezultacie celu zakomunikowanego przez EBC nie można odróżnić od celu obranego przez banki centralne o dwóch mandatach, co zyskało potwierdzenie w późniejszych analizach (Globalization and Monetary Policy, s. 609-624 oraz When One Size Does Not Fit All).

Było tak, jak to zwięźle ujął (s. 94) Alan Blinder, że w czasie wielkiej recesji Fed kierował się „mrocznym” przekonaniem, iż poważna utrata majątku mogłoby wywołać spadek swobodny gospodarki. Przede wszystkim chodziło o to, aby nie dopuścić do tego ryzyka albo nim zarządzać. W latach 2007-2009 amerykański bank centralny oceniał, że ryzyko inflacyjne jest niewielkie, a zasadniczym celem jest udaremnienie spirali spadku PKB. Później Fed stosował to samo podejście charakterystyczne dla zarządzania ryzykiem, aby oddalić ryzyko deflacji.

EBC natomiast uznał (s. 94), że przez przejściowe poczucie zagrożenia banki gromadziły gotówkę i ograniczały kredytowanie innych banków. Dlatego EBC zapewnił bankom bardzo wiele płynności, chociaż nie więcej niż Fed. W przekonaniu amerykańskiego banku centralnego takie bierne zapewnianie funduszy bankom nie wystarczy, aby skłonić banki do zwiększenia kredytowania i pobudzania wzrostu gospodarczego (The Great Recession: Market Failure or Policy Failure). Pogorszenie nastrojów i poważne zmniejszenie popytu wymagało czynnego bodźca pieniężnego. EBC twierdził, że w strefie euro popyt zagraniczny „wesprze obecny wzrost”.

Tak więc zasadnicza różnica między oboma bankami centralnymi sprowadzała się do tego, jak każda z tych instytucji postrzegała ewolucję gospodarki. Chociaż stopy inflacji w USA i strefie euro były niemal identyczne (wykres poniżej), EBC przypisywał zbyt wielkie znaczenie ryzyku spirali inflacyjnej na rynkach towarów masowych, zbyt małe natomiast – ryzykom finansowym i gospodarczym (Contractionary Monetary Policy Caused the Great Recession in the Eurozone: A New Keynesian Perspective). W komentarzach wypowiadanych na rynkach wielokrotnie zawierano ten komunikat, co dokumentujemy w naszej publikacji.

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

Zapobieganie deflacji

Już w czerwcu 2010 r. zaszła zmiana w podejściu Fed. Amerykański bank zaczął się niepokoić, że dojdzie do deflacji, mimo że w USA stopa inflacji wzrastała w takim samym tempie co w strefie euro (Minutes of the Federal Open Market Committee z 22-23.06.2010 r.). Od tego czasu najważniejszymi narzędziami Fed były luzowanie ilościowe i forward guidance.

Jak doskonale wiadomo, w tym niechlubnym interludium EBC dwukrotnie podwyższył stopy procentowe. Ale nawet później EBC nadal odrzucał podejście właściwe dla zarządzania ryzykiem i nie uprzedzał spadku tempa inflacji, lecz na niego reagował. Ponieważ w latach 2007-2009 spóźnił się z bodźcem, EBC musiałby działać agresywniej, niż dalej postępować w myśl zasady „poczekamy, zobaczymy”. Podczas konferencji prasowej zorganizowanej w listopadzie 2013 r. pewien dziennikarz stwierdził, że EBC zachowuje się tak, jakby „strzelał z procy do zbliżającego się czołgu deflacji”. Mario Draghi, prezes EBC, odrzekł, że bank czeka na dalsze dane i zrobi więcej „w razie konieczności” (Introductory statement with Q&A, EBC).

Tak więc EBC działał asymetrycznie – zakładano, że wzrastające ceny surowców spowodują trwałą inflację, natomiast spadające ceny surowców miały być tymczasowe. I znów uczestnicy rynków i analitycy zareagowali niecierpliwie. Obniżki stóp procentowych nie wystarczały. Pytanie brzmiało, dlaczego nie zdecydowano się na bardziej agresywne, „niestandardowe” działania.

Wiarygodność polityki pieniężnej

Konkludujemy także, że amerykański bank centralny zyskał wiarygodność, choć wydawało się, iż na pewien czas zawiesza dążenie do dbałości o stałość cen. Michael Bordo i Finn Kydland twierdzili (s. 423-464), że odkładanie zasady przestrzeganej w polityce pieniężnej, aby się zająć nadzwyczajnym zagrożeniem, jest spójna z dążeniem do realizacji celów długoterminowych. Jednoznacznie poinformowano o celu Fed, by nie dopuścić do rozpadu systemu, a wiarygodność – podkreślał to Alan Blinder – zasadniczo wymaga tego, aby słowa odpowiadały czynom.

W strefie euro słowa często zastępowały czyny. Uczestnicy rynków i inwestorzy reagowali na rygorystyczną politykę pieniężną, co przyczyniało się do hamowania rozwoju gospodarki i tendencji deflacyjnych wskutek oszczędnościowej polityki budżetowej i utrzymujących się problemów w bankowości. W połowie 2009 r. PKB strefy euro znalazł się za PKB amerykańskim i nigdy później już amerykańskiego nie dogonił.

Opóźnienia w procesie wywoływania poprawy sytuacji gospodarczej przyniosły trwałe konsekwencje, co ponownie potwierdzają niedawne analizy. Co do wszystkich podejmowanych przez EBC dodatkowych działań po nieudanym zasadniczym programie, bank źle interpretował kryzys. Z tego powodu z polityką EBC będzie się łączyć spuściznę mizernego rozwoju gospodarki i mocniej zakorzenionych tendencji deflacyjnych.

Jeżeli roczna stopa inflacji bazowej w strefie euro utrzyma się poniżej 1 proc., a jest to całkiem możliwe, wiarygodności EBC zaszkodzą dwie rzeczy. Okazałoby się bowiem, że nie tylko nie zapewnił bodźca, gdy był on konieczny, ale do tego dopuścił, aby strefa euro zsunęła się do pułapki niskiej stopy inflacji, znacznie poniżej ogłaszanej docelowej stopy inflacji wynoszącej 2 proc. rocznie.

Ashoka Mody jest profesorem wizytującym, wykładającym problematykę międzynarodowej polityki gospodarczej w Woodrow Wilson School of Public and International Affairs przy Princeton University.

Nick Ligthart jest doktorantem College of Europe.

Dae Woong Kang jest studentem i członkiem zespołu badawczego Woodrow Wilson School of Public and International Affairs przy Princeton University.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tagi


Artykuły powiązane