Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

NBP nie będzie czekał na EBC

Coraz lepsza kondycja polskiej gospodarki może doprowadzić do podwyżek stóp procentowych, ale nastąpią one nie wcześniej niż w połowie 2016 r., z ryzykiem przesunięcia na rok 2017. Moment rozpoczęcia podwyżki stóp opóźniać będzie sytuacja międzynarodowa.  
NBP nie będzie czekał na EBC

(infografika Dariusz Gąszczyk/ CC by Garry Knight)

Ostatnia wizyta w Polsce ekspertów Międzynarodowego Funduszu Walutowego przyniosła dość zaskakujący wniosek. Oprócz wygłoszenia tradycyjnych już pozytywnych ocen gospodarki, fundusz wskazał na możliwość dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. „Może się okazać potrzebne dodatkowe łagodzenie polityki pieniężnej jeżeli oczekiwania inflacyjne będą wciąż bardzo niskie lub umocnienie złotego zagrozi realizacji celu inflacyjnego”.

Rekomendacja ta pojawiła się akurat w momencie, kiedy seria dobrych danych makroekonomicznych zaczęła utwierdzać krajowych analityków w przekonaniu, że w 2016 r. zobaczymy raczej podwyżki stóp procentowych. Przyspieszają produkcja przemysłowa, eksport, sprzedaż detaliczna i wynagrodzenia, a wzrost PKB przechodzi z przedziału 3-3,5 do 3,5-4 proc. Zarówno konsensus prognoz, jak i kontrakty FRA wskazują, że cykl podwyżek zacznie się mniej więcej w połowie 2016 r.

Prawda jest jednak taka, że MFW nie jest w swoim „gołębim” spojrzeniu na politykę pieniężną odosobniony. Jest kilku analityków, którzy – wbrew konsensusowi – wskazują, że polski bank centralny nie będzie mógł rozpocząć cyklu podwyżek stóp procentowych dużo wcześniej niż zrobi to Europejski Bank Centralny, gdyż narazi gospodarkę na nadmierne umocnienie waluty. Tak twierdzą np. analitycy mBanku, którzy w zeszłym roku dość wcześnie i trafnie sygnalizowali skalę nadchodzącego luzowania polityki pieniężnej w Polsce. A EBC nie podniesie stóp jeszcze przez kilka dobrych lat (na razie wygląda na to, że co najmniej do 2018 r.), gdyż utrzymywanie zerowych stóp to jedyny sposób na utrzymanie wypłacalności nadmiernie zadłużonych rządów i gospodarstw domowych.

Siły krajowe kontra moce globalne

Z jednej strony mamy bardzo mocne wyniki krajowej gospodarki wskazujące na nieuchronny wzrost inflacji w średnim i długim okresie. Z drugiej strony – otoczenie międzynarodowe wskazuje na długi okres niskich stóp procentowych. W ten sposób dochodzimy do pytania, które zaczęło męczyć ekonomistów już na kilka lat przed kryzysem finansowym: na ile – jeśli chodzi o ustalanie cen i stóp procentowych – zjawiska globalne mogą przeważać nad zjawiskami lokalnymi?

W latach 2000. pojawiało się sporo badań pokazujących, że globalizacja prowadzi do mniejszej wrażliwości cen krajowych na krajowe warunki makroekonomiczne. Potwierdzał to prosty fakt, że korelacja inflacji i stóp procentowych między krajami rozwiniętymi była wyraźnie wyższa od korelacji PKB – czyli inflacja i stopy procentowe to zjawiska w znacznej mierze bardziej zglobalizowane niż realna koniunktura.

O tym, że nie można tak łatwo podnosić stóp procentowych bez oglądania się na inne banki centralne, przekonali się ostatnio Amerykanie. Fed szykował się do podwyżki stóp procentowych na wiosnę, ale oczekiwania na podwyżki stóp w dolarach tak znacząco umocniły amerykańską walutę, że … trzeba je będzie odłożyć, prawdopodobnie na 2016 r., a w komunikatach Fedu z ostatnich miesięcy pojawiło się odniesienie do warunków międzynarodowych jako czynnika blokującego wzrost inflacji.

Jak to będzie w przypadku Polski? Jeżeli na świecie nie dojdzie do jakichś niespodziewanych wstrząsów, gwałtownie wpływających na ceny surowców lub aktywność gospodarczą, to do połowy przyszłego roku inflacja powinna przekroczyć 1 proc. Inflacja bazowa już zaczyna – choć bardzo powoli – reagować na wzrost płac, a ceny paliw i żywności w przyszłym roku powinny być średnio nie niższe niż w tym. Kluczowe pytanie brzmi: czy wzrostowy trend inflacji będzie później kontynuowany (jak zakłada większość prognostyków rynkowych), czy też inflacja zacznie stabilizować się poniżej środka celu inflacyjnego (jak zakłada NBP w projekcji inflacji)?

Kurs może ograniczyć inflację, ale nie musi

Globalna presja na niskie ceny to główny argument gołębio nastawionych analityków i inwestorów. Spowolnienie w Chinach i na innych rynkach wschodzących oraz długotrwały proces odzyskiwania konkurencyjności cenowej przez duże kraje strefy euro (Włochy, Hiszpania, Francja) mogą być czynnikami ograniczającymi inflację na całym świecie. A ponieważ stajemy się gospodarką coraz bardziej otwartą, polscy producenci muszą być coraz bardziej wrażliwi na globalne trendy cenowe. Stosunek eksportu i importu do PKB wynosi obecnie 92 proc., wobec 81 proc. w 2008 r. i 72 proc. w 2004 r.

Siłą wymuszającą na polskich producentach trzymanie cen w ryzach może być kurs walutowy. Poprawa danych makroekonomicznych Polski w pierwszym kwartale oraz zapowiedź Rady Polityki Pieniężnej, że nie będzie już obniżać stóp procentowych, umocniła złotego wobec euro o ok. 4 proc.; może to być początek dłuższego trendu. Umocnieniu kursu może także sprzyjać wzrost wiarygodności Polski: spadek deficytu finansów publicznych oraz deficytu na rachunku obrotów bieżących może doprowadzić do podniesienia ratingu Polski, co sprawi, że premia za ryzyko będzie niższa, a obecna nominalna stopa procentowa – bardziej atrakcyjna dla zagranicznych inwestorów. Tym bardziej, że stopa ta wcale taka niska nie jest: 1,5 proc. to najwyższy poziom w Unii Europejskiej i – teoretycznie – każdy sygnał o jej podniesieniu może gwałtownie umocnić walutę.

Istnieje jednak wiele argumentów za tym, aby nie przywiązywać nadmiernej wagi do wpływu warunków zewnętrznych na ceny i stopy procentowe w Polsce.

Przede wszystkim trudno jednoznacznie założyć, że złoty jest skazany na aprecjację. Różnica między stopami procentowymi w Polsce i strefie euro może umacniać złotego, ale nie musi – liczba czynników, wpływających na kurs, jest ogromna i trudno wyróżnić jeden najważniejszy. W ciągu ostatnich 15 lat złoty był relatywnie stabilny – średni kurs euro utrzymywał się w granicach 4-4,2 złotego, wychodząc poza te granice tylko w okresach euforycznego napływu lub panicznej ucieczki kapitału zagranicznego. Warto też zauważyć, że nie ma prostej korelacji między spreadem stóp procentowych NBP i EBC, a kursem euro do złotego. Warto też zauważyć, że Polska nie jest zbytnio uzależniona od globalnego cyklu inflacyjnego – korelacja inflacji (zarówno headline, jak i bazowej) między Polską i strefą euro nie jest tak wysoka, jak między krajami rozwiniętymi.

(infografika DG)

(infografika DG)

 

(infografika DG)

(infografika DG)

Ponadto doświadczenie pokazuje, że przy silnych presjach wewnętrznych samo dostosowanie kursu walutowego do stabilizacji inflacji nie wystarczy – nawet w małych gospodarkach otwartych ważnym narzędziem stabilizowania gospodarki są zmiany stóp procentowych. A presje wewnętrzne mogą być niebagatelne: przy wzroście PKB rzędu 3,5-4 proc. tzw. luka popytowa (różnica między rzeczywistym i potencjalnym PKB) może stać się dodatnia już w pierwszej połowie 2016 r., co zwykle prowadzi do przyspieszenia inflacji. Ponadto, przy coraz silniejszych ograniczeniach w podaży pracy (wchodzimy w trend spadku liczby osób w wieku produkcyjnym), solidny popyt na pracę może prowadzić do coraz mocniejszej presji płacowej; jednocześnie narastał będzie strumień funduszy europejskich.

W takich warunkach rozpoczęcie cyklu powolnych podwyżek stóp procentowych nie powinno być czymś, co zwali gospodarkę z nóg.

Między scenariuszami skrajnymi

W tych wszystkich rozważaniach jest oczywiście duża doza spekulacji, co jest typowe dla wszystkich prognoz wykraczających poza horyzont kilku kwartałów. Dlatego, zamiast formułować konkretne prognozy, lepiej przedstawić zakres najbardziej prawdopodobnych scenariuszy odrzucając te, które są mało prawdopodobne.

A zatem mało prawdopodobne wydaje się rozpoczęcie cyklu podwyżek przed połową 2016 r. Wzrost inflacji będzie powolny, a jednocześnie nowa Rada Polityki Pieniężnej (ośmiu na dziesięciu członków zostanie wymienionych w pierwszych miesiącach 2016 r.) może być na początku kadencji niechętna zaostrzaniu kursu.

Z drugiej strony, mimo opinii MFW w tym momencie mało prawdopodobny wydaje się scenariusz obniżek stóp lub czekania z ich podwyżkami na rozpoczęcie cyklu podwyżek przez EBC, czyli co najmniej do 2018 r. Panuje dość powszechna zgoda, że obecny wzrost gospodarczy i stopy procentowe powinny wystarczyć do podniesienia inflacji do ponad 1 proc. w ciągu roku (niepewność, jak napisałem, dotyczy tego, co dalej). Czyli w 2016 r. realna stopa procentowa będzie się zbliżała do zera lub spadnie poniżej zera. Jeżeli w ostatnich pięciu latach średnia realna stopa procentowa wynosiła ponad 1 proc., to trudno oczekiwać, aby w kolejnych latach potrzebne było jej utrzymywanie w okolicach zera lub poniżej.

(infografika DG)

(infografika DG)

Dlatego cykl zacieśniania polityki pieniężnej powinien się rozpocząć gdzieś między połową 2016 r. a połową 2017 r.

(infografika Dariusz Gąszczyk/ CC by Garry Knight)
(infografika DG)
(infografika DG)
(infografika DG)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Kategoria: VoxEU
Badanie potwierdza, że transmisja polityki pieniężnej do gospodarki jest znacznie słabsza, kiedy nominalne stopy procentowe spadają do bardzo niskiego poziomu oraz że siła transmisji słabnie im dłużej stopy procentowe pozostają na niskim poziomie.
Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych