Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Nowy bilion euro od Draghiego

Europejski Bank Centralny na początku września znowu obniżył stopy procentowe. Spodziewany jest skokowy wzrost sumy bilansowej EBC, z 2 do 3 bilionów euro. Kolejne programy EBC okazują się jednak nieskuteczne, gdyż banki komercyjne nadal wolą przetrzymywać pieniądze w banku centralnym niż pożyczać je dla rozwoju gospodarki. EBC będzie musiał rozrzucić jeszcze więcej pieniędzy.
Nowy bilion euro od Draghiego

Mario Draghi, prezes EBC (CC By NC ND European Parliament)

Mario Draghi, prezes EBC, stoi być może przed najtrudniejszą konferencją prasową od chwili rozpoczęcia urzędowania na swoim stanowisku w listopadzie 2011 r. Draghi jest dobrym mówcą, a jego przemówienie w Londynie z 26 lipca 2012 r przeszło już do historii. Właśnie wtedy powiedział, że uczyni wszystko, aby móc ratować euro i o dziwo udało mu się przekonać rynki. Sześć tygodni później zaprezentował nową broń – transakcje OMT (Outright Monetary Transactions) – za sprawą której udało mu się przezwyciężyć ówczesny kryzys. Stał się ulubieńcem rynków, urósł do rangi symbolu. Niektórzy widzieli w nim osobę, która uratowała euro.

Namawianie do inflacji

Dwa lata później, wszystkie oczy ponownie zwracają się w kierunku Draghiego. Draghi już powiedział, że zamierza zwiększyć sumę bilansową EBC do kwoty 3 bilionów euro. (Potwierdził to na konferencji 2. października – przyp. red.) To o ponad 50 proc. więcej obecnej kwoty. Takim posunięciem Draghi chciałby najprawdopodobniej wzniecić oczekiwania inflacyjne w Europie. Inflacja w strefie euro wynosi już tylko 0,4 proc. i z całą pewnością jest oddalona na tyle od pożądanego poziomu (poniżej 2 proc., ale blisko tego pułapu) aby móc wywołać niepokój o jej przyszły poziom.

Rynki przyjęły zapowiedź Draghiego w sposób entuzjastyczny, jednak Ci którzy wzięli do ręki arkusz kalkulacyjny, szybko zrozumieli, że Draghiemu będzie niezmiernie trudno wywiązać się ze stawianego sobie celu. I może tutaj chodzić o coś więcej, a mianowicie o zachowanie przez EBC swojej własnej specyfiki. Zdecydowanie mniej pozytywnie polityka Draghiego oceniana jest przez konserwatywnych ekonomistów europejskich. Nowe koncepcje EBC do walki z deflacją skrytykowane zostały np. na łamach Financial Timesa przez Hansa-Wernera Sinna, szefa monachijskiego instytutu badania koniunktury IFO, który obawia się, że prowadzą do rozwoju toksycznych aktywów w strefie euro.

Od samego początku kryzysu na świecie na przełomie 2007 i 2008 roku EBC starał się podkreślać swoją odrębność na tle innych największych banków centralnych. Czasami nawet w sposób wprowadzający obserwatorów w zdumienie, czego najlepszym dowodem może być pogoń za tzw. efektem drugiej rundy, co doprowadziło do tego, że jeszcze w połowie 2008 r. (!) bank ten zdecydował się na zacieśnienie polityki monetarnej. Kiedy inne banki centralne uciekały się do luzowania ilościowego, EBC obstawał przy programach płynnościowych dla banków. I de facto nadal obstaje, dopiero niedawno ogłoszony program skupu papierów zabezpieczonych aktywami ABS (Asset Backed Securities) stanowi pewien wyłom.

Banki nie chcą udzielać kredytów

Przyjrzyjmy się tej polityce sprowadzającej się do wspierania banków.

Najbardziej spektakularnym przykładem jest uruchomiona w październiku 2008 polityki pełnego zaspokojenia wszystkich potrzeb banków, tzw. full allotment policy. Nie bez przyczyny EBC przywiązuje tak dużą wagę do banków. Zarówno przemysł jak i sektor bankowy w strefie euro odpowiada za ok.80 proc. całej akcji kredytowej. Banki w Europie odgrywają dużo większą rolę aniżeli w krajach anglosaskich. Banki w strefie euro są zróżnicowane, ale główną ich cechą był brak płynności. Dlatego bank centralny pompuje w nie pieniądze z nadzieją, że za sprawą tego zastrzyku finansowego banki zaczną rozkręcać akcję kredytową.

Nic z tego, banki brały pieniądze z EBC i zamiast rozkręcać akcję kredytową w sektorze realnym, przychodziły z tymi samymi pieniędzmi z powrotem do EBC. Rozkręcanie akcji kredytowej wiązało się i nadal wiąże się z ryzykiem. Na akcji kredytowej można oczywiście zarobić, ale można też i stracić, zwłaszcza wtedy, kiedy kondycja gospodarcza większości podmiotów gospodarczych w strefie euro jest nad wyraz kiepska. W tej sytuacji pieniądze lepiej deponować w banku centralnym. Procent mniejszy, ale za to bezpieczny.

To nie koniec listy mankamentów podejścia EBC do banków. System bankowy jest odzwierciedleniem gospodarki, a gospodarka strefy euro jest zróżnicowana, siłą rzeczy zdywersyfikowane muszą być banki strefy euro. Pomimo wielu starań ze strony EBC, programy płynnościowe zamiast niwelować wspomnianą dywersyfikację, przyczyniały się do jej wzrostu. Świadczy o tym najlepiej przykład 3YLTRO (Three Years Longer Term Refinancing Operation, czyli trzyletnich dłużnych operacji refinansujących) z przełomu 2011 i 2012 r. Założenia 3YLTRO, w dobie narastającego kryzysu zadłużeniowego, były słuszne. Chodziło o zapewnienie źródeł refinansowania budżetów poszczególnych państw. W międzyczasie wyszły jednak na jaw skutki uboczne tego programu.

W konsekwencji program 3YLTRO przyczynił się do jeszcze większego wyeksponowania podziałów w strefie euro, a wszystko za sprawą pościgu w spłacaniu pożyczonych pieniędzy. Rzecz w tym, że wiele banków (zwłaszcza o dobrych fundamentach) skorzystało z 3YLTRO jedynie na wszelki wypadek. Traktowały one te pieniądze jako zabezpieczenie na czarną godzinę, a nie jako coś niezbędnego. Już po pierwszej spłacie 3YLTRO przez wybrane banki na początku 2013 r. zrodziło się przekonanie, że im szybciej bank to uczyni, tym lepsza musi być jego kondycja. I na odwrót, brak przedwczesnej spłaty kredytu zaczął być postrzegany jako dowód słabości banku.

Ręczne sterowanie rynkiem

EBC szybko zrozumiał, że będzie musiał modyfikować swój program. Pierwsze kroki zostały podjęte przy okazji sprowadzenia stopy depozytowej do zero procent już w lipcu 2012 r. kiedy EBC zdecydował się, że nie będzie płacić oprocentowania zarówno od nadwyżki płynności jak i na depozycie. Zero procent to jednak stosunkowo niska cena za poczucie bezpieczeństwa. EBC niewiele więc zdziałał. Dlatego prawie dwa lata później (w czerwcu 2014 r) pójść jeszcze dalej, decydując się na ukaranie za pomocą ujemnych stóp procentowych tych banków, które nadal decydowały się na parkowanie pieniędzy w banku centralnym i wprowadził ujemne stopy procentowe od depozytów. We wrześniu 2014 r. EBC dokonał kolejnej obniżki stóp procentowych, w efekcie czego stopa depozytowa osiągnęła poziom -0,20 proc., a stopa referencyjna zaledwie do 0,05 proc.

Ostatnia, wrześniowa redukcja stóp procentowych została przez Draghiego nazwana mianem technicznej, choć może się wydawać, że przyświecały jej także inne cele. Na skutek decyzji czerwcowej ponad połowa korytarza między stopą referencyjną a depozytową była nadal powyżej zera. Dopiero zejście w dół ze stopą depozytową we wrześniu 2014 r. umożliwiło wspomnianemu korytarzowi prawie w całości „zanurzyć” się poniżej zera.

Dopiero jednak kiedy wszystkie stopy będą na trwałe ujemne, banki być może zostaną wreszcie zachęcone do kreowania akcji kredytowej. Aby tak się stało EBC musi wpompować ogromną kwotę, aby podnieść płynność. Bez zwiększenia sumy bilansowej ani rusz. EBC najwyraźniej wyciągnął wnioski z popełnionych wcześniej błędów i dlatego w czerwcu 2014 r wyszedł z nową propozycją, ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing) i zapowiedział kolejne. TLTRO ma wzmacniać napływ kredytów udzielonych na rzecz sektora niefinansowego. Tłumacząc w największym skrócie specyfikę nowego LTRO (a więc, jak już wspomniałem szczególnej, bo ukierunkowanej operacji refinansującej). Bank będzie miał dostęp do TLTRO zależnie od tego, co uczyni z nowo uzyskanymi funduszami. Na swojej stronie EBC tłumaczy, że chodzi między innymi o wzmocnienie napływu kredytów do niefinansowego sektora prywatnego strefy euro. Innymi słowy, można to spłycić do stwierdzenia: bank dostanie fundusze pod warunkiem, że za ich pomocą będzie wspierać małe i średnie przedsiębiorstwa.

Sama idea zastosowanych innowacji wydaje się dobra, zastrzeżenia można jednak mieć co do okresu wprowadzania decyzji. Z jednej strony EBC zachęca do podjęcia ryzyka, z drugiej strony staje się (za sprawą przejmowania nadzoru bankowego) instytucją oceniającą i kontrolującą podejście banków do ryzyka. Istnieje obawa, że z uwagi na tę dwoistość roli EBC banki aby wypaść dobrze na egzaminie stress-testów nie będą chciały udzielać obarczonych ryzykiem pożyczek małym i średnim przedsiębiorstwom. Bo po co?

Dlatego EBC zaczyna szukać kolejnych możliwości i zerka w kierunku papierów zabezpieczonych aktywami (Asset Backed Securities) oraz obligacji zabezpieczonych (covered bonds). Obserwując działania EBC można odnieść wrażenie, że Draghi gotowy jest do paktu z samym diabłem, tylko po to aby nie uciekać się do luzowania ilościowego w najczystszej postaci, czyli do skupowania obligacji rządowych.

Położenie Draghiego komplikuje jeszcze najprawdopodobniej błędna ocena siły oddziaływania TLRO na rynek. Na konferencji wrześniowej Draghi oszacował, że efekt (mierzony wzrostem sumy bilansowej) TLTRO będzie się kształtować w przedziale od 450 mld do 850 mld euro. Wydają się one być ogromnymi kwotami, ale nie zapominajmy, że będzie trzeba je skorygować o to co banki będą musiały zwrócić w ramach starego LTRO. A suma ta sięga co najmniej 300 mld euro. Przy bardzo optymistycznym scenariuszu, EBC mógłby za pomocą TLTRO dostarczyć ok 60 proc. tego co jest niezbędne do sprostania celowi jakim jest wzrost sumy bilansowej o 1 bilion euro.

Analitycy są sceptyczni

Może się to nie udać. Na pierwszym z ośmiu planowanych przetargów banki zgłosiły zapotrzebowanie na kwotę rzędu 82.6 mld euro, a więc na mniej niż połowę kwoty (174 mld euro) prognozowanej przez analityków w ankiecie Bloomberga. Jak zresztą zauważyli analitycy Barclays’a, program ten przypomina wprowadzany wcześniej przez Bank Anglii, Funding Lending Scheme (FLS). Niestety skuteczność FLS okazała się mocno ograniczona. Tak więc cała nadzieja pozostaje w programie skupu tzw. obligacji zabezpieczonych CBPP3 (Covered Bond Purchase Programme) oraz przede wszystkim ABS.

Analizując potencjał dwóch nowych programów (ABS i CBPP3), możemy sięgnąć po dane historyczne. Wcześniej mieliśmy do czynienia z CBPP1 oraz CBPP2 (ich wielkość wynosiła odpowiednio 60 mld oraz 40 mld euro). CBPP1 zakończył się względnym sukcesem, czego nie można powiedzieć o CBPP2. Choć Draghi zaznaczył, że CBPP3 będzie na pewno różnić się od swoich poprzedników, ale na podstawie dotychczasowych doświadczeń nie można spodziewać się, aby wygenerował on więcej niż 50 mld euro. A więc ciągle pozostaje do wygenerowania co najmniej 450 mld euro. Pozostaje więc program ABS.

Niewiele o nim można powiedzieć. Sekurytyzacja zawitała do Europy kontynentalnej ze sporym opóźnieniem, bo dopiero w latach dziewięćdziesiątych. Do wybuchu kryzysu, osiągnęła ona pułap rzędu ponad 2.2 bilionów euro, ale potem skurczyła się o ponad połowę. Obecnie szacuje się kwotę do ściągnięcia za pomocą ABS na niecałe 800 mld euro.

Szczególną cechą ABS jest ich nierównomierny rozwój. Wydają się one być bardzo popularne w Holandii, ale w Finlandii czy Austrii niemal w ogóle one nie występują. Uderzająco niski jest ich udział w Niemczech i Francji. Jest bardzo prawdopodobne, że EBC chciałby za sprawą ABS ożywić ten segment rynku w tych dwóch krajach. Analitycy z Barclays’a zwracają jednak uwagę: po co banki mają angażować się w skomplikowaną budowę rynku ABS, kiedy można pozyskać tańsze źródła finansowania ze strony TLTRO.

Zdumiewająca jest też reakcja rynku, który już dyskontuje porażkę zarówno TLTRO i ABS i przewiduje wprowadzenie przez EBC luzowania ilościowego (QE) w czystej postaci. Oznaczałoby to tym samym de facto odejście od prób zachowania przez EBC swojej odrębności na tle innych banków centralnych (np. Fed, czy Bank Anglii). Jak jednak uważa Janet Henry z HSBC wiara w magię QE nie ma mocnych podstaw. Rodzą się pytania, jak zastosować QE w Europie, czy według klucza kapitałowego, czy według jakiegoś innego kryterium. Jeśli innego, to jakiego? Ponadto, zastosowanie czystego QE najprawdopodobniej doprowadzi do niebezpiecznego politycznego podziału wewnątrz eurosystemu. Jeden duży kraj w strefie euro, wszyscy wiedzą który, na pewno nie zgodzi się na QE. A jak historia pokazuje bez zgody tego kraju, niewiele projektów ma szansę realizacji. Dlaczego tym razem miałoby być inaczej?

W przygotowaniu publikacji pomogli mi – za co chciałbym podziękować – Jarosław Wiśniewski, naczelnik w Departamencie Operacji Krajowych NBP oraz Markus Reinmuth, analityk z departamentu rynkowego w niemieckim Bundesbanku.

OF

Mario Draghi, prezes EBC (CC By NC ND European Parliament)

Otwarta licencja


Tagi