• Paul Volcker

Pieniądz sam sobą nie pokieruje

25.07.2014
Dwa słowa: Bretton Woods wciąż wywołują nostalgię. Przywołują wspomnienia o systemie monetarnym, który był bardziej uporządkowany, oparty na pewnych regułach i bliskiej współpracy między państwami. Trzeba wypracować międzynarodowy system monetarny i finansowy godny naszych czasów.

Paul Volcker (CC BY-SA Kenneth C.Zirkel)


Był to świat, w który wszedłem jako młodszy urzędnik Departamentu Skarbu ponad 50 lat temu. Duch Bretton Woods (>>film o konferencji w Bretton Woods z 1944 r.) całkowicie wyznaczał myślenie i politykę Departamentu Skarbu pod względem intelektualnym i operacyjnym. Odbudowa handlu międzynarodowego, rozwój rynków finansowych, i zniesienie ograniczeń przepływów finansowych doprowadziły w latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych do trwałego wzrostu gospodarczego i stabilności.

Nawet wówczas co jakiś czas pojawiały się napięcia, ale dominowało silne poczucie odpowiedzialności za nowy system: powiększone zostały środki, jakimi dysponował MFW, została stworzona sieć porozumień swapowych, a Departament Skarbu zadłużał się w walutach obcych! Dzisiejszy „quantitative easing” miał precedens, choć na mniejszą skalę, na początku lat 60. Operacja „Twist” miała utrzymać długoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie, po tym jak na początku lat 60. wzrosły stopy krótkoterminowe. Miało to, przynajmniej w części, chronić wartość dolara. W tym samym celu, co było jeszcze bardziej uderzające, Stany Zjednoczone wprowadziły ograniczenia w eksporcie kapitału. Ceny w Stanach Zjednoczonych były stabilne, Ameryka miała wciąż sporą nadwyżkę handlową i budżetową, więc nikt nie kwestionował roli wymienialnego na złoto dolara jako podstawy systemu.

Naruszone fundamenty ładu finansowego

Gdy powróciłem do pracy w Departamencie Skarbu w 1969 roku, prosto na front polityki pieniężnej, sytuacja była już inna. Nieprzemyślany konflikt w Wietnamie oraz jego konsekwencje fiskalne i polityczne wstrząsnęły fundamentami ładu finansowego. Następowała też niebezpieczna zmiana w myśleniu. Robert Triffen przekonująco wykazał, że sytuacja w której jeden kraj zaopatruje w płynność cały międzynarodowy system monetarny stanowi problem. W odpowiedzi na tę krytykę MFW wprowadził Special Drawing Rights, ale to nie wystarczyło aby rozwiać piętrzące się wątpliwości co do trwałości systemu z Bretton Woods.
Mówiąc ogólniej, zaczęto poddawać w wątpliwość sens zasady „stałych, ale podlegających dostosowaniu” kursów wymiany. Później, te wątpliwości nasiliły się na skutek szerszej rewolucji intelektualnej. Powtarzanie mantry o „efektywnych rynkach” i „racjonalnych oczekiwaniach” skłaniało do wniosku, że stabilny i skuteczny system finansowy, zarówno krajowy jak i międzynarodowy może – czy wręcz w ogóle powinien – istnieć bez ustalonej struktury i zasad.

Bez względu na zmiany dominujących wśród ekonomistów poglądów na początku lat siedemdziesiątych stawało się coraz bardziej oczywiste, że potrzebna jest zmiana – ja uważałem, że zmiana duża – kursu wymiany między dolarem i innymi głównymi walutami, w szczególności z jenem japońskim. To, że Stany Zjednoczone zawieszą wymienialność dolara na złoto, żeby wymusić na swoich partnerach dewaluację dolara, stało się nieuniknione.

Wysiłki zmierzające do odtworzenia systemu z Bretton Woods podejmowane w Smithsonian Institution i w trakcie późniejszych negocjacji Komitetu 20 ostatecznie zakończyły się fiaskiem. W praktyce oznaczało to początek ery płynnych kursów walutowych, co wielu uważało za swoje ideologiczne zwycięstwo. Jak tłumaczyli ekonomiści i jak pocieszali się politycy – różnice w polityce finansowej i gospodarczej poszczególnych krajów, zmiany konkurencyjności i wysokości inflacji, wszystkie te czynniki będą mogły i rzeczywiście płynnie dostosują się do siebie dzięki uporządkowanym ruchom kursów walutowych.

Polityka gospodarcza w znacznie mniejszym stopniu będzie musiała być dostosowywana do zewnętrznych wpływów a suwerenność gospodarcza będzie zachowana. Nie trzeba będzie stosować żadnych barier w przepływie kapitału, dokonywać oficjalnych interwencji na rynku walutowym, a rezerwy walutowe będą mogły być znacznie zmniejszone czy wręcz wcale nie będą potrzebne. Spodziewano się, że „system” (lub jak wielu go określa „non-system”) będzie działał skutecznie nawet bez egzekwowania wspólnego podejścia do tego jak wdrożyć płynne kursy walutowe.

Pieniężny system hybrydowy

W rzeczywistości powstał system hybrydowy – dużo kursów płynnych, trochę kursów stałych, trochę polityki w stylu „rób co ci pasuje”. MFW, który miał kierować „systemem” nie odegrał w tym procesie istotnej roli.

W gruncie rzeczy, gdy od czasu do czasu były podejmowane wysiłki na rzecz zacieśnienia współpracy w regulacji kursów walut, np. w znanych umowach w Plaza i Luwrze w latach 80., były to inicjatywy poszczególnych krajów, w których MFW uczestniczył właściwie w roli obserwatora.
Myślę, że możemy się zgodzić, iż system monetarny bez ustalonych reguł działania, bez współpracy między poszczególnymi krajami, nie był wielkim sukcesem. Wydaje się, że międzynarodowe kryzysy finansowe są tak samo częste i ostrzejsze niż wcześniej.

W szczególności Stany Zjednoczone miały w latach 70. fatalną dekadę inflacji, która skończyła się stagflacją. Potem w latach 80. nastąpił poważny kryzys zadłużeniowy krajów Ameryki Łacińskiej. Pod koniec tej dekady nastąpił poważny kryzys bankowy, następnie nowy kryzys meksykański oraz naprawdę duży i głęboki kryzys azjatycki. Mniej niż dziesięć lat później mieliśmy wielki kryzys finansowy w latach 2007-2009 .

Nie jest to wesoły obraz. Kryzysy przypomniały nam, że chociaż szybki rozwój gospodarczy potrzebuje wolnych i otwartych rynków kapitałowych, to są one również przyczyną problemów. Im są one bardziej złożone, wzajemnie powiązane i wolne od urzędowych ograniczeń, tym stanowią większe ryzyko dla całej gospodarki.

Przez lata korzyści z rozwoju rynków kapitałowych widoczne były w niesamowitym wzroście i ograniczeniu biedy w krajach rozwijających się. Odwrotną stroną medalu było spowolnienie wzrostu gospodarczego i zmniejszenie produktywności w krajach uprzemysłowionych.
Możemy wymienić długą listę winowajców przyczyniających się do obecnego kryzysu finansowego: nadmierne zadłużenie, system motywacji wypaczony przez olbrzymie wynagrodzenia dla kadry kierowniczej, błędy w nadzorze regulacyjnym, zwykłą chciwość, nieuzasadnione przekonanie do wzrostu cen nieruchomości, i tak dalej.

Ja chcę jednak podnieść kwestię, którą zwykle się pomija. Nie lekceważąc wszystkich nadużyć po stronie rynku i państwa, błędów nadzoru, a przede wszystkim, uzasadnionych zastrzeżeń co do prowadzonej polityki gospodarczej należy zapytać czy brak dobrze funkcjonującego międzynarodowego systemu walutowego umożliwiał, a nawet podsycał problemy? W szczególności, czy fakt, że państwa nie pilnowały na poziomie międzynarodowym dyscypliny finansowej i nie koordynowały swojej polityki kursowej pozwalał lub wręcz sprzyjał temu, żeby nierównowaga na rachunku obrotów bieżących i nierównowaga wewnętrzna trwała zbyt długo?

Na przykład, na początku wieku wielu ekonomistów wskazywało na ogromną nierównowagę w płatnościach międzynarodowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami i Japonią, największymi gospodarkami świata. Deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych dało się jednak łatwo sfinansować. W rezultacie udało się utrzymać dużą płynność w Stanach Zjednoczonych przy niskich stopach procentowych, mimo tego, że Amerykanie prawie całkowicie przestali oszczędzać. Skutkiem tej sytuacji był fenomen kredytów subprime. Jednocześnie mieliśmy do czynienia z wyjątkowo wysokim poziomem oszczędności i inwestycji w Chinach, które wspierały eksport. Chińskie władze nie robiły nic żeby przywrócić równowagę wewnętrzną w gospodarce, np. zwiększyć konsumpcję krajową, co jest konieczne do utrzymania wzrostu gospodarczego w nadchodzących latach.

Gdzie był skuteczny mechanizm dostosowania? Czy statut dolara jako waluty rezerwowej powodował także niebezpieczną pokusę aby odkładać trudne decyzje na później, zwiększając ryzyko ewentualnego załamania?
Ciekawe są doświadczenia strefy euro, która jest odpowiednikiem systemu całkowicie niezmiennych kursów walutowych. Wspólna waluta, wolne przepływy środków pomiędzy państwami członkowskimi po prostu nie mogą zastąpić jednolitego systemu bankowego oraz koordynacji i dyscypliny w polityce gospodarczej poszczególnych państw.

Rozważmy inny przypadek – skrajnie płynnego kursu walutowego pomiędzy Stanami Zjednoczonymi i Japonią, swego czasu największymi gospodarkami świata. W czasie ośmiu lat kiedy poziom konkurencyjności i cen wiele się nie zmienił, kurs jena względem dolara osiągnął 125, spadł do 80 i ponownie wzrósł do 100 – jak na ironię, zbliżając się wartości średniej, po huśtawce rzędu plus minus 50 procent.

Potrzebne nowe przymierze

Wszystko co opisałem powyżej to długi wstęp do apelu: zwróćmy naszą uwagę na potrzebę wypracowania międzynarodowego systemu monetarnego i finansowego godnego naszych czasów.

Rządy i instytucje międzynarodowe podejmują znaczne wysiłki w celu ujednolicenia wymogów kapitałowych banków komercyjnych i, po raz pierwszy, do wprowadzenia norm płynności, czym milcząco przyznają, że część reform, o których mowa jest niezbędna. Powszechnie uznaje się, że konieczny jest państwowy nadzór nad komercyjnym systemem bankowym, nawet, jeśli wiele jeszcze trzeba zrobić dla opracowania i ujednolicenia praktyk w tej dziedzinie. Podejmowane są wysiłki dla wypracowania wspólnego podejścia co do uporządkowanej upadłości instytucji finansowych o znaczeniu systemowym, bo trudno jest wyobrazić sobie udany proces resolution, do którego zachodzi wyłącznie na szczeblu krajowym.

W najgorszym okresie kryzysu, w 2008 i 2009 roku państwa G-20 doszły do konsensusu w sprawie zdecydowanej polityki fiskalnej i monetarnej. Na wielką skalę miała miejsce mniej lub bardziej skoordynowana interwencja państw na rynkach. Współpraca między bankami centralnymi pomogła zaradzić presji na rynkach walutowych. Do tej pory ona trwa, banki centralne najważniejszych krajów dostarczają szeroki strumień pieniądza. Ale działania te nie stanowią tak naprawdę reform strukturalnych.

Pojawiają się nowe pytania o wrażliwość rynków w małych i rozwijających się gospodarkach na nawet niewielkie korekty polityki przez Rezerwę Federalną. Nawet jeśli obawy i skargi niektórych polityków w tych krajach są przesadzone, to wahania przepływów kapitału krótkoterminowego wywołane przez oczekiwania na nawet niewielkie zmiany polityki Fed stanowią istotny problem. I nie ma żadnych wątpliwości, że duże zmiany polityki gospodarczej w krajach uprzemysłowionych nieuchronnie powodują reakcje na całym świecie.

Pytanie o rozwiązanie

Jaka powinno wyglądać rozwiązanie (lub raczej kombinacja rozwiązań), które może lepiej pogodzić funkcjonowanie wolnych i otwartych rynków, niezależność polityki gospodarczej poszczególnych krajów, zachowując jednocześnie stabilności gospodarczą i finansową, która leży w naszym wspólnym interesie?

Jest to pytanie, na które nie mogę dziś udzielić odpowiedzi, do której byłbym przekonany i która byłaby możliwa do wdrożenia z praktycznego punktu widzenia. Wiem natomiast, że rządy nie dysponują niezbędnymi analizami i przemyślanymi rozwiązaniami, które byłyby godne polecenia uwagi i poparcia.

Utworzenie G-20 na najwyższym poziomie prezydentów i premierów stanowi polityczne osiągnięcie. Zmiany, które zostały uzgodnione w strukturze MFW są ważne, bo mogą zwiększyć legitymizację tej instytucji i podejmowanych przez nią decyzji. Ale to nie wystarczy. Powyższe zmiany będą znaczyły niewiele bez konkretnego porozumienia w sprawie reformy monetarnej i bez konkretnych działań dla realizacji tego celu.
To jest praca na lata. Ale dziś możemy położyć intelektualny fundament, na przykład, znaleźć odpowiedź na pytanie jak rozpoznać i ograniczyć długotrwałą nierównowagę w bilansie płatniczym, która może skończyć się kryzysem. Powinniśmy spróbować opanować, na tyle na ile to możliwe, zarządzanie kursami wymiany między głównymi walutami, tak aby nie występowały dramatyczne ich zmiany. Możemy i powinniśmy rozważyć czy są sposoby i środki, które zachęcają lub nawet wymuszają konieczną równowagę bilansu płatniczego.

Nowa konferencja w Bretton Woods? Jesteśmy od tego jeszcze bardzo daleko. Ale z pewnością ostatni kryzys dowiódł, że są pewne fundamentalne pytania, które przez dziesięciolecia były ignorowane.

Prawdopodobnie uniknęliśmy powtórki Wielkiego Kryzysu z lat 30. Na szczęście, pomimo wszystkich zawirowań politycznych w niektórych częściach świata, uniknęliśmy o włos zapaści systemu finansowego w głównych gospodarkach i nie przestaliśmy współpracować na poziomie międzynarodowym. Ale oczywiście to nie wystarczy.

Bolesne doświadczenia ostatnich lat i dziesięcioleci dodatkowo potwierdzają to, co często powtarzamy: silny, innowacyjny i stabilny system finansowy jest podstawą wolnego handlu i dobrobytu wszystkich narodów. Uczestnictwo w takim systemie, jeśli ma przynosić korzyści, wiąże się jednak z pewnymi obowiązkami.

Dawno temu Walter Bagehot wnioski z doświadczenia zamknął zwięzłym stwierdzeniu: „Pieniądz nie będzie kierował sobą sam”. Napisał to na łamach The Economist zwracając się do Banku Anglii. Dziś nasza wzajemna współzależność wymaga ścisłej współpracy i koordynacji, którego zbyt często w skali międzynarodowej brakowało.

Czy, zabierając się za tą fundamentalną kwestię, nie możemy odwołać się do ducha , który przenikał planowanie, negocjowanie i kierowanie systemem z Bretton Woods, tak jak poznałem go 50 lat temu? Tak, ale przed nami do przebycia długa droga.

Paul Volcker był prezesem Rezerwy Federalnej w latach 1979-1987.

Tekst wykładu po raz pierwszy ukazał się na stronie Komitetu Bretton Woods. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy. Tytuł i śródtytuły pochodzą od redakcji Obserwatora Finansowego.


Tagi


  • 2+2=4 pisze:

    Stany zawiesza wymienialność na złoto, żeby wymusić dewaluację dolara? A może żeby otworzyć sobie drogę do wiecznego obniżania wartości zaciąganych dlugów? Wartości nie mierzonej w innych walutach lecz w realnych dobrach! Po40 latach nadal karmi się nas propagandą.

  • 2+2=4 pisze:

    I jeszcze jedno. Papierowy pieniądz oczywiście nie pokieruje sam sobą. Towarowy owszem.

  • cetes pisze:

    Zatem zadajmy sobie pytanie i odpowiedzmy na nie: Kto obecnie pieniądzem kieruje? # Na pewno nie robią tego rządy, ani banki centralne,ale banki komercyjne poprzez kreowanie kredytu. Ciągle powtarzana mantra o „niezależności” banków centralnych, to kłamstwo wymyślone w celu ogłupienia społeczeństwa, które w większości nie posiada wiedzy o sposobie funkcjonowania systemu bankowego. W rzeczywistości nawoływanie do „niezależności bc, to żądanie podporządkowania ich interesom banków komercyjnych, ponadnarodowych instytucji finansowych i spekulantów walutowych. W większości właściciele bk, instytucji finansowych i spekulanci walutowi, to te same osoby fizyczne.Prowadzą oni politykę przejęcia na własność całej kuli ziemskiej, a zamieszkujących ją ludzi zamienić w niewolników pracujących za przysłowiową „miskę zupy”. # Taka sytuacja tak naprawdę już panuje w większości krajów świata, w tym w Polsce. # Z jednej strony media głównego nurtu pieją zachwyty nad rozwojem gospodarczym Polski, a 80% społeczeństwa żyje w coraz gorszej biedzie, z czego połowa w ubóstwie zagrażającym ich biologicznemu bytowi. # I co najdziwniejsze: wierzą, że są wolni. To największy sukces neoliberalnej propagandy. # Zrywając w 1971 r. porozumienie z Bretton Woods, USA zakończyły erę pieniądza-towaru. Jednak jednocześnie nie rozpoczęła się era pieniądza-narzędzia ekonomicznego. # Czemu? Bo obecna sytuacja takiego dualizmu systemowego jest bardzo korzystna dla Fed i jego właścicieli. Pozwala im cały świat okładać podatkiem inflacyjnym. Oczywiście wspomagani są przez USArmy, która u nieposłusznych szuka a to BMR, a to wyzwala „uciemiężone masy” od tyrana. Mordując przy okazji kilkakrotnie więcej niż on niewinnych ludzi. # Wyjściem z tej sytuacji jest odebranie bk prawa kreacji kredytu, a konieczną dla dobra gospodarki monetyzację wzrostu gospodarczego i odnoszone z tego tytułu korzyści przekazać rządom.

  • gacek pisze:

    „Kryzysy przypomniały nam, że chociaż szybki rozwój gospodarczy potrzebuje wolnych i otwartych rynków kapitałowych, to są one również przyczyną problemów. Im są one bardziej złożone, wzajemnie powiązane i wolne od urzędowych ograniczeń, tym stanowią większe ryzyko dla całej gospodarki.” – po przeczytaniu tego fragmentu, przestałem czytać dalej. Nic innego jak regulacje i polityka taniego kredytu FED jest przyczyną ostatniego kryzysu. Na prawdziwie zderegulowanym rynku, stopy procentowe ustalałby wolny rynek, i na pewno nie byłyby one na tak niskim poziomie by zapoczątkować bańkę na rynku nieruchomości. Gdyby nie obietnice bail-out’ów składane przez rząd USA choćby wobec Freddie’ego i Fannie, żadna instytucja finansowa nie wzięłaby na swoje barki ryzyka udzielania kredytów mieszkaniowych ludziom bez zdolności kredytowej, ergo nie byłoby żadnej bańki ani żadnej recesji.

  • k.Ned pisze:

    @cetes, 2+2=4
    Jaki pieniądz miał na myśli Bagehot?

  • […] Tak, przy czym wzrost ceny ropy z trzech do 12 dolarów za baryłkę w 1973 roku wynikał nie tyle z embarga OPEC spowodowanego czynnikami politycznymi, ile z tego, że embargo miało podstawy ekonomiczne. Gwałtowny wzrost ceny ropy odzwierciedlał z jednej strony bieżącą światową sytuację ekonomiczną i rynkową ropy naftowej (tj. olbrzymią energochłonność gospodarek, rosnące uzależnienie Zachodu od importu taniej ropy i przekazanie przez rząd USA sygnału o wejściu przemysłu wydobywczego w fazę schyłkową, początek fazy schyłkowej wejście spadek wydobycia), natomiast z drugiej strony gwałtowną deprecjację dolara po decyzji USA o odstąpieniu od systemu z Bretton Woods. […]

Dodaj komentarz


− 1 = pięć

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane