Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
(CC BY-ND Bullion Vault)
W maju banki centralne podpisały kolejne (czwarte) porozumienie regulujące obrót złotem. Wszystko zaczęło się ponad 15 lat temu. Zniechęcone niskimi cenami złota, niektóre banki centralne zaczęły wyprzedawać swoje rezerwy. Czyniły to w sposób zupełnie nieskoordynowany i aby zapobiec dalszym spadkom, we wrześniu 1999 r. podpisano tzw. pierwsze porozumienie waszyngtońskie regulujące i precyzujące ilość dopuszczanego do sprzedaży złota. Wielu uznaje je za przełomowe.
Jeszcze w sierpniu 1999 r. cena złota zbliżała się do poziomu 250 dol., tylko po to, aby pod koniec września rozpocząć swój początkowo powolny, a z czasem coraz bardziej przyspieszający marsz w górę. Zachęcone sukcesem, banki centralne zaczęły odnawiać pierwotne porozumienie co pięć lat. Słowo „odnawiać” nie jest zbyt precyzyjne, gdyż każde kolejne porozumienie wnosiło poprawki do wcześniejszych wersji, ale główne przesłanie się zmieniało: banki centralne koordynują swoje działania.
Teraz, w 2014 roku, wszyscy zwracają uwagę nie tylko na skoordynowany charakter działań, lecz także na to, że banki centralne nie będą sprzedawcami znaczącej ilości złota. Echa tego porozumienia wydają się dość krótkotrwałe, bo większość analityków zaczyna się interesować rynkiem złota, ale zupełnie z innych powodów. Owszem, chodzi o jeden bank centralny, ale nie o jego aktywność na rynku złota, tylko o jego wpływ na rynek złota.
W okresie 1871–1971 mieliśmy do czynienia z układem, w którym system walutowy w mniejszym (1944–1971) lub większym (1871–1914 i może 1925–1936) stopniu bazował na złocie. Teraz żyjemy w czasach, w których cena pieniądza (a dokładniej stopa procentowa ustalana bądź co bądź przez banki centralne) ma wpływ na cenę złota. Mimo tego odwrócenia relacji, zachowana była jedna reguła: stopa procentowa złota była zawsze niższa od ceny pieniądza, co miało decydujący wpływ na przyszłościową cenę złota. Była ona zawsze wyższa od bieżącej. Specjalnie używam czasu przeszłego, bo w połowie 2013 r. wydarzyło się coś (nie wiadomo dokładnie, co to było), na skutek czego powyższa relacja ceny bieżącej do ceny przyszłościowej uległa kolejnemu odwróceniu. Ale po kolei.
Co można uczynić ze sztabką złota? Otóż można wypożyczyć ją tzw. drugiej stronie. Umówmy się, że drugą stroną będzie bank X. Teraz pytanie: dlaczego bank będzie żądać od nas pieniędzy z tytułu pożyczenia mu naszej sztabki złota? Powody są przynajmniej dwa. Po pierwsze: bank X bierze od nas sztabkę złota i od chwili rozpoczęcia transakcji do jej końca staje się odpowiedzialny za jej bezpieczeństwo. Przechowywanie złota może nie jest tak kosztowne jak magazynowanie innych surowców (a zwłaszcza ropy naftowej), ale zawsze jest to koszt. Po drugie: bank zażyczy sobie pieniędzy z tytułu utraconej możliwości zainwestowania udzielonej nam gotówki (tzw. koszt alternatywny). Oczywiście zazwyczaj cała transakcja ma sens, kiedy my decydujemy się otrzymaną od banku X gotówkę zainwestować (czy nawet dać ją na procent). Wszystko wydaje się być logiczne. Opisując ten mechanizm, powinniśmy jednak na wszelki wypadek używać czasu przeszłego. Bo było to logiczne do 22 maja 2013 r.
Bieżący akapit dla znawców rynków finansowych będzie miał charakter elementarza, który mogą pominąć. Kwota, którą przekazujemy bankowi X z tytułu wypożyczenia mu naszej sztabki złota, jest niczym innym niż Gold Forward Offer Rate (GOFO). I to jej zazwyczaj dodatnia wartość decyduje o tym, że krzywa przyszłościowa złota znajduje się (albo powinna się znajdować) w contango. To ostatnie pojęcia oznacza układ, w którym cena przyszłościowa jest wyższa od ceny bieżącej (dlaczego tak się dzieje, za chwilę). Utarg, z jakim zostajemy po zakończeniu całej transakcji, jest znany pod nazwą Gold Lease Rate (GLR), co w wolnym tłumaczeniu można nazwać stopą wydzierżawienia złota. Za sprawą GOFO GLR pozostaje zawsze mniejsza od stopy obowiązującej na rynku pieniężnym i w efekcie rynek złota powinien znajdować się w contango. Powinien.
Logikę rynku przyszłościowego można najlepiej zilustrować za pomocą rynku walutowego, na którym kurs przyszłościowy jest pochodną ceny wewnętrznej (mierzonej stopą procentową) i zewnętrznej danego pieniądza. Oprocentowanie jest postrzegane przez pryzmat ryzyka. Im większe ryzyko, tym wyższa stopa procentowa i odwrotnie. Oczywiście jest to ucieleśnienie monetaryzmu, bo w układzie keynesowskim (gdzie w grę wchodzi lepkość cen) zależność między ryzykiem a stopami procentowymi wcale nie musi być dodatnia. Na rynku przyszłościowym ma ona jednak zawsze charakter dodatni, w efekcie czego kurs przyszłościowy waluty niżej oprocentowanej (czytaj: mniej ryzykownej) będzie wyższy (co jest nawet logiczne, bo kurs waluty bezpiecznej powinien zwyżkować). A jeżeli cena złota (czyli GLR) jest niższa od ceny pieniądza, to przyszłościowa cena złota powinna być wyższa od ceny bieżącej. Rzecz w tym, że złoto niesie za sobą większe bezpieczeństwo w myśl starej zasady, że złoto (w przeciwieństwie do najbezpieczniejszych nawet obligacji) jest wolne od ryzyka bankructwa.
Warto zauważyć, że suma GOFO i GLR jest równa LIBOR-owi, czyli cenie pieniądza na rynku międzybankowym. Sam GLR zależy od wielkości popytu na złoto. Jeżeli popyt jest duży, to i GLR jest wysoka, a GOFO niska. I na odwrót: słaby popyt obniża wartość GLR, a podnosi wartość GOFO. Rzecz w tym, że bank X szybko się spostrzeże, że nie ma zbyt wielu chętnych skłonnych pożyczyć od nas naszą sztabkę. Nie trzeba chyba dodawać, że bank X szybko wykorzysta niesprzyjające nam okoliczności i zażąda od nas wyższego GOFO.
Infografika DG
Widzimy, że GLR jest szczególnie wysoka na przełomie tysiącleci, a następnie (to jest po roku 2003) drastycznie spada. Jak można to wytłumaczyć? Ja postaram się to uczynić, zestawiając ceny złota w ujęciu realnym i nominalnym od momentu powstania systemu z Bretton Woods. Odwołując się do tego rozwiązania, mam pewien dyskomfort, gdyż w jednej ze swoich publikacji World Gold Council twierdzi, że sięganie wstecz (do okresu poprzedzającego rok 1971) jest dość niebezpieczne, ale równocześnie nie podaje nie tylko przyczyn takiego stanowiska, ale także nie oferuje niczego w zamian. Dlatego będę się trzymać obranej metody.
Infografika DG
Zatem jak można zobaczyć na rysunku nr 2, na przełomie stuleci mieliśmy do czynienia z wyraźnym niedowartościowaniem cen złota. Jego cena w ujęciu realnym była wyraźnie niższa od ceny w ujęciu nominalnym. Do spadku cen złota w tym okresie przyczyniły się w dużej mierze niektóre banki centralne, ale najwyraźniej nie wszyscy byli przekonani, że cena złota będzie spadać w nieskończoność. Mało tego, niskie ceny złota musiały zacząć napędzać popyt na kruszec, co zaczęło mieć przełożenie na wzrost GLR.
Od 2003 sytuacja zaczyna wyraźnie się zmieniać na korzyść złota. Drastyczny wzrost jego cen zaczyna się przekładać na spadek GLR. Z chwilą przekroczenia bariery 1 tys. dol. (w sposób trwały, co nastąpiło dopiero w 2009 r.), GLR staje się wręcz ujemne. Najwyraźniej nasz bank X uznał, że płacenie kwot rzędu 1,8 tys. dol. za sztabkę złota to zdecydowanie zbyt dużo i zaczął żądać naprawdę bardzo wysokiej GOFO.
Już wcześniej wspominałem o roku 2013. Tak naprawdę chodzi o drugi kwartał tego szczególnego roku. Cena złota straciła wtedy ponad 22 proc. GLR oczywiście zaczęła rosnąć. I teraz przechodzimy do sedna zagadki, które będzie można wyjaśnić za sprawą poniższego równania:
GLR = LIBOR – GOFO
Od początku II kwartału 2013 r. mieliśmy układ, w którym szybki wzrost GLR szedł w parze ze spadkiem LIBOR-u. Tak więc w celu zniwelowania rodzącej się dysproporcji niezbędny wydaje się spadek GOFO. I miał on miejsce, przy czym był on na tyle silny, że GOFO spadła poniżej zera, pociągając tym samym krótki koniec krzywej w backwardation. Jak można wywnioskować z wykresu nr. 1, backwardation na rynku złota zdarzała się i przed 22 maja 2013 r., ale miała naprawdę sporadyczny charakter. Po 22 maja 2013 r. backwardation na krótkim końcu krzywej (choć w porywach sięgała swym zasięgiem nawet do okresu sześciu miesięcy) zaczyna nabierać cech coraz bardziej trwałych.
Pojawiło się wiele teorii usiłujących wyjaśnić ten fenomen, ale żadna nie spotkała się z jednoznacznym uznaniem wszystkich analityków. Pojawienie się backwardation zaczęto tłumaczyć przede wszystkim silnym popytem (wywołanym właśnie drastycznym spadkiem cen złota) płynącym z Indii, a przede wszystkim Chin.
Inne głosy postrzegają pojawienie się backwardation w mniej optymistyczny sposób i mówią o utracie zaufania do obecnego systemu finansowego. Inwestorów przestała martwić przyszłość, zaczęli bardziej przejmować się teraźniejszością.
Żaden kryzys nie trwa wiecznie i ten też nie będzie wyjątkiem. Na razie jednak władze monetarne, które emitują pieniądz, wydają się bezradne. Potencjał polityki monetarnej zdaje się być na wyczerpaniu. Kryzysy rzadko (jeśli w ogóle) przezwycięża się silnym pieniądzem. Wręcz przeciwnie, jak pokazują chociażby doświadczenia z okresu Wielkiego Kryzysu. Będzie zatem gorzej, zanim stanie się lepiej. Dlatego rośnie popyt na złoto, który jest dodatkowo stymulowany jego spadającymi cenami. Jeżeli następuje utrata zaufania wobec systemu, na którym bazuje współczesna gospodarka, to naprawdę nie mamy powodów do radości. Keynes też by ich nie miał.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
