Starszy doradca w Wydziale Badań Makroostrożnościowych, Departament Stabilności Finansowej NBP
(opr.graf. DG/CC BY-SA 401(K) 2012)
Formalnie celem polityki pieniężnej Fed jest „efektywne promowanie pełnego zatrudnienia, stabilnych cen oraz umiarkowanych długoterminowych stóp procentowych”. Stabilne w długim okresie ceny mają zapewnić maksymalne „podtrzymywalne” tempo wzrostu gospodarczego i zatrudnienia. Badania wskazują, że wiele banków centralnych (w tym Fed) w praktyce dąży do stabilności inflacji i produkcji.
Większość głównych banków centralnych dąży do zachowania inflacji w granicach 1-3 proc. (w przypadku Fed – od stycznia 2012 r. jest to 2 proc.). Dlaczego nie 0 proc.? Po pierwsze, w warunkach zerowej inflacji bank centralny ryzykuje, że w razie szoku gospodarka może wpaść w deflację. Przy zerowym ograniczeniu dla nominalnych stóp procentowych i niewielkich możliwościach obniżki wynagrodzeń może to być dla niej szkodliwe. Po drugie, rzeczywista stopa inflacji jest przeciętnie niższa, niż podawana przez urzędy statystyczne, które nie uwzględniają poprawy jakości produktów.
W „normalnych czasach” banki centralne oddziałują na gospodarkę i inflację poprzez zmiany poziomu krótkoterminowych stóp procentowych. W tym celu przeprowadzają operacje otwartego rynku. Aby wywołać wzrost stóp procentowych, sprzedają bankom komercyjnym papiery wartościowe. Jeśli chcą doprowadzić do spadku stóp, papiery od banków kupują.
Sytuacja się komplikuje, jeżeli krótkoterminowe stopy procentowe zostaną obniżone do poziomu 0 proc., a stan gospodarki wymaga wsparcia w polityce pieniężnej.
> Prof. Balcerowicz: Wielki eksperyment ekonomiczny banków centralnych
W 1936 r. w „Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu i pieniądza” John Maynard Keynes pierwszy przestrzegł przed pułapką płynności. Zdefiniował ją jako sytuację, w której standardowe instrumenty polityki pieniężnej stają się nieskuteczne, ponieważ nominalne stopy procentowe są na poziomie (lub blisko) 0 proc. „Wstrzykiwanie” płynnych rezerw do systemu bankowego nie daje efektów, ponieważ rezerwy i papiery wartościowe są wówczas postrzegane przez sektor prywatny jako doskonałe substytuty. Przez ponad pół wieku problem traktowany był jedynie jako teoretyczna ciekawostka. Dopóty, dopóki w pułapkę płynności nie wpadła Japonia.
W 1995 r. Bank Japonii obniżył główną stopę procentową poniżej poziomu 1 proc. Mimo to, w latach 1995-2000 stopa inflacji w Japonii wynosiła przeciętnie 0,2 proc., a tempa wzrostu gospodarczego nie udało się zwiększyć powyżej 1 proc. średnio rocznie.
W 2001 r. Milton Friedman, w odpowiedzi na sugestię, że Japonia wyczerpała możliwości polityki pieniężnej, wskazał: „Obecnie argumentacja Banku Japonii brzmi: mamy nominalne stopy procentowe blisko poziomu 0 proc., co więcej możemy zrobić? To bardzo proste. Można skupywać długoterminowe obligacje rządowe, dostarczając pieniądz wielkiej mocy (bazę monetarną – przyp. red.), dopóki nie zacznie się on przyczyniać do ożywienia gospodarczego”.
Pułapka płynności w Japonii oraz bardzo niskie stopy procentowe w USA pobudziły ekonomistów, w latach 2002-2004, do badania skuteczności niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej w sytuacji gdy stopy sięgną zera.
W 2003 r. Gauti Eggertsson i Michael Woodford (a wcześniej w 1998 r. Paul Krugman) wskazali, że zmiana kompozycji lub wielkości bilansu banku centralnego może być nieskuteczna, jeżeli rynek oczekuje zaostrzenia polityki pieniężnej wkrótce po umocnieniu się ożywienia gospodarczego. Zaproponowali, by w takiej sytuacji bank centralny zobowiązał się, że nawet po ustąpieniu problemu będzie przez pewien czas utrzymywał stopy procentowe na poziomie zerowym, doprowadzając tym samym do wzrostu inflacji ponad „swój” cel. Takie działanie, argumentowali, wykreuje podwyższone oczekiwania inflacyjne, co z kolei doprowadzi do obniżenia realnych stóp procentowych (realne stopy procentowe to nominalne stopy procentowe minus oczekiwana stopa inflacji) i przyspieszy wyjście z pułapki.
Innymi słowy, bank centralny może umocnić ożywienie gospodarcze jeśli „wiarygodnie obieca, że będzie nieodpowiedzialny” i przekona rynek, że naprawdę pozwoli cenom dalej rosnąć.
Dodatkowo, w 2004 r. Ben Bernanke i Vincent Reinhart wskazali, że kształtowanie oczekiwań w odniesieniu do stóp procentowych, jeżeli wiarygodne, powinno obniżyć długoterminowe stopy procentowe.
Zobowiązanie banku centralnego może być bezwarunkowe lub warunkowe. W pierwszym przypadku, bank centralny obiecuje, że będzie utrzymywał krótkoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie przez ustalony okres czasu. W drugim, czas takiego zobowiązania uzależnia od rozwoju warunków gospodarczych. Na przykład, gwarantuje, że zachowa ekspansywną politykę pieniężną dopóty, dopóki nie wystąpi trwały wzrost gospodarczy lub inflacja nie przekroczy określonego poziomu.
Bernanke i Reinhart wymienili jeszcze inne rozwiązania.
Po pierwsze, bank centralny może zmienić „kompozycję” swojego bilansu, np. sprzedając krótkoterminowe i kupując długoterminowe obligacje rządowe. Wówczas, zmiana relatywnego popytu jest w stanie zmienić relatywne ceny papierów wartościowych. W najbardziej radykalnym przypadku, bank centralny może ogłosić pułap dla rentowności pewnych długoterminowych obligacji. Pociąga to za sobą zobowiązanie do nielimitowanego skupu danych papierów wartościowych po ogłoszonych cenach. Aby zaś pozostawić wielkość bilansu na niezmienionym poziomie, bank musi sprzedać inne papiery wartościowe, w ilości równej zakupom danych papierów.
Po drugie, bank centralny może zmienić wielkość swojego bilansu, przeprowadzając operacje otwartego rynku. Nawet jeżeli zderzy się z zerowym ograniczeniem dla nominalnych stóp procentowych, nadal może zwiększyć ilość płynnych rezerw. Zwiększenie rezerw powyżej poziomu wymaganego do utrzymania zerowych stóp nazywane jest poluzowaniem ilościowym (quantitative easing).
Z jednej strony, wzrost ilości płynnych rezerw oznacza zmianę struktury bilansów banków komercyjnych. W takim przypadku, banki mogą kupować alternatywne papiery wartościowe, podnosząc ich ceny i zmniejszając rentowności. Niższe rentowności długoterminowych papierów powinny zaś przyczynić się do umocnienia ożywienia gospodarczego.
Z drugiej, poluzowanie ilościowe może zmienić oczekiwania w odniesieniu do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Na przykład, bank centralny może zobowiązać się do utrzymywania płynnych rezerw znacznie powyżej wymaganego do zapewnienia zerowych, krótkoterminowych stóp procentowych, dopóki warunki gospodarcze nie ulegną poprawie. Takie działanie byłoby równoważne z warunkową obietnicą utrzymywania stóp na poziomie 0 proc.
W końcu, poluzowanie ilościowe może mieć „pobudzający” gospodarkę efekt fiskalny. Spadek rentowności obligacji rządowych na rynku pierwotnym pozwala obniżyć koszty obsługi długu. Może to przyczynić się do zmniejszenia obciążeń podatkowych.
Podsumowując, wyniki badań ekonomistów nie sugerują, że zadanie banku centralnego w warunkach zerowych stóp procentowych jest łatwe. Wskazują natomiast, że efektywną politykę pieniężną może nadal prowadzić.
Obecnie można się już pokusić o ocenę skuteczności niestandardowych instrumentów w praktyce. W grudniu 2008 r. Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), wchodzący w skład Systemu Rezerwy Federalnej USA, ustalił cel dla stopy funduszy federalnych w przedziale 0-0,25 proc. I doszedł do zerowego ograniczenia dla nominalnych stóp procentowych.
Jednocześnie badanie Michała Brzozy-Brzeziny i Jacka Kotłowskiego wskazuje, że od trzeciego kwartału 2007 r. do drugiego kwartału 2011 r. (ostatni okres badania), poziom krótkoterminowej naturalnej stopy procentowej (stopy realnej, który pozwala ustabilizować inflację) był w USA poniżej poziomu głównej stopy procentowej Fed.
Ponadto, zgodnie z regułą polityki pieniężnej Fed, którą w latach dziewięćdziesiątych opracował Gregory Mankiw („reguła Mankiwa”), od stycznia 2009 r. stopa funduszy federalnych powinna być na poziomie poniżej 0 proc. W listopadzie 2010 roku powinna wynieść minus 5,5 proc.
(oprac.graf. DG/CC BY-SA by 401(K) 2012)
Wyliczenia te wskazują, że pobudzenie gospodarki wymagało od Fed zastosowania innych, niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej. Od grudnia 2008 r. Ben Bernanke, szef Fed od 2006 r., wprowadził w życie większość instrumentów, zaproponowanych przez ekonomistów w latach 2003-2004 (zrezygnował tylko z pułapu dla rentowności).
W odniesieniu do kształtowania oczekiwań dotyczących stóp procentowych, w grudniu 2008 r. FOMC wskazał, że „Komitet przewiduje, iż słabe warunki gospodarcze prawdopodobnie będą wymagać wyjątkowo niskiej stopy funduszy federalnych przez „pewien czas”. W marcu 2009 r. napisano o „dłuższym czasie”. W sierpniu 2011 r. wskazano, że „obecnie Komitet przewiduje, iż warunki gospodarcze – w tym niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz obniżone perspektywy dla inflacji w średnim okresie – prawdopodobnie będą wymagać wyjątkowo niskiej stopy funduszy federalnych przynajmniej do połowy 2013 r.”
W styczniu 2012 r. napisano o okresie „przynajmniej do końca 2014 r.” oraz rozpoczęto publikowanie, odpowiedniego w opinii uczestników FOMC, tempa zacieśnienia polityki pieniężnej. W końcu, we wrześniu 2012 r. napisano o okresie „przynajmniej do połowy 2015 r.” oraz zapowiedziano, że „wysoko akomodacyjna polityka monetarna będzie wskazana przez znaczny okres czasu, po tym jak umocni się ożywienie gospodarcze w USA”. Część komentatorów odebrała to jako „obietnicę bycia nieodpowiedzialnym”.
We wrześniu 2011 r. FOMC zadecydował o wprowadzeniu programu przedłużenia zapadalności papierów wartościowych w posiadaniu Fed (operation twist – OT). W ramach OT, do czerwca 2012 r. kupiono obligacje rządowe o terminie zapadalności od 6 do 30 lat za 400 mld dol., natomiast sprzedano obligacje o zapadalności do 3 lat (również za 400 mld dol.). W czerwcu FOMC przedłużył OT do końca 2012 roku (o 267 mld dol.).
W listopadzie 2008 r. ogłoszono program skupu aktywów o znacznej skali (quantitative easing – QE1). Do marca 2010 r. skupiono papiery wartościowe za 1,725 bln dol. W listopadzie 2010 r. ogłoszono drugą rundę poluzowania ilościowego (QE2). Do czerwca 2011 r. skupiono papiery za 600 mld dol. We wrześniu 2012 r. ogłoszono rundę trzecią i nieograniczony w czasie skup obligacji zabezpieczonych hipotekami, za 40 mld dolarów miesięcznie (QE3).
Czy niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej wprowadzone dotąd przez Fed okazały się skuteczne? Badanie Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco wskazuje, że prowadziły do obniżenia długoterminowych stóp procentowych (o ok. 15-25 punktów bazowych na każde 600 mld dol. wydane na skup papierów wartościowych). Ponadto poluzowanie ilościowe przyczyniło się prawdopodobnie do podwyższenia realnego PKB (o ok. 3 proc.) i obniżenia stopy bezrobocia (o ok. 1,5 p. proc.).
Niestandardowe instrumenty nie wpłynęły natomiast na trwałe podwyższenie oczekiwań inflacyjnych powyżej poziomu 2 proc. (w odniesieniu do wyników badań Eggertssona i Woodforda powstaje pytanie – czy to dobrze, czy źle?). Mimo to, krytycy wytaczają ciężkie działa zarzutów o „drukowaniu pieniądza” i zagrożeniu inflacją. Podobne obawy wyrażano w czasie Wielkiej Depresji, w latach 30. ubiegłego wieku, w jednym z najlepszych w historii przykładów okresu przedłużającej się deflacji.
(opr.graf.DG/CC BY-SA 401(K) 2012)
W latach 1929-1933 produkcja przemysłowa w USA spadła o ok. 47 proc., a bezrobocie dotknęło ok. 25 proc. ludzi. Baza monetarna wzrosła o ok. 10 proc., podaż pieniądza spadła o ok. 38 proc. W latach 1930-1933 ceny spadły o ok. 28 proc.
Mimo to, w 1933 r. New York Times pisał:
Inflation and currency debasement are undermining public confidence and credit and are retarding the natural recuperative forces of business, Eliot Wadsworth, president of the Boston Chamber of Commerce, said tonight in a statement authorized by the chamber’s board of directors. He called upon the national government for prompt assurance of a sound monetary policy and a restoration of confidence in the dollar, which “has been the outstanding symbol of integrity and security since the Civil War period”.
Ogółem, w archiwum New York Times od stycznia 1929 do grudnia 1933 r. „inflacja” przynosi 5109 wyników. „Deflacja” 1957.
Natomiast zgodnie z badaniem Cristiny Romer, to właśnie bardzo szybki wzrost podaży pieniądza od 1933 r. (z powodu ogromnego, niesterylizowanego napływu złota) wpłynął na obniżenie realnych stóp procentowych, pobudził wydatki inwestycyjne i przyczynił się do ożywienia gospodarki USA po Wielkiej Depresji.
Czy zatem niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej są dobre, czy złe? Parafrazując Jeffrey’a Frankela, próba odpowiedzi na tak postawione pytanie może być równie nieodpowiednia, co debata na temat: czy jadąc samochodem lepiej skręcić w prawo, czy w lewo. To zależy od miejsca, w którym samochód znajduje się na drodze.
Jeśli stopa inflacji jest przez pewien okres powyżej celu inflacyjnego, a luka popytowa jest dodatnia, bank centralny prawdopodobnie powinien podwyższyć stopy procentowe. Natomiast jeżeli stopa inflacji jest w okolicach celu inflacyjnego, stopa bezrobocia znacznie powyżej długoterminowej naturalnej stopy bezrobocia (w USA prawdopodobnie 5,2 – 6 proc.), a nominalne stopy procentowe zderzyły się z zerowym ograniczeniem, to może warto spróbować instrumentów niestandardowych (nawet jeżeli ich wpływ, w warunkach delewarowania, może być ograniczony). Bo zgodnie z teorią ekonomii niestandardowe metody mogą przyspieszyć wyjście z pułapki płynności.
Szczególnie, że wzrost bezrobocia w USA prawdopodobnie nie jest „strukturalny”, a polityka fiskalna, bardziej skuteczna w warunkach zerowych krótkoterminowych stóp procentowych, działa w kierunku spowolnienia wzrostu gospodarczego (wykres).
(opr.graf. DG/CC BY-SA 401(K) 2012)
Autor jest studentem Szkoły Głównej Handlowej
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
