Agencje ratingowe zaczynają płacić za błędy

(CC By-NC-ND Stargazer95050)

W Australii chodzi o tzw. Constant Proportion Debt Obligations (CPDO), czyli finansowy instrument pochodny, którego wartość zależna jest od wartości pakietów kredytów hipotecznych. Standard & Poor’s wydał mu ocenę AAA, co mniej więcej oznaczało takie ryzyko niewywiązania się emitentów tych derywatów ze zobowiązań, jak rządu USA.

Australijskie gminy zainwestowały w CPDO równowartość 16 mln dol., z czego 93 proc. straciły. Sędzia orzekła na ich rzecz odszkodowanie o równowartości 30 mln dol., co ma pokryć straty wraz z odsetkami i koszty adwokatów.

– Po raz pierwszy w historii agencja ratingowa poniosła odpowiedzialność za ocenę, którą wydała – powiedział agencji Bloomberg prof. Harald Scheule z University of Technology w Sydney.

Agencja S&P zapowiedziała apelację.

Nerwy puszczają

Wyrok Federalnego Sądu Australii jest bardzo ważny, ponieważ podobnych spraw w sądach na całym świecie prowadzi się około 40. W każdej chwili mogą też pojawić się kolejne pozwy, co przy podobnych orzeczeniach jest w stanie doprowadzić największe agencje ratingowe do bankructwa.

Wartość wszystkich instrumentów finansowych tego typu, którym agencje ratingowe wystawiały oceny to 200 mld dol. Firma IMF Ltd (zajmuje się inwestowaniem w sprawy sądowe), która zapłaciła za proces przeciwko Standard & Poor’s, poinformowała, że sfinansuje podobny pozew przeciwko S&P w Holandii. A dotyczy on papierów wartych już nie miliony a 2,6 mld dol. (drugim pozwanym, podobnie jak w australijskiej sprawie, jest holenderski bank inwestycyjny ABN Amro, który sprzedawał CPDO).

Nic dziwnego, że reakcją na wyrok był gwałtowny spadek notowań akcji firm – właścicieli dwóch największych agencji ratingowych: McGraw-Hill Companies (należy do niej Standard & Poor’s) oraz Moody’s Corp. (właściciel Moody’s Investors Service). W ciągu kilku godzin inwestorzy przecenili ich papiery odpowiednio o 7,1 proc. oraz 4,4 proc. i były to największe obniżki cen tych akcji od sierpnia i listopada 2011 r.

Co ciekawe, broniącym się także puszczają nerwy i zaczynają się nawzajem oskarżać. Firma Local Government Financial Services (LGFS), która pośredniczyła w sprzedaży papierów australijskim gminom, ich część nabyła dla swojej firmy matki. Ta również poniosła straty, pozwała S&P oraz ABN Amro i uzyskała wyrok nakazujący wyrównanie strat.

Agencja to nie dziennikarz

Przełomowy charakter orzeczenia polega na tym, że do tej pory sądy przychylały się do argumentacji agencji ratingowych. Twierdziły one, że ich ratingi to tylko opinie, takie jak wyrażane przez dziennikarzy na łamach gazet. I tak jak dziennikarze nie ponoszą odpowiedzialności, jeżeli ktoś zastosuje się do ich rady, zainwestuje pieniądze i straci, tak samo agencje ratingowe nie powinny być pociągane do odpowiedzialności.

Tej linii obrony nie uznała australijska sędzina Jayne Jagot. W uzasadnieniu do wyroku (ma on 1459 stron) napisała, iż emitent CPDO jest skłonny płacić za rating, ponieważ to od niego w dużym stopniu zależy decyzja inwestorów o zakupie instrumentu finansowego. Szczególnie ważne jest zaś w sprawie to, że agencje przed wydaniem oceny mają dostęp do poufnych informacji dotyczących emitenta, którego inwestorzy są pozbawieni. Ci ostatni, nawet gdyby chcieli, nie mają więc możliwości wyrobienia sobie wiarygodnej opinii.

W całej sprawie najciekawsze jest jednak co innego. A mianowicie, jak to się stało, że agencje tak bardzo pomyliły się w ocenie ryzyka inwestycyjnego. Standard & Poor’s dawał na przykład CDO (Collateralized Debt Obligation – instrument podobny do Constant Proportion Debt Obligations, których dotyczy wyrok) – rating AAA. To oznaczało, że ryzyko, iż zobowiązanie nie zostanie spłacone w ciągu następnych pięciu lat, wynosiło 0,12 proc. (czyli jak 1 do 850). Tymczasem aż 28 proc. CDO nie zostało spłaconych, co oznacza, że faktyczne ryzyko było ponad dwieście razy wyższe, niż przewidywała agencja ratingowa.

Odrobina rachunku prawdopodobieństwa

Bardzo przystępnie wyjaśnia to Nate Silver w wydanej ostatnio książce „The Signal and the Noise: why so many predictions fail – but some don’t” („Sygnał i hałas: dlaczego tak wiele prognoz się nie sprawdza, ale niektóre są trafne”). CDO to instrument finansowy, którego wartość zależna była od wartości pakietów kredytów hipotecznych. Silver dla uproszczenia przyjmuje, że kredytów w pakiecie jest pięć. A każdy ma 5 proc. szansy na to, że nie zostanie spłacony. Najbardziej ryzykowna jest możliwość, że tylko jeden zostanie niespłacony a najmniej, że wszystkie pięć.

Powstaje pytanie: jakie jest ryzyko tego, że wszystkie pięć kredytów zostanie niespłaconych? To zależy od tego, czy założymy, że ryzyka zaistnienia tych zdarzeń są niezależne. Jeżeli są niezależne, to na przykład brak spłaty kredytu mieszkaniowego drwala z Cleveland nie będzie miał wpływu, czy dentysta z Denver spłaci swój. W takim wypadku prawdopodobieństwo, że wszystkie pięć kredytów zostanie niespłacone jest bardzo małe, wynosi zaledwie 1 do 3,2 mln.

Jeżeli jednak założymy, że spłata wszystkich pięciu kredytów jest od siebie uzależniona (czyli jak jeden nie zostanie spłacony, pociąga to za sobą brak spłaty pozostałych czterech), wówczas prawdopodobieństwo takiego zdarzenia wynosi 5 proc. A więc jest ono aż 160 tys. razy bardziej prawdopodobne.

Agencje ratingowe przyjęły pierwsze założenie. Miałoby ono sens, o ile rynek nieruchomości byłby w stanie równowagi. Ale kiedy na tym rynku jest bańka – to już nie. W czasie przesłuchań w Kongresie USA przedstawiciele S&P twierdzili jednak, że zwyczajnie mieli pecha, a bańki mieszkaniowej nie dało się przewidzieć.

– S&P nie była jedyną firmą zaskoczoną nagłymi spadkami cen nieruchomości – powiedział wówczas Deven Sharma, szef S&P.

Tajemnica poliszynela

Tymczasem już w wydanej w 2000 r. książce zatytułowanej „Irrational Exuberance” prof. Robert Shiller, ekonomista z Uniwersytetu Yale, sygnalizował powstanie bańki na rynku nieruchomości. Tygodnik „The Economist” w 2005 r. okładkowy tekst o rynku nieruchomości zatytułował „Największa bańka w historii”. W tym samym roku przed bańką ostrzegał Paul Krugman, laureat Nagrody Nobla z ekonomii.

W 2001 r. termin „bańka mieszkaniowa” (ang. housing bubble) tylko 8 razy pojawił się w prasie USA. W 2005 r. było to już 3447 razy. To oznacza, że przeciętnie dziesięć razy dziennie ta tematyka gościła w mediach. Tylko od stycznia 2004 r. do lata 2005 r. częstotliwość wpisywania terminu „bańka mieszkaniowa” w wyszukiwarce Google wzrosła dziesięciokrotnie. A ilość wyszukiwań była największa w takich stanach jak Kalifornia, w których potem spadki cen były największe. Jak powiedział Paul Krugman w rozmowie z Natem Silverem: „Bańka mieszkaniowa nie była „czarnym łabędziem”, była tajemnicą poliszynela”.

Do afery z nietrafionymi ratingami i miliardami dolarów strat prawdopodobnie by nie doszło, gdyby na tym rynku panowała większa konkurencja. Tymczasem w 1975 r. przegłosowano w USA ustawę, na mocy której amerykańska Komisja Nadzoru Finansowego (US Securities and Exchange Commission) mogła przyznawać tytuł Nationally Recognized Statistical Rating Organization czyli Narodowej Agencji Statystyczno – Ratingowej. Wymagano m.in. by agencje ubiegające się o ten tytuł miały co najmniej tylu pracowników, co agencje, które już go otrzymały.

Ta i inne bariery sprawiły, że na przykład w 2003 r. były tylko trzy agencje o takim statusie (Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch). Od tego czasu, po zlikwidowaniu części barier, przyznano ten tytuł kolejnym sześciu firmom. Dziesiątki lat dominacji „trzech ratingowych muszkieterów” sprawiły jednak, że nowym firmom nie jest łatwo zaistnieć na rynku.

OF

(CC By-NC-ND Stargazer95050)

Zamknij pokaz zdjęć