Nie ma najmniejszego powodu sądzić, że w ciągu najbliższego pół roku, a prawdopodobnie dłużej, nastąpi cokolwiek, co mogłoby istotnie zmienić przebieg zjawisk gospodarczych określony w listopadowym „Raporcie o inflacji” NBP. Dlatego Rada Polityki Pieniężnej dała mocny sygnał w sprawie stóp procentowych – mówi prof. Marek Belka, prezes NBP w rozmowie z Obserwatorem Finansowym.

ObserwatorFinansowy.pl: Członkowie Rady Polityki Pieniężnej są wyjątkowo zgodni, że stopy procentowe mogą być utrzymane na niezmienionym poziomie jeszcze przez ponad półrocze. Czy Rada zbytnio nie ryzykuje?

Marek Belka: Gdybyśmy tego nie zrobili padłoby pytanie – dlaczego, skoro wszystkie dane płynące z rynku wskazują, że inflacja w Polsce pozostanie na niskim poziomie. Nie ma najmniejszego powodu sądzić, że w ciągu najbliższego pół roku, a prawdopodobnie dłużej, nastąpi cokolwiek, co mogłoby istotnie zmienić przebieg zjawisk gospodarczych określony w listopadowej projekcji inflacji i PKB. Jak świat będzie się na nas walił to oczywiście zareagujemy. Dziś nie ma powodu aby o tym myśleć, a ważne było wysłanie do rynku mocnego sygnału, że stopy nie będą zmieniane. I żeby nie próbowano nas namawiać do ich zmiany, także w dół.

A namawiają?

Dzień później EBC obniżył przecież stopy. Zawsze można więc zadać pytanie – a dlaczego obniżki nie ma u nas? Dlatego nie, że sytuacja gospodarcza w Polsce jest inna niż w strefie euro. Tam grozi deflacja, nam nie. Deflacja to najbardziej prawdopodobne z nieprawdopodobnych zjawisk jakie mogą się pojawić w efekcie kryzysu. Mówimy jednak o Europie, a nie o Polsce.

Bezpośrednio nie, ale pośrednie skutki także nas mogą dotknąć. Deflacja to mniejsze zakupy, recesja i ryzyko dla naszego eksportu…

Tak, ale nam do deflacji daleko. Nasz cel inflacyjny wynosi 2,5 proc., a nie 1,5 czy 1 proc. I tak jak byliśmy cierpliwi wytrzymując wzrost inflacji, która płynęła z zewnątrz powyżej 3,5 proc., tak będziemy cierpliwi i nie zareagujemy gwałtownie, gdy inflacja jest i będzie wyjątkowo niska. Gdyby w horyzoncie prognozy inflacyjnej nie było widać perspektywy powrotu do celu inflacyjnego to wtedy można byłoby zastanawiać się czy polityka monetarna nie jest zbyt restrykcyjna. Dziś nie ma powodu.

Do połowy przyszłego roku, a może dłużej stopy nie będą zmieniane. Taki jest polski forward guidance?

Tak.

Czy jest jakiś standard polityki forward guidance?

Właściwie nie ma. Chodzi generalnie o to, i tak to zrobiła RPP, że dajemy zdecydowany sygnał, że polityka pieniężna nie będzie zmieniana w ciągu jakiegoś okresu czasu. Tak to czyni obecnie Rezerwa Federalna, czy Bank Anglii, a w istocie rzeczy także EBC, który mówi o ultra-niskich stopach procentowych przez długi okres czasu. Niektórzy twierdzą, że forward guidance jest wtedy, kiedy obiecuje się utrzymywać luźną politykę pieniężną dłużej niż by to wynikało z sytuacji gospodarczej.

Czyli zapowiada się brak reakcji wtedy, kiedy trzeba byłoby właściwie zareagować?

Problem jest w tym, że modele teoretyczne wskazują, iż stopy procentowe w niektórych krajach powinny dzisiaj być ujemne. A nie mogą być. Przynajmniej podstawowe stopy procentowe. Teoretycy sytuację tę rozumieją tak, że dzisiaj stopy procentowe są wyższe niż wynikałoby to z modelu. Będą za to w przyszłości niższe, nawet jeśli model będzie wskazywał konieczność ich podniesienia.

Dlaczego właściwie nie może być ujemnych stóp procentowych? W dawnych czasach pamiętam, że w Rumunii to nie banki płaciły procent za depozyt, ale kazały sobie płacić za przechowywanie pieniędzy.

W Szwajcarii też już były ujemne stopy procentowe. Coraz częściej mówi się zresztą, że banki centralne wprowadzą ujemne stopy procentowe od depozytów banków komercyjnych. Czyli stopa depozytowa byłaby poniżej zera. Chodzi o to, żeby banki komercyjne przestały przychodzić z pieniędzmi do banku centralnego i zaczęły szukać klientów, którym mogą pożyczyć.

Nie jest to trochę ryzykowne? Banki w świecie już udzielały kredytów komu się da i nic dobrego z tego nie wyniknęło.

Byłby to trochę skok w nieznane. Nie wiemy bowiem czy takie działania nie spowodują jakichś nierównowag, wypaczeń w systemie alokacji kapitału. Już obecnie cena ryzyka spadła gwałtownie i banki które są pierwszymi beneficjentami ultra-luźnej polityki pieniężnej, szukają za wszelką cenę wyższych zysków. Efekt jest taki, że inwestują w papiery, które normalnie nie byłyby godne ich uwagi, jak na przykład w junk bondy.

Z drugiej jednak strony czasem konieczne są skoki w nieznane. W Polsce nie zawsze zdajemy sobie z tego sprawę, ale gdyby banki centralne nie dokonały na początku kryzysu skoku w nieznane, AIG nie zostałby uratowany, zawaliłby się system finansowania rynku mieszkaniowego w USA, także gdyby dopuszczono do upadku Fannie Mae to byłby finansowy Armagedon.

Wróćmy do naszych zagrożeń. Punktem odniesienia – jak rozumiem – będzie skala ewentualnego odejścia od ścieżki wyznaczonej przez średnią projekcję inflacji, lub PKB?

Tak. Prognozy zarówno PKB jak i inflacji zostały skorygowane w górę w porównaniu z poprzednimi prognozami z lipca, ale zwróćmy uwagę, że projekcja inflacji w całym horyzoncie nadal kształtuje się wyraźnie poniżej celu, mimo że do niego zmierza.

Prognoza inflacyjna na 2014 rok wzrosła z 1,2 do 1,7 proc. To dość znaczna zmiana. Jakieś wnioski wobec przyjętego modelu ekonometrycznego?

Model nie jest w stanie uchwycić wszystkich elementów. Na przykład tego, że od stycznia wzrośnie akcyza na alkohol, albo warunki pogodowe podbiją ceny żywności. Oczywiście na wyższą inflację przekłada się również nieco silniejsze ożywienie gospodarcze niż model zakładał w lipcu, ale akurat z tego tytułu wzrost inflacji jest relatywnie niewielki.

Jak pamiętam wiosenne wypowiedzi prezesa NBP to mam wrażenie, że były one bardziej optymistyczne niż wskazywał na to wcześniej model.

Myślę, że czasami instynkt jest trochę lepszym drogowskazem niż model.

Prognoza daje perspektywę wzrostu gospodarczego w kolejnych latach o 2,9 i o 3,3 proc. Czy patrząc na nasze dotychczasowe doświadczenia możliwy jest taki wzrost bez przyspieszenia inflacji?

Tak, jest to możliwe przez kilka lat. Patrząc na perspektywę końca prognozy, wzrost taki nawet w 2015 r. nie zamknie jeszcze luki popytowej. Czyli, że będzie to wzrost nadal przy dużym bezrobociu i niskiej presji płacowej, a w początkowym okresie również przy relatywnie szybkim wzroście wydajności. Nie ma więc ryzyka płynącego z tego źródła. Gdyby wzrost przyspieszył i zaczął galopować – czego pewnie wszyscy sobie życzymy – to wtedy tak, należałoby się liczyć z inflacyjnymi napięciami i oczywiście odpowiednią reakcją polityki pieniężnej.

Eksport już ruszył w szybszym tempie. Może to więc możliwe?

Eksport ruszył i to dobrze, ale na razie o 8 procent. A pamiętam, że wzrastał o 18 proc. Jeden miesiąc to za mało aby wnioskować. Faktem jednak jest, że eksport to gwiazda naszej gospodarki. To pokazuje też, że jesteśmy w sposób nieosiągalny dla kogokolwiek innego w Europie konkurencyjni pod względem kosztów produkcji.

Jest jednak ryzyko kursowe i dość szybko można przestać być konkurencyjnym w eksporcie.

Konkurencyjność kosztowa jest zależna w oczywisty sposób od kursu, to jest taka płytka konkurencyjność. Wszyscy oczywiście tęsknimy za taką prawdziwą konkurencyjnością, niezależną od kształtowania się kursu złotego, taką w stylu niemieckim czy szwajcarskim. My już awansujemy w tym łańcuchu tworzenia wartości dodanej, ale w dalszym ciągu jesteśmy na jednym z raczej niższych szczebli.

Nadal szukam dziury w całym, czyli zagrożeń dla projekcji i w konsekwencji dla wysokości stóp. A gdyby Fed skończył politykę luzowania ilościowego, QE?

I na pewno skończy. Spowoduje to oczywiście jakieś przejściowe turbulencje, ale jestem w pełni przekonany, że Polska poradzi sobie z tym znacznie lepiej niż większość rynków wschodzących. Z prostego powodu. Polska nie była wielkim beneficjentem tej polityki. Do nas kapitał też wpłynął, ale w skali tylko kilku procent PKB. A nie kilkadziesiąt procent PKB, jak to się działo w niektórych krajach wschodzących. Odpływ kapitału także nie będzie wielki.

Ale koszty obsługi długu wzrosłyby.

Dzisiaj nasze dziesięcioletnie papiery skarbowe oprocentowane są zaledwie o 40 punktów wyżej niż takie same papiery np. francuskie. Czy to źle? A inwestorzy muszą przecież brać pod uwagę wahania kursu złotego.

Czy ze strony budżetu na przyszły rok nie widać zagrożeń dla obecnej polityki pieniężnej?

Nie. Polska jest dziś wyjątkowo solidna jeśli chodzi o stabilność makroekonomiczną. Mówię to z pełnym przekonaniem. Wszyscy narzekają, że ograniczenie OFE może spowodować negatywne, długofalowe konsekwencje dla gospodarki. Nieprzyjęcie ich wymagać będzie jednak znaczących dostosowań fiskalnych już w roku 2014, bo taki przecież nałożyliśmy sobie sami kaftan bezpieczeństwa w postaci granicy możliwego zadłużenia. Stąd płyną oczywiście zagrożenia dla gospodarki.

A gdyby Sejm nie przyjął propozycji rządowych w sprawie OFE, albo zostały one w inny sposób zakwestionowane?

To w kolejnym roku mamy recesję, podwyżki podatków…

Z kolei jeśli OFE zostanie ograniczone, to rząd nie będzie miał ograniczeń w wydatkach w sferze publicznej. A tu nadchodzą wybory.

Czy którykolwiek rząd nadzwyczajnie zwiększał wydatki z powodu wyborów? Nie przypominam sobie.

Może specjalnie nie zwiększał, ale i nie zmniejszał, choć byłoby to wskazane.

Bardzo trudno jest konstruować super zdyscyplinowany budżet kiedy się zbliżają wybory i trwa kampania wyborcza. W tym sensie tak. Trudno sobie wyobrazić, że w 2015 roku, w roku wyborów, rząd będzie prowadził super zacieśniającą politykę budżetową.

Prezes NBP coraz częściej przypomina, że powinna powstać Rada Ryzyka Systemowego. A jej jak nie ma, tak nie ma.

Niestety, prace się przeciągają.

Skoro inflacja pod kontrolą, PKB zaczyna wzrastać, to może rada ta nie jest już właściwie potrzebna?

Rada potrzebna jest właśnie wtedy, gdy sytuacja gospodarcza poprawia się, a nie kiedy idzie kryzys. Ona potrzebna jest po to, że gdy sytuacja poprawia się zanadto, trzeba pokazywać gdzie mogą narastać nierównowagi, które dopiero w następnym okresie prowadzą do kryzysu. Rada ma być nie po to, żeby rozwiązywać kryzysy, ale żeby alarmować, że coś może grozić w przyszłości. Dodatkowo w tej sprawie Unia Europejska przyjęła kalendarz działań, w stosunku do którego jesteśmy już opóźnieni, a to martwi.

A dziś takie nierównowagi zaczynają już gdzieś narastać?

Na razie nie. Kiedyś tym miejscem narastania nierównowagi był rynek mieszkaniowy. Dziś on dopiero się odbudowuje.

Jakie kompetencje, czyli zęby powinna mieć Rada, żeby móc rzeczywiście działać skutecznie?

Powinna mieć możliwość wydawania publicznych rekomendacji dla poszczególnych podmiotów sektora finansowego, w tym i dla regulatora, czyli KNF-u. Powinna przede wszystkim móc publicznie to mówić. Jak wskazuje działanie KNF-u to zupełnie wystarczy.

Ale KNF ma Wojciecha Kwaśniaka, którego boją się prezesi banków.

No właśnie. I z takim samym respektem powinni oni słuchać co będzie mówić Rada.

Tak, ale banki dlatego boją się KNF-u, że może ona wpłynąć na wysokość premii prezesów. A Rada?

Trudno mi sobie jednak wyobrazić rząd, który by ignorował ostrzeżenia Rady. Szczególnie, że one nie będą dotyczyć rządu, ale posunięć dotyczących systemu finansowego, czyli banków, ubezpieczycieli, różnych innych instytucji infrastruktury finansowej. To ma być instrument oddziaływania na system finansowy, a nie na rząd.

Prezydent niedługo pewnie powoła brakującego członka Rady Polityki Pieniężnej na miejsce prof. Zyty Gilowskiej. Kto to powinien być biorąc pod uwagę obecny stan koniunktury gospodarczej?

Nowy członek rady zostanie powołany na 6 lat, ważny jest więc nie tylko obecny, ale i przyszły stan koniunktury. Jako przewodniczący RPP chciałbym aby to był ktoś, kto będzie się znał na polityce pieniężnej, na banku centralnym.

Lepiej jednak aby to był „jastrząb”, czy „gołąb”?

Tego nie powiem. Jestem jednak przekonany, że Prezydent podejmie dobrą decyzję.

Rozmawiał Krzysztof Bień

Aplikacja z 5 numerem magazynu Spot On już w AppStore i Google Play! (kliknij w obrazek)

spot-on-5OF