Gdy pogarsza się stan gospodarki, to bank centralny może zareagować najszybciej (CC BY-ND National Bank of Poland)
Stopa procentowa jest dla każdego makroekonomisty towarzyszem dnia codziennego. Każdy współczesny model opisujący wahania aktywności gospodarczej musi zawierać stopę procentową, dla analityków bankowych odpowiedź na pytanie „a jakie będą stopy?“ to jedno z najważniejszych zadań. Stopa procentowa w ekonomii jest jak Pałac Kultury w Warszawie – nieodłączny element krajobrazu.
Aż tu nagle ktoś tę stopę procentową chce z krajobrazu usunąć. Kto? Strefa euro! W Polsce znów rozgorzała dyskusja na temat przyjęcia europejskiej waluty. Padają setki opinii, haseł, gróźb itd., ale tak na prawdę wszystko moglibyśmy sprowadzić do prostego pytania: czy bez własnej stopy procentowej damy radę funkcjonować? Za tym oczywiście kryje się pytanie, czy możemy funkcjonować bez własnej waluty?
Najpierw jednak kilka słów o samej stopie procentowej. Dlaczego jest tak istotna, możnaby zapytać? Przecież na codzień spotykamy się z całą masą innych, prawdopodobnie dla nas ważniejszych, zjawisk ekonomicznych niż oprocentowanie kredytu.
Otóż gospodarka podlega częstym wahaniom, tak jak nastrój człowieka. Różnica między człowiekiem i gospodarką polega jednak na tym, że człowiek szybko wychodzi z dołka i równie szybko gasną jego ekscytacje, natomiast w gospodarce funkcjonują pewne mechanizmy, które takie dostosowania utrudniają. Są to np. tendencje do stadnych zachowań (naśladowanie wszystkich utrudnia racjonalne reakcje), niechęć firm i pracowników do zaakceptowania częstych zmian cen i płac, wahania awersji do ryzyka w sektorze finansowym, silna pozycja quasi-monopolistów. Te i inne zjawiska sprawiają, że aktywność gospodarcza może się wahać dość znacząco, a wahania wprowadzają niepewność do zachowań firm i konsumentów. Nie każdy ekonomista by się pod tym opisem podpisał, ale jest to spojrzenie mainstreamowe.
I tu wkracza na scenę krótkoterminowa stopa procentowa. Ponieważ gospodarka nie jest na tyle elastyczna, by szybko powracać do trendu rozwoju, bank centralny wykorzystuje swój najbardziej elastyczny instrument by jej w tym pomóc. Gdy gospodarka doznaje wstrząsu, obniżenie stopy natychmiast zwiększa atrakcyjność inwestycji (rentowność lokat spada w porównaniu z rentownością realnego projektu), osłabia walutę i czyni krajowe płace bardziej atrakcyjnymi dla zagranicznych kontrahentów. Podatki i wydatki publiczne, które teoretycznie mogłyby odgrywać taką rolę, są zbyt upolitycznione, a poza tym ich zmiana zajmuje dużo czasu.
Obecna sytuacja w strefie euro jest spektakularnym, wręcz modelowym, przykładem problemów wywołanych brakiem niezależności w polityce pieniężnej. Podział między ekonomistami dotyczy jedynie tego, czy wprowadzenie euro można zaliczyć do przyczyn bezpośrednich, czy też był to jedynie czynnik wzmacniający inne negatywne trendy.
Amerykańscy ekonomiści, jak np. Paul Krugman, starą nutą wskazują na fakt, że Europa nie jest tzw. optymalnym obszarem walutowym, czyli nie posiada na tyle jednolitych warunków gospodarczych i politycznych, by móc wprowadzić wspólną walutę z korzyścią dla wszystkich. Krugman stwierdza wprost: euro to był błąd. Helge Berger i Volker Nitshs (MFW) pokazują, że wprowadzenie euro przyczyniło się do powiększenia nierównowag w handlu zagranicznym, zwiększając efekty innych czynników, takich jak nieelastyczność rynku pracy. Paul de Grauwe – euroentuzjasta i jeden z trendsetterów myślenia o kryzysie – zwraca uwagę, że strefie euro zabrakło mechanizmów korygowania nadmiernych nierównowag w zakresie bilansów płatniczych, akcji kredytowej, kosztów pracy, a później zabrakło jej instrumentów wsparcia płynnościowego. Czyli był to samochód bez kół i kierownicy.
(CC BY Images_of_Money/DG)
(CC BY FaceMePLS/DG)
Wszystkie te analizy i argumenty można sprowadzić do prostej obserwacji. Kraje peryferyjne w latach 1999-2008 doświadczyły trzech problemów, które najczęściej związane są ze zbyt luźną polityką pieniężną: wzrostu zadłużenia (publicznego i/lub prywatnego), baniek cenowych na rynku nieruchomości oraz nadmiernego wzrostu płac. Po prostu stopa procentowa była dla tych krajów zbyt niska, a do tego doszły braki w odpowiednim nadzorze bankowym. Nierównowagi narastające w tych gospodarkach najlepiej widać po realnym kursie ich walut, co oznacza – w obliczu braku fizycznego pieniądza – zmianę cen w stosunku do świata. Wszystkie kraje doświadczyły silnej aprecjacji realnych efektywnych kursów walutowych, co było ewidentnym symptomem „przegrzania“ ich gospodarek.
O ile jednak nieodpowiednią politykę pieniężną łatwiej przetrwać w okresie boomu, o tyle staje się to piekielnie trudne w okresie kryzysu. Tak jak łatwiej człowiekowi przetrwać euforię niż depresję. Wszystkie kraje peryferyjne od 2008 r. tkwią w głębokiej depresji, wywołanej nie tylko globalnym kryzysem finansowym, ale również niemożnością reakcji polityki pieniężnej na ich sytuację.
Biorąc pod uwagę skalę załamania gospodarczego, potrzebowałyby czegoś w rodzaju luzowania ilościowego prowadzonego przez Fed, tyle że do potęgi drugiej. Jak udowadnia de Grauwe, w analizie na którą powołują się dziś wszyscy krytycy obecnego kursu Brukseli i Berlina, kraj rozwinięty bez banku centralnego mogącego pełnić funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji staje się niczym rynek wschodzący narażony na chimeryczne reakcje inwestorów. Jednak peryferie nie otrzymują takiego wsparcia, ponieważ EBC jest bankiem patrzącym wciąż jednym okiem w kierunku Niemiec.
Wobec tego sposobu przedstawiania wydarzeń w Europie często wysuwa się szereg zastrzeżeń. Powiada się, że kraje te popełniły szereg błędów w polityce gospodarczej, że rządy zostały okupowane przez populistów, że brakowało nadzoru nad rynkiem finansowym, że nikt nie kontrolował długu, że przecież północ Europy radzi sobie znacznie lepiej i tam należy szukać przykładów.
To wszystko prawda, sam pisałem ostatnio, jak miraż polityki, biznesu i związków zawodowych zżera włoskie państwo i gospodarkę. Jednak fakt pozostaje faktem, że z własną polityką pieniężną kraje te najprawdopodobniej mogłyby uniknąć zarówno okresu złudnego prosperity pierwszej połowy lat 2000. jak i głębokiego kryzysu w ostatnich latach. Możliwe, że tkwiłyby w swoich problemach, ale uniknęłyby bolesnych wahań, a Europa nie znalazłaby się na krawędzi czegoś, co Barry Eichengreen nazwał „matką wszystkich kryzysów finansowych“.
Rozważania te muszą prowadzić do wniosku, że jeżeli kraj taki jak Polska ma zrezygnować z własnej polityki pieniężnej musi nie tylko uniknąć błędów poprzedników, ale też być maksymalnie zabezpieczonym przed potencjalnie nowymi ryzykami. Dlatego tak ważne jest, żeby rezygnując z niezależnej polityki pieniężnej posiadać szereg innych narzędzi reagowania na nierównowagi makroekonomiczne. Wskazywali na to współautorzy raportu o przystąpieniu Polski do euro, przygotowanego kilka lat temu przez Narodowy Bank Polski. Ich wnioski co do obecnego stanu przygotowania Polski były dość jednoznaczne: za wcześnie jest na zmianę waluty.
Jakie inne instrumenty niż stopa procentowa można wykorzystać do zapobiegania nadmiernym wahaniom gospodarczym? Jest ich kilka, choć użycie każdego jest bardzo trudne.
Po pierwsze i przede wszystkim, można manewrować polityką fiskalną, czyli wykorzystywać podatki i wydatki publiczne do stabilizowania koniunktury. Do tego jednak potrzebny jest bardzo niski dług oraz wysoki stopień mobilizacji politycznej. A nawet w takich warunkach jest to trudne, ponieważ zmiana parametrów polityki fiskalnej zajmuje kilka miesięcy. To tak jakby po lesie jeździć jeepem, a nie rowerem. Można, ale jest to cholernie trudne.
Po drugie, potrzebne są instytucje rynku pracy, które ułatwiają trzymanie płac w ryzach. Wzrost płac ponad produktywność jest bowiem najbardziej widocznym i niebezpiecznym przejawem przegrzewania się gospodarki. A jednocześnie sztywność płac, czyli praktyczna niemożność ich obniżenia, utrudnia dostosowanie gospodarki w czasach kryzysu. Jakie instytucje mogą sprzyjać kontroli płac? Odpowiedź nie jest wcale łatwa. Najczęściej postuluje się, by uelastycznić rynek pracy, bowiem to ułatwia obniżanie płac w kryzysie. Warto jednak pamiętać, że związki zawodowe – czyli instytucja nie mająca wiele wspólnego z elastycznością – mogą odegrać pozytywną rolę w wygaszaniu nadmiernych żądań płacowych. Jeżeli oczywiście sposób negocjowania kontraktów płacowych na to pozwala.
Po trzecie, potrzebne są instrumenty regulowania polityki kredytowej przez banki, czyli solidny nadzór finansowy. Na jego barkach spoczywać powinno hamowanie nadmiernego wzrostu akcji kredytowej i zapobieganie panice finansowej, gdy nikt nikomu nie chce pożyczać pieniędzy. Podobnie jednak jak w przypadku polityki fiskalnej, również instrumenty nadzorcze trudno jest stosować w sposób szybki i elastyczny. Historia uczy, że bańki kredytowe wykrywa się często zbyt późno, by móc na nie zareagować. Pamiętajmy, że jeszcze w 2007 r. Hiszpania była uznawana wręcz za model zdrowej gospodarki…
Elastyczność gospodarki, czyli zdolność stosowania wymienionych instrumentów, to słowo klucz odmieniane przez wszystkie przypadki w trakcie debaty o euro. Jednak prawda jest taka, że nie mamy zbyt szerokiej wiedzy, czy w ogóle możliwy jest do osiągnięcia poziom elastyczności pozwalający na bezpieczną rezygnację z własnej polityki pieniężnej. To jedno z wyzwań, którymi niewątpliwie powinien zająć się nowy raport o kosztach i korzyściach przyjęcia nowej waluty.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
