Teoretycznym argumentem na rzecz stworzenia euro była Teoria optymalnych obszarów walutowych opracowana przez Roberta Mundella na początku lat 60., rozwinięta na-stępnie przez kolejnych naukowców. Teoria ta zakładała, że dla zapewnienia działania obszaru walutowego konieczne są dwa czynniki: mobilność siły roboczej i transfery budżetowe na poziomie centralnym. Obie te cechy miały kompensować utratę naturalnych mechanizmów absorbcji szoków asymetrycznych, takich jak polityka pieniężna czy płynne kursy walutowe. Choć szczerze mówiąc, w pierwotnym kształcie strefa euro nie posiadała żadnej z tych cech, wierzono wówczas, że, po pierwsze, kraje członkowskie podejmą reformy strukturalne zwiększające elastyczność ich rynków pracy, a po drugie, że integracja gospodarcza w ogóle zmniejszy prawdopodobieństwo wystąpienia szoków asymetrycznych.
Niestety ostatni kryzys unaocznił nam fakt, że unia walutowa nie tylko nie wyeliminowała asymetrycznych szoków, ale wręcz sama mogła wywołać potężny szok. Nawiązujemy tu do argumentu, że stopy inflacji na całym obszarze unii walutowej nie zbliżą się do siebie szybko z powodu efektów Balassy-Samuelsona oraz nadmiernego luzowania polityk fiskalnych. Przy jednolitej nominalnej stopie procentowej określającej koszt kredytowania, oznaczało to, że niskie realne stopy w krajach peryferyjnych napędzały wzrost wydatków finansowanych przez ogromne przepływy kapitału z krajów „jądra” unii. Kryzys tak zwanych kredytów subprime podważył jedynie zaufanie w trwałość tego procesu, wywołując znany już scenariusz sudden stop (gwałtownego zatrzymania), nazwany przez Paula Krugmana „matką wszystkich szoków asymetrycznych”.
Sądzę jednak, że wpływ kryzysu był tak dotkliwy nie tylko z tego powodu, że – przy ograniczonej mobilności siły roboczej i braku poważnych transferów fiskalnych z budżetu unijnego – dostosowanie do asymetrycznego szoku musiało być bolesne. W grę wchodziły również dwa inne czynniki, które nasiliły pierwotny problem.
Po pierwsze, powstało negatywne sprzężenie zwrotne między wypłacalnością państw i banków. Przez lata banki strefy euro nagromadziły znaczne ekspozycje wobec własnych państw – wyższe niż ich odpowiedniki w Wielkiej Brytanii czy w Stanach Zjednoczonych. W obliczu znacznego pogorszenia sytuacji fiskalnej – wynikającego z reakcji rządów na kryzys – to brzemię zadłużenia sprzyjało spekulacji wypłacalnością banków, co wymogło na europejskich rządach interwencję i akcję ratowania banków, a to z kolei podniosło ryzykowność obligacji skarbowych, zwiększając jeszcze bardziej zagrożenie dla banków.
Po drugie, jak to najdobitniej chyba wykazał Paul de Grauwe, z uwagi na różnego rodzaju ograniczenia instytucjonalne, w początkowych stadiach kryzysu nie było jasne czy strefa euro posiada pożyczkodawcę ostatniej instancji w takim samym znaczeniu jak inne kraje. W każdym razie, jak się zdaje, uczestnicy rynku uważali, że go nie posiada i w związku z tym wyceniali ryzyko niewypłacalności Hiszpanii dużo wyżej niż, na przykład, Wielkiej Brytanii, mimo iż współczynnik długu do PKB Wielkiej Brytanii był wówczas wyższy. Nie oznacza to braku uzasadnionych powodów, dla których działania Eurosystemu nie miałyby być inne niż działania banku centralnego spoza strefy euro. Jednak ta, odmienna niż rządów strefy euro, pozycja EBC utrudniała przeciwdziałanie samospełniającym się oczekiwaniom niewypłacalności.
Oczywistą implikacją powyższego wywodu jest potrzeba reform instytucjonalnych w strefie euro, które ją uodpornią i uelastycznią w stawianiu czoła szokom. I faktycznie, trwają już poważne prace w tym zakresie, obejmujące Europejski Mechanizm Stabilności (ESM) i Jednolity Mechanizm Nadzorczy (SSM), żeby wymienić dwa kluczowe rozwiązania prawne. Ale choć możemy oczekiwać, że unia bankowa osłabi powiązania między bankami i rządami, nie sądzę, aby mogła ona wyeliminować te powiązania całkowicie – przynajmniej dotąd, dopóki dług sektora publicznego zachowa preferencyjny status prawny.
Drugi wniosek jest taki, że Wspólnoty Europejskiej nie stać na kolejne niedoszacowanie ryzyka przedwczesnego rozszerzenia strefy euro. Oczywiście istnieją kryteria z Maastricht, które należy wypełnić w dłuższej perspektywie. Jednak, półżartem, zaproponuję trudniejszy test: jeżeli kraj ma gospodarkę tak konkurencyjną jak szwajcarska, rynek pracy tak elastyczny jak duński, a finanse publiczne tak zdyscyplinowane jak estońskie, powinien się dwa razy zastanowić nad wprowadzeniem euro. Oczywiście kryteria te należy traktować z przymrużeniem oka, ale przynajmniej dają one poczucie skali, według której kraje winny mierzyć swoją gotowość do akcesji. Co więcej, kraje, które nie wypadną dobrze w moim teście, nie powinny się łudzić, że jakiekolwiek mankamenty ich potencjału gospodarczego znikną w magiczny sposób dzięki euro.
Z tego wniosek, że kraje członkowskie Unii Europejskiej niebędące częścią strefy euro prawdopodobnie nimi pozostaną – przynajmniej w dającej się przewidzieć przyszłości – i to nie bez powodu. Jeśli jednak tak jest, warto rozważyć wyzwania stojące przed decydentami kształtującymi politykę pieniężną w tych krajach. I to właśnie zamierzam teraz zrobić, koncentrując się na przykładzie Polski, którą oczywiście najlepiej znam.
Tytułem wstępu, pozwolę sobie powiedzieć, że gospodarka Polski zniosła kryzys wyjątkowo dobrze. Od 2008 r. PKB Polski wzrósł o ponad 20 proc., co robi wrażenie, szczególnie uwzględniając, że w tym okresie PKB strefy euro nie zdołał nawet wrócić do poziomu sprzed kryzysu. Jednocześnie inflacja pozostała pod kontrolą, utrzymując się średnio na poziomie 2,7 proc. w ostatniej dekadzie, co jest w zasadzie równe celowi inflacyjnemu NBP wynoszącemu 2,5 proc..
W pewnej mierze sukces ten można przypisać płynnemu kursowi złotego. Proszę jednak zauważyć, że z punktu widzenia inwestora zagranicznego płace w Polsce spadły o około 30 proc. na początku 2009 r., bez bolesnych renegocjacji umów czy zmian siły roboczej, a jedynie wskutek dopuszczenia deprecjacji złotego – co nie byłoby możliwe w unii walutowej.
Naiwnością oczywiście byłoby jednak twierdzić, że jesteśmy odporni na zmiany sytuacji w strefie euro. Wręcz przeciwnie. Ponad 50 proc. naszego eksportu przypada na rynki strefy euro, z czego 25 proc. na same tylko Niemcy. Nic więc dziwnego, że dynamika cen i produkcji w Polsce jest silnie skorelowana z ich dynamiką w strefie euro – nawet jeżeli skala zmian jest nieco inna. Co więcej, ponad 55 proc. aktywów naszego sektora bankowego jest w posiadaniu instytucji finansowych ze strefy euro – zwłaszcza z Niemiec i Włoch. Stąd jesteśmy blisko powiązani nie tylko z realnym sektorem gospodarki unijnej, ale również z jej sektorem finansowym. A finansowanie transgraniczne z banków europejskich jest jednym z kanałów, którymi impulsy polityki pieniężnej EBC mogą przepływać do polskiej gospodarki.
W ten sposób dochodzimy do kluczowego wyzwania dla prowadzenia polityki pieniężnej w Polsce, a może również w innych państwach członkowskich UE spoza strefy euro. Wyzwaniem tym jest konieczność prowadzenia autonomicznej polityki pieniężnej w warunkach silnie ograniczonej autonomii. Ograniczona autonomia nie wynika z ograniczeń instytucjonalnych czy prawnych, ale jest efektem swobody przepływu kapitału międzynarodowego oraz transgranicznych powiązań finansowych. A przepływ kapitału i zmienność kursowa, które z tego wynikają mogą mieć silny negatywny wpływ na stabilność makroekonomiczną i finansową.
Bardzo łagodne warunki płynnościowe na świecie i prawie zerowe stopy procentowe na głównych rynkach wspierają przepływy kapitału na rynki wschodzące – szczególnie te o stosunkowo wysokich stopach procentowych i rozwiniętych rynkach kapitałowych. Za pośrednictwem dobrze znanego mechanizmu takie przepływy kapitału mogą prowadzić do nadmiernego umocnienia waluty krajowej, osłabiając konkurencyjność firm zaangażowanych w handel zagraniczny. Mogą one również pobudzać akcję kredytową i zachęcać do większego wykorzystania wierzytelności nominowanych w walutach obcych, co z kolei może prowadzić do niezrównoważonej struktury bilansu – problemu, z którym borykało się wiele krajów Europy Środkowej i Wschodniej, w tym Polska.
No i powstaje dylemat: jeżeli różnice w oprocentowaniu napędzają przepływy kapitału, wówczas naturalną reakcją mogłoby być dostosowanie stóp procentowych w gospodarkach wschodzących do stóp procentowych na głównych rynkach. Jednak stopy procentowe w gospodarkach wschodzących są wyższe nie bez powodu. W zależności od rozpatrywanej gospodarki zbyt radykalne obniżenie stóp procentowych mogłoby napędzić boom finansowany środkami krajowymi zamiast pochodzącymi z zagranicy, co niosłoby ze sobą podobnie szkodliwe efekty.
Te rozważania mają ogromne znaczenie dla krajów członkowskich UE spoza strefy euro – nawet jeżeli Fed odchodzi od stosowania niekonwencjonalnych środków polityki pieniężnej – skoro EBC się ku nim zwraca. Oznacza to, że nadal należy spodziewać się chwiejności przepływów kapitału w państwach sąsiadujących ze strefą euro.
Nie oznacza to oczywiście, że nowa runda luzowania polityki pieniężnej przez EBC jest niemile widziana. Wręcz przeciwnie, jak już wcześniej podkreślałem, biorąc pod uwagę bliskie więzi handlowe i korelację inflacji oraz produkcji między Polską a strefą euro, wszelkie środki pobudzające popyt w strefie euro są rozpaczliwie pożądane. Natomiast reakcja na przepływy kapitału i zmienność kursu walutowego pozostaje wyzwaniem.
Nie będę udawał, że znam rozwiązanie o uniwersalnym zastosowaniu, jednak mogę przedstawić kilka sugestii w oparciu o polskie doświadczenia.
Po pierwsze, uważam, że można uzasadnić potrzebę stosowania przez banki centralne polityki „leaning against the wind” na rynku walutowym. Co przez to rozumiem. Przed kryzysem panowało zgodne przekonanie, że banki centralne stosujące strategię celu inflacyjnego powinny zwracać uwagę na kurs walutowy jedynie w zakresie, w jakim ma on wpływ na inflację. Obawiam się, że obecnie to już nie wystarcza. Oczywiście, jak zaznaczyłem wcześniej, zasadniczo dobrze jest mieć w pełni płynny kurs walutowy. Stanowi on bufor przed asymetrycznymi szokami oraz wprowadza na rynek walutowy odrobinę nieprzewidywalności, co powinno zniechęcać do podejmowania ryzyka zbyt pewnych siebie graczy Ale zarazem krótkoterminowe zmiany kursowe mogą stanowić zagrożenie dla stabilności finansowej, mimo że ich bezpośredni wpływ na inflację jest ograniczony. Bank centralny powinien przeciwdziałać takim zmianom, ponieważ jeżeli tego nie czyni, jego cel inflacyjny i tak może być zagrożony w dłuższej perspektywie. Dlatego banki centralne muszą szukać złotego środka pomiędzy, z jednej strony, reagowaniem na chwilowe wahania kursu w poszczególnych fazach „risk-on-risk-off” a, z drugiej strony, tłumieniem ryzyka walutowego i wraz z nim dyscypliny rynkowej.
Po drugie, choć polityka pieniężna jako taka nie może być autonomiczna, może jednak, i powinna, zostać uzupełniona o autonomiczną politykę makroostrożnościową. Polityka makroostrożnościowa powinna pozostać autonomiczna, ponieważ zmiany z którymi winna się mierzyć, z definicji mają charakter raczej lokalny a nie globalny. Dla przykładu, cechy rynku nieruchomości i rynku pracy w poszczególnych krajach Europy znacznie się od siebie różnią, stąd różne wskaźniki LtV czy DTI mogą być stosowne w poszczególnych systemach rynkowych. Dlatego posiadanie polityki makroostrożnościowej o nastawieniu lokalnym zmniejsza problem braku autonomii w polityce stóp procentowych, ponieważ pozwala bankowi centralnemu kształtować stopy na poziomie bardziej dostosowanym do głównych rynków bez narażania stabilności finansowej.
Wreszcie, przy ograniczaniu ryzyka boomów kredytowych za pomocą polityki „le-aning against the wind” na rynku walutowym oraz za pomocą autonomicznej polityki makroostrożnościowej, bank centralny powinien wykazać elastyczność w dążeniu do osiągnięcia celu inflacyjnego. Choć nie jestem szczególnym fanem baseballa, podoba mi się stwierdzenie Warrena Buffeta, że wielcy gracze obserwują pole a nie tablicę wyników. Podobnie bank centralny powinien patrzyć na procesy źródłowe, a nie obsesyjnie pilnować, aby inflacja była zbliżona do wytyczonego celu w każdym roku.
Artykuł jest zapisem wystąpienia prof. Marka Belki, prezesa Narodowego Banku Polskiego pt „Wyzwania dla polityki pieniężnej w kraju członkowskim UE spoza strefy euro” podczas spotkania Grupy Euro50 „Strefa euro w następstwie kryzysu euro” w hotelu Willard w Waszyngtonie 12 października 2014.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
