Kursy walutowe nie potwierdziły ekonomicznej teorii

16.02.2016
Po przystąpieniu krajów Europy Środkowej do UE w kilku z nich nastąpił gwałtowny przyrost kredytów nominowanych w euro i we frankach. Szybki wzrost wynikał z osadzonego w myśli ekonomicznej przekonania, że waluty krajowe są „skazane” w dłuższym okresie na aprecjację realną, a być może także nominalną. Teoria jednak się nie sprawdziła.  

(infografika Dariusz Gąszczyk)


Wzrost zadłużenia we frankach dotyczy przede wszystkim Węgier i Polski, w mniejszym stopniu Chorwacji i Rumunii. Klienci banków w innych krajach naszego regionu zadłużali się raczej w euro niż we frankach. Trzy kraje bałtyckie oraz Bułgaria jeszcze przed przystąpieniem do UE miały narodowe waluty powiązane z walutami silnymi – marką niemiecką, dolarem, a później euro – mechanizmem currency board. To tłumaczy, dlaczego kredyty frankowe były w tych czterech krajach mniej popularne niż kredyty w euro. W 2007 roku na Łotwie aż 86 proc. kredytów było zaciąganych w walutach obcych. W Estonii było ich 79 proc., w Chorwacji 66 proc., w Rumunii 59 proc., na Węgrzech 56 proc., na Litwie 50 proc., w Bułgarii 48 proc.

Polska obok Słowacji i Czech należała do krajów, w których udział kredytów nominowanych w walutach obcych był relatywnie niski – poniżej 25 proc. Na Węgrzech ponad 30 proc. kredytów nominowanych było we frankach, w Polsce 17 proc. W Polsce znacznie szybciej niż na Węgrzech nadzór bankowy zareagował na szybki wzrost kredytów nominowanych w obcych walutach, wydając w roku 2006 Rekomendację „S”

Szybki wzrost kredytów, nominowanych w walutach obcych wynikał z przekonania, że waluty krajowe po rozszerzeniu Unii Europejskiej są „skazane” w dłuższym okresie na aprecjację realną, a być może także nominalną. A zatem ryzyko kursowe, wynikające z deprecjacji oceniano jako niewielkie. Ponieważ oprocentowanie w walutach krajowych było znacznie wyższe niż w walutach silnych, zwłaszcza euro i franku szwajcarskim, kredyty walutowe wydawały się podwójnie korzystne. Pożyczkobiorca miał korzystać na niższym oprocentowaniu i na spadku wartości waluty, w której kredyt był zaciągany.

(infografika Dariusz Gąszczyk

 

Efekt Balassy-Samuelsona

Umacnianie lokalnych walut miało uzasadnienie w tzw efekcie Balassy-Samuelsona – który został w 1964 roku opisany równocześnie przez dwu ekonomistów – Bela Balassę i Paula Samuelsona.

Myśl ekonomiczna biegła tak: Kraje zaliczane do rynków wschodzących realizują strategię przyspieszonego wzrostu w oparciu o ekspansję eksportową. Sektor nastawiony na eksport rozwija się szybciej, co oznacza, że szybciej rośnie w nim wydajność pracy niż w sektorach, które nie uczestniczą w wymianie z zagranicą. Wzrost wydajności prowadzi do wzrostu wynagrodzeń, który zachodzi nie tylko w sektorze eksportowym, ale w całej gospodarce. W tym drugim przypadku wzrost wynagrodzeń przewyższa wzrost wydajności, a w efekcie następuje wzrost cen, który nie powoduje odpowiedniej do tego deprecjacji waluty krajowej. Jej kurs wynika bowiem z wydajności w sektorze eksportowym. Ostatecznym efektem jest zatem realna aprecjacja waluty krajowej.

Zjawisko to zostało opisane także w pracy Roy’a Forbesa Harroda International Economics w 1939 roku. Z tego powodu efekt Ballasy-Samuelsona jest nazywany czasem efektem Harroda-Ballasy-Samuelsona lub efektem H-B-S).

Efekt Balassy-Samuelsona sprawiał, że kraje z Europy Środkowej, aspirujące do strefy euro miały problemy z ustabilizowaniem inflacji na wymaganym przez kryteria Maastricht poziomie, co wymagało specjalnej polityki pieniężnej.

Wiele funduszy inwestycyjnych swe strategie opiera na efekcie H-B-S. Skoro prawdopodobieństwo umacniania się w długim okresie walut rynków wschodzących jest większe niż prawdopodobieństwo ich realnego osłabienia, to inwestując w aktywa nominowane w tych walutach można osiągać dodatkowe zyski. Jest to odwrotność sytuacji, w której kredytobiorca pożycza w walutach krajów bogatych i stabilnych.

Przed kilku laty „The Financial Times” przytoczył wypowiedź James’a Wood-Collins’a, dyrektora zarządzającego firmy Record Currency Management, który stwierdził, że od jednej trzeciej do połowy zysków, osiąganych z inwestycji na rynkach wschodzących pochodzi z aprecjacji tamtejszych walut. Wood-Collins radzi inwestować w instrumenty pieniężne, nie zaś w akcje lub obligacje rynków wschodzących, gdyż taka strategia jest bardziej elastyczna i pozwala unikać podatków oraz opłat. Zapewne szef Record Currency Management doradzałby mieszkańcom krajów emerging markets zaciąganie kredytów w walutach silnych. I rzeczywiście przez kilka lat były one znacznie bardziej opłacalne niż kredyty w walutach lokalnych.

Trzeba jednak zauważyć, że założenie umacniania walut krajów emerging markets (EM) jest wewnętrznie sprzeczne. Depozyty i kredyty w tych walutach są wyżej oprocentowane niż waluty stabilne, co odzwierciedla przekonanie o wyższym ryzyku inwestowania w aktywa nominowane w walutach EM. Należałoby zatem także założyć, że ryzyko ich osłabienia jest większe niż wzmocnienia. Tymczasem to drugie założenie na skutek efektu Balassy-Samuelsona jest odrzucone.

Aprecjacja walut w Europie Środkowej

Po rozszerzeniu Unii o kraje Europy Środkowej (Polska, Czechy, Węgry 1 maja 2004 r.; Rumunia 1 stycznia 2007 r.) następowała realna, a w niektórych przypadkach nominalna aprecjacja walut krajowych. Nie w każdym przypadku był to proces jednostajny. Polski złoty w okresie przed wejściem do Unii Europejskiej tracił w stosunku do euro. W całym 2003 roku kurs polskiej waluty spadł o około 20 proc. Spadek zatrzymał się w lutym 2004 i zaczął się proces umacniania złotego, trwający z przerwami do końca lipca 2008 roku. W ciągu tych czterech lat złoty zyskał wobec euro ponad 50 proc. W latach 2004-2007 inflacja w strefie euro wyniosła łącznie 8,9 proc., a w Polsce 10,0 proc. Tak więc realna aprecjacja była nieznacznie wyższa od nominalnej.

Forint był po wejściu Węgier do Unii Europejskiej mniej stabilny niż polski złoty, a do roku 2012 r. utrzymywała się dość wysoka (zwłaszcza w porównaniu ze strefą euro) inflacja. Od maja 2004 r. do marca 2005 r. forint zyskał do euro 5 proc., do lipca 2006 stracił 13 proc. (a więc następowała także realna deprecjacja), potem aż do końca lipca 2008 r. zyskiwał – łącznie ok. 25 proc., a ponieważ inflacja była dość wysoka, realna aprecjacja w tym czasie wyniosła ok. 35 proc.

Węgrzy biorąc kredyty w walutach obcych zarabiali na aprecjacji forinta mniej niż Polacy na aprecjacji złotego. Fakt, że kredyty walutowe (szczególnie we frankach szwajcarskich) były na Węgrzech popularniejsze niż w Polsce wynikał z wysokich nominalnych stóp procentowych u naszych południowych sąsiadów. W maju 2004 r. 3-miesięczny WIBOR wynosił 6 proc., zaś analogiczne oprocentowanie na Węgrzech, 3-miesięczny BUBOR, przekraczał 11 proc.

Czeska korona od maja 2005 r. do połowy lipca 2008 r. nieustannie zyskiwała wobec euro. Łącznie umocniła się o blisko 40 proc. przy inflacji zbliżonej do strefy euro.

Rumuński lej miał niewiele czasu by się umacniać. Rumunia weszła do Unii Europejskiej 1 stycznia 2007 r. Aprecjacja leja zaczęła się rok wcześniej. Łącznie od stycznia 2006 do lipca 2007 waluta rumuńska zyskała wobec euro ok. 17 proc. przy inflacji wyraźnie wyższej niż w strefie euro. Jej załamanie zaczęło się jednak rok wcześniej niż pozostałych walut środkowoeuropejskich.

 

 

Koniec efektu Balassy-Samuelsona

Światowy kryzys finansowy spowodował gwałtowne załamanie walut krajów Europy Środkowej, z wyjątkiem krajów, które były w strefie euro lub w ERM II lub też miały reżym currency board.

Złoty osiągnął swoje maksimum – 28 lipca 2008 roku, forint 21 lipca 2008 r., korona czeska 21 lipca 2008 r., rumuński lej 25 lipca 2007 roku.

Polska waluta traciła na wartości do 4 lutego 2009 r., gdy osiągnęła swoje minimum – 4,6747 PLN za euro – o 32 proc. niżej od maksimum. Forint tracił wartość do początków marca 2009 r. – łącznie ok. 25 proc. Spadek wartości czeskiej korony zatrzymał się 20 lutego 2009 r. – łącznie straciła ona do euro nieco ponad 20 proc. Rumuński lej od lipca 2007 r. do lutego 2009 r. straciła 28 proc.

Polska waluta straciła w tym czasie do euro najwięcej spośród wszystkich walut krajów Unii Europejskiej. Wynikało to z dwu powodów. Ucieczki inwestorów z rynków wschodzących oraz z przekonania, że w ciągu 5-letniego okresu aprecjacji została wzmocniona nadmiernie.

Złoty zaczął się umacniać wobec euro w 2009 roku, ale trend ten został zatrzymany w roku następnym. Od tego czasu mamy wahania kursu złotego, przy średnim kursie 4,2 złotego za euro. Po kryzysie stabilny trend aprecjacji nie powrócił.

Kurs forinta od początku 2009 roku też się waha, z tym że tendencja jest spadkowa. W lipcu 2015 roku forint zaliczył swoje historyczne minimum – 318 forintów za euro. Obecny kurs wynosi 312 forintów za euro.

Kurs korony czeskiej, po osiągnięciu minimum na początku 2009 roku zaczął rosnąć i do lutego 2011 r. zyskał 19 proc., po czym zaczął się trwający do dziś trend spadkowy.

Również rumuński lej jest w trendzie spadkowym. Najniższy kurs wobec euro osiągnął w sierpniu 2012 roku.

Można postawić dwie hipotezy, dotyczące zatrzymania się efektu Balassy-Samuelsona w krajach Europy Środowej.

Po pierwsze – skończył się proces szybkiego wzrostu produktywności sektora eksportowego;

Po drugie – na kursy walut wpływają w znacznie większym stopniu zachowania inwestorów niż bilans handlowy;

Hipotezy te się nie wykluczają, ale bardziej prawdopodobna (lub działająca silniej) wydaje się ta druga. W latach 2004-2008 w Polsce utrzymywał się wysoki deficyt na rachunku bieżącym bilansu płatniczego (co jest zresztą typowe dla kraju w fazie szybkiego wzrostu), a złoty umacniał się. W roku ubiegłym saldo rachunku bieżącego było niemal zrównoważone, złoty słabł.

Po wejściu krajów Europy Środkowej do Unii Europejskiej region ten został uznany przez rynki finansowe za stabilny, o czym świadczył wzrost ratingów. W dodatku kraje Europy Środkowej rosły szybko i dawały inwestorom wyższe zwroty niż inwestycje na rynkach stabilnych. Sytuacja ta trwała do światowego kryzysu finansowego, a następnie kryzysu strefy euro. Wówczas nastroje inwestorów zmieniły się. Odrzucili przekonania o tym, że niektóre kraje są „skazane” na sukces, a tym samym ich waluty muszą się umacniać

Waluta bezpieczna nie dla wszystkich

Niektórzy klienci banków, biorący kredyty w latach 2004-2008 słyszeli od analityków bankowych, że frank to „najbezpieczniejsza waluta świata”. Można bronić takiej tezy, tyle że jest ona bezpieczna dla inwestujących we franku, a tym samym niebezpieczna dla tych, którzy we franku zaciągają kredyty.

Oprocentowanie kredytów frankowych było niższe niż złotowych, a także kredytów nominowanych w euro. W okresie między majem 2004 r. (rozszerzenie UE), a sierpniem 2008 r. (początek kryzysu finansowego) 3-miesięczny LIBOR dla franków szwajcarskich był o 1,68 punktu procentowego niższy niż dla euro. Ponieważ oprocentowanie kredytów hipotecznych wynikało z oprocentowania na rynku międzybankowym, można założyć, że kredyty w euro były droższe również o 1,5-2,0 punktów proc.

Od powstania euro w 1999 roku do końca października 2009 r. kurs franka wobec euro był dość stabilny i wahał się w przedziale 1,60 -1,45 franków za euro. Do grudnia 2002 r. frank się nieco umacniał, potem do listopada 2007 r. tracił i znów zaczął zyskiwać. Ale były to wahania niewielkie. Silna aprecjacja franka zaczęła się w październiku 2009 r. i trwała do sierpnia 2011 r. W tym czasie waluta szwajcarska zyskała do euro blisko 50 proc., osiągając poziom 1,05 franków za euro. Potem do grudnia 2011 r. frank stracił 16 proc. i ustabilizował się na poziomie zbliżonym do 1,2 franków za euro. Narodowy Bank Szwajcarii zobowiązał się do obrony tego poziomu i z obietnicy tej wycofał się 15 stycznia 2015 roku. Obecnie frank waha się w granicach 1,05-1,1 franków za euro, to znaczy jest o 40-50 proc. silniejszy wobec euro niż przed październikiem 2009 r.

Handel krajów Europy Środowej ze Szwajcarią jest niewielki. Szwajcaria finansuje niektóre projekty rozwojowe w naszej części Europy, co jest ważnym wsparciem, ale skala jest nieistotna z punktu widzenia bilansu wzajemnej wymiany. Polska także jest beneficjentem szwajcarskiej pomocy. 14 czerwca 2012 r. zaakceptowano kwotę 489 mln franków na realizację 58 projektów.

Do Szwajcarii idzie 1,1 proc. węgierskiego eksportu, 0,99 proc. polskiego, 1,6 proc. czeskiego (dane z 2013 roku). Polsko-szwajcarskie obroty handlowe wyniosły w 2013 roku 3,8 mld franków. Jest to wielkość nieporównanie mniejsza od zobowiązań nominowanych we frankach przez polskich kredytobiorców.

Jest zatem oczywiste, że nie wymiana handlowa, lecz sytuacja na rynkach finansowych wpływa na kurs wymiany złotego i franka. Tymczasem hipoteza Balassy-Samuelsona opiera się na relacjach w handlu zagranicznym. Rynki okazały się zatem silniejsze od tej hipotezy.


Tagi


  • Iwo Augustynski pisze:

    To samo dotyczy teorii optymalnych obszarów walutowych (optimal currency areas) czyli strefy euro.

Dodaj komentarz


+ dwa = 3

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane