Polityka monetarna powinna być nudna

Ceny surowców są najlepszym, najbardziej wrażliwym wskaźnikiem realnej wartości dolara. Fed powinien prowadzić politykę pieniężną w oparciu o odczyty indeksu CRB – uważa publicysta „Forbesa”.
Polityka monetarna powinna być nudna

Czy tak wyglądałyby konferencje prasowe banku centralnego, gdyby polityką pieniężną kierował indeks CRB? (CC BY-NC-SA Brian Herzog)

„Słuchajcie panowie, jeśli jesteście na pierwszej randce, a chcecie mieć pewność, że nie będzie następnej, mówcie o polityce monetarnej.” – powiedział kiedyś Steve Forbes.

Polityka pieniężna jest nudna. Krachy, panika na rynkach finansowych, kryzysy, recesja, bezrobocie i ubóstwo też mogą jednak po jakimś czasie się znudzić. Niestety wydaje się, że Janet Yellen, prezes Fed, chce kontynuować politykę Bena Bernankego, w której brakowało czytelnych reguł, było za to dużo powodującej chaos improwizacji.

Przełomowy początek wieku

Podczas ośmioletnich rządów Billa Clintona realny PKB Stanów Zjednoczonych rósł średnio o 3,89 proc. rocznie. Gdyby gospodarka rosła w takim tempie w czasie kadencji George’a W. BushaBaracka Obamy, PKB w 2013 roku byłby większy o 5,2 bln dol. (czyli o 31 proc.) niż faktycznie osiągnięty, a USA miałyby pełne zatrudnienie 13. rok z rzędu. W takim przypadku nawet gdyby w 2013 r. (tak jak to rzeczywiście miało miejsce) wydatki rządu federalnego wyniosły 3,4 bln dol., w budżecie byłoby 0,6 bln dol. nadwyżki, a nie 0,6 bln dol. deficytu.

George W. Bush ciął podatki, a Obamie do 2013 roku nie udało się ich podnieść. Przyczyną ogromnej różnicy w stanie koniunkturze między latami 90. XX w. a pierwszą dekadą XXI w. była polityka pieniężna.

W latach 90. Fed prowadził politykę w oparciu o stałą, choć nieobwieszczoną rynkom, regułę. Były wiceprezes banku Wayne Angell opisał w „Wall Street Journal”, jak w latach boomu Clintona Fed kierował się cenami towarów wchodzących w skład indeksu CRB. Potem ten tryb ustąpił miejsca doraźnej improwizacji.

Indeks CRB agencji Thomson Reuters obecnie obejmuje 19 towarów (są to: aluminium, kakao, kawa, miedź, kukurydza, bawełna, ropa, złoto, olej opałowy, półtusza wieprzowa, gaz ziemny, nikiel, sok pomarańczowy, srebro, soja, cukier, benzyna bezołowiowa i pszenica). Błędy w polityce pieniężnej Fed widać w zmianach tego indeksu. Rzućmy więc na niego okiem.

Od sierpnia 1971 roku, kiedy to prezydent Richard Nixon zniszczył system z Bretton Woods, do listopada 1980 roku, gdy Ronald Reagan został wybrany na prezydenta, indeks CRB wzrósł ponad trzykrotnie (z 100,67 do 330,03), a gospodarka pogrążyła się w stagflacji. Cieszący się poparciem Reagana prezes Fed Paul Volcker zdusił inflację, ale kosztem była najostrzejsza od czasów Wielkiego Kryzysu recesja. Od wyboru Reagana na prezydenta do dna recesji w listopadzie 1982 roku indeks CRB spadł o 29,2 proc., do 233,65.

Następnie w okresie boomu Reagana (grudzień 1982 r. – lipiec 1990 r.) PKB rósł średnio 4,42 proc. rocznie, podczas gdy indeks CRB zasadniczo się nie zmienił (wzrósł tylko 0,07 proc., do 233,82).

Wojna z inflacją

W 1990 roku, za prezesury Alana Greenspana Fed wypowiedział wojnę inflacji, której wówczas wcale nie było, zaostrzył politykę pieniężną i indeks CRB spadł o 6,2 proc. w zaledwie osiem miesięcy. Wywołało to niepotrzebną recesję, której dno przypadło na marzec 1991 r.

Boom Clintona (marzec 1991 r. – marzec 2001 r.) był najdłuższym nieprzerwanym okresem wzrostu w historii Stanów Zjednoczonych. PKB średnio rósł o 3, 63 proc. rocznie, a indeks CRB spadł o 4,1 proc. w czasie 10 lat.

Następnie Greenspan doszedł do niezrozumiałego wniosku, że łagodna deflacja nie wystarczy. W ciągu kolejnych ośmiu miesięcy Fed ściągnął indeks CRB o 8,4 proc., powodując kolejną niepotrzebną recesję.

Nawiasem mówiąc, tak zwana „bańka internetowa” nie była tak naprawdę bańką. Wszystkie prawdziwe bańki są spowodowane przez politykę pieniężną. W tym czasie spadały ceny towarów, a złoto szybko zniżkowało. W takich warunkach ceny akcji nie są bańką, którą bank centralny powinien przebijać. Oczywiście na początku 2000 roku było mnóstwo przeszacowanych akcji z sektora nowych technologii, ale były też walory niedowartościowane, takie jak Apple czy Google.

Ponieważ wywołane przez Fed recesje hamują wzrost PKB, to także w naturalny sposób obniżają wyceny akcji. Takie działanie Fed może wywołać wrażenie, że bańka została przebita, mimo że od samego początku jej nie było. W 2001 roku, wpadłszy w panikę z powodu strat, do jakich doprowadził na rynkach i w gospodarce, prezes Greenspan zaczął luzowanie polityki pieniężnej. Od marca 2001 r. do czerwca 2008 r. indeks CRB wzrósł ponad dwukrotnie, do rekordowego poziomu 462,74.

Prawdziwa bańka

Z pomocą Fannie Mae, Freddie Mac i ustawy promującej posiadanie domów na własność Greenspan i Bernanke nadmuchali ogromną bańkę na rynku nieruchomości i na rynku papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami. To była prawdziwa bańka i to ona spowodowała, że biliony dolarów zostały „źle zainwestowane” w nieruchomości mieszkaniowe i kredyty hipoteczne.

Bańka Greenspana i Bernankego spowodowała rzeczywiste szkody w gospodarce. Inflacja, którą wywołał Fed, zniekształciła względne ceny dóbr, na podstawie których w gospodarce podejmuje się decyzje.

W pierwszej dekadzie XXI w. sztucznie wywindowane ceny nieruchomości doprowadziły do tego, że biliony dolarów zamiast tworzyć aktywa niemieszkaniowe, które średniorocznie dają 0,44 dol. PKB na 1 dol. aktywów, popłynęły na rynek mieszkaniowy, który wytwarza 0,08 dol. PKB rocznie na 1 dol. aktywów. Oczywiście jeśli wybudowany dla celów spekulacyjnych dom stoi pusty, jego wkład do PKB wynosi zero.

Kapitał w postaci mieszkań nie generuje ponadto zatrudnienia, podczas gdy inwestycje w aktywa niemieszkaniowe tworzą prawdziwe, trwałe miejsca pracy. W 2012 roku (ostatnim, za który dostępne są te dane) potrzeba było średnio 270 tys. dol. aktywów niemieszkaniowych, aby uzbroić jedno pełnoetatowe miejsce pracy.

W czerwcu 2008 r. nie było już innego sposobu, by poradzić sobie ze skutkami siedmiu lat inflacji i błędnych inwestycji, niż recesja. W czasie recesji chybione inwestycje są likwidowane, a ceny aktywów dostosowują się do rzeczywistości.

Biuro Analiz Ekonomicznych oszacowało, że w latach 2008–2011 wartość amerykańskiego zasobu nieruchomości mieszkaniowych spadła o 2,1 bln dol. To koszt bańki pieniężnej Greenspana i Bernankego. Gdyby zainwestować mądrze te pieniądze w formację aktywów niemieszkaniowych, ten kapitał pozwoliłby zatrudnić 7,4 mln osób i przynosiłby 0,9 bln dol. PKB rocznie.

W czerwcu 2008 r. recesja była nieunikniona. Dużo później Narodowe Biuro Badań Ekonomicznych (NBER) ogłosi, że w rzeczywistości rozpoczęła się już w grudniu 2007 r., jednakże Fed, dopuszczając do gwałtownego zaostrzenia monetarnego, doprowadził do tego, że być może niczym niewyróżniająca się recesja przekształciła się w potężne załamanie. W okresie od czerwca 2008 r. do lutego 2009 r. indeks CRB spadł o 54,3 proc., do 211,57.

Spanikowany tym, że stworzył warunki, a potem uruchomił wielką recesję, Fed znowu zaczął luzować. Pod koniec kwietnia 2014 r. indeks CRB wynosił 309,53, po wzroście o 46,3 proc. w porównaniu z lutym 2009 r., choć nadal niższym o 16, 5 proc. od poziomu z kwietnia 2011 r.

Ceny i rzeczywistość

Ogromny bodziec monetarny, jaki Fed aplikował od 2009 roku, miał stosunkowo niewielki wpływ na gospodarkę, ponieważ przedsiębiorstwa straciły wiarę w Fed i dolara jako instrument do inwestycji długoterminowych (choć rynki bardzo chętnie spekulują dolarem).

Firmy słusznie obawiają się, czy ceny, jakie dziś generuje system gospodarczy, są wiarygodną przesłanką dla decyzji biznesowych. Nie wiedzą, czy to „sygnał” czy jedynie „monetarny szum” wywołany przez Fed.

Inwestorzy sparzyli się po tym, jak zainwestowali realne zasoby w sztuczną bańkę na rynku nieruchomości i nie chcą po raz kolejny doświadczyć przykrej niespodzianki. W ciągu ostatnich 5,5 roku poziom inwestycji tworzących miejsca pracy i generujących PKB był zatem niski, a napływ kapitału do instrumentów zabezpieczających przed inflacją i deflacją (takich jak obligacje rządowe i złoto) – wysoki.

Współczesna gospodarka potrzebuje pieniądza, który będzie, jak to określa George Gilder, „nośnikiem o niskiej entropii”. Tylko jeśli pieniądz będzie nośnikiem, który nie sprawia niespodzianek, informacje przez niego przenoszone – czyli ceny – będą mogły być właściwie interpretowane przez podmioty gospodarcze. Uznaniowa, „innowacyjna” polityka Fed nie spełnia tego warunku. Działania banku w ostatnich latach uniemożliwiają firmom skuteczne planowanie.

Dziś jest jasne, że w ciągu ostatnich 13 lat Fed nie miał pojęcia, co robi. Jego podstawowym zadaniem jest utrzymywanie realnej wartości dolara na stabilnym poziomie, ale Fed zwraca uwagę na wszystko, tylko nie ceny surowców, które są najlepszym i najbardziej wrażliwym wyznacznikiem realnej wartości dolara.

Gdyby nie było Fed

Co by się więc stało, gdyby nie było żadnych posiedzeń Komitetu Otwartego Rynku, a Fed nie próbował dostosowywać wysokości stóp procentowych? Od 1975 r. do teraz zmieniał ich wysokość ponad 200 razy! Jak wyglądałaby sytuacja, gdyby Fed wykorzystywał operacje otwartego rynku jedynie po to, by utrzymać indeks CRB na poziomie 112,46, na jakim znajdował parę lat po zakończeniu II wojny światowej?

Mielibyśmy dobrobyt. Gospodarka spokojnie i metodycznie rozwijałaby się, bez bumów, bez spowolnień, bez głębokich recesji. Firmy dysponowałyby „nośnikiem o niskiej entropii” i nie musiały zgadywać czy wzrost cen danego dobra jest wynikiem wzrostu popytu na nie czy też przejawem rozpoczynającej się inflacji. Zmiany cen na rynku towarów i usług stanowiłyby zawsze „sygnał”, a nie generowany przez Fed „szum”.

Inflacja nie byłaby zerowa. Realne ceny surowców maleją od setek lat ze względu na postęp technologiczny. Przy spadających realnych cenach towarów, które tworzą indeks CRB, realna wartość dolara (mierzona wskaźnikiem CPI oraz deflatora PKB) również byłaby coraz mniejsza.

Od końca 1948 r. do końca 2013 r. indeks CRB rośnie średnio 1,41 proc. rocznie. Tymczasem CPI rósł o 3,56 proc., a deflator PKB rósł o 3,20 proc.

Oznacza to, że jeśli Fed przez ostatnie 65 lat utrzymywałby indeks CRB na możliwie stabilnym poziomie, inflacja według deflatora PKB wynosiłaby średnio 1,76 proc., a inflacja CPI mogłaby być na poziomie 2,14 proc. Warto zauważyć, że ta ostatnia liczba jest bardzo blisko celu inflacyjnego Fed (2,00 proc.).

Nawet gdyby było trochę inflacji, ludzie nie uciekaliby przed nią, wycofując kapitał z realnej gospodarki, bo nie istniałaby możliwość opłacalnego zabezpieczenia się przed jej ryzykiem. Realne stopy procentowe byłyby cały czas dodatnie.

Gdyby wartość dolara była przez ostatnie 65 lat ustalona w stosunku do indeksu CRB w gospodarce i na rynkach finansowych) nie byłoby dramatów. To znaczy, że byłoby nudno… Czasami jednak nuda to dobra rzecz.

Louis Woodhill jest przedsiębiorcą i inwestorem VC. Artykuł po raz pierwszy ukazał się w „Forbesie

Czy tak wyglądałyby konferencje prasowe banku centralnego, gdyby polityką pieniężną kierował indeks CRB? (CC BY-NC-SA Brian Herzog)

Tagi


Artykuły powiązane

Jak Stany Zjednoczone radziły sobie wcześniej z wysoką inflacją

Kategoria: Analizy
Aktualna inflacja w USA pozostaje blisko poziomów z okresu czarnej dekady bankowości centralnej, czyli lat siedemdziesiątych. Czy odpowiedzialnością za wysoką inflację z tamtych czasów możemy obarczyć szoki podażowe?
Jak Stany Zjednoczone radziły sobie wcześniej z wysoką inflacją