(fot. arch. OF)
Czy jedna firma prywatna może zniweczyć wysiłki milionów obywateli, którzy zaciskają pasa i zgadzają się na reformy gospodarcze? Czy jedna korporacja może decyzją swoich analityków i menadżerów doprowadzić kraj do kryzysu, skazując całe pokolenie jego obywateli na straconą dekadę? Są to kluczowe pytania w sporze o rolę agencji ratingowych, czyli firm wydających oceny wiarygodności kredytowej spółek i rządów. Jeżeli menedżerowie jednej firmy mogą położyć na łopatki jakiś kraj, to coś jest rzeczywiście nie tak w całym systemie. Ale czy rzeczywiście tak jest?
Standard & Poor’s, Fitch i Moody’s – oto trzech oskarżonych, największe i najbardziej wpływowe agencje ratingowe świata. W ostatnich miesiącach seryjnie obniżają oceny wiarygodności kredytowej kolejnych krajów, powodując jeszcze większą nieufność wobec rządów i wzmagając panikę na rynkach. W ubiegły piątek wieczorem S&P dokonał najodważniejszego kroku, obniżając rating USA z poziomu AAA do AA+. Jest to decyzja o tyle kontrowersyjna, że Stany Zjednoczone są krajem w pełni wypłacalnym, jedną z najbardziej elastycznych gospodarek świata, a rząd – jednym z najbardziej wiarygodnych, nawet mimo ostatnich konfliktów między prezydentem i Kongresem. Przedstawiciele administracji bardzo ostro skrytykowali agencję, twierdząc, że jej wyliczenia są błędne. Można jednak argumentować, że agencja miała prawo zareagować w sytuacji, w której politycy notorycznie, przez wiele miesięcy, lekceważyli konieczność wypracowania długookresowego planu oszczędnościowego.
Zaledwie dzień wcześniej w Mediolanie miał miejsce inny symptomatyczny incydent. Prokuratorzy wkroczyli do włoskich biur agencji ratingowych, gdyż pojawiły się oskarżenia, że decyzje agencji same w sobie powodują panikę i narażają inwestorów oraz drobnych ciułaczy na straty. W ostatnich tygodniach agencje systematycznie obniżały bowiem ratingi krajów peryferyjnych Europy.
Najcięższe oskarżenia rzucają politycy:
– Nie możemy pozwolić, żeby euro zostało zniszczone przez trzy amerykańskie prywatne firmy – powiedziała niedawno komisarz Viviane Reding.
Takie opinie powtarzają się dość często. Agencje oskarża się niemalże o sprawstwo w obecnym kryzysie. Błędnie.
Trzeba przyznać: prawdą jest, że oceny ratingowe mają wpływ na dynamikę kryzysów finansowych, włącznie z tym obecnym w strefie euro. Pokazują to badania prowadzone zarówno na danych z okresu kryzysu finansowego w Azji w 1997 r., jak też na podstawie informacji rynkowych z ostatnich lat ze strefy euro. Decyzje o obniżeniu ratingu kraju mają same w sobie wpływ na zwiększenie nieufności inwestorów w stosunku do danego rządu oraz wzrost stóp procentowych. Badacze z Uniwersytetu Sankt Gallen (Szwajcaria) zadali nawet prowokacyjne pytanie w tytule swojego badania na temat roli agencji ratingowych: świnie (PIIGS) czy owce (Lambs), tzn. czy kraje Europy peryferyjnej są prowodyrami czy też może ofiarami kryzysu?
– Obniżenie ratingu uwalnia proces samospełniajacej się przepowiedni, który może doprowadzić do bankructwa nawet całkiem zdrową gospodarkę – napisali Manfred Gaertner i Bjoern Griesbach.
Wydaje się jednak, że ci ekonomiści poszli o krok za daleko. Siła sprawcza agencji, czyli możliwość uruchamiania mechanizmów samospełniającej się przepowiedni, jest kwestią znacznie bardziej subtelną niż chcieliby niektórzy politycy, czy analitycy. Samospełniająca się przepowiednia jest mechanizmem występującym w bardzo wielu dziedzinach aktywności człowieka, szczególnie tych, w których istotna jest psychologia. W medycynie mówi się, że ludzie niewierzący w uzdrowienie z ciężkiej choroby mają rzeczywiście niższe szanse powodzenia.
W sporcie brak wiary w zwycięstwo jest bardzo często przyczyną porażki. Zachęcanie agencji ratingowych, żeby nie oceniały negatywnie perspektyw krajów pogrążonych w kryzysie, przypomina zachęcanie lekarza, aby nie oceniał źle szans śmiertelnie chorego pacjenta. Lub zachęcanie komentatora sportowego, aby nie oceniał nisko szans polskiej reprezentacji piłkarskiej przed meczem z Niemcami. Takie przykłady można mnożyć. Agencje to część rynku, a na rynku często rządzą mechanizmy psychologiczne.
Riposta oskarżycieli na taką argumentację byłaby zapewne natychmiastowa. Agencje mogą się mylić znacznie bardziej niż lekarz, sentyment ma znacznie większy wpływ na wypłacalność niż ocena lekarza na zdrowie. Agencje mogą się mylić, gdyż bardzo trudno jest określić ryzyko niewypłacalności rządów – nie ma określonego zestawu wskaźników, które mogą do tego służyć. Tutaj liczy się coś, co anglosasi określają mianem „rule of thumb“ (reguła kciuka), co po polsku można określić „oceną na oko“. W takiej sytuacji diagnoza: bankrut może mieć duże konsekwencje.
To wciąż jednak nie wystarczy, aby obłożyć agencje częścią winy za kryzys zadłużeniowy. Jeżeli agencje mają być winne, to jak ocenić opinie polityków i bankierów centralnych, którzy od wielu miesięcy przekonywali rynki, że Grecja i inne kraje peryferyjne są wypłacalne? Rynek finansowy polega na starciu różnych analiz.
Ponadto, warto wypisać listę kluczowych przyczyn kryzysu zadłużeniowego. Są to:
– nieopdowiedzialna polityka fiskalna w latach 2000-2007,
– kryzys bankowy z 2008 r.,
– nieudolność europejskich polityków w reakcji na pierwsze symptomy kryzysu w 2010 r.,
– zła konstrukcja instytucji Unii Gospodarczo-Walutowej, (brak mechanizmów wsparcia płynnościowego, zbyt łagodne reguły fiskalne),
– a za oceanem – nieudolność polityczna administracji i Kongresu.
To na pewno nie jest sytuacja, w której pacjent jest zdrowy. a lekarz wydaje zbyt pesymistyczną diagnozę. Pacjent był i jest chory, a to czy lekarz wyda diagnozę pesymistyczną, czy skrajnie pesymistyczną nie ma większego znaczenia. Choroba jest zawiniona częściowo przez pacjenta, częściowo przez czynniki zewnętrzne, ale na pewno nie przez lekarza.
Obrona agencji ratingowych przed atakami polityków nie musi wcale oznaczać, że w systemie ich funkcjonowania nie należy nic zmieniać. Wręcz przeciwnie, zmiany są konieczne, a działania agencji budzą często wątpliwości. Tyle że wątpliwości te opierają się na zupełnie innych przesłankach niż te najczęściej podnoszone.
Kryzys finansowy z 2008 r. dobitnie pokazał, że rola agencji ratingowych w systemie finansowym musi być zmieniona. Były one za ten kryzys współodpowiedzialne, na równi z bankami, firmami pośrednictwa finansowego, regulatorami rynków oraz rządami. Ich rola polegała na niedocenieniu ryzyka – mimo że dla wielu analityków było ono oczywiste – a przede wszystkim na współpracy przy wydawaniu ratingów papierów wartościowych z analitykami firm, którzy byli współodpowiedzialni za tworzenie tych papierów. Te firmy opłacały również agencje, wybierając te, które dadzą im najlepszy rating.
Niedocenienie ryzyka przez agencje w przypadku rynku nieruchomości w USA oraz obligacji z tym rynkiem związanych jest problemem zasadniczo odmiennym od oceny ryzyka niewypłacalności rządów. Większość modeli oceny ryzyka obligacji CDO (od ang. collateralized debt obligation) czy MBS (od ang. mortgage backed securities) opartych było na wyjątkowo wątpliwym założeniu, że ceny nieruchomości nie mogą spaść jednocześnie w całych Stanach Zjednoczonych. Pod koniec lat 90. statystycy w niektórych bankach sprzeciwiali się przyjmowaniu takiego założenia i tworzeniu na jego podstawie papierów wartościowych, jednak kiedy biznes ruszył, nawet ostrożne banki popłynęły na fali. Nie usprawiedliwia to jednak agencji ratingowych, których celem jest właściwa ocena ryzyka. Fakt, że banki uznały, iż ceny w różnych stanach nie są ze sobą skorelowane, można jeszcze zrozumieć, ale że agencje przyjęły takie założenie?
Prowadzi to nas od razu do kolejnego problemu, czyli opłacania agencji przez emitentów obligacji. Zjawisko to znalazło już swoje angielskie określenie „shopping for ratings“, zakupy ratingu. Tak jak klient szuka sklepu z butami gdzie uzyska najlepszy towar za najlepszą cenę, tak emitenci wybierali agencje, która przyzna ich papierom najwyższy rating. Trudno określić, na ile prowadziło to do celowego zawyżania ratingów, ale wystarczy, że w systemie istnieją złe bodźce. Ratingi opierają się nie tylko na matematycznym modelu, ale również ocenie eksperckiej, która może podwyższyć lub zaniżyć wynik z modelu. Pole do naciągnięć jest zatem bardzo duże. Trudno oprzeć się wrażeniu, że przyznawanie oceny AAA papierom, które później traciły swoją wartość, wynikało często z chęci zgarnięcia potężnych zysków przez agencje.
W systemie agencji ratingowych powinny zatem zaistnieć zmiany. Powinny być one mniej zależne od finansowania ze strony emitentów, a bardziej – inwestorów, modele oceny ryzyka oraz dane, z których korzystają, powinny być bardziej przejrzyste, a kontakty między analitykami agencji a przedstawicielami firm powinny być ograniczone. Zaś poza systemem agencji, zmniejszona powinna zostać zależność modeli ryzyka banków i funduszy inwestycyjnych od oficjalnych ratingów. To tylko przykłady proponowanych w literaturze rozwiązań.
Nie łudźmy się jednak, że zmiany te trafiłyby w sedno obecnych kontrowersji w sprawie agencji ratingowych. Oceny wiarygodności kredytowej zawsze będą komuś wadziły, zawsze będzie ktoś, kto uzna negatywną ocenę za nieusprawiedliwiony atak. Dopóki rządy będą uzależnione od finansowania na rynku, dopóty instytucje rynkowe będą miały duży wpływ na sytuację finansową rządów, co z kolei będzie budziło niechęć polityków.
Autor jest publicystą, ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
