Piętrzą się problemy, wobec których władze Chin pozostają bezsilne. Dobrym przykładem jest rosnące zadłużenie firm – po trzech kwartałach 2015 r. przekroczyło 12,5 bln dol. Pekinowi wyraźnie brak koncepcji walki z tym długiem, a spowalniająca gospodarka i niska rentowność dużych przedsiębiorstw nie pomagają.

W ostatniej dekadzie zobowiązania chińskich korporacji rosły w średniorocznym tempie 16 proc. Generują największą część zadłużenia kraju.

Szacunki Goldman Sachs i Ludowego Banku Chin wskazują, iż w 2015 r. dług przedsiębiorstw stanowił prawie 180 proc. chińskiego PKB. Zdaniem Standard & Poor’s było to 160 proc. PKB. Rozbieżności w wyliczeniach wynikają z trudności jednoznacznego rozróżniania długu rządowego od korporacyjnego.

Nawet w wariancie bardziej optymistycznym udział długu firm w PKB szybko rośnie. Jeszcze w połowie 2014 roku, wg McKinsey, było to bowiem 125 proc. PKB. Już wówczas dawało to Państwu Środka mało chlubną pozycję lidera w świecie pod względem relacji zadłużenia korporacji do PKB (przed Francją i Hiszpanią).

Niezależnie, które szacunki są bliższe rzeczywistości ponad 40 proc. zobowiązań przedsiębiorstw stanowią wzajemnie pożyczki udzielane sobie przez korporacje niefinansowe (15 lat wcześniej ten rodzaj długu stanowił tylko 20 proc.) Wielkość zadłużenia i wzajemne kredytowanie się mało rentownych podmiotów mogą wprowadzić Chiny w pułapkę deflacji długu.

Podłoże teoretyczne

Zjawisko deflacji długu wywodzi się z teorii Irvinga Fishera powstałej po Wielkim Kryzysie. Zdaniem ekonomisty wszelkie zakłócenia w gospodarce stanowią efekt zadłużenia oraz zmian poziomu cen. Występowanie tych zjawisk osobno nie zagraża koniunkturze i jest uleczalne. Natomiast jeżeli pojawiają się w duecie, to dla gospodarki oznacza poważne tarapaty.

Deflacja długu rozpoczyna się w momencie konieczności spłaty zadłużenia przekraczającego bieżące wpływy kredytobiorców, co powoduje szybką wyprzedaż aktywów i spadek wartości depozytów na skutek regulowania zobowiązań w bankach. W efekcie dochodzi do spowolnienia tempa obiegu pieniądza w gospodarce. Następuje obniżka poziomu cen oraz stopniowe uszczuplanie wartości netto przedsiębiorstw, co utrudnia refinansowanie i ostatecznie prowadzi do licznych bankructw. Zyski korporacji kurczą się, a obroty handlowe, produkcja i zatrudnienie maleją. Sytuacja ta wywołuje falę pesymizmu w społeczeństwie, które gromadzi coraz więcej środków, obniżając w ten sposób jeszcze szybkość obiegu pieniądza w gospodarce. Przedstawiona sekwencja zdarzeń prowadzi do spadku nominalnych stóp procentowych przy jednoczesnym ich wzroście w ujęciu realnym w wyniku wystąpienia deflacji.

Zaprezentowany w latach 30. XX w. mechanizm krachu gospodarczego wywołany nadmiernym zadłużeniem stanowił znaczne uproszczenie rzeczywistości. Biorąc jednak pod wzgląd tylko szkielet tej teorii, trudno nie dostrzec podobieństwa do obecnej sytuacji panującej w Chinach. Zgodnie z obliczeniami Chińskiej Akademii Nauk Społecznych w latach 2000-2014 zadłużenie korporacji wzrosło ponad 8-krotnie. Z kolei aktywa netto przedsiębiorstw zwiększyły się w analogicznym okresie prawie 11-krotnie.

W ostatnich latach powiększa się jednak luka pomiędzy tempem wzrostu zadłużenia, a dynamiką zwiększania się aktywów netto firm, czyli przedsiębiorstwa zgłaszają coraz większe zapotrzebowanie na kapitał podczas, gdy ich wewnętrzne przepływy pieniężne są zbyt niskie, aby sfinansować przeprowadzane inwestycje. Oznacza to, że kraj stoi przed realnym ryzykiem wpadnięcia w spiralę deflacji długu.

Rodzaje długu

Przy porównaniu różnych rodzajów długu firm, pożyczki udzielane sobie nawzajem stanowią najwyższy odsetek. Od wybuchu globalnego kryzysu kształtują się na poziomie 40-44 proc., podczas, gdy udziały kredytów krótko- i długoterminowych wyraźnie spadają i obecnie wynoszą po 15 proc. Na skutek zmniejszającej się sprzedaży, co powoduje nadwyżki podaży i kumulację zapasów w wielu branżach, przedsiębiorstwa opóźniają płatności lub dokonują ich w niepełnym wymiarze. Ostatecznie korporacje wzajemnie się kredytują.

Większość długu generują przedsiębiorstwa działające na rynku nieruchomości i w przemyśle ciężkim. Zgodnie z danymi Chińskiego Stowarzyszenia Przemysłu Stali i Żelaza tylko w tej branży wskaźnik zadłużenia przekracza 70 proc., co daje około 485 mld dol. długu. (>>czytaj także: Wyboje na Jedwabnym Szlaku)

Wskaźnik zadłużenia utrzymuje się od kilku lat na tym samym poziomie pomimo, iż zamknięto wiele nierentownych małych i średnich zakładów działających w tym sektorze. Dodatkowo około 60 proc. zadłużenia w branży pochodzi z nieformalnych instytucji finansowych. Oznacza to, iż firmom coraz trudniej uzyskać kredyt z banków państwowych. Ponadto oprocentowanie zadłużenia w instytucjach bankowości nieformalnej kształtuje się znacznie powyżej stopy oferowanej przez banki, co znacznie podnosi koszty obsługi długu.

Odpowiedzialni

Powiązania kredytowe pomiędzy przedsiębiorstwami istnieją w Chinach od dłuższego czasu, jednak zjawisko eskalowało w ostatniej dekadzie. Za wzajemne zadłużanie się korporacji w dużej mierze ponoszą odpowiedzialność władze lokalne i ich firmy „wydmuszki” powstałe po wstrzyknięciu w gospodarkę pakietu stymulacyjnego w latach 2008-2009. Również giganty państwowe (typu CNOOC czy China Mobile), które zdominowały strategiczne sektory gospodarki nie pozostają bez winy.

Do końca trzeciego kwartału minionego roku zadłużenie przedsiębiorstw państwowych zwiększyło się o ponad 19 proc. w porównaniu z analogicznym okresem w 2014 r. i zamknęło się na kwocie przekraczającej 12,5 bln dol.

Długi generują zarówno przedsiębiorstwa państwowe nadzorowane centralnie, jak i należące do władz lokalnych. Szacuje się, iż centralnie kontrolowane firmy (106 przedsiębiorstw nadzorowanych przez specjalny organ podlegający bezpośrednio Radzie Państwa State-owned Assets Supervision and Administration Commission, SASAC) obciąża dług w wysokości prawie 7 bln dol., natomiast przedsiębiorstwa lokalne (około 140 tys. podmiotów) zadłużone są na ponad 5,6 bln dol.

Jednocześnie obserwuje się stopniowy spadek udziału przedsiębiorstw nadzorowanych przez SASAC w ogólnym długu korporacyjnym. Zobowiązania przedsiębiorstw kontrolowanych przez samorządy zwiększają się w znacznie szybszym tempie (roczny wzrost w ciągu dwóch ostatnich lat wynosił 15,4 proc.) niż długi podmiotów pod zarządem SASAC (10,5 proc. wzrost w analogicznym okresie). Stanowi to efekt agresywnej polityki rozwoju prowadzonej przez rządy lokalne.

Ekonomistów szczególnie interesują koszty wynikające z zadłużenia korporacji. Wskaźnik długu przedsiębiorstw przekraczający 60 proc. to poziom alarmujący, gdy weźmie się pod uwagę, iż zyski generowane przez te podmioty pokrywają średnio zaledwie 2,2 proc. zadłużenia. Profity przedsiębiorstw należących do samorządów pokrywają niewiele ponad 1 proc. zaciągniętego długu, a zyski firm z SASAC: prawie 3 proc.

Jak długo firmy te będą w stanie utrzymywać płynność? Ponadto dynamika wzrostu zadłużenia rośnie, a przychody i zyski w ostatnich latach kurczą się. W trzecim kwartale minionego roku przychody wszystkich przedsiębiorstw państwowych zmalały rok do roku o 6,1 proc, a ich zyski zredukowały się o 8,2 proc. Przy czym większe spadki rentowności obserwowano w przypadku podmiotów nadzorowanych przez władze centralne.

Chociaż w Chinach głośno się mówi o długach obciążających korporacje, to Pekin pozostaje bezsilny w walce z tą dźwignią finansową. Co więcej, wydaje się, iż władze porzuciły głoszoną wcześniej politykę oddłużania przedsiębiorstw, skoro nadal pozwalają na zadłużanie rosnące w dwucyfrowym tempie.

Redukcja długów i wycena ryzyka kredytowego miały stanowić w najbliższych latach jedne z głównych punktów reform, a obecnie stoją pod znakiem zapytania. Zmiana strategii może świadczyć o tym, iż Pekin postanowił wykorzystać korporacje do zatuszowania rządowego zadłużenia. Po przerzuceniu zobowiązań rządowych na przedsiębiorstwa coraz trudniej będzie rozróżniać dług centralny lub/i lokalny państwa od długu korporacyjnego. Zresztą już teraz klasyfikacja tych zobowiązań pozostaje niejednoznaczna. Ponadto ewentualny zabieg przerzucenia długów sugeruje, iż problem zadłużenia w Chinach może być znacznie poważniejszy niż ukazują dane publikowane przez tamtejsze władze.

Powtórka z historii

Obecna sytuacja w Chinach stanowi powtórkę z lat dziewięćdziesiątych minionego wieku, kiedy to wystąpiło zagrożenie deflacją długu i paraliżem finansowym. Wówczas przeprowadzono dogłębną, jak na warunki chińskie, restrukturyzację przedsiębiorstw państwowych. Tym razem takie rozwiązanie może okazać się niewystarczające. Prawdopodobnie nie obejdzie się bez likwidacji wielu podmiotów państwowych, potocznie nazywanych „firmami zombie”, które hamują rozwój niektórych branż, szczególnie tych ze znaczną nadprodukcją. Ich zamknięcie przyczyni się do poprawy wydajności w całych gałęziach gospodarki.

Skoro nie zanosi się na sprywatyzowanie strategicznych sektorów gospodarki, to Pekin nade wszystko powinien stale monitorować poziom dźwigni finansowych w systemowo ważnych korporacjach i znacznie ograniczać dostęp do kredytów przedsiębiorstwom o wysokich wskaźnikach długu. Badacze z Chińskiej Akademii Nauk Społecznych nie pozostawiają wątpliwości – jeżeli dalsze zadłużanie się przedsiębiorstw nie zostanie powstrzymane, to zgodnie z przeprowadzoną symulacją, do 2020 r. poziom długu korporacyjnego wyniesie dwukrotność PKB Kraju Środka.