Autor: Tomasz Świderek

Dziennikarz specjalizujący się w tematach szeroko rozumianej branży telekomunikacyjnej i nowych technologii.

Giełda nie potwierdza wysokich wycen start-upów

Inwestujący w amerykańskie spółki na rynku prywatnym wyceniają je zbyt wysoko. Ich optymizm weryfikuje giełda, a konsekwencją publicznych ofert z cenami poniżej prywatnych wycen mogą być kłopoty start-upów z pozyskiwaniem pieniędzy na rozwój na dotychczasowych warunkach.
Giełda nie potwierdza wysokich wycen start-upów

(infografika Dariusz Gąszczyk/CC by Lemon~art)

Ten rok przyniósł w USA eksplozję pre-IPO, czyli rund finansowania spółek bezpośrednio poprzedzających pierwszą publiczną ofertę (IPO) i debiut giełdowy. Z danych firmy doradczej Renaissance Capital wynika, że spółki technologiczne pozyskały w nich 10 razy więcej pieniędzy niż w IPO.

Zaczęły się przeceny

Wysoka wycena firmy w ostatniej rundzie finansowania wpływa bezpośrednio na oczekiwaną cenę emisyjną akcji. Ta zazwyczaj ustalana jest tak, by wszyscy dotychczasowi właściciele akcji mieli szansę zarobić. Październik i początek listopada 2015 r. ostro pokazał, że inwestorzy giełdowi wyceniają firmy inaczej niż ci, którzy kupowali akcje przed ich wejściem na parkiet. 85 proc. prowadzonych w październiku w USA IPO miało ceny emisyjne niższe niż wstępnie ustalone widełki cenowe, a 55 proc. październikowych debiutantów pierwszego dnia handlu nie odnotowało wzrostu kursu akcji powyżej ceny emisyjnej.

Statystki dotyczące ogółu tegorocznych debiutów też nie są optymistyczne. W ciągu pierwszych 10 miesięcy 2015 r. w USA przeprowadzono 154 IPO warte w sumie 28,1 mld dol. Akcje zaledwie 38 proc. firm, które weszły w tym roku na giełdę, były na koniec października droższe niż w publicznej ofercie. Wyliczany przez Renaissance Capital indeks rynku IPO w ciągu pierwszych dziesięciu miesięcy roku stracił 5 proc. W tym samym czasie indeks S&P500 zyskał 1 proc.

Najświeższym przykładem publicznej oferty z ceną grubo poniżej wyceny w ostatniej rundzie finansowania jest Square. Udziałowcami tej zajmującej się rozliczaniem transakcji kartami płatniczymi spółki są takie tuzy z branży venture capital jak Sequoia Capital, Khosla Ventures i Kleiner Perkins Caufield & Byers. W przeprowadzonej w 2014 roku ostatniej niepublicznej rundzie finansowania Square wyceniono na 6 mld dol. Wartość rynkowa wyliczona na podstawie zaprezentowanych w prospekcie emisyjnym widełek cenowych jest niższa o około 2 mld dol.

Square nie jest osamotniony. Na początku 2015 roku długo oczekiwane IPO przeprowadziła firma Box uznawana za jedną z gwiazd rynku usług w chmurze obliczeniowej. Spółkę w ofercie wyceniono na 1,7 mld dol., o 600 mln dol. mniej niż w ostatniej prywatnej rundzie finansowania. Na początku listopada wartość rynkowa firmy wynosiła 1,8 mld dol.

Aby w październiku sprzedać akcje w IPO, biotechnologiczna spółka MyoKardia musiała ściąć cenę emisyjną o 36 proc. (do 10 dol. za akcję). To poziom nieznacznie wyższy od ceny, jaką płacili inwestorzy uczestniczący w ostatniej, kwietniowej prywatnej rundzie finansowania. O wiele gorzej wypadło październikowe IPO Adesto Technologies, spółki produkującej pamięci typu flash. Aby w pierwszej publicznej ofercie znaleźć nabywców na oferowane papiery, musiała ściąć wycenę akcji o 52 proc. W efekcie cena emisyjna – 5 dol. za akcję – była o 3 proc. niższa niż średnia cena we wszystkich rundach finansowania.

Zderzenie z giełdową rzeczywistością

Eksperci zgodnie oceniają, że sytuacja, która wystąpiła w powyższych IPO stoi w sprzeczności z teorią inwestowania. Niepłynne, bo nienotowane na giełdzie akcje spółek, które nie muszą ujawniać wszystkich potrzebnych do prawidłowej wyceny informacji, powinno się nabywać z dyskontem do rzeczywistej wartości wynikającej z fundamentalnej wyceny.

Jak podkreśla Gil Luria, analityk Wedbush Securities, na rynku prywatnym wycena nie musi odpowiadać rzeczywistości. Zderza się z nią, dopiero gdy spółka wchodzi na giełdę.

Inni analitycy zwracają uwagę, że reguła inwestowania z dyskontem na rynku prywatnym przestała obowiązywać w Krzemowej Dolinie mniej więcej pięć lat temu. Wyższe wyceny w poprzedzających IPO rundach finansowania są napędzane przez strumień gorących pieniędzy, które chcą zainwestować nie tylko fundusze venture capital, lecz również fundusze inwestycyjne i hedge funds, a także szukający potencjalnie wysokich zysków z inwestycji w nowe, obiecujące firmy inwestorzy prywatni.

Dla start-upu wysoka wycena jest nobilitacją, zwłaszcza gdy przekroczy 1 mld dol. O takich firmach mówi się „jednorożce” (unicorns). Dwa lata temu było ich nieco ponad 40. Dziś – według danych CB Insights – o 100 więcej. Największy jest Uber. Tę kojarzącą kierowców z pasażerami firmę na rynku prywatnym wyceniono na 50 mld dol.

Niektóre start-upy są gotowe zrobić wiele, by zostać jednorożcem. Część z nich, wiedząc, że zaraz ogłoszą giełdowy debiut, decyduje się na podpisywanie z uczestnikami ostatniej rundy finansowania umów gwarantujących, że w przypadku niższej od prywatnej wyceny na rynku finansujący dostaną rekompensatę, np. w postaci dodatkowej puli akcji albo zwrotu nadpłaconych pieniędzy.

Ostatnie zdarzenia na nowo rozpaliły dyskusję, czy rynek niepubliczny nie jest przegrzany i nie wycenia firm zbyt wysoko. Linie podziału biegną nie tylko między tymi, którzy są na rynku prywatnym od lat, a zainteresowanymi nim od niedawna, lecz także między obecnymi od lat na rynku finansowania start-upów funduszami venture capital. Znany z optymizmu Andreessen Horowitz, firma zarządzająca funduszami VC, twierdzi, że na rynku prywatnych wycen nie ma bańki spekulacyjnej. Benchmark Capital uważa natomiast wyceny za zbyt optymistyczne, a oferowane inwestorom w ostatniej rundzie zabezpieczenia uznaje za zbyt hojne.

Będzie trudniej o pieniądze

Sprzeczność teorii z praktyką może mieć poważne konsekwencje. W ocenie Renaissance Capital, jeśli rozbieżności między wycenami utrzymają się dłużej, wpłynie to negatywnie na finansowanie na rynku niepublicznym, z którego korzystają start-upy. Może się okazać, że młodym firmom będzie trudniej niż do tej pory zdobyć pieniądze w prywatnych rundach finansowania, a gdy im to się uda, to dostaną je na gorszych niż do tej pory warunkach, czyli będą musiały oddać inwestorom finansowym więcej kontroli, by uzyskać potrzebną im kwotę. Na dodatek kolejne rundy finansowania nie muszą – tak jak dotychczas – przynosić wyższych wycen.

Według cytowanych przez agencję Bloomberg analityków Wedbush Securities niższe niż prywatne wyceny w IPO mogą zmusić uczestniczących w prywatnych rundach finansowania inwestorów do przemyślenia dotychczasowych wycen. Pierwsze objawy już są. Fundusze zarządzane przez Fidelity, które uczestniczyły w ostatniej rundzie finansowania serwisu społecznościowego Snapchat, odpisały w straty w wynikach za III kwartał 2015 r. co czwartego dolara zainwestowanego w tę spółkę. Tym samym w swej wycenie przeceniły Snapchat z 16 mld dol. na 12 mld dol. Fidelity, a także BlackRock ścięły o 20 proc. (do 8 mld dol.) wycenę Dropboksu – serwisu oferującego usługi przechowywania plików w chmurze obliczeniowej.

Jest jeszcze jedno zagrożenie. Skłonność firm do sprzedawania w IPO akcji poniżej wycen osiągniętych w ostatnich rundach prywatnego finansowania może zapowiadać, że przyszły rok będzie dla debiutujących na giełdzie firm trudniejszy niż i tak niełatwy 2015.

(infografika Dariusz Gąszczyk/CC by Lemon~art)

Otwarta licencja


Tagi