Giełdowe równanie ma szanse dać niewielki plus

(CC BY-NC-ND SimonQ)

Jednym z najprostszych wskaźników wyceny, pozwalającym ocenić atrakcyjność fundamentalną akcji, jest cena/zysk, czyli iloraz kursu giełdowego i zysku przypadającego na jedną akcję. Odwracając to równanie otrzymujemy iloczyn zysku i wskaźnika cena/zysk jako determinanty zachowania kursów akcji. By w pełni odzwierciedlić stopę zwrotu z inwestycji giełdowych musimy go powiększyć o dochody z akcji, czyli przede wszystkim dywidendy płacone przez spółki (również prawa poboru, przyznawane przy okazji emisji walorów kierowanych do dotychczasowych akcjonariuszy).

W ostatnich dwóch latach o bilansie notowań na giełdach decydowały przede wszystkim zmiany wskaźników wycen. O ile w 2011 r. zyski spółek zwiększały się, to giełdy nie uniknęły wyraźnej przeceny. Natomiast w roku 2012 zauważalna była stagnacja wyników finansowych przedsiębiorstw, a mimo to rynki akcji wypracowały solidne plusy. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest otoczenie, w jakim przyszło funkcjonować rynkom finansowym, na które składają się głównie postępująca stagnacja gospodarcza, malejąca dochodowość bezpiecznych inwestycji, podwyższona niepewność towarzysząca podejmowanym decyzjom oraz skrajnie luźna polityka pieniężna prowadzona przez banki centralne.

Wiele wskazuje na to, że wszystkie te czynniki będą inwestorom towarzyszyć jeszcze przez długie miesiące. Zmieniać się może jedynie rozkład akcentów w ramach ich oddziaływania na postępowanie inwestorów.

Finanse firm w stagnacji

Prognozy ekonomistów dla globalnej gospodarki zbierane przez agencję Bloomberg wskazują na przyspieszenie jej rozwoju w 2013 r. do 2,5 proc. z 2,2 proc. szacowanych na 2012 r. i 2,9 proc. w 2011 r. W latach 2007-2011 przeciętnie wzrost gospodarczy w skali świata wynosił 2 proc. Jeśli spełnią się oczekiwania związane z dynamiką rozwoju w 2012 r., to w 5-latce kończącej się w tym roku zwyżka PKB sięgać będzie przeciętnie niecałe 1,7 proc. W latach rozkwitu ekonomicznego było to wyraźnie ponad 3 proc. Dla Polski 2013 r. ma być najsłabszy od 2009 r.

Widać więc, że najbliższe miesiące będą przebiegać pod znakiem oczekiwań na stopniowe odradzanie się koniunktury gospodarczej na świecie, a jednocześnie utrzymywać się będzie duże zróżnicowanie tendencji ekonomicznych w poszczególnych częściach świata. Oczekiwania ekonomistów co do rozwoju sytuacji w poszczególnych kwartałach są typowe – im bardziej odległa perspektywa, tym optymizm większy. Globalna gospodarka ma przejść od 1,8 proc. wzrostu w ostatnich 3 miesiącach 2012 r., przez 2,1 proc. w I kwartale 2013 r., 2,5 proc. i 2,7 proc. w dwóch następnych kwartałach, do 3 proc. w końcowym kwartale. Inwestorom przyjdzie zatem mierzyć się z coraz bardziej optymistycznymi oczekiwaniami.

Tymczasem trudno mówić o ostatecznym zażegnaniu kryzysu zadłużeniowego w Europie, który ciąży globalnej gospodarce od ponad 2 lat. Najwięcej udało się osiągnąć w sferze stabilizowania sytuacji na rynkach finansowych. Zdecydowane deklaracje Europejskiego Banku Centralnego o pomocy dla krajów będących w największej potrzebie, zbiły rentowność obligacji takich państw, jak Hiszpania, czy Włochy. Jednak dysproporcja w kosztach finansowania się tych państw w porównaniu ze „zdrowymi” krajami strefy euro pozostaje bardzo duża. Droga do pełnej normalności jest wciąż jeszcze daleka. Zyskowność hiszpańskich 10-latek to obecnie 5,23 proc. wobec 1,4 proc. w przypadku niemieckich papierów skarbowych.

Uspokojenie rynków finansowych sprzyja odbudowie kapitałów w bankach, ale trwa transformacja warunków funkcjonowania tego sektora. Przykładem tego są pomysły na podział banków, stworzenie wspólnego nadzoru w Eurolandzie, czy na koniec – unii bankowej. W skali globalnej znaczenie mają wymogi związane z regulacjami zawartymi w umowie Bazylea III, stawiającymi bardziej rygorystyczne wymogi kapitałowe.

Wreszcie rzecz najważniejsza – dotychczasowe działania jedynie zmniejszyły tempo narastania długów publicznych na świecie, ale nie doprowadziły do ich obniżenia. W tym roku deficyt budżetowy na świecie szacuje się na 3,8 proc. PKB wobec 4,9 proc. w 2011 r. Przed wybuchem kryzysu było to 2 proc. w 2005 r., 0,9 proc. w 2006 r. i 0,5 proc. w 2007 r. Trzeba zatem zakładać, że polityka rządów będzie nastawiona dalej na zaciskanie pasa, co będzie negatywnie wpływać na tempo rozwoju gospodarczego. Najbardziej wyrazistym przykładem wyzwań są zmagania z klifem fiskalnym w USA. Wydarzenia wokół niego zdominowały ostatnie tygodnie notowań w 2012 r.

To wszystko powinno przekładać się na niską inflację, w warunkach której trudniej będzie zwiększać przychody przedsiębiorstwom. Wywierać to będzie presję na marże, co trudno będzie zrekompensować niższymi kosztami finansowania, bo w większości krajów stóp procentowych nie da się już zbytnio obniżyć. W efekcie rentowność spółek może znaleźć się pod presją.

(oprac.graf. DG)

Atrakcyjność względem bezpiecznych lokat

Przeciwwagą dla polityki fiskalnej jest i będzie luźna polityka monetarna. Jej ramy w rozwiniętych gospodarkach wyznaczają bliskie 0 proc. stopy procentowe oraz programy skupu aktywów. Na rynkach wschodzących znajduje ona odzwierciedlenie w obniżkach kosztów pieniądza, jak również często stopy rezerwy obowiązkowej dla banków. To wszystko oznacza dużą dostępność kapitału oraz realnie patrząc w bardzo wielu przypadkach ujemny koszt jego pozyskania. Drugą stroną medalu są też straty z najbezpieczniejszych lokat.

Perspektywy polityki monetarnej na świecie wyznaczają przede wszystkim deklaracje amerykańskiej Rezerwy Federalnej. W ostatnim czasie ich ton nieco się zmienił. Zrezygnowano z konkretnych deklaracji dotyczących terminu utrzymywania niezmienionych stóp procentowych, a w to miejsce wprowadzono kryterium związane ze stopą bezrobocia i inflacją. Koszt pieniądza pozostanie na obecnym poziomie do czasu aż stopa bezrobocia nie spadnie poniżej 6,5 proc. (z obecnych 7,7 proc.), albo inflacja nie przekroczy 2,5 proc. (aktualnie jest to 1,8 proc.). W obu przypadkach przewidywania ekonomistów na najbliższe kilkanaście miesięcy zakładają, że te bariery nie zostaną naruszone.

Wprowadzenie tych warunków do polityki pieniężnej nieco zmienia percepcję zjawisk gospodarczych przez rynki finansowe. W którymś momencie możemy być świadkami tego, że dobre dane z rynków pracy, czy informacje o rosnącej inflacji zamiast pomagać notowaniom akcji i innych ryzykownych aktywów będą na nie wpływać negatywnie. Wszak takie wiadomości przybliżałyby zacieśnienie polityki pieniężnej, co stanowiłoby poważne wyzwanie. Wszyscy mają w pamięci, jaki wpływ na wydarzenia rynkowe miało wygaśnięcie w połowie 2011 r. drugiego programu skupu aktywów w USA (QEII). Doprowadziło do silnej wyprzedaży ryzykownych aktywów.

Dochodowość akcji w długim terminie można przedstawić w formie stopy zysku, będącej odwrotnością wskaźnika cena/zysk. W skali globalnej przy bieżących zyskach spółek wynosi ona 6,4 proc., a przy prognozowanych na 2013 r. – 8,25 proc.. Na większości rynków zyskowność 10-letnich obligacji skarbowych jest wyraźnie mniejsza. W Polsce jest ona poniżej 3,8 proc. wobec stopy zysku dla indeksu WIG uwzględniającej przewidywane w 2013 r. zyski na poziomie 8 proc.

Wiadomo jednocześnie, że akcje jako bardziej ryzykowne powinny cechować się większym potencjałem wzrostu od obligacji, czyli w fachowej terminologii oferować premię za ryzyko. Stąd nie możemy zakładać zrównania się stopy zysku z rentownością, tym bardziej, że warunki do inwestowania pozostają ponadprzeciętnie niepewne. Równocześnie jednak widać spore pole do przesunięć kapitałów z rynków dłużnych na giełdy.

Wzrost wskaźników wyceny powinno też ograniczać to, że aktualne wskaźniki cena/zysk, czy cena/wartość księgowa bardzo zbliżyły się, a w niektórych przypadkach przewyższyły 5-letnie średnie. W skali świata dla wskaźnika cena/zysk jest to odpowiednio 15,6 i 16,2, a dla wskaźnika cena/wartość księgowa 1,76 i 1,78. Tym samym zniwelowane zostało dyskonto, z jakim mieliśmy do czynienia od 2008 r. Stało się tak przede wszystkim za sprawą stopniowo obniżającej się średniej. Tak, jak nie ma powodu do zbyt dużego spadku premii za ryzyko, tak też jest z przesłankami do trwałego przekroczenia przez wyceny przeciętnych poziomów z ostatnich lat.

Duże potrzeby Skarbu Państwa

Na tle bieżącej rentowności obligacji w większości rozwiniętych gospodarek, która nie przekracza 2 proc., atrakcyjność rynków akcji podnoszą dywidendy płacone przez spółki. W skali globalnej jest to aktualnie 2,8 proc. w odniesieniu do wysokości kursów giełdowych (to tak zwana stopa dywidendy odzwierciedlająca relację dywidendy przypadającej na jedną akcję do jej ceny rynkowej). Na 2013 r. przewidywany jest wzrost do 3 proc., a na 2014 r. do 3,3 proc., zakładając niezmienione ceny walorów na giełdzie.

Pod tym względem bardziej atrakcyjnie wypadają akcje w Europie niż Stanach Zjednoczonych. Bieżąca stopa dywidendy na Starym Kontynencie sięga 3,8 proc. wobec 2,3 proc. w USA. W 2013 r. ma to być odpowiednio 4 proc. i 2,5 proc., a w 2014 r. – 4,4 proc. oraz 2,6 proc.. Polska nie ustępuje Europie z bieżącą stopą dywidendy na poziomie 4,2 proc. i 3,9 proc. w oparciu o przewidywane wypłaty w 2013 r. oraz 4,3 proc. w roku 2014.

Przy ocenie atrakcyjności akcji przez pryzmat dywidend trzeba pamiętać o dwóch zmiennych – sytuacji na rynkach obligacji, uzależnionej od polityki banków centralnych, ale także od skłonności do podejmowania ryzyka przez inwestorów na świecie oraz od skłonności przedsiębiorstw do dzielenia się zyskami. Dzisiejszą niską rentowność obligacji długoterminowych na świecie da się tłumaczyć jedynie skrajnie luźną polityką monetarną banków centralnych oraz słabymi perspektywami rozwoju koniunktury gospodarczej.

Przeważają też głosy, że na długą metę taki stan jest nie do utrzymania. Wciąż nie widać na horyzoncie ostatecznego zażegnania kryzysu zadłużeniowego, co podtrzymywać będzie przed podejmowaniem nadmiernego ryzyka.

Natomiast dzielenie się zyskami przez firmy uwarunkowane jest pomysłami na inne zagospodarowanie środków finansowych, czyli na przykład na inwestycje, oddłużenie, czy skup własnych akcji. W przypadku krajowego rynku istotna jest też polityka specyficznego współwłaściciela części dużych spółek, jakim jest Skarb Państwa. Potrzeby budżetowe skłaniają do nalegania na zarządy, by płaciły jak najwyższe dywidendy.

OF

(CC BY-NC-ND SimonQ)

kurs-akcji

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć