Autor: Robert Szklarz

Ekonomista rynkowy specjalizujący się m.in. w analizie finansowej i zarządzaniu ryzykiem

Lepszy podział ryzyka zachęci do inwestowania

W metodzie finansowania inwestycji project finance tkwi ogromny potencjał, który warto wykorzystać. Po pierwszym projekcie wspieranym przez Polskie Inwestycje Rozwojowe - chodzi o próbne wydobycie ropy naftowej ze złoża B8 na Morzu Bałtyckim - widać jednak, że nie wszystko działa zgodnie z założeniami. Co nie znaczy, że działa źle.
Lepszy podział ryzyka zachęci do inwestowania

Infografika: Darek Gąszczyk

Spółka Polskie Inwestycje Rozwojowe szacuje potrzeby inwestycyjne Polski do roku 2020 na około 400-500 mld zł, co jest kwotą znacząco przekraczającą możliwości budżetu publicznego. Rozwiązaniem tego problemu ma być program Inwestycje Polskie, którego celem jest zmobilizowanie prywatnego kapitału do długoterminowego finansowania na zasadach rynkowych strategicznych dla państwa oraz narodowej gospodarki projektów inwestycyjnych na zasadach rynkowych.

Wysoka dźwignia, niewielkie ryzyko

Finansowanie miałoby się odbywać w formule project finance. Polega ona na wydzieleniu ze struktur przedsiębiorstwa spółki celowej zajmującej się wyłącznie tym jednym projektem, dla którego została ona powołana. Dzięki temu możliwe jest ograniczenie ryzyka sponsora, tracącego w przypadku niepowodzenia projektu tylko zainwestowany kapitał. Najważniejszą korzyścią jest jednak finansowanie przedsięwzięcia przede wszystkim z wykorzystaniem kapitału obcego, głównie kredytu bankowego zabezpieczonego przyszłymi przepływami finansowymi generowanymi przez spółkę specjalnego przeznaczenia. Kapitał własny potrzebny na jego realizację stanowi zazwyczaj około 10-30 proc. wszystkich potrzebnych środków.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Metoda ta cieszy się dużą popularnością na świecie, szczególnie w branżach cechujących się długim okresem zwrotu i kapitałochłonnością, takich jak energetyka, wydobycie ropy naftowej i gazu ziemnego oraz budowa infrastruktury transportowej. Te trzy gałęzie stanowią około 77 proc. całego rynku na project finance na świecie. Także w Polsce nie jest to nic nowego. Od 1996 roku, czyli od momentu rozpoczęcia publikowania tego typu danych przez agencję Reuters, w naszym kraju zrealizowano 48 przedsięwzięć w formule project finance, na które banki udzieliły kredytów na kwotę ponad 11 mld dolarów. Najwięcej, bo aż 13 inwestycji dotyczyło farm wiatrowych, 5 to projekty energetyki cieplnej, a 5 związanych jest z infrastrukturą drogową – głównie budową autostrad.

Warto zauważyć, że w Polsce rynek pożyczek project finance jest stosunkowo słabo rozwinięty i w 2014 roku miał wartość 0,72 mld dol. i był 41 pod względem wielkości rynkiem na świecie. Dla porównania światowy rynek w tym samym czasie był wart 260 mld dol. i złożyło się na niego finansowanie 704 projektów (z czego tylko 5 w Polsce).

Infografika: Darek Gąszczyk

Infografika: Darek Gąszczyk

Polacy nie gęsi, swój kapitał mają

Potencjał metody project finance w finansowaniu projektów inwestycyjnych jest z pewnością duży i bez wątpienia nie jest on w pełni wykorzystywany. Jest to metoda dość skomplikowana, wymagająca zaangażowania wielu analityków oceniających stosunkowo duże ryzyko ponoszone przez banki. Wymagana jest duża ekspertyza, której w Polsce brakuje. Z tego powodu za większość udzielonych w tej sferze kredytów odpowiadały polskie oddziały zagranicznych banków. Specyfikacja rynku project finance polega na tym, że albo jest on duży, albo nie ma go prawie wcale.

Warto dodać, że przez ostatnie lata metoda ta nie była w Polsce powszechnie wykorzystywana, bo nie musiała być. Pieniądze na inwestycje właściwie leżały na ulicy i płynęły do naszego kraju z Brukseli szerokim strumieniem nazywanym Perspektywą Budżetową UE 2007-2013. Pieniądze unijne się jednak kiedyś skończą i by zapobiec negatywnym tego skutkom postanowiono wykorzystać potencjał metody project finance. By wykonać to zadanie uruchomiono program Inwestycje Polskie.

Założenie jest proste. Spółka Polskie Inwestycje Rozwojowe odpowiada za filar kapitałowy programu, wykupując udziały w projektach, zaś filar dłużny wspiera Bank Gospodarstwa Krajowego, udzielając spółkom celowym pożyczek na zasadach rynkowych. Udział dużego inwestora, za którym stoi Skarb Państwa, zwiększa wiarygodność projektu i przyciąga kapitał prywatnych banków. Tyle teoria. W praktyce już pierwszy projekt zrealizowany z udziałem programu Inwestycje Polskie złamał przyjęte z początku założenia.

Wiercenie na kredyt

W celu realizacji projektu powołano spółkę celową B8 Baltic S.KA. Wartość inwestycji potrzebnych do zagospodarowania znajdującego się około 70 km na północ od Jastarni złoża B8 oszacowano na około 1,8 mld zł. Sponsor projektu, Grupa Lotos, wyłożył ok. 790 mln zł (44 proc.) w postaci aportu, na który składały się platforma wiertnicza, już istniejące w złożu odwierty oraz informacja geologiczna.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Kapitał obcy, zgodnie z założeniami metody project finance, wyłożyły banki, UniCredit (Pekao) oraz Bank Gospodarstwa Krajowego (w ramach programu Inwestycje Polskie). Objęły one prywatną emisję obligacji o łącznej wartości około 650 mln zł (37 proc. kapitału). Brakujące 333 mln zł (19 proc.) wyłożył oczywiście PIR. Nie otrzymał za nie jednak ani jednej akcji spółki projektowej. Otrzymał za to pakiet obligacji.

Można powiedzieć, że wkłady PIR i BGK w projekcie zupełnie się nie różniły i Program Inwestycje Polskie faktycznie jest oparty tylko na jednym filarze – dłużnym. Nie jest to jednak do końca prawda, bo obligacje objęte przez PIR i BGK są kompletnie różnymi instrumentami finansowymi.

Infografika: Darek Gąszczyk

Infografika: Darek Gąszczyk

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tajemnica obligacji projektowych

Spółka celowa B8 wyemitowała obligacje dopiero w sierpniu 2015 roku, choć umowy na finansowanie miała podpisane już dwa lata wcześniej. Taka zwłoka była spowodowana przede wszystkim oczekiwaniem, aż wejdzie w życie – co nastąpiło 1 lipca 2015 r. – nowelizacja ustawy o obligacjach. Wprowadziła ona do polskiego prawa zupełnie nowe pojęcie obligacji podporządkowanych. Instrument ten jest od lat wykorzystywany na świecie przy finansowaniu projektów metodą project finance. W Polsce też nie był do tej pory zabroniony sposób, ale dopiero teraz jego emisja jest uregulowana prawnie.

Obecność długu podporządkowanego w strukturze finansowania projektu inwestycyjnego ma kluczowe znaczenie dla pozostałych kredytodawców. W przypadku niepowodzenia przedsięwzięcia, roszczenia z tego tytułu są spłacane w drugiej kolejności, zaraz po kredycie senioralnym (takim, jak kredyt bankowy), ale przed spłatą kapitału. Stąd nazwa – jest on podporządkowany wobec długu uprzywilejowanego.

Oznacza to, że pożyczkodawcy przy wyliczaniu wskaźników zadłużenia nie traktują długu podporządkowanego jako dług, ale jako kapitał, ze względu na kolejność spłacania roszczeń – roszczenia wobec nich i tak są spłacane pierwsze. Zwiększa to zdolność kredytową spółki specjalnego przeznaczenia i przyciąga prywatnych kredytodawców, dzięki czemu sponsor, ze stosunkowo niewielką pomocą programu Inwestycje Polskie, może pozwolić sobie na realizację projektów, na które w przeciwnym wypadku nie byłoby go stać.

Warto w tym miejscu dodać, że wprowadzenie do polskiego prawa pojęcia obligacji podporządkowanych upodabnia program Inwestycje Polskie do Europejskiej Inicjatywy Obligacji Projektowych. Oba mechanizmy próbują zwiększyć wiarygodność projektu wśród prywatnych kredytodawców wspierając go stosunkowo niewielkim wkładem związanym z instytucją mniej, lub bardziej publiczną.

Obligacje przyszłością Polski

Obligacje podporządkowane emitowane specjalnie dla spółki PIR nie są jedynym rodzajem dłużnych instrumentów finansowych wykorzystywanych do finansowania spółek projektowych. Innym są obligacje przychodowe, zabezpieczane potencjalnymi przychodami emitenta. Roszczenia z ich tytułu są spłacane w pierwszej kolejności, przed roszczeniami innych dawców kapitału.

Według ustawy o obligacjach mogą być one wykorzystywane jedynie przez spółki wykonujące zadania z zakresu użyteczności publicznej, co czyni je świetnym instrumentem do finansowania projektów infrastrukturalnych. Wprowadzenie podatku bankowego z dużym prawdopodobieństwem zwiększy popularność obligacji przychodowych, wykorzystywanych do tej pory głównie przez samorządy. Dodatkowa danina naliczana od wartości aktywów najpewniej zniechęci instytucje finansowe do kredytowania potencjalnie ryzykownych, a z pewnością kapitałochłonnych projektów. W tę lukę mogą wejść inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, nie tylko z Polski. Pytanie, czy znajdą przedsięwzięcia, warte zaryzykowania swojego kapitału.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Infografika: Darek Gąszczyk

W metodzie finansowania inwestycji project finance tkwi ogromny potencjał, który warto wykorzystać. Niestety rola programu Inwestycje Polskie w tym przedsięwzięciu jest mocno uzależniona od woli politycznej, bowiem oba jego filary, BGK i PIR należą do Skarbu Państwa. Pokazuje to spadek dynamiki zawieranych umów po wyjeździe premiera Donalda Tuska do Brukseli i odwołaniu ze stanowiska prezesa PIR Mariusza Grendowicza we wrześniu 2014 r. Od tego czasu nie podpisano żadnej finalnej umowy. Pozostaje pytanie, czy nowy rząd wykorzysta pozostające do jego dyspozycji instytucje stworzone przez poprzedników.

Autor jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej. Pracę magisterską pisał na temat project finance.

Infografika: Darek Gąszczyk
Infografika: Darek Gąszczyk
Infografika: Darek Gąszczyk
(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tagi