Autor: Tomasz Świderek

Dziennikarz specjalizujący się w tematach szeroko rozumianej branży telekomunikacyjnej i nowych technologii.

Niepokojące sygnały z rynku długu o wysokiej rentowności

Przełom lipca i sierpnia przyniósł ostre schłodzenie nastrojów na rynku obligacji wysokiego ryzyka. Wcześniej zapowiadało się, że ten rok będzie rekordowy dla europejskich obligacji śmieciowych.
Niepokojące sygnały z rynku długu o wysokiej rentowności

(CC By Zack Mccarthy)

Według danych firmy Dealogic rok 2014 na europejskim rynku obligacji o wysokiej rentowności (hight yaled bonds, junk bond) miał być bardzo udany. Do 11 sierpnia firmy o ratingu niższym niż BBB według Standard & Poor’s i Baa3 w ocenie agencji Moody’s sprzedały inwestorom papiery za niemal 139 mld dol. Wartość nowych emisji była o 41 proc. wyższa niż rok wcześniej. Według agencji ratingowej Fitch wartość nowych emisji obligacji o wysokiej rentowności uplasowanych w I półroczu w Europie po raz pierwszy była wyższa niż wartość emisji w USA. Fitch zwraca też uwagę, że pierwsza połowa roku przyniosła największą w historii emisję obligacji śmieciowych po tej stronie Atlantyku. Planująca przejęcie sieci komórkowej SFR firma Numericable sprzedała – wspólnie ze swą spółką-matką – papiery warte 12 mld euro. Wzrosła też średnia zapadalność długu.

Rentowność skłaniała do ryzyka

Jak twierdzi agencja Moody’s, popyt na papiery wysokiego ryzyka napędzała stopniowa poprawa kondycji europejskiej gospodarki, której towarzyszyły niskie stopy procentowe banków centralnych, a więc i niskie oprocentowanie rządowych obligacji i papierów dłużnych firm o inwestycyjnym ratingu. Na dodatek spadała liczba bankructw, co poprawiało nastroje szukających zysków inwestorów.

Strona podażowa nie pozostała obojętna. Z miesiąca na miesiąc spadała rentowność obligacji wysokiego ryzyka– w czerwcu, gdy była najniższa, wynosiła sporo poniżej 5 proc. (jeszcze całkiem niedawno taką rentowność miał dług firm o inwestycyjnym ratingu) wobec ponad 10 proc. na początku 2012 roku – a banki nadal ostrożnie podchodziły do udzielania kredytów. W tej sytuacji kolejni europejscy emitenci decydowali się na wejście na rynek obligacji, by skorzystać z koniunktury.

Robiły to zarówno firmy młode, jak i „upadłe anioły”, czyli niegdysiejsi liderzy poszczególnych branż, którzy w ostatnich latach stracili inwestycyjny rating. Na rynek obligacji wysokiego ryzyka weszły także niektóre banki, które chciały wzmocnić swoje bilanse. Bankowe emisje miały wartość cztery razy wyższą niż rok wcześniej w tym samym okresie.

Siła popytu była tak duża, że nawet spółki z ratingami na poziomie „słabego” C nie miały większego kłopotu, by sprzedać stosunkowo tanio obligacje. Jak zauważa agencja Moody’s, w I połowie 2014 r. tylko 31 proc. sprzedanych obligacji miało rating Ba1, czyli najwyższy nieinwestycyjny, podczas gdy rok wcześniej było to 39 proc. Udział obligacji z ratingiem Caa wzrósł do 14 proc. (w pierwszej połowie 2013 r. wynosił 11 proc.).

Jedni – jak Numericable – szukali pieniędzy na sfinansowanie fuzji i przejęć. Inni – jak w styczniu polskie P4, operator sieci Play – restrukturyzowali stare zadłużenie. Kolejni – jak P4 w lipcu – zdobywali pieniądze, by wypłacić akcjonariuszom dywidendę lub jej ekwiwalent.

Letnie otrzeźwienie

Lipiec, a zwłaszcza jego druga połowa, przyniósł ostre hamowanie na rynku obligacji śmieciowych. O ile wcześniej inwestorzy ignorowali ostrzeżenia, że rynek jest przegrzany, a rentowności tych papierów stanowczo za niskie w porównaniu do analogicznych obligacji rządowych (mówiła to m.in. Janet Yellen, szefowa Fed), to po zestrzelaniu na Ukrainą malezyjskiego samolotu pasażerskiego nagle zaczęli dostrzegać wszelkie zagrożenia. I te geopolityczne (wojna na Ukrainie i rosnące napięcie między Rosją i światem zachodnim, wojny w Strefie Gazy i w Iraku), i te gospodarcze (spowolnienie europejskiej gospodarki; wygaszanie drukowania dolarów przez Fed; oczekiwania, że od 2015 r. banki centralne zaczną podnosić stopy procentowe, ratowanie portugalskiego Banco Espirito Santo przez bank centralny czy wreszcie bankructwo Argentyny). W efekcie ruszyli do wyprzedaży papierów o wysokim ryzyku.

Zmiana optyki postrzegania ryzyka zbiegła się z odpływem pieniędzy z funduszy inwestujących w obligacje o wysokiej rentowności. Najpierw pieniądze zaczęto wycofywać z funduszy w USA, a potem w Europie.

W pierwszym tygodniu sierpnia odpływ sięgnął 11,4 mld dol. (w tym 7,1 mld dol. w USA) i był według Bank of America Merrill Lynch najwyższy – licząc w dolarach – w historii. Uwzględniając procent wycofanych aktywów był to czwarty najgorszy tydzień w historii.

Drugi tydzień sierpnia przyniósł pewne uspokojenie. Z funduszy inwestujących w obligacje śmieciowe odpłynęło „tylko” 2,4 mld dol., ale – co wydaje się ważne, bo może zapowiadać zmianę trendu – amerykańskie fundusze pozyskały 680 mln dol. nowych środków.

Pierwsze ostrzeżenie

W ocenie analityków ostra wyprzedaż junk bonds, której efektem był znaczący – o ponad 1 pkt proc. – skok ich średniej rentowności, pokazała, że rynek tych papierów ma niską płynność. Dotyczy to zarówno rynku wtórnego, jak i pierwotnego.

O ile P4 w końcu lipca udało się przecisnąć przez zamykające się drzwi popytu na rynku pierwotnym i uplasować wartą 415 mln euro emisję niezabezpieczonych papierów, to druga polska firma– NFI Empik – pod koniec lipca zawiesiła sprzedaż emisji zabezpieczonych obligacji o wartości 240 mln euro „ze względu na niekorzystne zmiany warunków rynkowych, które nastąpiły po rozpoczęciu procesu oferowania”.

W ocenie analityków i inwestorów z rynku długu to, co na przełomie lipca i sierpnia stało się na rynku obligacji wysokiego ryzyka, jest ważnym sygnałem ostrzegawczym. Inwestujący w dług firm są bowiem o wiele bardziej wrażliwi na wszelkie zmiany koniunktury i ryzyka niż inwestorzy operujący na rynku akcji.

– Obligacje o wysokiej rentowności jako pierwsze dają sygnał, że dzieje się coś złego – twierdzi Komal Sri-Kumar, szef firmy doradczej Sri-Kumar Global Strategies.

Jego zdaniem lipcowo-sierpniowe wydarzenia nie muszą zapowiadać takiego załamania, jakie nastąpiło w 2008 roku, ale są bez wątpienia sygnałem, że na rynku zbliża się jakiś punkt zwrotny.

Według agencji Fitch dopóki przepływy finansowe z działalności operacyjnej firm będą co najmniej stabilne, dopóty perspektywy europejskiego rynku obligacji wysokiego ryzyka będą dobre. Agencja podkreśla, że wytrawni inwestorzy z rynku junk bonds mogą wykorzystać ostatnie spadki do zażądania od sprzedających nowe emisje wyższych rentowności obligacji. Zagęszczą też sito doboru papierów do portfela inwestycyjnego, co z pewnością poprawi jego jakość, ale jednocześnie utrudni emitentom z gorszym ratingiem wejście na rynek.

W ocenie ekspertów, jeśli schłodzenie koniunktury na rynku długu o wysokiej rentowności potrwa dłużej, a rentowności będą dalej rosły, może się pogorszyć koniunktura na europejskim rynku fuzji i przejęć.

 

(CC By Zack Mccarthy)

Otwarta licencja


Tagi