Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości

13.10.2014
Jeśli widoczna od połowy zeszłego roku poprawa koniunktury nie napotka na znaczące przeszkody, polskie firmy niebawem staną przed barierą finansowania rozwoju. W perspektywie kilku najbliższych lat obligacje korporacyjne, a nie kredyt bankowy, mogą stać się najbardziej efektywnym instrumentem finansowania. Żeby tak było, rynek tych papierów musi być wiarygodny.

Nadpłynność sektora bankowego wskutek szybkiego wzrostu akcji kredytowej może się bardzo szybko skończyć - mówi Wiesław Rozłucki, prezes rady GPW. (fot. PAP)


Emisje obligacji korporacyjnych powinny być alternatywą dla kredytu bankowego, gdyż zasoby tego drugiego mogą się szybko wyczerpać. W tej chwili banki mogłyby niemal natychmiast wpompować w gospodarkę lub udzielić gospodarstwom domowym 145,4 mld zł kredytów, gdyż tyle właśnie – według raportu Komisji Nadzoru Finansowego o sytuacji banków po drugim półroczu – wynosiła krótkoterminowa nadpłynność polskiego sektora.

Choć kwota ta wygląda pokaźnie i stanowi 16,6 proc. wszystkich kredytów, które banki udzieliły dotąd sektorowi niefinansowemu, może się okazać, że wystarczy na bardzo krótko.

– Nadpłynność sektora bankowego wskutek szybkiego wzrostu akcji kredytowej może się bardzo szybko skończyć – mówił na seminarium Rynek Obligacji w Polsce Wiesław Rozłucki, prezes Rady GPW.

Rozwój firm może napotkać na barierę

To nie jedyny powód, dla którego obecny potencjał kredytowy sektora jest zaledwie hipotetyczny. Banki w bilansach mają długoterminowe, średnio około 20-letnie kredyty mieszkaniowe, finansowane w lwiej części z depozytów zapadających po trzech miesiącach. To stwarza bardzo duże ryzyko dla ich płynności. Z blisko 150 mld zł krótkoterminowej nadpłynności powinny w zasadzie udzielać tylko kredytów konsumpcyjnych do roku i co najwyżej obrotowych dla firm, także na krótkie okresy.

Póki co, banki korzystają z tej płynności, kreując akcję kredytową także na dłuższe terminy. Firmy o długiej i dobrej historii kredytowej oraz instytucje publiczne mogą liczyć na bardzo konkurencyjne marże. Dlatego rynek obligacji postrzegany jest w taki sposób, że emisje plasują na nim firmy zbyt mało wiarygodne, aby uzyskać kredyt. To nie jest całkiem słuszny punkt widzenia.

Według wyliczeń firmy audytorskiej i doradczej PKF Consult, przytaczanych przez Jacka Fotka, prezesa BondSpot, firmy o teoretycznie najwyższych ratingach płacą za swoje papiery średnią marżę w wysokości 5,3 proc. To o 50 pb więcej niż wynosi – według danych NBP – średnie oprocentowanie kredytów korporacyjnych od roku do pięciu lat. Jaki jest tego powód? Niska płynność rynku obligacji spowodowana jego niską wiarygodnością. A ta z kolei jest konsekwencją braku obiektywnej oceny emitentów, czyli ratingu.

– Brak ratingu podnosi koszt pozyskania kapitału – mówił Jacek Fotek.

O ile jeszcze dziś firmy nie stoją przed barierą finansowania kredytem, to w perspektywie najbliższych lat mogą ją napotkać. Zwłaszcza, że stopy procentowe prawdopodobnie jeszcze spadną, co nie zapowiada wysokiego dopływu depozytów do banków, może pogorszyć ich płynność i spowodować wzrost kosztów finansowania. Wtedy firmy naprawdę ruszą z emisjami papierów dłużnych, a istniejący od pięciu lat rynek Catalyst nie jest na to gotowy. Klucz do poprawy rynku mają jednak banki.

– Emisje obligacji powodują dywersyfikację finansowania i tworzenie alternatyw nie na teraz, ale na przyszłość, choć może dziś jest to jeszcze nieopłacalne. Dywersyfikacja jest jedyną radą. To wartość dodana – mówił Wiesław Rozłucki.

Kto sfinansuje fuzje i przejęcia

Agencja ratingowa Standard and Poor’s we wrześniowym raporcie poświęconym rynkowi długu korporacyjnego w naszym regionie napisała, że pochodzące z niego firmy mają wysoki potencjał, wynikający zarówno z perspektywy wzrostu organicznego, jak i fuzji oraz przejęć. W strukturze polskiej gospodarki bardzo duże znaczenie ma drobna i średnia przedsiębiorczość, rosnącą od początku transformacji, ale stojąca przed progiem wykorzystania efektu skali. Prawdopodobnie właśnie ten sektor czekają fuzje, mogące dać mu szansę do ekspansji także na rynki zagraniczne.

Choć polski sektor bankowy jest w znacznie lepszej sytuacji płynnościowej i kapitałowej niż w strefie euro, banki będą prawdopodobnie podążać za globalnym trendem i niechętnie angażować się w finansowanie fuzji i przejęć. Dane z USA pokazują, że wykupy lewarowane finansowane są obecnie w 90 proc. przez instrumenty rynku finansowego, a w zaledwie 5 proc. przez banki, podczas gdy wcześniej ich zaangażowanie w takie transakcje sięgało 80 proc. ich wartości. Polskie firmy będą prawdopodobnie musiały korzystać z analogicznych mechanizmów.

Przymierzają się do tego już najwięksi, mający apetyt na zwiększenie operacji na skalę regionalną i antycypujący rozwój sytuacji. Już dziś tworzą benchmarki dla przyszłych emisji, które pozwolą finansować akwizycje. Tak postąpiło PZU, które nie narzeka na brak środków własnych, gdyż zarządza ok. 50 mld zł, ale uplasowało w lipcu na rynku międzynarodowym emisję 5-letnich obligacji o wartości 500 mln euro. Kupon 1,375 proc. był najniższy w historii emisji wszystkich korporacji w naszym regionie od 2007 roku.

– Teoretycznie nie było potrzeby, żeby iść na rynek. Mamy jednak w planach akwizycje. Nawet wielkie nadwyżki mogą okazać się za małe. (…) Chcieliśmy najpierw stworzyć benchmark. Gdy on istnieje, łatwiej jest wycenić późniejsze emisje – mówił podczas seminarium odpowiedzialny za zarządzanie aktywami Ryszard Trepczyński, wiceprezes PZU

Banki z rezerwą traktują papiery firm

Na razie banki przyglądają się rynkowi obligacji korporacyjnych, widząc w nim z jednej strony konkurencję dla swojej akcji kredytowej, z drugiej zaś nie dostrzegając jeszcze szans na zyski. Niektóre, jak mBank, który od dwóch lat oblicza Polish Corporate Bond Index uwzględniający najbardziej płynne emisje, angażują się bardziej. Generalnie jednak kupują emisje, a potem trzymają je w swoich portfelach, klasyfikując jak zwykły kredyt. Jest to teraz aż 43,4 proc. wszystkich emisji, które trafiły na Catalyst. To powoduje, że obrót wynosi 4-6 proc. ich wartości, podczas gdy za standard progu płynności takich papierów uważa się granicę 15 proc.

Przyjrzyjmy się jeszcze statystykom. Jak obliczył Jacek Fotek emisje polskich obligacji korporacyjnych mają obecnie wartość ok. 6 proc. PKB, natomiast we Francji czy w Niemczech jest to ok. 10 proc., a w USA – 23 proc. Z 807 wszystkich emisji w obrocie na Catalyst, korporacyjnych jest 561, a mediana ich wartości wynosi 10 mln zł. Niska wartość w połączeniu z małymi obrotami powodują, że animowanie rynku jest nieopłacalne.

Ponadto większość banków nie obraca obligacjami na Catalyst, gdyż nie ma na to licencji. Licencję pozwalającą pełnić funkcję animatora rynku mają biura maklerskie. Te jednak są zbyt słabo skapitalizowane, żeby emisje mogły obejmować. Banki na działalność market-makerów potrzebują osobnej licencji. Umożliwiłoby to wprowadzenie jednolitej licencji bankowej do Prawa bankowego, co jest w tej chwili dyskutowane. Przedstawiciele Ministerstwa Finansów mówią, że projekt zmian ujrzy świtało dzienne w ciągu najbliższych miesięcy.

Z kolei KNF studzi nadzieję, że jednolita licencja będzie warunkiem wystarczającym, by zwiększyć obroty na rynku. Komisja Europejska pracuje nad rozporządzeniem, które zmusi banki do wydzielenia części inwestycyjnej, czyli operacji prowadzonych na własny rachunek w taki sposób, żeby nie zagrażały bezpieczeństwu gwarantowanych depozytów. To skomplikuje działalność na rynkach, choć jeszcze nie wiemy, w jakim stopniu.

– Komisja Europejska jest bardzo zdeterminowana, żeby to rozporządzenie weszło w życie. (…) Nie możemy mówić, że jak będzie jednolita licencja to rynek ożyje – mówił na seminarium Andrzej Reich, dyrektor w KNF.

Rynek euro powinien powstać w Warszawie

Tymczasem małym i średnim przedsiębiorstwom rośnie konkurent z wielkim apetytem na kredyt i to na kredyt długoterminowy, po niewyśrubowanych cenach. To sektor wielkich państwowych spółek. Będzie on realizował rządowe plany w zakresie budowy infrastruktury – od dróg po sieci przesyłowe czy elektrownie, w tym niewykluczone, że także jądrową. Trudno sobie wyobrazić, że banki oprą się takim zapytaniom, tym bardziej, jeśli państwo przyjmie na siebie część ryzyka.

– Będziemy mieli duży problem ze sfinansowaniem wszystkiego, co w Polsce jest planowane. Nie potrafię sobie wyobrazić, żeby finansowanie odbywało się bez instrumentów rynku kapitałowego – powiedział Dariusz Kacprzyk, prezes BGK.

Sytuację drobnych emitentów poprawia fakt, że wielkie spółki, choć państwowe, muszą liczyć się z limitami zadłużenia i je zdywersyfikować, czego zresztą wymagają kryteria agencji ratingowych. Z tego powodu one pierwsze emitują obligacje korporacyjne i przecierają szlaki, nie absorbując równocześnie podaży kredytu dla mniejszych firm. Emisje plasują głównie na rynku międzynarodowym.

Jednak fakt, że polscy emitenci sprzedają papiery w euro za granicą, zamiast w Polsce, co przyciągałoby równocześnie do Warszawy zagranicznych inwestorów, budzi wątpliwości. Obecnie na rynkach zagranicznych notowanych jest 30 polskich emisji papierów dłużnych.

– Czemu nie emitować i nie handlować obligacjami w euro na GPW – mówił Leszek Pawłowicz, szef i profesor Gdańskiej Akademii Bankowej.

– Trzeba przyciągnąć część obrotów tutaj, (…) stworzyć w Polsce przeciwwagę dla globalnego rynku – dodał Andrzej Kopyrski, wiceprezes Pekao.

Na przeszkodzie emisjom walutowym w kraju stoi jednak podatek u źródła, który inwestor z zagranicy musi zapłacić ryczałtem od wszystkich kuponów. Rządowy projekt zmian w ustawie o obligacjach, który trafił już do Sejmu, nie przewiduje zniesienia tego podatku. Według obecnych planów wyłączone mają być z niego tylko emisje listów zastawnych.

Nieefektywny rynek

Główną przyczyną, dla której rynek obligacji korporacyjnych dojrzewa wolno, nie jest tylko mała i utrudniona przez regulacje prawne aktywność banków. Obroty na rynku są niewielkie, gdyż nie ma popytu. Popytu nie ma, gdyż rynek nie jest przejrzysty. Nie jest przejrzysty, gdyż 90 proc. emisji nie ma ratingów. To utrudnia inwestorom ocenę ryzyka emitenta.

Rating, rzecz jasna, nie daje całkowitej pewności, że emitent nie upadnie lub nie straci zdolności do obsługi zobowiązań. Według raportu Standard and Poor’s w 2013 roku upadło 81 emisji z ocenianych na całym świecie przez tę agencję. Nie było wśród nich żadnej z ratingiem inwestycyjnym, ale w krytycznym 2009 roku niespłaconych emisji z inwestycyjną ocena było 11, a ich odsetek w relacji do wartości całego ocenianego przez S&P długu wynosił 0,32 proc. Wtedy odsetek upadłości emisji z ratingiem spekulacyjnym wynosił prawie 10 proc.

Takie sytuacje są nieuniknione i będą zdarzać się w przyszłości. Jednak gdy uświadomimy sobie, że obecnie z powodu braku płynności rynek reaguje na zagrożenia w ostatniej chwili, co powoduje znacznie większe straty, ratingi emisji oraz ich monitoring stwarzają zupełnie nowy poziom bezpieczeństwa, zwłaszcza drobnych inwestorów. Pamiętne zaprzestanie obsługi zobowiązań przez spółkę budowlaną DSS w 2012 roku spowodowało efekt domina, choć na ograniczoną skalę. Według danych Mai Goettig, prezes powołanego niedawno przy GPW Instytutu Analiz i Ratingu, w 2013 roku zdarzyły się 44 nieterminowe wypłaty kuponu lub opóźnienia w wykupie papierów na łączną kwotę 137 mln zł.

– Słaby rynek wtórny nie wycenia zagrożenia wcześniej – powiedział Jacek Fotek.

– Rynek wtórny musi być to transparentny, działać w oparciu o dobre standardy i wyciągać wnioski z tego, co działo się w czasie kryzysu – mówił Wojciech Kwaśniak, wiceprzewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego.

Prowadząca regulowany obrót i rynek wtórny papierów dłużnych Catalyst warszawska giełda to ma być miejsce nie tylko do handlu, ale i do funkcjonowania centrum kompetencji dla rynku papierów dłużnych. Powstanie takiego centrum popiera Ministerstwo Finansów.

Na początek – wiarygodność

Komisja Europejska w ostatnim, lipcowym „Raporcie o konkurencyjności” także zaleca powołanie agencji ratingowych, które zajmowałyby się oceną emisji szczególnie małych i średnich firm, na szczeblu ogólnounijnym lub krajowym. Dlaczego? Dla firm z tego sektora koszty ratingu w agencji z „wielkiej trójki” są zbyt wysokie. Wielkie agencje nie są też skłonne zajmować się drobnymi, lokalnymi emisjami.

– Zaproponowaliśmy agencjom ratingi dla kolejnych 20 emisji, chcieliśmy wziąć koszt na siebie, ale nie uzyskały one zgód korporacyjnych poza Polską – powiedział Cezary Stypułkowski, prezes mBanku.

Agencją operującą na polskim rynku ma być Instytutu Analiz i Ratingu. Problemem do rozstrzygnięcia pozostaje jednak to, kto powinien płacić za nadanie ratingu. Obecnie wszystkie agencje funkcjonują w modelu biznesowym, w którym za rating płaci emitent. To powoduje konflikt interesów, na który wielokrotnie zwracali uwagę regulatorzy i nadzorcy.

– Należy wyeliminować konflikt interesów i przyjąć rozwiązanie, że jeśli wchodzisz na rynek, to w puli opłat, które ponosisz, dostajesz rating. To chroni rynek przed utratą zaufania, zwłaszcza gdy mamy do czynienia z ofertą dla indywidualnych inwestorów, gospodarstw domowych, za pośrednictwem funduszy. Nie wyobrażam sobie, żeby budować ofertę dla takiego inwestora z papierów nie mających ratingu – powiedział Wojciech Kwaśniak.

Polski rynek obligacji korporacyjnych jest nieduży i mało płynny. Wiele wskazuje na to, że powinien bardzo szybko rosnąć. Jeśli nie będzie przejrzysty, to nie będzie też efektywny. A jeśli nie będzie efektywny, gospodarka na tym straci.


Tagi


Dodaj komentarz


8 × sześć =

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane