Philipp Hildebrand, prezes Szwajcarskiego Banku Narodowego. (fot. Swiss National Bank)
Szwajcaria ma dość niekonwencjonalny problem. W okresie, kiedy na rynkach dominuje strach i brak zaufania, Szwajcaria cieszy się nadmiernym zaufaniem. Obywatele tego kraju mają tak duże oszczędności – ok. 30 proc. PKB, że w czasach kryzysu zadłużenia ich waluta stała się oazą na pustyni. Tylko w tym roku frank umocnił się o ponad 20 proc. w stosunku do euro, a w ciągu 12 miesięcy – niemal o 40 proc. Kłopot w tym, że oznacza to dramatyczny spadek konkurencyjności szwajcarskich eksporterów i grozi recesją oraz deflacją.
Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) w ostatnich dniach (podobnie jak w zeszłym roku) wielokrotnie interweniował na rynku w celu osłabienia rodzimej waluty – za każdym razem nieskutecznie. Wreszcie jego przedstawiciele zaczęli nieśmiało mówić, że nie wykluczają przywiązania kursu franka do euro, a nawet wprowadzenia negatywnych nominalnych stóp procentowych. Temat nieco ucichł, kiedy panika na rynkach ustała, a frank przestał się umacniać. Jednak pytanie o niekonwencjonalne metody prowadzenia polityki pieniężnej jest jak najbardziej aktualne i warto wykorzystać fakt, że Szwajcarzy zaczęli o nich mówić, aby rozważyć ich sensowność i skuteczność.
Co ma zrobić kraj, a raczej jego władze monetarne, kiedy nominalne stopy procentowe są zerowe, inflacja jest niska, kurs waluty silny, a wzrost gospodarczy słaby? Wszystkie te zjawiska występują w Szwajcarii, a część z nich można zaobserwować w innych krajach rozwiniętych – zerowe stopy procentowe i niski wzrost PKB notują m.in. Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. Jeżeli świat dotknie kolejna recesja, tradycyjne instrumenty prowadzenia polityki pieniężnej nie będą dostępne, gdyż nie można obniżyć nominalnej stopy poniżej zera. A może jednak można? Co by to dało i jak to zrobić? Czy można usztywnić kurs waluty?
Pierwszy pomysł, o którym wspominali przedstawiciele SNB, to przywiązanie kursu franka do euro. Jak na kraj rozwinięty, byłoby to rozwiązanie bardzo niekonwencjonalne (sztywne kursy stosują niektóre rynki wschodzące, poza oczywiście krajami eurolandu), ale nie jest to bynajmniej królik wyjęty z kapelusza. Znany ekonomista i specjalista od polityki pieniężnej Bennett McCallum z Uniwersytetu Carnegie Mellon pisał na początku lat 2000., że przy zerowych stopach procentowych i ryzyku deflacji bank centralny i rząd mogą odwołać się do stałego kursu walutowego, ustalając go na możliwie niskim poziomie w zależności od okoliczności. Celem ma być wywołanie presji inflacyjnej oraz nadwyżki w handlu zagranicznym. Szwajcaria zresztą już próbowała takiego manewru pod koniec lat 70., kiedy wprowadziła politykę zdecydowanych interwencji na rynku walutowym w celu zatrzymania aprecjacji kursu franka.
Ustalenie stałego kursu nie jest jednak łatwe. Od lat 70. wiele się zmieniło w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej, a także w funkcjonowaniu rynków finansowych. Kluczowym celem banków centralnych stała się stabilizacja inflacji, zaś rynki finansowe są bardziej rozwinięte, dynamiczne, a inwestorzy silni w „starciu“ z władzami.
Powszechnie wiadomo, że kraj nie może posiadać jednocześnie stałego kursu waluty, swobodnych przepływów kapitałowych z zagranicą oraz niezależnej polityki pieniężnej. Większość państw rozwiniętych wybrała drugą i trzecią opcję: swobodę przepływu kapitału oraz niezależną politykę pieniężną nastawioną na stabilizację inflacji, wyrzekając się jednocześnie kontroli nad walutą (państwa strefy euro wyrzekły się niezależnej polityki pieniężnej na rzecz EBC i mają częściowo stały kurs waluty).
Gdyby Szwajcaria chciała teraz związać kurs franka z euro, musiałaby zatem albo zapomnieć o swobodzie ustalania stóp procentowych, albo wprowadzić ograniczenia w przepływie kapitału. Oba rozwiązania wydają się radykalne. W pierwszym, SNB musiałby wymieniać euro na franki w nieograniczony sposób po stałym kursie, zwiększając de facto podaż pieniądza w kraju. Stanowiłoby to zagrożenie dla oczekiwań inflacyjnych. Jeżeli podaż pieniądza podskoczyłaby gwałtownie, a inflacja w pewnym momencie nadmiernie wzrosła, to w długim okresie ludzie mogliby zmniejszyć swoje zaufanie do stabilności cen, które jest kluczowe dla tradycyjnych narzędzi prowadzenia polityki pieniężnej.
Przy drugim rozwiązaniu, SNB i rząd musieliby wprowadzić ograniczenia w napływie kapitału portfelowego, np. poprzez opodatkowanie inwestorów portfelowych lub ilościowe ograniczenia w możliwości nabywania waluty i szwajcarskich aktywów. Wtedy presja na umocnienie franka byłaby niższa, ale jednocześnie kraj w dłuższym okresie mógłby ucierpieć wizerunkowo. Czy Szwajcaria chce być krajem podatkującym kapitał? Wątpliwe. Choć w obliczu recesji kwestie reputacyjne mogą być odłożone na bok. Można spodziewać się, że jeżeli turbulencje na rynkach powrócą, a kurs znów zbliży się do 1 franka za euro, pomysł usztywnienia kursu powróci.
Innym sposobem na zatrzymanie aprecjacji waluty i uniknięcie scenariusza deflacyjnego miałoby być wprowadzenie ujemnych nominalnych stóp procentowych. Oznaczałoby to najzwyczajniej wprowadzenie opłaty za utrzymywanie depozytów. Składając 100 franków w banku deponent otrzymywałby po roku np. 99 franków, jeżeli stopa nominalna wynosiłaby -1 proc.
Ten instrument również nie jest łatwy do wprowadzenia. W latach 30. XX w. ekonomista Irvin Fisher stwierdził, że oprocentowanie towaru, którego koszty przetrzymywania są zerowe, nie może spaść poniżej zera. Dlaczego? Widać to doskonale na przykładzie pieniądza. Trzymanie go w szufladzie nic nie kosztuje, dlaczego zatem ktoś miałby deponować gotówkę w banku ze stratą? Dlaczego miałby składać w banku 100 franków, żeby otrzymać 99, skoro trzymając je w szufladzie utrzymałby całą setkę? W praktyce może się tak zdarzyć tylko przy bardzo niskich ujemnych stopach, istnieją bowiem pewne koszty transakcyjne utrzymywania gotówki. Na przykład należy poświęcić czas na deponowanie i odbieranie pieniędzy z banku, dlatego na przykład w Polsce wiele osób posiada efektywne ujemne oprocentowanie kont bankowych ROR (przy niskim oprocentowaniu muszą ponosić opłaty za prowadzenie konta). Jednak znacznie trudniej jest wprowadzić ujemną nominalną stopę procentową w całej gospodarce – czyli w przypadku bardzo różnych aktywów – a przede wszystkim na rynku międzybankowym.
Łatwo zauważyć, że niemal jedynym sposobem wprowadzenia ujemnych stóp procentowych jest zwiększenie kosztów utrzymywania pieniądza (gotówkowego i elektronicznego) – zarówno przez ludzi jak też przez instytucje finansowe. Najlepiej zobrazować ten pomysł na podstawie przykładu, który podał amerykański ekonomista Greg Mankiw (podobno wymyślił to jego student). Jest on dość absurdalny, ale jednocześnie wymowny. Każdy banknot posiada numerację kończącą sie cyfrą od 0 do 9. W danym roku bank centralny mógłby ogłaszać, że banknoty, których numeracja kończy się losowo wybraną cyfrą, tracą ważność w obiegu gotówkowym.
Oznaczałoby to, że przeciętny obywatel straci ok. 10 proc. z gotówki, którą utrzymuje w szufladzie (jedna dziesiąta jego banknotów straci ważność). W takiej sytuacji znacznie bardziej opłacałoby się deponować gotówkę w banku, nawet przyjmując stratę – od 0 do 10 proc. Pozostaje naturalnie pytanie, czy taka operacja nie zniszczy zaufania do pieniądza, które jest absolutnie kluczowe dla funkcjonowania gospodarki rynkowej.
Bardziej realnym sposobem na zwiększenie kosztów utrzymywania pieniądza jest wprowadzenie opodatkowania bilansów pieniężnych, tzw. carry-tax. Propozycję taką jako pierwszy przedstawił nimiecki ekonomista Silvio Gesell w pierwszej połowie XX w., a w ostatnich latach była ona propagowana m.in. przez znanego brytyjskiego ekonomistę Willema Buitera (obecnie jest on głównym ekonomistą Citigroup). Według tego pomysłu, gdyby bank centralny opodatkował pieniądz, jaki banki komercyjne utrzymują w banku centralnym, to na rynku międzybankowym możnaby sprowadzić nominalną stopę procentową poniżej zera. Banki zawsze poszukują najbardziej zyskownych i bezpiecznych sposobów na ulokowanie nadpłynności gotówki, dlatego przy dużym koszcie utrzymywania rezerw w banku centralnym, mogłyby pożyczać sobie pieniądz po ujemnej stopie procentowej. To wpłynęłoby na poziom stóp procentowych w przypadku różnych innych instrumentów finansowych.
Szwajcarzy już kiedyś eksperymentowali z efektywnie ujemnymi stopami procentowymi – bezskutecznie. W pierwszej połowie lat 70. zaczęli silnie opodatkowywać inwestorów portfelowych, w pewnym momencie podnosząc podatek na depozyty dla nierezydentów do 40 proc. w skali roku. Nie zatrzymało to jednak aprecjacji franka, gdyż inwestorzy byli przekonani, że straty na podatku odrobią częściowo na aprecjacji waluty.
Kluczowe są pytania, na ile realne jest współcześnie wprowadzenie tak niekonwencjonalnych rozwiązań oraz czy byłyby one skuteczne? Co do realności, ostatnie lata pokazały, że bariery tego co niewyobrażalne przekraczane są bardzo łatwo. Na przykład kurs euro do franka na poziomie 1:1 wydawał się równie prawdopodobny jak uderzenie meteorytu w Ziemię, a jednak 10 sierpnia w nocy cena euro wynosiła zaledwie 1,01 franka. Wydaje się zatem, że niekonwencjonalność nie jest już żadną przeszkodą.
Gorzej z oceną skuteczności takich metod. Koszty i korzyści różnych instrumentów polityki pieniężnej, innych niż ustalanie krótkoterminowej nominalnej stopy procentowej, są bardzo trudne do oszacowania. Ekonomia to nauka w przeważającej mierze empiryczna i trudno ocenić skuteczność jakichkolwiek rozwiązań, jeżeli nie były one wcześniej stosowane, lub były stosowane sporadycznie. Już pojawiają się problemy z oceną skuteczności luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, a co dopiero mówić o szacowaniu skutków usztywniania kursów walutowych czy wprowadzania carry-tax. Oba rozwiązania niosą ze sobą duże ryzyko reputacyjne, gdyż nie wiadomo, jaki wpływ będzie miało ich zastosowanie na wiarygodność banku centralnego i zaufanie do pieniądza – w jakimkolwiek kraju. Wprowadzenie podatku wiąże się również z dużym kosztem administracyjnym.
Jeżeli jednak globalna gospodarka wejdzie w kolejną recesję, można być pewnym, że na biurkach szefów banków centralnych pojawią się niekonwencjonalne rozwiązania. Czas pokaże, czy ich użyją.
Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości i publicystą ekonomicznym.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
