Poniedziałek 25 sierpnia 2015 r. był dla banków centralnych na całym świecie poważnym ostrzeżeniem przed trudnym do przewidzenia w skutkach kryzysem rynków finansowych. Wyczerpała się już strategia programów stymulacyjnych zwłaszcza ilościowego łagodzenia – twierdzą zgodnie ekonomiści i menadżerowie.

Banki centralne znalazły się w trudnej sytuacji. Mają teraz do dyspozycji tylko niedoskonałe narzędzia, które mają im pomóc wywiązać się z postawionych zadań: doprowadzenia do maksymalnego zatrudnienia i stabilizacji cen. Zostały też uzależnione nadmiernie od rynków finansowych, które stają się coraz bardziej niestabilne.

Słabe fundamenty gospodarki USA

W przypadku gospodarki USA podstawy gospodarki są mocno nadwyrężone. Profesor Lawrence Kotlikoff z Universytetu w Bostonie przedstawiając realia gospodarki USA pomija, jak określa „mylący”, indeks PKB. I koncentruje się na rynku pracy, realnym poziomie zadłużenia i „kulturze finansowej” różnych pokoleń.

Jak wynika z raportu Biura Pracy w lipcu 2015 r. 93,6 mln Amerykanów (czyli 62,6 proc.) było bezrobotnych i nie szukało pracy. To najwięcej od października 1977 r. gdy USA walczyły z najdłuższą powojenna recesją. Kotlikoff odrzuca sformułowanie „zadłużenia federalnego”, które „nie ukazuje realnej sytuacji finansowej” USA. Miast tego wprowadza termin „przepaść fiskalna”, którym określa „wszystkie wydatki i zobowiązania finansowe rządu” po odliczeniu wszystkich dochodów do budżetu.

„Przepaść fiskalna” USA to dziś 210 bln dol. czyli 16 razy więcej niż oficjalne zadłużenia USA. „Jest to ogromna suma bo roczne PKB to 18 bln dol.” – podkreśla. „To znaczy, że przepaść fiskalna to wartość PKB z prawie 12 lat” – dodaje.  Kotlikoff wskazuje też na problem mentalności, którą charakteryzuje slogan z lat 70 „korzystaj ile chcesz” kierowany do emerytów. Podatek miał młodym zapewnić w przyszłości taki transfer finansowy na jaki mogli liczyć emeryci przed 2007 r. Profesor Ronald Lee z Berkeley podkreśla, że już w latach 70. był to błąd. Bo starsze pokolenie konsumowało tyle, że już pod koniec lat 80. „stopa oszczędności była niższa niż w trudnym okresie II wojny światowej.” I równocześnie spadał poziom inwestycji z 15 proc w 1960 r. do 4 proc. w latach 90.

Dokładnie miesiąc temu szef Rezerwy Federalnej Janet Yellen toczyła spór filozoficzny odnośnie polityki monetarnej i bańki na rynku finansowym z analitykami Bank of International Settlements.  Analitycy zaniepokoili się, że wbrew zapowiedziom Bena Bernanke, iż pierwsza podwyżka stóp nastąpi „prawdopodobnie” jesienią 2015 r. obecna szef Fed może tę decyzję opóźnić jeszcze o co najmniej rok. Ze względu na „niezadawalającą” sytuację na rynku pracy.

Analitycy banku w Szwajcarii stwierdzili, że „niskie stopy mogą także spowodować odwrotny skutek zachęcając do dalszego zadłużania się. W ten sposób konsekwencje związane z ich podniesieniem, gdy dług wzrośnie, będą znacznie poważniejsze.” Szefowa Fed odpowiedziała, że banki dobrze rozważyły  konsekwencje wprowadzenia nadzwyczajnej polityki monetarnej wskutek globalnego kryzysu finansowego 2008 r. I dodała, że „tak zwany stan równowagi (equilibrium) realnych stóp procentowych może dziś znajdować się na niższym poziomie niż to miało miejsce w dziejach gospodarki ze względu na zwolnione tempo wzrostu produkcji czy wiatry czołowe spowodowane kryzysem finansowym i trendami w demografii…”

A były sekretarz skarbu Larry Summers dodał nawet (wyraźnie nawiązując do idei twórczej destrukcji austriackiego ekonomisty Josepha Schumpetera)  że bańki finansowe mogą stać się nową rzeczywistością dla gospodarki żeby pomóc osiągnąć jej zrównoważony wzrost. Dlaczego? Bo podobnie jak prof. Kotlikoff uważa, że fundamenty globalnej gospodarki, także amerykańskiej, zostały „ogromnie” osłabione.

Inni ekonomiści i menadżerowie także uważają, że sytuacja, w której znajduje się gospodarka światowa jest wyjątkowa. Ich zdaniem poniedziałkowe tąpnięcia na rynkach muszą być jednak traktowane przez banki centralne jak żółte światło: ostrzegawcze.

Polityka łagodzenia tylko jako strategia krótkoterminowa

Według ekonomisty i szefa doradców Allianz, Mohameda El-Eriana, zadania Fedu i innych banków centralnych są trudne ze względu na polaryzację wśród polityków i brak harmonijnej strategii gospodarczej. Stąd – jak podkreśla El-Erian – te instytucje muszą umiejętnie poruszać między „korzyściami, kosztami i ryzykiem.” Tym ostatnim jest destabilizacja rynków finansowych, której pierwsze oznaki można było dostrzec w poniedziałek. „Z rynków australijskich odpłynął kapitał o wartości 60 mld dol.” – wskazuje. Niestabilność, jak podkreślają analitycy BIS, już w 2007 r omal nie doprowadziła do tego, że gospodarka globalna znalazła się w wielo-poziomowej depresji. Pani Jelen ma rację jeśli traktuje obecną politykę jako rozwiązanie krótkoterminowe.

Na krótkoterminowość polityki Fed, która korygowana jest co sześć tygodni wskazuje także ekonomista prof. Richard Cooper z Harvardu: Rezerwa Federalna nie decyduje o polityce finansowej „w nadchodzących latach”.  Jeśli uwarunkowania gospodarcze na to pozwolą to polityka się zmieni. W tym sensie sądzę, że korzyści aktywnej polityki monetarnej, na którą wskazuje Jelen przeważają nad negatywnymi konsekwencjami wykazanymi przez szwajcarskich analityków. Kurs Fed musi zmieniać się bardzo płynnie, wręcz, jeśli to możliwe, niezauważalnie dla gospodarki – sugeruje.

Słowami „płynnie” i „stabilnie” często posługuje się dr John Makin z American Enterprise Institute, który ostrzega przed bańkami i niekontrolowanym spadkiem cen. Ich główną przyczyną jest ostry wzrost popytu gospodarstw domowych, instytucji finansowych czy producentów, których depozyt jest pusty. A gotówka oznacza bezwarunkową płynność, która kończy się wraz z pęknięciem bańki – wyjaśnia.

W sensie monetarnym kiedy wzrost podaży pieniądza i wzrost prędkości podaży pieniądza równa się wzrostowi nominalnego PKB to prędkość spada gdy aktywa, które tracą płynność są wykorzystywane do pozyskania gotówki. W rezultacie załamuje się podaż pieniądza wskutek rosnącej ilości ucieczek depozytów. Stąd pęknięcie bańki, które oznacza załamanie się płynności tworzy samonapędzającą się spiralę spadku cen aktywów i załamania się aktywności gospodarczej.

Pęknięcie destabilizuje rynki. W tym sensie twórcza destrukcja rynku Schumpetera mogłaby być zbyt ryzykowna dla globalnych rynków. Jednak dalsze ich wspomaganie obecną polityką monetarną jest również niekorzystne – dodaje Makin. Gospodarka realna nie odczuła pozytywnego skutku ze względu na to, że banki centralne wdrożyły agresywną politykę łagodzenia na poziomie makro równocześnie uniemożliwiając pozostałym bankom powiększenia ich bilansów na poziomie mikro.

Odpływ i przypływ wolnego kapitału

W wyniku tej decyzji podkreśla prezydent Nakamae International Economic Research, dr Todashi Nakamae, łatwy pieniądz trafił na rynki poprzez banki szarej strefy (shadow bank) i carry trade czyli ryzykowne operacje polegające m.in. na zaciągnięciu pożyczki nisko oprocentowanej by zainwestować w aktywa, które mają przynieść zysk. Dzięki temu kapitałowi produkcja przemysłowa w Chinach wzrosła pięciokrotnie od 800 mld dol. w 2000 r. do 4 bln dol. w 2013 r (mierzona według wartości dol. w 2005 r.).

To nie jest tempo racjonalne, ani możliwe do utrzymania – podkreśla dr Nakamae. I przytacza przykład wahań poziomu produkcji cementu.  W 2013 r. Chiny wyprodukowały 2,4 mld ton sześciennych cementu – 60 proc. całej produkcji światowej. Jednak Chiny nie mogą utrzymać takiego tempa.

Nakamae tłumaczy, że polityka monetarna, która przyspieszyła wzrost bańki chińskiej zwiększyła skutek deflacyjny zwolnienia tempa gospodarczego. Dlaczego? Bo ostatnie odbicie gospodarki chińskiej było w całości wynikiem aktywności zagranicznego kapitału. Działo się tak: łatwy pieniądz wykreowany przez politykę łagodzenia USA czy Japonii trafiał do centrów offshore – w Hongkongu. A stamtąd do Chin w formie operacji carry trade. Fundusze te inwestorzy najpierw zamieniali na dolary Hongkongu, które są przywiązane do dolara USA, a później inwestowali w produkty z wysoką stopą zwrotu denominowane w renminbi. Według danych banków Hongkongu wartość zagranicznych roszczeń netto w lipcu 2015 r. wyniosła 7,2 bln dol Hongkongu. Banki nie ukrywają, że większość pożyczyły Chinom.

Potrzeba zwiększenia płynności

A zatem koniec polityki ilościowego łagodzenia musi odwrócić kierunek tych przepływów i rozpocząć recesję. Dr Nakamae dodaje, że kryzys w Chinach spowoduje tysiące mini-kryzysów w gospodarce globalnej. Jednak biorąc pod uwagę tę presję deflacyjną banki centralne nie powinny stawiać celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. „To aberracja” – twierdzi.

Jego zdaniem widzimy na rynkach gwałtowny odpływ kapitału – „trend, który dopiero rozpoczął się”. Kapitał lokuje się w start-upach, których wartość przekracza 1 mld dol. I w żywności, których notowania  futures rosną. Chodzi o start-up takiej firmy jak Uber o wartości 50 mld dol.,  Xiaomi – 46 mld dol. czy Theranos. Gwałtowne ucieczki kapitału z rynków to trend, do którego musimy się przyzwyczaić – prognozuje. Bo wolny przepływ kapitału to błogosławieństwo i przekleństwo.

Tak też nazwała politykę Bena Bernanke prezydent Brazylii Dilma Rousef gdy przepływ kapitału zagranicznego na rynkach wschodzących aprecjonował waluty, nadmuchiwał bańki z aktywów i eksportował destabilizację. Do czasu gdy nastąpił odpływ.
W maju 2015 r. wschodzące rynki miały w 3,1 bln dol. zadłużenia w papierach wartościowych i 3,1 bln dol.  w kredytach. „Stąd słabe waluty i wzrost zadłużenia powodują wzrost braku zaufania, a nie wzrost eksportu” – podkreśla prof. Makin. I dodaje, że w swobodnym przepływie kapitału nie można widzieć przeciwnika.

Kapitał uratował USA na przełomie lat 80. i 90. przed recesją.  Gdy wszystkie wskaźniki gospodarcze wskazywały, że gospodarka wpadnie w kryzys z pomocą przyszli Japończycy. I wykupili zadłużenie. Takich przykładów jest wiele. Dlatego rynki muszą być miejscem przewidywalnych i transparentnych transakcji.

Kto zobaczył „żółte światło”

Polityka łagodzenia może być jedną z przyczyn poniedziałkowego tąpnięcia na rynkach całego świata. Ekonomiści zgadzają się, że niełatwe problemy Chin komplikuje jej przedłużanie. Jednak są podzieleni w jaki sposób należy je rozwiązać.

Jedni wskazują na nieuchronność mechanizmów opartych o schumpeteriańską ideę twórczej destrukcji. I konieczność tworzenia nowych kredytodawców, jak zainicjowany przez Chiny bank infrastruktury i zwiększenia płynności przez Bank Światowy. Dlaczego? Na to pytanie odpowiedział prof. Larry Summers: prywatne inwestycje nie zapewnią poziomu oszczędności do rozwoju gospodarki światowej w nadchodzących latach, która skazana jest na stagnację i niskie, z punktu widzenia historii gospodarczej, stopy procentowe.

I być może w ostatni poniedziałek jedną z takich prób zwiększenia płynności na rynkach już widzieliśmy. Po upływie niecałych 2 godzin, gdy wszystkie indeksy giełdowe wskazywały poziom spadkowy, tajemniczy inwestor spowodował, iż w kilka sekund Dow Jones wzrósł o 600 punktów. Taki inwestor nie pojawił się jednak ani na rynku Szanghaju, Sydney, Londynie czy Frankfurcie. Tam nikt nie zauważył żółtego światła.