Światu grozi eksplozja długu publicznego

Gigantyczna pomoc rządów dla instytucji finansowych spowodowała, że duża część długu sektora prywatnego zmieniła się w dług publiczny, który zaczął niepokojąco rosnąć, i to w warunkach recesji i zmniejszenia wpływów budżetowych. O ile dotąd zagrożenie długiem publicznym dotyczyło tradycyjnie krajów słabo rozwiniętych, to obecnie okazało się, że najbardziej zagrożone są kraje rozwinięte; USA, Wlk. Brytania, część krajów strefy euro (średnie zadłużenie w strefie euro sięga 80 proc. PKB). Całkowity dług USA to już ok. 360 proc. PKB. Całkowity dług krajów rozwiniętych w stosunku do BRIC pokazuje poniższy rys. 1:

rys.1: Dług dojrzałych gospodarek rośnie szybciej niż krajów wschodzących (CAGR to dług rozumiany jako ogólna wartość papierów dłużnych na rynku, włączając pożyczki i sekurytyzowane papiery dłużne dające stały dochód). Źródło: BIS, banki centralne, McKinsey Global Institute

Eksplozja długu publicznego doprowadziła do sytuacji, kiedy zupełnie poważnie analitycy rynkowi zastanawiają się nad groźbą bankructwa wielu gospodarek, które dotąd miały zawsze najwyższy rating (triple A) – w tym USA – a papiery rządów są niżej notowane pod względem bezpieczeństwa niż obligacje korporacyjne. Takiej sytuacji dotąd nigdy nie było.

Jak rósł dług publiczny na świecie

Portal Economist Intelligence Unit opracował suwakowy zegar, pokazujący wzrost długu publicznego w skali całego świata od 1999 r.

Wygląda to tak: nad mapą świata jest zegar wskazujący lata, można suwakiem wybrać odpowiedni rok i odczytać łączny dług publiczny na świecie w tym roku, a także dług dla danego kraju, w tym obliczony per capita. Oczywiście przyjmuje się tu założenie stałego tempa wzrostu długu w latach minionych, kiedy dane łączne są znane, i jakieś założenia prognostyczne co do następnych okresów.

Odczyt z suwaka dał następujące dane (podane w przybliżeniu pierwsze dwie cyfry to biliony, trzy dalsze to miliardy USD): 35 122 351 677 277 USD.

Tablica 1. Dług publiczny na świecie ogółem

Licznik ciągle bije, więc po chwili wielkość ta jest już nieaktualna. Ile będzie w następnym roku? Prognoza na dalsze lata to: na 2010 r. – 40 bln, na 2011 r. – 45 bln. Jak widać, gdzieś do roku 2002 dług światowy zwiększał się stosunkowo wolno (między 2000 r. a 2001 r. nawet uległ lekkiemu zmniejszeniu). To były czasy recesji. Przyspieszenie, i to wyraźne, w skali światowej nastąpiło od lat 2003-2004.

W artykule Phillipa Davisa: „Option Trader Outlook for G20 Thursday: Pondering the Planetary Predicament” z 24.09.2009 znalazłem dane bardziej pesymistyczne; podaje on, że tylko w 2009 r. wszystkie kraje G20 miały zaciągąć pożyczki w wysokości 5, 365,000,000,000 USD – a więc prawie 6 bln USD! Zadłużenie to zostało sfinansowane emisją dłużnych papierów wartościowych. Struktura tego zadłużenia wygląda następująco (rys. 2):

Rys 2: Emisja państwowych papierów w celu sfinansowaniu długu publicznego na świecie - projekcja na 2009

To jest planowana wielkość emisji w 2009 r. Zwiększa ogólną wielkość zadłużenia publicznego (por. dane na rys.1). Te 5,3 bln to może nie jest dużo w stosunku do prognozowanych 35 bln na koniec 2009 r., ale jest to wzrost o 16 proc. w ciągu roku. Przyjmując tylko tempo narastania długu na zegarze z rys.1, mamy 45 bln w 2011 r. i 151 ,8 bln światowego długu publicznego w 2020 r.

Przypomnijmy: globalny produkt światowy wynosi obecnie niecałe 50 bln USD.

W tej ekstrapolacji dochodzimy do absurdu – jak kiedyś Klub Rzymski, który wyliczył ok. roku 1970, że jeśli produkcja będzie wzrastać tak szybko jak dotąd, to masa globalna produkcji będzie większa niż masa kuli ziemskiej. A więc jest tylko jedna droga: deficyty budżetowe i dług publiczny muszą się zmniejszyć radykalnie.

W artykule „Handel światowy po nowemu” Chrisa Gilesa mamy równie pesymistyczny szacunek:

Deficyt budżetowy- pisze „FT”- przed kryzysem wynoszący w krajach G20 przeciętnie 1,1 proc. PKB, w 2010 r. może wzrosnąć, znowu przeciętnie, do 6,9 proc. PKB. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskaźnik zadłużenia publicznego rozwiniętych krajów G20 (a tworzą one 85 proc. światowego PKB) podskoczy z niepełna 80 proc. PKB do 110 proc. PKB. Jeśli średnie obciążenie długiem największych gospodarek na świecie przekracza ich roczny dochód narodowy, to budzi zasadnicze obawy o przyszłość nie tylko tych gospodarek, ale całej gospodarki światowej.

Po pierwsze, ten ogromny dług wypchnie kredyty, co pogorszy możliwości rozwoju i wzrostu (efekt wypierania prywatnych kredytobiorców). Po drugie, powstaje zagrożenie, czy olbrzymie i narastające potrzeby pożyczkowe nie spowodują wzrostu oprocentowania, co z kolei odbije się zarówno na kosztach obsługi długu, jak i cenie kredytu. Po trzecie, ulegnie zahamowaniu produkcja i handel światowy, a więc gospodarki dłużej będą trwały w recesji.

BIS ostrzega: na świecie rośnie bomba długu publicznego

Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS ) opracował ostatnio niepokojący raport:  The Future of Public Debt: Prospects and Implications.

We wstępie czytamy:

„Od czasu początków finansowego kryzysu dług krajów rozwiniętych wzrósł dramatycznie i wszystko wskazuje, że będzie dalej rósł w najbliższej przyszłości. Część krajów zmierzy się z wzrastającym w przyszłości kosztem obsługi długu, zwłaszcza uwzględniając rosnący wiek populacji (por. raport na ten temat opracowany w Cato Institute przez J. Gokhale – streściłem go w obserwatorzefinansowym.pl). Opracowana projekcja dalszego wzrostu długu – włączając w to przyszłe zobowiązania rządów – prowadzi do konkluzji, że w szeregu krajów grozi to niestabilnością. Trzeba byłoby podjąć drastyczne środki, aby zahamować wzrost długu i następnie dążyć do jego redukcji. Wymagane środki są jednak tak drastyczne, że poważnie grożą długofalowemu wzrostowi i stabilności monetarnej”.

Dane OECD wskazują, że całkowity dług publiczny tych krajów przewyższy 100 proc. PKB, a w 2014 r. przewyższy 110 proc. PKB. Jest to nowa sytuacja. Co prawda, poszczególne kraje rozwinięte w czasie lub po wojnie miały przejściowo dług przekraczający 100 proc. PKB (USA 121 proc. PKB w latach 40. XX w.), ale była to nadzwyczajna sytuacja i nikt wtedy nie brał pod uwagę niewypłacalności. Obecnie prawdziwy problem to nie dług jawny, ale ukryty, wynikający z ogromnych przyjętych przez państwa zobowiązań wobec starzenia się ludności, zwłaszcza w krajach UE. Tych zobowiązań nie liczy się i nie ujmuje w oficjalnych prognozach budżetowych, podlegają one tylko różnym szacunkom. W dodatku metodologia tych szacunków w poszczególnych krajach jest nieporównywalna.

Jakkolwiek obecnie stopy procentowe są niskie, to jest oczywiste, że wkrótce się zwiększą. W wyniku kryzysu deficyt i dług sektora finansów publicznych wzrósł ostatnio bardzo gwałtownie w krajach, które przed kryzysem uważane były za stabilne finansowo. Finansowe programy ratunkowe, włączając w to zastrzyki kapitału, zakup aktywów przez skarb państwa i pożyczki rządu lub bezpośrednie finansowanie przez rząd (ale bez gwarancji kredytowych) osiągnęły razem 13,2 proc. PKB w rozwiniętych gospodarkach. To wydaje się dużo, ale w poprzednich 49 kryzysach wg  MFW przeciętny koszt pomocy rządowej (w stosunku do PKB) był podobny. Problemem jest jednak znaczne i szybkie pogorszenie deficytów budżetowych, obecnych i projektowanych na 2011 r., zwłaszcza że chodzi o deficyty strukturalne (bez kosztów obsługi długu).

Według Reinhart i Rogoffa (por. „This Time is Different”, Princeton University Press, 2010) zwykle 3 lata po typowym kryzysie bankowym całkowity poziom długu publicznego jest ok. 86 proc. wyższy niż przed kryzysem. W krajach, gdzie kryzys był szczególnie silny, poziom długu zwiększa się nawet trzykrotnie. Z tablicy wynika, że w takich krajach jak Irlandia poziom długu w latach 2007-2009 zwiększył się trzykrotnie, w Wlk. Brytanii zwiększy się (do 2011 r.) ponad dwukrotnie, podobnie w USA i Hiszpanii.

Według raportu BIS obecny kryzys jest jednak nietypowy ze względu na bardzo wysoką stopę bezrobocia, spadek aktywności gospodarczej i wpływów budżetowych. Powrót do stanu sprzed kryzysu będzie bardzo trudny i trzeba się spodziewać słabego wzrostu w najbliższej przyszłości. Pomiędzy 2007 a 2009 r. stopa przychodów budżetowych spadła o 2-4 punkty procentowe w stosunku do PKB w Irlandii, Hiszpanii, USA i Wlk. Brytanii. Doświadczenie wskazuje, że dopóki będzie się utrzymywał tak wysoki poziom bezrobocia i niski poziom wydatków gospodarstw domowych i podaży kredytu, powrót do poziomu sprzed kryzysu będzie trudny.

Ale prawdziwe niebezpieczeństwo to dług ukryty – narastanie wydatków w obecnej strukturze demograficznej związanych z emeryturami i ochroną zdrowia. Stosunek ludności powyżej wieku aktywności zawodowej do aktywnej (16-64 lata) w najbliższych latach będzie coraz bardziej niekorzystny, por. rys. 3.

rys. 3: Stosunek „old age” do części aktywnej populacji zbliży się w niektórych krajach (np. Japonii) do 80 proc.

W rezultacie znacznie wzrośnie udział wydatków budżetowych, por. rys. 4.

rys. 4: Szacunkowy wzrost wydatków budżetu w związku z rosnącą populacją starszego wieku (ponad 64 lata) w pkt. procentowych PKB. Źródło: BIS, op. .cit.

Cytowany raport Gokhala (2009) szacuje, że finansowanie tych wydatków na przyszłe przyrzeczone świadczenia, bez wzrostu podatków, będzie wymagało w USA i i krajach UE generowania stałego (rok w rok) dodatniego wyniku budżetowego ok. 8-10 proc. PKB do 2050 r. To oczywiście niemożliwe. Szacunek Kongresowego Biura Budżetu USA jest również dramatyczny: potrzebne będzie coroczne polepszanie wyników bilansu budżetu o ok. 2,6 proc. budżetu USA z 2009 r. przez najbliższych 50 lat. Jak to sfinansować?

Stopa procentowa a stopa wzrostu PKB

Dotąd nie brano pod uwagę przyszłej stopy procentowej. Krytyczną sprawą dla przyszłości długu jest stosunek między realną stopą procentową a stopą wzrostu PKB; kiedy (realna) stopa procentowa jest większa niż stopa wzrostu PKB, to skutek dla długu jest piorunujący – dług eksploduje. Nie jest bowiem możliwe osiąganie dodatniego wyniku budżetu. Otóż wszystko wskazuje na to,  że obecna, zaniżona stopa procentowa (po której rządy są zdolne obsługiwać deficyt i rolować dług) nie utrzyma się w najbliższej przyszłości. Nikt przecież nie zakłada, że stopa procentowa w USA czy w strefie euro będzie praktycznie ujemna przez najbliższe kilkadziesiąt lat.

Kolejny wykres pokazuje niebezpieczeństwa dla rządów w przyszłości. Pokazuje on miarę różnicy między realną stopą procentową i stopą wzrostu PKB na horyzontalnej osi i stosunek pierwotnego dodatniego wyniku budżetu do całkowitego długu na osi pionowej. Im większa różnica między realną stopą procentową a potencjalną stopą wzrostu, tym większy jest wymagany strukturalny dodatni wynik budżetu jako proporcja poziomu długu w poprzednim okresie potrzebna do utrzymania stałego poziomu długu do PKB (a więc do stanu, kiedy dług nie wzrasta).

Otóż, żeby utrzymać taki stały poziom długu, dany kraj musi znajdować się powyżej linii nachylonej pod kątem 45 stopni w stosunku do płaskiej linii na poziomie 0 (tj. kiedy stosunek pierwotnego deficytu do długu pozostaje stały). Przy obecnej polityce fiskalnej nie jest to możliwe dla żadnego kraju, por. rys. 5.

rys.5: Stopa procentowa a deficyt pierwotny. Oznaczenia: oś pionowa: deficyt pierwotny budżetu w okresie (t) podzielony przez całkowite zobowiązania finansowe rządu w okresie (t-1) w 2009 r., jako proc.; oś pozioma: efektywna realna stopa procentowa długu publicznego (średnio z 1998-2007) minus szacunek OECD realnego potencjalnego wzrostu PKB dla lat 2012-2017, jako proc. Kraje: AU-Australia, AT-Austria, BE-Belgia, CH-Szwajcaria, DE-Niemcy, ES-Hiszpania, FI-Finlandia, FR-Francja, GB-W. Brytania, GR-Grecja, IE-Irlandia, IT-Włochy, JP-Japonia, NL-Holandia, NZ- Nowa Zelandia, PT-Portugalia, SE-Szwecja, US-USA. Źródło: BIS, OECD.

Jak wynika z rysunku, dług we wszystkich krajach tu uwzględnionych będzie w przyszłości rósł. We względnie najlepszej sytuacji jest Szwajcaria i Włochy: w Szwajcarii deficyt zawsze był niski, a Włochy weszły w kryzys z prawie zrównoważonym budżetem; dług duży pozostanie, ale będzie rósł stosunkowo wolno. Sytuacja innych jest gorsza. Generalnie: eksplozja długu publicznego jest nie do zahamowania.

Przyszły dług publiczny – trajektoria wzrostu

Dla 9 najważniejszych krajów raport pokazuje prognozę na najbliższe 30 lat – trajektorię wzrostu długu przy różnych założeniach, uwzględniając pomijane dotąd zobowiązania (dług ukryty) i przy różnej polityce fiskalnej. Założono 3 możliwe scenariusze:

– Scenariusz bazowy (czerwona linia); deficyt pierwotny rośnie w tempie jak dotąd, nie nastąpią zmiany odnośnie świadczeń emerytalnych. Dług do PKB wzrośnie w Niemczech, Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Austrii do 300 proc. PKB, ale w Wlk. Brytanii powyżej 500 proc., USA ok. 450 proc., a w Japonii aż 600 proc. w 2040 r. Jest oczywiste, że taka trajektoria wzrostu jest nie do utrzymania

– Scenariusz stopniowego przystosowania – zmniejszania deficytu (zielona linia); deficyt pierwotny zmniejsza się o 1 proc. PKB w każdym roku przez następne 5 lat począwszy od 2012 r.(zielona linia). Dalej jednak dług w USA, Wlk. Brytanii i Japonii przekracza 300 proc. PKB, w Holandii, Grecji, Irlandii i Hiszpanii sięga 200 proc., w Austrii i Niemczech ok. 150 proc., tylko we Włoszech utrzymuje się na dotychczasowym poziomie.

– Ostatni scenariusz zakłada stopniowe przystosowania (jak poprzednio), ale zamrożenie stosunku pracujących do emerytów – a więc nieistnienie tendencji demograficznej, pokazanej na rys. 3. Jest to oczywiście scenariusz niesłychanie trudny politycznie, zakłada bowiem bardzo ostre cięcia w istniejącym systemie świadczeń. Przedstawia go najniższa (niebieska) linia. W Niemczech, Austrii, Włoszech i Holandii tendencja wzrostu długu odwraca się, ale dalej w takich krajach jak USA , Wlk . Brytania, Irlandia i Francja wzrost długu jest poza kontrolą, por. poniższy rys. 6.

Wzrost długu, wynikający ze wszystkich scenariuszy (poza nielicznymi wspomnianymi wyjątkami w ostatnim scenariuszu) automatycznie prowadzi do wzrostu kosztów obsługi długu. W rezultacie zwiększa się udział tej obsługi w stosunku do PKB – nawet przy obecnej stopie procentowej. Rys. 7 pokazuje jak ten udział zwiększa się do 2040 r. do ponad 20 proc. PKB, a w Wlk. Brytanii nawet do 27 proc. PKB.

rys.7: Ekstrapolowany koszt obsługi długu do 2040 r.w najważniejszych państwach. Źródło: OECD, raport BIS

Powstaje pytanie, jaki pierwotny deficyt byłby wymagany, aby udział długu publicznego do PKB wrócił do stanu sprzed kryzysu. Tablica 3 pokazuje, że konieczny byłby w każdym przypadku dodatni bilans pierwotny budżetu przez najbliższe 5, 10 i 20 lat. Ostatnia kolumna przypomina, że w każdym przypadku prognozowany deficyt na 2011 r. jest ujemny!

Konsekwencje rosnącego zadłużenia

Nieuchronnie rosnące niezbilansowanie finansów publicznych i rosnący dług (oraz koszty jego obsługi) powodują zasadnicze wyzwania przed polityką monetarną. Dotyczy to zwłaszcza sytuacji, kiedy kraj startuje z już wysokiego (jak obecnie) poziomu deficytu i długu, a wszystko wskazuje na dalszą ścieżkę wzrostu długu. Należy się spodziewać, że inwestorzy będą żądali coraz wyższego oprocentowania wobec coraz większego ryzyka zadłużenia. Dotychczasowe badania sugerują, że każdy dodatkowy punkt procentowy długu do PKB pociąga za sobą wzrost premii za ryzyko pomiędzy1,2 a 1,6 punktów bazowych. To przekłada się na wzrost CDS-ów.

Wyższa premia za ryzyko pociąga za sobą wyższy koszt obsługi i powolniejszy wzrost. Wyższy koszt pociąga za sobą konieczność zwiększenia podatków, zwłaszcza kiedy maleją wpływy do budżetu – w wyniku słabego tempa wzrostu i utrzymywania się bezrobocia. Dochodzi do tego znany efekt wypychania (crowding-out) inwestycji prywatnych przez wydatki budżetu.

Ale nie jest to prosta funkcja liniowa. Przychodzi moment, kiedy inwestorzy tracą zaufanie do coraz bardziej zadłużającej się gospodarki i rządy nie mając wyjścia, uciekają się do monetyzacji długu. Nieuchronną konsekwencją będzie wówczas inflacja. To prowadzi nas do pytania o nieuchronność inflacji.  Jakie pole działania mają wówczas banki centralne?

Doświadczenie wskazuje, że coraz węższe: walka z inflacją poprzez zacieśnienie polityki monetarnej prowadzona w spirali długu może powodować tylko jeszcze większe obciążenie długiem, co w rezultacie tylko zwiększy monetyzację. Z kolei brak zacieśniania polityki monetarnej powoduje praktycznie utratę kontroli nad inflacją. Mamy więc nieusuwalny konflikt polityki fiskalnej i monetarnej.

Taki konflikt ujawnił się w szeregu emerging markets. Przykładem jest inflacyjny boom brazylijski we wczesnych latach 80. XX wieku, gdy w sytuacji utrzymującego się notorycznego deficytu władze podjęły bardziej agresywną politykę monetarną, czy inflacja w Indiach w latach 70. i 80. XX w., w rezultacie której deficyt fiskalny był monetyzowany.

Alternatywna ścieżka wyjścia ze spirali rosnącego długu publicznego to próba inflacji realnej wartości długu. Możliwość zmniejszenia realnej wartości długu wzrasta tym bardziej, im większy jest już istniejący dług, im dłuższy jest przeciętny okres zapadalności długu (maturity), im większa część długu jest denominowana w krajowej walucie i im większa część długu jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Inflacja długu posiadanego głównie przez inwestorów krajowych jest równoznaczna ze zwiększeniem obciążenia własnego społeczeństwa. Inflacja musiałaby być niespodziewana (inaczej zostanie zamortyzowana przez oczekiwania inflacyjne), ale koszty kreacji inflacji i jej konsekwencji w gospodarce są zawsze duże.

Nie jest to dyskusja teoretyczna. Od dwu lat toczy się w środowisku inwestorów, analityków i ekonomistów dyskusja nad ryzykiem inflacji. Jakkolwiek ryzyko, że rządy będą forsować lub tolerować inflację w krótkim horyzoncie czasu są na razie małe, to nie można powiedzieć – stwierdza raport BIS – żeby odrzucić taki scenariusz w przyszłości. Gdyby doszło do dominacji oczekiwań inflacyjnych, to towarzyszyć im będzie gwałtowny wzrost dochodowości z papierów skarbowych i negatywne (pesymistyczne) informacje o stanie gospodarki.

Konkluzje

Raport BIS-u kończy się wnioskami, które powinny wywołać niepokój, nie tylko rządów, ale także opinii publicznej.

• Problemy fiskalne rozwiniętych gospodarek są dużo większe niż jest to publicznie ujawniane w oficjalnych statystykach. Już poziom długu publicznego, który przekroczy 100 proc. PKB, jest niepokojący, a jeszcze bardziej rosnące i nie ujawnione do końca zagrożenie długiem ukrytym w wyniku procesów demograficznych. To powinno stać się przedmiotem długofalowego planowania.
• Rządy wydają się być uśpione w swoistym samozadowoleniu, że kryzys minął. Wszystko wskazuje, że perspektywy wzrostu na najbliższe lata są wątłe, wzrost będzie poniżej poziomu sprzed kryzysu. W rezultacie dochody budżetowe będą niskie, a wydatki większe, co zmniejsza szansę na konsolidację finansów publicznych. Jeśli zdecydowane kroki nie zostaną podjęte, należy się spodziewać gwałtownego wzrostu kosztów długu.
• Duży i rosnący dług publiczny ma zasadnicze konsekwencje – finansowe i skutkujące w realnej gospodarce. Ostatni znaczący wzrost wyceny ryzyka przez rynki – i premii za ryzyko długoterminowych obligacji rządowych – sugeruje, że rynek zmienia swoje nastawienie co do przyszłości. Kończy się okres zaufania do bezpiecznego długu publicznego o niskim ryzyku. Pojawiają się dywagacje o możliwości bankructwa takich czołowych, wydawałoby się wiarygodnych gospodarek, jak USA czy Wlk. Brytania (nie wspominając o Grecji czy innych krajach PIIGS), podczas gdy inwestorzy kierują się ku rynkom emerging markets. Tego przedtem nie było. Obligacje korporacyjne są często wyżej notowane w rankingach niż obligacje rządów, które przedtem były uważane za najbardziej bezpieczne. To spowoduje, że koszty długu państw rozwiniętych zdrożeją ze wszystkimi tego konsekwencjami dla dalszego wzrostu długu i dla gospodarki. Konsekwencje te nadejdą szybciej niż się oczekuje.
• Według analizy Reinhart i Rogoffa po przekroczeniu poziomu długu w wysokości 100 proc. PKB pojawiają się tzw. nielinearne konsekwencje skutkujące spiralą zadłużenia i długofalową recesją.
• Długofalowe niezbilansowanie finansów publicznych tworzy poważne wyzwania przed polityką monetarną. Traci ona możliwość manewru i kontroli inflacji. Realna staje się dla rządów pokusa monetyzacji długu lub redukcji realnej wartości długu przez świadomą lub tolerowaną inflację. Obecnie ryzyko inflacji w skali światowej jest ograniczone, ale należy je brać pod uwagę.
• Ze względu na fakt, że głównym źródłem rosnącego długu są czynniki demograficzne, decyzja podniesienia wieku emerytalnego wydaje się lepszym środkiem niż cięcie zagwarantowanych świadczeń w przyszłości i podnoszenie podatków.

rys1,dług

rys.2

rys.3

rys.4

rys.5

rys.6

rys. 7

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć