Analityk sektora finansowego
więcej publikacji autora Krzysztof Kropidłowski
(@Getty Images)
„Przeczytaj to” – powiedział prof. Fischer, wręczając młodemu doktorantowi na MIT (Massachusetts Institute of Technology – red.) 900-stronicową książkę o historii monetarnej USA. „Może cię śmiertelnie zanudzić. Ale jeśli się podekscytujesz, rozważ specjalizację w ekonomii monetarnej” – dodał.
Tym doktorantem był Ben Bernanke, przyszły szef Rezerwy Federalnej. Trzy dekady później to właśnie on przeprowadzał Stany Zjednoczone przez kryzys 2008 r. Bernanke wielokrotnie przyznawał, że to Fischer zaszczepił w nim fascynację polityką pieniężną.
Na wydziale ekonomii MIT Fischer był też mentorem Maria Draghiego, który w 2011 r. objął kierownictwo Europejskiego Banku Centralnego. W szczycie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro słynne „whatever it takes” Draghiego uspokoiło inwestorów i stało się symbolem aktywnego banku centralnego.
To właśnie przekonanie o kluczowej roli banków centralnych uczyniło Fischera jednym z najbardziej wpływowych ekonomistów XX w.
Architekt nowego keynesizmu
W 1977 r. Fischer zasłynął obroną tezy, że polityka monetarna ma realny wpływ na gospodarkę – nawet jeśli uczestnicy rynku przewidują decyzje banku centralnego. Jego odpowiedź na krytykę ze strony szkoły chicagowskiej, w której uwzględnił „racjonalne podmioty” i „lepkie płace”, stała się fundamentem nowej ekonomii keynesowskiej.
Pokazał, że przy nieelastycznych płacach bank centralny może wciąż oddziaływać na produkcję i kredyt, a więc realnie stabilizować gospodarkę. Model Fischera wyznaczył kierunek, którym do dziś podąża ekonomiczny mainstream.
Dla kolejnych pokoleń studentów nazwisko Fischera kojarzyło się z jego podręcznikiem „Makroekonomia”, napisanym wspólnie z Rudigerem Dornbuschem w 1978 r. Przez cztery dekady kolejne edycje książki – ostatnia ukazała się w 2018 r. – odzwierciedlały ewolucję myślenia o gospodarce. W najnowszym wydaniu znalazły się już rozdziały poświęcone lekcjom z kryzysu 2007–2009, który Fischer przeżył jako prezes Banku Izraela, a także z pracy w Rezerwie Federalnej, gdzie pełnił funkcję wicegubernatora w latach 2014–2017.
Technokrata od zadań specjalnych
Fischer uzyskał doktorat z ekonomii na MIT w 1969 r., w czasach, gdy keynesizm dominował w polityce gospodarczej. Gdy jednak lata 70. XX w. przyniosły stagflację, kryzysy walutowe i rosnącą inflację, na znaczeniu zaczęli zyskiwać jego krytycy – w tym Milton Friedman i Robert Lucas.
Fischer pozostał wierny przekonaniu, że interwencjonizm może uzdrawiać gospodarki. W 1983 r. otrzymał pierwszą szansę, by to udowodnić w praktyce. Sekretarz Stanu USA zaprosił go do pomocy przy reformach gospodarczych w Izraelu, który zmagał się z trzycyfrową inflacją i kurczącymi się rezerwami walutowymi. Pomoc finansowa od Stanów Zjednoczonych miała być uzależniona od wprowadzenia pakietu reform.
Fischer przekonywał izraelskich decydentów o konieczności dewaluacji waluty, ograniczenia deficytu budżetowego, zacieśnienia polityki monetarnej i zakończenia indeksacji płac. Jego plan stał się podstawą programu reform rządu Szimona Peresa. W lipcu 1985 r. deficyt budżetowy został obcięty o 8 pkt proc. PKB, zamrożono ceny i płace oraz wprowadzono sztywny kurs wymiany szekla wobec dolara.
„Zamrożenie cen i płac było nieortodoksyjne, ale grało ważną rolę w niemal natychmiastowym obniżeniu inflacji oraz popularności politycznej trudnego programu” – wspominał później Fischer.
Plan zadziałał. Miesięczna inflacja spadła z 30 proc. do 4 proc. w ciągu kilku miesięcy, a w 1986 r. ustabilizowała się poniżej 2 proc. Był to pierwszy i jeden z najbardziej spektakularnych sukcesów w karierze Fischera – dowód, że keynesowska interwencja może działać również poza podręcznikiem.
Lekcja, jaką Fischer wyciągnął z izraelskiego kryzysu, brzmiała: reformy mają szansę powodzenia tylko wtedy, gdy kraj sam jest ich autorem i właścicielem. Izrael podejmował próby umiarkowanych reform – konsultowanych m.in. z Amerykanami – już od 1979 r., lecz dopiero sześć lat później rząd Szimona Peresa przygotował własny, kompleksowy plan stabilizacyjny i przedstawił go jako rodzimą inicjatywę, a nie projekt narzucony z zewnątrz.
Tequila i globalna gorączka
Fischer kontynuował swoją misję przygotowywania makroekonomicznych reform, obejmując w 1994 r. stanowisko pierwszego zastępcy dyrektora zarządzającego Międzynarodowego Funduszu Walutowego – kredytodawcy ostatniej instancji dla krajów zagrożonych bankructwem. Przez siedem lat jako drugi najważniejszy urzędnik Funduszu, nadzorował tworzenie planów naprawczych, programów stabilizacyjnych oraz awaryjnych linii kredytowych uruchamianych w czasie kryzysów finansowych. Za jego kadencji, zakończonej w 2001 r., MFW udzielił łącznie około 250 mld dol. pomocy ratunkowej.
Zaledwie trzy miesiące po objęciu stanowiska przez Fischera w MFW, chaos ogarnął meksykańską gospodarkę. Polityczna niestabilność końca 1994 r. zniechęciła inwestorów i podniosła premię za ryzyko meksykańskich aktywów. Bank centralny, broniąc stałego kursu wymiany peso wobec amerykańskiej waluty, zaczął zadłużać się w dolarach, by skupować własną walutę. Spekulanci, przewidując spadek wartości peso, zaczęli masowo sprzedawać aktywa denominowane w peso w zamian za dolary. Wzrost popytu na amerykańską walutę wymuszał coraz większe interwencje, a rezerwy Meksyku topniały z dnia na dzień.
Bank centralny 20 grudnia 1994 r., niemal całkowicie wyczerpawszy rezerwy, przeprowadził dewaluację peso o około 15 proc. i podniósł stopy procentowe, by zatrzymać odpływ kapitału. Gdy to nie wystarczyło, 22 grudnia zdecydowano o całkowitym uwolnieniu kursu. Peso błyskawicznie straciło połowę wartości, ceny w ciągu czterech miesięcy wzrosły o 24 proc., a całkowita inflacja w 1995 r. sięgnęła 52 proc.
Rząd, pozbawiony dostępu do rynków finansowych, nie był w stanie sprzedawać nowego długu ani skutecznie pozyskiwać dolarów. System finansowy znalazł się na krawędzi załamania.
W szczycie kryzysu peso, gdy dyrektor zarządzający Michel Camdessus przebywał na świątecznym urlopie, to właśnie Stanley Fischer koordynował działania Funduszu. Współpracował bezpośrednio z meksykańskim ministrem finansów i szefem sztabu prezydenta – swoimi dawnymi studentami z MIT. Fischer ostrzegał kolegów w Waszyngtonie, że kryzys ma potencjał rozprzestrzenienia się na inne rynki wschodzące. Początkowo niewielu podzielało jego opinię, ale zdołał przekonać decydentów do szybkiej, szeroko zakrojonej interwencji.
W styczniu 1995 r. Stany Zjednoczone, przy wsparciu MFW, ogłosiły program ratunkowy dla Meksyku o wartości 50 mld dol. – z czego 17,8 mld dol. pochodziło z Funduszu. Pomoc miała formę gwarancji kredytowych na dług publiczny i linii finansowych umożliwiających spłatę krótkoterminowych zobowiązań.
Zagraniczna pomoc ustabilizowała kurs peso i pozwoliła rządowi uregulować zobowiązania w dolarach. Gwałtowna dewaluacja podważyła jednak zaufanie inwestorów do całego regionu. Kapitał zaczął odpływać z Argentyny i Brazylii, gdzie lokalne waluty – peso i real – znalazły się pod podobną presją, tak jak wcześniej meksykańskie peso.
Destabilizujący efekt kryzysu meksykańskiego na sąsiednie gospodarki nazwano „efektem tequila”, a sam kryzys przeszedł do historii jako „kryzys tequila” – pierwszy wielki test interwencyjnej filozofii Fischera w Międzynarodowym Funduszu Walutowym. Po kryzysie Fischer zaczął traktować reżimy stałego kursu walutowego jako tykającą bombę, z uwagi na podatność na ryzyko ataku spekulantów. W ramach pracy w MFW doradzał także, aby państwa unikały krótkoterminowego zadłużenia w walutach obcych, które znacznie pogorszyło problem Meksyku.
Azjatycki sen, azjatycki koszmar
Podobny scenariusz powtórzył się w Azji. W 1997 r. Tajlandia, przez lata uznawana za wzór stabilnego rozwoju, utrzymywała stały kurs bata wobec amerykańskiej waluty. Napływ kapitału zagranicznego finansował boom kredytowy, a ceny nieruchomości i aktywów rosły w zawrotnym tempie.
Czy spadek stóp procentowych po globalnym kryzysie finansowym miał charakter sekularny?
Wiosną 1997 r. sytuacja zaczęła się gwałtownie pogarszać. Spekulanci, podejrzewając, że bat jest przewartościowany, rozpoczęli zmasowany atak na walutę. Bank centralny Tajlandii próbował bronić kursu, wykorzystując rezerwy walutowe do skupu bata i podnosząc stopy procentowe. Mimo to odpływ kapitału przyspieszał z każdym tygodniem.
Rząd Tajlandii, wobec szybko kurczących się rezerw, ogłosił 2 lipca 1997 r. uwolnienie kursu walutowego. Bat natychmiast runął – w ciągu kilku miesięcy stracił ponad połowę swojej wartości.
Załamanie kursu tajskiej waluty uderzyło w przedsiębiorstwa i banki zadłużone w dolarach. Kryzys błyskawicznie rozprzestrzenił się na Malezję, Indonezję i Koreę Południową, prowadząc do gwałtownych spadków na rynkach akcji, upadłości firm i zawirowań politycznych.
Azjatycki cud gospodarczy zamienił się w koszmar, a Międzynarodowy Fundusz Walutowy – z Fischerem wśród głównych architektów reakcji – po raz kolejny sprawdził się w roli strażaka gaszącego globalny pożar.
Jak ogień z Bangkoku dotarł do Seulu
Zagraniczni inwestorzy potraktowali to nie jako problem wyłącznie Tajlandii, lecz jako sygnał ostrzegawczy dla całej Azji Południowo-Wschodniej. Mechanizm był prosty i brutalny: skoro Tajlandia miała wysoki krótkoterminowy dług zagraniczny zaciągnięty w dolarach, słabe banki i sztywny kurs walutowy, to czy Malezja, Indonezja albo Korea Południowa nie są przypadkiem w tej samej sytuacji?
Fundusze międzynarodowe zaczęły masowo wycofywać kapitał z regionu, sprzedając lokalne waluty i aktywa – nie dlatego, że każdy kraj już był w kryzysie, ale dlatego, że mógł w nim być jutro. To właśnie odpływ kapitału, a nie tylko wewnętrzne błędy, przeniósł kryzys do Korei Południowej.
Korea była szczególnie wrażliwa. Jej gospodarkę napędzały wielkie konglomeraty przemysłowe (czebole), agresywnie finansowane długiem krótkoterminowym zaciąganym w dolarach. Gdy inwestorzy po Tajlandii zaczęli panikować, linie kredytowe dla koreańskich banków i firm zostały gwałtownie cofnięte. Z dnia na dzień przestało być możliwe rolowanie długu zagranicznego. To wywołało klasyczny kryzys płynności: nie brakowało fabryk, technologii czy eksportu – brakowało dolarów.
W listopadzie i grudniu 1997 r. kurs wona południowokoreańskiego załamał się o ponad 50 proc., a rezerwy walutowe Seulu niemal wyparowały. Aby uniknąć niewypłacalności państwa, Międzynarodowy Fundusz Walutowy – z Fischerem jako architektem interwencji – zmontował pakiet ratunkowy o wartości dziesiątek miliardów dolarów. Warunki przyznania pomocy obejmowały restrukturyzację banków, zamykanie najbardziej zadłużonych czeboli i liberalizację rynku kapitałowego.
Interwencja była brutalna społecznie (gwałtowny wzrost bezrobocia w kraju, który przez dekady praktycznie go nie znał), ale finansowo skuteczna: Korea uniknęła formalnego bankructwa. Rynki zobaczyły, że tam, gdzie istnieją instytucje państwa zdolne realizować reformy, możliwe jest „twarde lądowanie”. Fischer, na przykładzie Korei, podkreślał jak ważne w bailoutach jest wzięcie pod uwagę niewypłacalności bankowej i korporacyjnej. Jeśli banki i korporacje zostaną pominięte, bailout byłby tylko odłożeniem w czasie kolejnej katastrofy.
Rosja: granice instytucji
Ale była też druga lekcja: rynki zobaczyły, jak wygląda kraj, który prawie się wywrócił – i zaczęły szukać kolejnego, który rzeczywiście upadnie. Uwaga przeniosła się z Azji do rynków wschodzących spoza Azji. Największym z nich była wtedy Rosja.
Mechanizm transmisji kryzysu do Rosji był technicznie inny niż między Tajlandią a Koreą, ale emocjonalnie identyczny: utrata zaufania. Po Korei inwestorzy globalni doszli do wniosku, że dług krajów rozwijających się może nagle okazać się niespłacalny, a stałe lub quasi-stałe kursy walutowe mogą się rozlecieć w kilka dni. Rosja miała właśnie te dwa problemy: wysokie potrzeby pożyczkowe państwa finansowane krótkoterminowym długiem oraz uzależnienie budżetu od dochodów z surowców w sytuacji spadających cen ropy. Krótko mówiąc – była kandydatem na kolejny wybuch kryzysu.
W 1998 r. inwestorzy zaczęli wychodzić z rosyjskich obligacji skarbowych, podbijając koszt obsługi długu do poziomów nie do utrzymania. Rubel znalazł się pod presją. Rosyjski system bankowy, przesiąknięty papierami skarbowymi rządu, zaczął się chwiać tak samo, jak wcześniej tajskie banki czy koreańskie czebole.
W przeciwieństwie do Korei, rosyjskiego państwa nie postrzegano jako zdolnego do przeprowadzenia bolesnych i szybkich reform. Rosja końca lat 90. XX w. miała słaby aparat fiskalny, niską ściągalność podatków, chroniczne opóźnienia w wypłatach pensji i emerytur oraz oligarchiczny system polityczno-biznesowy, który drenował państwo, zamiast je stabilizować.
MFW – z Fischerem wciąż w roli głównego rozgrywającego – próbował powtórzyć manewr koreański: dostarczyć awaryjne finansowanie, kupić czas i narzucić program stabilizacji. Przyznano Rosji pakiet pomocy liczony w dziesiątkach miliardów dolarów, mający wesprzeć rubla i zredukować koszt rolowania długu.
Te pieniądze w dużej mierze poszły jednak na próbę obrony kursu walutowego i obsługę krótkoterminowych zobowiązań państwa, zamiast na strukturalną naprawę finansów publicznych. To był plaster na krwotok. Rosyjski rząd nie był w stanie zwiększyć dochodów podatkowych, a politycznie nie był zaś gotów ciąć wydatki w skali oczekiwanej przez Fundusz. Zaufanie rynków nie wróciło.
W sierpniu 1998 r. Moskwa ogłosiła częściową niewypłacalność długu krajowego, zawiesiła spłatę części zobowiązań denominowanych w rublach i pozwoliła rosyjskiej walucie gwałtownie się zdewaluować. Rubel runął, banki popadały w niewypłacalność, a rosyjska klasa średnia – ledwo rodząca się po upadku ZSRR – została w praktyce wywłaszczona z oszczędności.
To był moment, w którym filozofia interwencyjna Fischera została publicznie zakwestionowana. W Korei ogromny pakiet ratunkowy MFW został przedstawiony jako twarda terapia rynkowa z szansą na odbudowę. W Rosji ten sam szablon wyglądał jak próba podtrzymania państwa, które nie było w stanie ani kontrolować własnych finansów, ani zagwarantować politycznej stabilności warunków programu.
Dla krytyków był to dowód, że MFW broni bardziej wierzycieli niż obywateli, a bailouty tworzą „pokusę nadużycia”, zachęcając inwestorów do lekkomyślności, bo i tak ktoś ich uratuje. Dla Fischera był to dowód na coś dokładnie przeciwnego: że bez wiarygodnych instytucji nawet ogromny bailout nie wystarczy. W jego własnym ujęciu Rosja nie upadła dlatego, że interweniowano źle, lecz dlatego, że nie było czego stabilizować.
Bailout ostatniej instancji
Po odejściu z MFW, Fischer pracował w Citigroup, a następnie kierował Bankiem Izraela. Gdy w 2008 r. świat pogrążył się w największym kryzysie od czasów Wielkiej Depresji, jego dawni studenci – Bernanke i Draghi – stosowali w praktyce filozofię swojego mentora: działać szybko, zanim panika sparaliżuje gospodarkę.
W 2014 r. Fischer wrócił do Rezerwy Federalnej jako wicegubernator. Po raz pierwszy w historii nowoczesnej bankowości centralnej profesor, który kształcił całe pokolenia decydentów, współtworzył politykę, którą wcześniej jedynie wykładał.
„Celem nie było ratowanie banków, lecz zaufania” – mówił w jednym z przemówień. „Bez zaufania nie istnieje rynek, a bez rynku – kapitalizm” – podkreślał.
W latach 2014–2017 nadzorował stopniowe wyjście Fedu z ery luzowania ilościowego, dbając o to, by stabilność finansowa nie została poświęcona w imię polityki. Dzisiejsze programy ratunkowe – od kryzysu 2008 r. aż po pandemię 2020 r. – wciąż noszą ślady jego myślenia: interweniować zdecydowanie, ale w granicach społecznego zaufania.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
