Równowagą finansową na świecie targają sprzeczności, w jaki sposób wspierać wzrost gospodarczy w sytuacji, kiedy poprzednio świat korzystał z nadmiaru popytu powstałego ze zlewarowania gospodarek, które złudnie zawyżały oczekiwania co do ich potencjału wzrostu, zwrotnie zawyżając wartość światowych aktywów i pobudzając popyt wynikający z efektu majątkowego. Teraz nadszedł bolesny czas korekty, jak i uświadomienie sobie, że efekt starzenia się społeczeństw będzie miał negatywny wpływ na potencjał wzrostu rynku i konieczność sfinansowania olbrzymich zobowiązań społecznych.
W Polsce wraz z ogłoszeniem założeń budżetowych na przyszły rok rozpoczyna się debata na temat konieczności redukcji deficytu i dążenie do tego, aby nie przekroczyć progów ostrożnościowych. Debata ta rozpoczęła się na całym świecie – także G20 zwróciło uwagę na konieczność redukcji deficytu, dlatego warto się zastanowić nad całym procesem, który się obecnie rozpoczął i jest przeciwieństwem tego zachodzącego w ciągu ostatniego półwiecza. O ile poprzednio obserwowaliśmy proces związany z lewarowaniem gospodarki i gospodarstw domowych, o tyle teraz mamy do czynienia z procesem odwrotnym i należy się zastanowić, w jaki sposób go przeprowadzić i jakie to będzie miało konsekwencje. Gdyż wydaje się, że odpowiedź byłego głównego ekonomisty MFW Simona Johnsona, na pytanie, kto w świetle ustaleń z Toronto będzie pobudzał wzrost na świecie, jest nadal aktualna, mimo stwierdzenia, że to będą Chiny.
Zauważmy, że w 1945 r. kredyt konsumpcyjny wynosił w Ameryce 5,7 mld USD, jednak potem bardzo szybko rósł i po dziesięciu latach wynosił już 43 mld USD, w 1984 r. osiągnął 500 mld USD, w 1994 r. – 1 bln USD, a w lipcu 2008 r. przekroczył rekordowe 2 bln 600 mld USD. Tak więc zadłużenie po stronie prywatnej osiągnęło prawie 100 proc. PKB w tym roku. Podobnie w Wielkiej Brytanii, dług prywatny rósł bardzo szybko i osiągnął 105 proc. PKB w 2000 r., a w 2008 r. – 165 proc. PKB. W Hiszpanii w tym samym okresie dług wzrósł ponad dwukrotnie z 69 proc. do 130 proc. PKB.
Proces wzrostu zlewarowania, bez wystąpienia gwałtownych procesów inflacyjnych był o tyle możliwy, że ekspansja chińska ostatniego dwudziestolecia przybrała charakter kredytowania sprzedaży tanich produktów. Sprzyjało to zanikowi oszczędności w krajach wysokorozwiniętych, które przeobraziły się z producentów towarów i usług w kraje konsumenckie. Doprowadziło to do sytuacji, w której oszczędności w I kw. 2008 r. spadły do poziomu 1 proc. dochodów dyspozycyjnych, i wprawdzie obecnie wynosi on 3,9 proc. w Stanach Zjednoczonych, 2,8 proc. w Japonii, 2,5 proc. w Australii, a w Wlk. Brytanii 7 proc., to w Chinach 38 proc., a w Indiach 34,7 proc. Zadłużenie prywatne ma to do siebie, że kiedy młodzi ludzie wydają zaledwie o 1 proc. więcej od ich rocznych dochodów, to po 20 latach są już w sytuacji, kiedy opłaty kapitału, wydatki na oprocentowanie zjadają większą część ich zarobków.
W ujęciu realnym mediana wynagrodzeń amerykańskich pracowników „ledwie się zmieniła” od lat 70., a jak pisze Raghuram Rajan, były szef ekonomistów MFW, w rozdziale „Let Them Eat Credit”, konsumowali więcej, gdyż zarówno mąż, jak i żona pracowali i się poważnie zadłużyli. W cytowanej książce „Fault Lines” Rajan posuwa się daleko, twierdząc wprost, że „[p]olityczną odpowiedzią na wzrost nierówności [aż 58 proc. wzrostu realnych dochodów za okres trzydziestu lat od 1976 r. do 2007 r. było udziałem 1 proc. najbogatszych Amerykanów]… była ekspansja kredytu do gospodarstw domowych, zwłaszcza tych o najniższych dochodach”.
Stało się to o tyle ułatwione, że w efekcie zachodzących procesów, w tym inflacji cen aktywów, najprostszym sposobem na wzrost konsumpcji było zainwestować w nieruchomość i korzystać z tego, że wartość inwestycji stale wzrasta. W ten sposób udawało się „bezproblemowo” zwiększyć zadłużenie hipoteczne, korzystając z tego, że wzrost wartości nieruchomości pozwalał na wycofywanie gotówki do dodatkowej konsumpcji. Ten proces trwał przez lata i w USA się nasilił z kwartalnego poziomu 20 mld USD w 1997 r. do poziomu ponad 140 mld USD w niektórych kwartałach 2005 i 2006 r. W aspekcie instrumentalnym istotna stawała się powszechność posiadania kart kredytowych, które stawały się istotniejszym wyznacznikiem dorosłości niż możliwość głosowania w wyborach.
Według McKinsey Global Institute na początku kryzysu instytucje niefinansowe w większości krajów miały niższy poziom zlewarowania liczony proporcją długu do kapitału niż na początku dekady. Przy czym w Ameryce o ile zadłużenie instytucji niefinansowych w relacji do PKB wzrosło z 58 proc. do 76 proc. między 1985 a 2009 r., o tyle zadłużenie instytucji finansowych wzrosło z 26 do 108 proc. W efekcie zachodzących przemian w Stanach Zjednoczonych instytucje bankowe generowały aż 35 proc. całości zysków w kraju. A jak podaje Richard Koo w „The Holy Grail of Macroeconomics”, w Japonii dochody podatkowe z tych instytucji wynosiły w 1990 r. 60 bln jenów (416 mld USD), a w 2005 r. spadły do 49 bln jenów, mimo że w międzyczasie PKB wzrosło o 13 proc.
O ile teoria finansów nadal mówi, że zlewarowanie kreuje wzrost wartości, gdyż płatności odsetkowe są zwolnione z opodatkowania, o tyle teorie dotyczące efektywności rynku kapitałowego są obecnie silnie kontestowane. Niemniej podsumowując, można skonkludować, że wzrost oparty na długu nie ma szans na kontynuacje, co oczywiście też będzie miało swój wpływ zarówno na tempo wzrostu gospodarczego, jak i poziom dochodów państwa.
Obecne działania antykryzysowe charakteryzowały się masowym wystąpieniem automatycznych stabilizatorów koniunktury i wprowadzeniem pakietów stymulujących ze strony rządów w celu utrzymania poziomu popytu globalnego, skutkując skokowymi wzrostami zadłużenia publicznego. W sytuacji, kiedy zlewarowanie krajów grupy G7 jest na poziomie najwyższym od 60 lat, nie dziwi fakt, że amerykański dług rządowy wzrósł z 16 tys. USD na jedną osobę w 2001 r. do 34 tys. obecnie, a prywatny – z 27 tys. do 44 tys. USD, gdy analogicznie rządowy dług brytyjski – z 5 tys. do 18 tys. funtów, a prywatny z 14 tys. do 24 tys. funtów. Charakterystyczne, że zadłużenie zarówno w ujęciu prywatnym, jak i państwowym według McKinsey Global Institute w dziesięciu najbardziej zaawansowanych gospodarkach wzrosło z poziomu 200 proc. PKB w 1995 r. do 300 proc. w 2008 r. Przy czym o ile w Japonii przekroczył poziom 450 proc. PKB, a w Wlk. Brytanii nie przekroczył czterokrotności dochodu narodowego, o tyle w Irlandii osiągnął 700 proc., a w Islandii aż 1200 proc. PKB.
O ile w poprzednim okresie obowiązywała zasada, że kraje takie jak Chiny czy państwa związane z Zatoką Perską zamieniały swój eksport na inwestycje kapitałowe, o tyle obecny problem polega na tym, że jak określa to Dhaval Joshi z RAB Capital, aż 53 proc. długu rządowego będzie musiało być zrolowane do 2012 r., a może to stanowić poważny kłopot w sytuacji, kiedy w pierwszej połowie tego roku wyemitowano dług na świecie na poziomie 1 bln 170 mld USD, a więc o 39 proc. mniej niż w tym samym czasie 2009 r. Carmen Reinhard i Kenneth Rogoff w swoich analizach zauważyli, że graniczny poziom zadłużania się krajów w relacji do PKB, zanim nastąpi negatywna kontrakcja w postaci spowolnienia wzrostu o 1 pkt proc., dla krajów rozwijających się wynosi 60 proc., a dla krajów wysokorozwiniętych 90 proc. Również ich zdaniem będziemy świadkami bankructw szeregu krajów, które zawsze następowały w konsekwencji tak poważnego kryzysu finansowego. Konkluzja powyższa jest cały czas aktualna i to mimo ostatnich udanych, choć kosztownych emisji obligacji Grecji, Portugalii i Hiszpanii.
Obecnie następujący proces delewarowania gospodarek będzie w znacznym stopniu utrudniony, ponieważ w krajach wysokorozwiniętych, bardzo zadłużonych, nastąpił proces starzenia się społeczeństwa. W sytuacji, kiedy zmniejsza się liczba osób zdolnych do pracy, gospodarka rośnie wolniej i przez to jej zdolności spłaty są niższe, a wzrost skali zobowiązań emerytalno-zdrowotnych staje się piramidą finansową, z której bardzo trudno się wydobyć. Ponadto proces starzenia się będzie wymagał wzrostu nakładów i świadczeń, a z drugiej strony będzie nimi obciążona mniejsza liczba pracowników.
W raporcie 2009 r. Jagadeesha Gokhale z Instytutu Cato oszacowano, że w Unii Europejskiej zadłużenie z tytułu starzenia się społeczeństwa wynosi 439 proc. PKB i aby obsłużyć takie zadłużenie, które nie jest ujmowane w oficjalnych statystykach, państwa powinny oszczędzać 8,3 proc. PKB co roku. Podobnie Chris Watling z Longview Economics zauważył, że jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, to zobowiązania zabezpieczenia społecznego wynoszą 276 proc. PKB. W finansach zakłada się, że osoby w młodym wieku się zapożyczają, licząc, że pokryją zobowiązania później z wyższych dochodów, analogicznie to kraje wysokorozwinięte powinny spłacać zobowiązania, podczas gdy takie kraje jak Chiny, a zwłaszcza Indie, w których średnia wieku wynosi poniżej 25 lat, powinny się zadłużać. A jest na odwrót, co jest zwiastunem znaczących nierównowag w skali światowej.
Rozpoczęty proces delewarowania zmusza do rozwagi, co do przyjęcia właściwej strategii. Jak szybko i głęboko zarekomendować oszczędności tak, żeby nie zaryzykować znaczącego spowolnienia wzrostu gospodarczego, i w jaki sposób przenieść ciężar tych cięć na całe społeczeństwo. Oczywiście, należałoby wspierać wzrost, tak aby wzrost bazy podatkowej pozwolił ograniczyć konieczności redukowania wielu wydatków państwowych. Jest to działanie bardzo trudne, a studia McKinseya ukazały, że z 32 przypadków delewarowania gospodarki, które poprzedzał kryzys finansowy, tylko jeden prowadził do wzrostu. Alberto Alesina jest obecnie tą osobą, która podczas swoich częstych wystąpień propaguje w procesie redukowania deficytów obcinanie wydatków bardziej niż podwyższanie podatków. Niemniej w swoich badaniach obejmujących okres od 1980 r. pokazuje, że w 26 przypadkach, kiedy następował znaczący spadek długu, aż w 21 powodowało to równoczesny spadek PKB. Tylko w dziewięciu przypadkach udało się rządom doprowadzić do wzrostu gospodarczego i zredukowania długu – w tym w Irlandii w 2000 r. oraz w Holandii i Norwegii w 2006 r. W innych badaniach w trzech na cztery przypadki ścięcie wydatków publicznych połączone ze wzrostem gospodarczym odbyło się przez spadek kursu walutowego tych krajów, których wzmożony eksport kompensował spadek popytu po stronie instytucji publicznych.
Dlatego też analizując założenia budżetowe i podejście do redukcji deficytu, powinniśmy tak go optymalizować, aby wydatkować środki na nakłady, które w przyszłości doprowadzą do wzrostu bazy podatkowej, a redukować te wydatki, które nie będą się do tego przyczyniały. Aby to osiągnąć, musimy wyzwolić się z obecnie panujących paradygmatów w sferze liczenia deficytu, ponieważ jak to nawet przyznał Pierre Cailleteau z Moody’ego „rachunkowość finansów publicznych jest wyjątkowo prosta w porównaniu z rachunkowością sektora prywatnego”. W praktyce to oznacza konieczność implementacji „kotwicy efektywnościowej” w budżecie zadaniowym.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
