• prof. Takahiro Miyao, Emeritus Professor, University of Tsukuba, Visiting Professor Akita International University i University of Southern California

Lekcje z japońskiej straconej dekady

18.03.2010
Wielu ekonomistów i decydentów bada długi okres stagnacji gospodarki japońskiej po pęknięciu bąbla spekulacyjnego na początku lat 90. Wynika to oczywiście z obawy, że gospodarka światowa, a przynajmniej kraje rozwinięte wpadną w podobną pułapkę recesji połączonej z deflacją. Ale też z chęci wyciągnięcia wniosków z doświadczenia japońskiego, by uratować świat od długotrwałej stagnacji. Jednak jedyne oczywiste podobieństwo to pęknięcie potężnej bańki na rynkach nieruchomości i finansowych. English version

CC By Marc Veraart


Po pierwsze, nie ulega wątpliwości, że kryzys japoński był „lokalny”, ograniczony wyłącznie do Kraju Kwitnącej Wiśni, a obecny ma charakter „globalny”. Po drugie, gospodarka japońska uniknęła ujemnego wzrostu do 1998 r., czyli przez osiem lat od pęknięcia bańki, podczas gdy w większości krajów rozwiniętych wzrost już zdążył spaść poniżej zera po „szoku Lehmana” w 2008 r. Po trzecie, Japonia jakimś cudem zdołała utrzymać bezrobocie na poziomie poniżej 5 proc., a dzisiaj większość krajów zbliża się do dwucyfrowego bezrobocia lub już je notuje, co niekiedy prowadzi do niepokojów społecznych.

Różnice te są zaskakujące, zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę, że Japonia doświadczyła gigantycznych strat bilansowych i „pęknięcie bańki zniszczyło majątek wart 1,5 tryliona jenów, czyli trzykrotność rocznego PKB”, jak pisze Richard Koo (The Holy Grail of Macro-Economics, Wiley, 2008). Czy różnice te oznaczają po prostu, że gospodarka japońska powoli, przez ponad dekadę, odrabiała straty bilansowe, podczas gdy dzisiaj gospodarka światowa zareagowała błyskawicznie, niwelując straty i restrukturalizując firmy, co powinno zaowocować szybkim ożywieniem? Jeśli tak, to żadne lekcje nie są potrzebne, gospodarka światowa prawdopodobnie już staje na nogi i wszystkie wskaźniki, łącznie z bezrobociem, prędzej czy później się poprawią. Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana i pewne lekcje warto sobie przyswoić, zwłaszcza płynące z newralgicznych błędów japońskich decydentów.

Podobieństwa przyczyn bąbli

Staje się coraz bardziej oczywiste, że u podstaw dawnego kryzysu japońskiego i obecnego amerykańskiego legły przede wszystkim potężne bańki na rynku finansowym, a nie nieruchomości. Te drugie skupiają więcej uwagi, ale należy je traktować jako rezultat albo jeden z elementów ekscesów finansowych.

Jak przypomina Henry Kaufman (The Road to Financial Reformation, 2009), pod koniec lat siedemdziesiątych i w osiemdziesiątych spekulacyjne bąble finansowe pojawiały się i pękały na całym świecie. „Bańka japońska była tylko jednym z przypadków spekulacyjnej gorączki, która ogarnęła świat w latach osiemdziesiątych”, wtóruje mu Paul Krugman (The Return of Depression Economics, 2009). A zatem w latach osiemdziesiątych nie tylko Japonia nadmuchała bańkę spekulacyjną, która musiała prędzej czy później pęknąć. To oznacza, że dobrze znany bąbel na rynku nieruchomości w Tokio i innych wielkich miastach japońskich nie wynikał jedynie z realizowanej przez japoński bank centralny polityki niskich stóp procentowych (która miała dopomóc w wyjściu z recesji yen-daka, „wysokiego jena”, z 1986 r.) oraz wspierania dolara i nowojorskiej giełdy po czarnym poniedziałku w 1987 r., ale również z deregulacji finansowej i łatwej dostępności kredytu na całym świecie.

Przypomina to sytuację z pierwszych lat XXI w., kiedy deregulacja przyspieszyła, ponieważ instytucje finansowe w USA, UE i gdzie indziej konkurowały ze sobą pod tym względem, a zarząd Rezerwy Federalnej w USA mocno obniżył stopy procentowe, aby uniknąć recesyjnych skutków pęknięcia „bańki dot.comów” w 2000 r. i zamachów z 11 września, co w ciągu kilku lat doprowadziło do przegrzania amerykańskiego rynku nieruchomości. Jeszcze większe bańki powstały w wielu krajach europejskich, czego przykładem były astronomiczne ceny nieruchomości w Wielkiej Brytanii, Hiszpanii itd. oraz bardzo wysoki poziom dźwigni finansowej w instytucjach finansowych w Niemczech, Szwajcarii itd. W rezultacie gospodarki europejskie mocniej odczuwają skutki obecnego kryzysu niż USA.

Lekcje, które Ameryka częściowo sobie przyswoiła

Podobieństwa między ówczesną Japonią i dzisiejszą Ameryką staną się jeszcze bardziej widoczne, jeśli przeanalizujemy bezpośredni powód pęknięcia bańki, czyli politykę wysokich stóp procentowych. Bank Japonii podniósł stopę dyskontową z 3,25 proc. w połowie 1989 r. do 6,0 proc. rok później i utrzymywał ją na tym poziomie, chcąc „unicestwić” bąbel na rynku nieruchomości. W USA główna stopa wzrosła z 1,35 proc. w 2004 r. do 5,24 proc. w połowie 2006 r. i przez ponad rok nie zeszła poniżej 5 proc. Zaostrzenie polityki pieniężnej przez Fed spowodowało, że wielu właścicieli domów miało poważne kłopoty ze spłatą kredytu hipotecznego.

W opinii wielu ekspertów dążenie do zbyt szybkiej likwidacji bańki przez Bank Japonii oraz zaostrzenie przepisów o finansowaniu nieruchomości spowodowało, że bańka pękła w sposób szkodliwy dla realnej gospodarki (zob. na przykład Graham Turner, The Credit Crunch, Pluto Press, 2008, i John P. Calverley, When Bubbles Burst, Nicholas Brealey Publishing, 2009). Tymczasem, jak pokazuje tabela, skala przegrzania rynku nie była większa niż w wielu innych krajach, natomiast z powodu błędów decydentów recesja trwała znacznie dłużej.

Czy Fed wyciągnął wnioski z błędów Banku Japonii? Na pewno nie w kontekście nadmiernego zaostrzenia polityki pieniężnej celem likwidacji bańki. Fed nie powtórzył jednak innego błędu japońskiego banku centralnego, który zbyt późno obciął stopy procentowe, kiedy zaczęły spadać nie tylko ceny nieruchomości, ale także ogólne wskaźniki cen, uruchamiając spiralę deflacji (tłumaczy to Graham Turner w cytowanej pracy: „Stopy obniżano tak powoli, że realne koszty kredytu nie malały, tylko rosły [z powodu deflacji]”).

Nauka nie poszła na marne i Fed szybko obniżył stopy procentowe zaraz po pęknięciu bąbla dot.comów w 2000 r., a także po upadku Lehman Brothers. Bank Japonii zszedł ze stopami procentowymi do zera w 9 lat od pęknięcia bańki, a Fedowi zajęło to tylko kilka miesięcy od drugiego z wymienionych powyżej szoków. Różnica jest ogromna. Wydaje się, że dzięki takiej polityce pieniężnej, jak również innym posunięciom monetarnym i fiskalnym, Stany Zjednoczone i reszta gospodarki światowej wraca do równowagi, a niektóre rynki finansowe wykazują mocne odbicie. W Japonii nie było tak szybkich reakcji decydentów i rynków.

Rozłożenie strategii wyjścia w czasie

Czy to znaczy, że wyciągnęliśmy wnioski z doświadczenia japońskiego i na pewno nie czeka nas „stracona dekada”? Nie całkiem. Decydenci japońscy popełnili jeszcze jeden błąd, a mianowicie źle zaplanowali w czasie strategię wyjścia. Japonia przeżyła recesję  o dwóch, a nawet trzech dnach. „W 1997 r. przeważyły głosy za odpowiedzialnością fiskalną i państwo podniosło podatki, aby zredukować deficyt budżetowy. Gospodarka posłusznie pogrążyła się w recesji” (Paul Krugman, op. cit.). Na dodatek Bank Japonii w sierpniu 2000 r. odszedł od polityki zerowych stóp procentowych, podnosząc je po raz pierwszy od 10 lat. Zdusiło to ożywienie i kilka miesięcy później bank centralny wrócił ze stopami do zera (BBC, Japan Cuts Rates to Zero; http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/1228152.stm

Musimy sobie uświadomić, że kiedy ceny aktywów znacząco spadną, odrobienie strat bilansowych i powrót gospodarki do równowagi trwają bardzo długo. Sam wzrost PKB, a nawet zatrudnienia to za mało, chyba że proces ten utrzymuje się i przyspiesza przez odpowiednio długi czas. W przeciwnym razie zaostrzenie polityki fiskalnej i/lub monetarnej może niemalże z dnia na dzień zniweczyć pozytywne skutki działań stymulacyjnych.

Pojawia się zatem pytanie, jak uniknąć kolejnych bąbli i ich pękania, skoro polityka stymulacji ma trwać tak długo. Jak już wspomnieliśmy, rozwiązaniem na pewno nie jest zaostrzenie polityki pieniężnej celem szybkiej likwidacji bańki. Zamiast tego potrzebujemy bardziej rygorystycznego światowego systemu regulacyjnego, kontrolującego instytucje i rynki finansowe, przez które ponad granicami krajów przechodzą gigantyczne sumy pieniędzy, często nadmuchując i przekłuwając bąble spekulacyjne.

O takim właśnie systemie regulacyjnym dyskutują obecnie przywódcy światowi na takich spotkaniach jak szczyty G20. Istnieje pilna potrzeba szybkich uzgodnień w tej dziedzinie, zanim poszczególne kraje zdążą wprowadzić szkodliwe, zakłócające działanie mechanizmów rynkowych przepisy oraz zaostrzyć politykę fiskalną i pieniężną. Jeśli do tego dojdzie, prawie na pewno czeka nas recesja o dwóch albo trzech dnach, najprawdopodobniej z długą deflacją à la Japonia.

Kwestie krótkookresowe kontra długookresowe

Czytelnik tego artykułu ma prawo zadać sobie pytanie, dlaczego do tej pory nie było mowy o takich „strukturalnych problemach” Japonii, jak wysoka stopa oszczędności, zależność od eksportu, system wielkich konglomeratów kereitsu, starzejąca się i kurcząca populacja itd. Może właśnie z takich zjawisk należałoby wyciągnąć wnioski, które pozwoliłyby uniknąć długookresowego kryzysu gospodarki światowej? Richard Koo (op. cit.) zwrócił uwagę na interesujący fakt: analizując przyczyny kryzysu sprzed 20 lat, obserwatorzy spoza Kraju Kwitnącej Wiśni na ogół podkreślają znaczenie strukturalnych problemów Japonii, natomiast ekonomiści japońscy z reguły skupiają się na polityce pieniężnej banku centralnego. Znana debata pomiędzy Richardem Katzem i Robertem Madsenem (Comparing Crises, „Foreign Affairs”, maj/czerwiec 2009; http://www.foreignaffairs.com/articles/64922/robert-madsen-richard-katz/comparing-crises) porównująca kryzys japoński i światowy dotyczyła tego, czy w gospodarkach USA i innych krajów występują dzisiaj problemy strukturalne podobne do tych, które rzekomo wywołały długotrwałe spowolnienie gospodarki japońskiej.

Problemy strukturalne generalnie dotyczą długookresowego potencjału podażowego, który wpływa na „trendy” wzrostowe, a nie polityki makroekonomicznej, która dotyczy krótkookresowej strony popytowej i kształtuje „fluktuacje” ekonomiczne wokół trendu długookresowego (zob. definicja pod tabelą). W tym sensie bąble i ich pękanie to zjawiska zasadniczo krótkookresowe, chociaż Japonia do tej pory odczuwa deflacyjne skutki pęknięcia bańki spekulacyjnej, co wynika z opisanych powyżej błędów decydentów. Oczywiście potencjał podażowy i trendy długookresowe to ważne kwestie, ale należy je rozpatrywać w oderwaniu od zjawiska bąbli spekulacyjnych.

Rozróżnienie między kwestiami krótko- i długookresowymi jest bardzo istotne, kiedy rozmawiamy o przyszłości światowego systemu finansowego. Jak już wspomniałem, pilnie potrzebna jest globalna struktura regulacyjna, żeby różne instytucje finansowe (przede wszystkim banki inwestycyjne i fundusze hedgingowe) nie przeprowadzały finansowanych długiem transakcji, które mogą skutkować szkodliwymi bąblami spekulacyjnymi. Ale na dłuższą metę takie regulacje nie wystarczą, niezbędna jest bardziej fundamentalna restrukturyzacja międzynarodowego systemu finansowego.

Jak się wydaje, istnieje powszechna zgoda co do tego, że nowy międzynarodowy system walutowy nie powinien być oparty wyłącznie na dolarze, bo dotychczasowy model przyczynił się do utrwalenia nierównowagi w wymianie handlowej pomiędzy USA i Chinami, a dawniej pomiędzy USA i Japonią. Jest to zarówno problem długookresowy, jak i czynnik sprzyjający tworzeniu się baniek spekulacyjnych na skutek nadmiaru dolarów w gospodarce światowej. Tutaj musimy wyciągnąć wnioski nie z kryzysu japońskiego sprzed 20 lat, ale z okresu bezpośrednio po II wojnie światowej oraz z Wielkiego Kryzysu w latach trzydziestych.

Tabela

Czas trwania bańki       Rozmiary bańki   Recesja po pęknięciu bańki

Japonia      1987-91                    7,8                   -24,1

Austria           88-91                   4,4                    -6,1

Belgia            87-90                    4,1                   -3,8

Dania            82-86                    5,8                    -1,7

Finlandia       87-89                    5,2                    -9,9

Francja         86-89                    3,6                   -7,0

Włochy         84-89                   3,2                    -9,4

Szwecja        84-89                    4,9                  -3,3

Szwajcaria    84-90                    9,9                   -5,9

Australia     84-89                       7,2                  0,9

Nowa Zelandia   83-87              9,8                  -4,6

Średnia           6,0                     -6,8

Definicja: Rozmiary baniek i recesje po ich pęknięciu są podane jako suma różnic między rzeczywistym wzrostem PKB i długookresowym trendem wzrostowym.

Źródło: Yutaka Harada, Nihon no Daiteitai ga Owaruhi (Kiedy skończy się wielka japońska recesja), 2003, Nihon Hyoron Sha.

Prof. Takahiro Miyao jest emerytowanym profesorem University of Tsukuba  a takżę Visiting Professor, Akita International University i University of Southern California

English version


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły