Aktywiści to nie altruiści

(©Envato)

Aktywiści to rodzaj funduszy wysokiego ryzyka (hedge fund). Kupują akcje spółek nie po to, aby figurować na liście akcjonariuszy obecnych na walnym zgromadzeniu. Chcą wpływać na strategię firm i ich działanie. Recepty zapisywane spółkom przez aktywistów zazwyczaj zawierają połączenie składników tak lubianych przez inwestorów giełdowych, jak większy transfer gotówki do akcjonariuszy przez skup własnych akcji i dywidendę, ograniczenie kosztów, sprzedaż niepotrzebnych aktywów, ograniczenie inwestycji i zmiany we władzach spółki. Do tego dochodzą inne działania, dostosowane do specyfiki firmy. Te recepty czasem działają, ale zdarza się, że diagnoza aktywisty i/lub zastosowane przez niego rozwiązanie są błędne.

Jakie spółki interesują aktywistów? Jak wyjaśnia na swej stronie internetowej szwedzki Cevian Capital, największy zarządzający funduszami aktywistycznymi w Europie (zarządza 15 mln dolarów), firma inwestuje w „solidne spółki” z Europy, które są „pomijane, nierozumiane lub nie cieszą się popularnością wśród inwestorów”, a jej celem jest „długoterminowe i zrównoważone tworzenie wartości”.

Szwedzi nie piszą jednak, że jeśli spółka nie chce się zmieniać po myśli aktywisty, to ten podnosi głos i zaczyna intensywną kampanię PR, a czasami także prawną. Aktywiści mają wprawę w zjednywaniu sobie mediów oraz innych inwestorów, ale tak naprawdę dbają tylko o swój interes.

Cevian wybrał Vodafone

Gdy 31 stycznia 2022 r. pojawiła się w mediach informacja, że Cevian kupił pakiet akcji operatora komórkowego Vodafone, opinie były zgodne: teraz się zacznie. Dwa dni później Nick Read, szef tej brytyjskiej grupy telekomunikacyjnej, na konferencji poświęconej kwartalnym wynikom odmówił skomentowania informacji o nowej inwestycji Szwedów. I znów opinia komentatorów była zgodna: z takimi akcjonariuszami lepiej prowadzić dialog bezpośredni, a nie przez media.

Cevian założyli w 2002 r. Lars Förberg i Christer Gardell. Zarządza środkami m.in. funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, a także państwowych funduszy majątkowych. Ma długą listę spółek, w które zainwestował. Jest na niej francuski dystrybutor sprzętu elektrycznego Rexel, w którym doprowadził w 2017 r. do odejścia prezesa, a także szwedzki Ericsson, w którym pilnuje, by producent sprzętu telekomunikacyjnego realizował strategię ogłoszoną w 2017 r. przez nowego prezesa („konsekwentne wdrażanie strategii nigdy nie było mocną stroną Ericssona” – mówił w wywiadzie dla agencji Reuters Christer Gardell). W Ericssonie Cevian doprowadził do rezygnacji wieloletniego szefa rady nadzorczej spółki, a także do sprzedaży aktywów („Ericsson ma kiepską historię przejęć” – stwierdził Christer Gardell  w wywiadzie dla szwedzkiego dziennika biznesowego „Dagens Industri”).

Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Cevian inwestował też m.in. w akcje szwajcarsko-szwedzkiego koncernu ABB. Naciskał na podział firmy, co spółka w 2016 r. odrzuciła, jednak dwa lata później zdecydowała się sprzedać Hitachi dział sieci energetycznych. W brytyjskiej firmie inżynieryjnej Cookson doprowadził do podziału spółki. Akcje niemieckiego koncernu stalowego ThyssenKrupp są dziś warte o połowę mniej, niż wtedy, gdy Cevian je kupował. Z kolei sześcioletnia inwestycja w duński Danske Bank przyniosła ponad 200 proc. zysku.

Vodafone jako cel nie został wybrany przypadkowo. Cevian, co pokazały wcześniejsze inwestycje, nie boi się wyzwań, a brytyjski operator doskonale wpisuje się w jego strategię inwestycyjną. Kurs akcji telekomu, który nadal ma duży udział w rynku, w ostatnich pięciu latach spadł o połowę.

Według „Financial Times”, receptą  aktywisty na wzrost wartości rynkowej Vodafone ma być zwiększenie aktywności na rynku fuzji i przejęć i parcie ku konsolidacji, a także restrukturyzacja aktywów. Cevian na celowniku ma też radę nadzorczą operatora, która jego zdaniem składa się z osób mających niewielkie lub wręcz żadne doświadczenie w branży telekomunikacyjnej i, co za tym idzie, nie jest w stanie wspierać zarządu.

Media twierdzą, że Cevian ma ok. 3 proc. akcji Vodafone oraz że już wcześniej kontaktował się z zarządem operatora. Komentatorzy zwracają też uwagę, że w tygodniach poprzedzających informację o nowej inwestycji Cevian pojawiła się seria przecieków o potencjalnych ruchach Vodafone, takich jak próba połączenia działalności we Włoszech z francuską grupa telekomunikacyjną Iliad (w Polsce jest właścicielem P4, operatora sieci Play, i ogłosiła przejęcie UPC Polska), ewentualne połączenie hiszpańskiego Vodafone z konkurentem – Másmóvil, a także rozmowy o współpracy, a może nawet fuzji spółek infrastrukturalnych Vodafone i Deutsche Telekom.

Icahn i Apple

Aktywizm ma korzenie w USA, gdzie w ostatniej dekadzie XX w. fundusze zaczęły się włączać w zarządzanie spółkami przede wszystkim przez nadzór właścicielski. Z czasem przybrał inne formy. Jednym z bardziej znanych graczy wśród amerykańskich aktywistów jest Carl Icahn, a jego działanie wobec Apple uchodzi za książkowy przykład aktywizmu ze względu na osobę Icahna, obrany cel, jak też osiągnięte efekty.

Icahn w papiery producenta iPhone’ów, iPadów i macbooków zainwestował rok po tym, gdy spółka po 17-letniej przerwie zaczęła płacić regularną dywidendę. Steve Jobs lubił „siedzieć na gotówce” gromadzonej na czarną godzinę. Zmieniło się to po jego śmierci, gdy stery w Apple przejął Tim Cook.

‒ Mamy dużą pozycję w akcjach Apple. Jesteśmy przekonani, że spółka jest ekstremalnie niedowartościowana. Rozmawiałem dziś z Timem Cookiem. Więcej informacji wkrótce – napisał miliarder na Twitterze 13 sierpnia 2013 r.

W rzeczywistości aktywista miał około 1 proc. akcji spółki. Apple posiadało wówczas blisko 147 mld dolarów w gotówce i krótko- oraz długoterminowych papierach wartościowych, a także wieloletni program skupu akcji i wypłaty dywidendy o łącznej wartości 100 mld dolarów, z którego wydało niespełna 26 mld dolarów. Icahn naciskał na spółkę, by była bardziej hojna. Icahn naciskał, by przyspieszyła tempo wydawania tych pieniędzy. I dopiął swego.

Carl Icahn naciskał na Apple, by spółka była bardziej hojna w przeznaczaniu środków na dywidendy.

Wysokość dywidendy przypadającej na jedną akcję Apple stale rośnie i – uwzględniając splity akcji – jest dziś o 132 proc. wyższa niż w 2012 r., a łączna wartość wypłat przekracza 132 mld dolarów. Na skup akcji od 2012 r. do końca 2021 r. spółka wydała łącznie ponad 557 mld dol. Od dnia wysłania przez Icahna twitta do końca 2021 r. kurs akcji Apple wzrósł niemal 10-krotnie.

Recepta nie zawsze działa

Dużym graczem z USA jest Elliott Management. Jest znany nie tylko z działań aktywistycznych, takich jak kupienie w 2018 r. pakietu akcji Telecom Italia i w sojuszu z innymi akcjonariuszami wymuszenie zamiany we władzach włoskiego operatora oraz dążenie do zmiany strategii telekomu (tu nadal trudno mówić o sukcesie). Zasłynął także jako tzw. sępi fundusz, który tanio kupuje długi potencjalnych bankrutów – jak Argentyna i Peru czy polski Elektrim – i często w wyniku wieloletnich batalii prawnych pomnaża zainwestowany kapitał.

We wrześniu 2019 r. Elliott ujawnił, że ma pakiet akcji amerykańskiego giganta telekomunikacyjnego AT&T wart 3,2 mld dolarów (kapitalizacja spółki wynosiła wówczas 260 mld dolarów) i opublikował list otwarty z listą „żądań”. Elliott twierdził m.in., że AT&T powinno sprzedać operatora satelitarnego Direct TV, przejętego w 2015 r. za 48,5 mld dolarów, a także działającą w Ameryce Łacińskiej płatną telewizję Vrio, oraz oczekiwał od telekomu wyjaśnienia, jakie korzyści przyniósł zakup za 85 mld dolarów grupy medialnej TimeWarner. Zachęcał prezesa AT&T Randalla Stephensona do zaniechania przejęć. Elliott proponował też, by do rady nadzorczej grupy telekomunikacyjno-medialnej weszli nowi członkowie.

AT&T szybko przystąpiło do rozmów i po kilku tygodniach zawarło rozejm z Elliottem. Jego podstawą był trzyletni plan działania, obejmujący m.in. sprzedaż aktywów, redukcję zadłużenia, zmiany w radzie nadzorczej, a także poszukiwania następcy ówczesnego szefa spółki. AT&T konsekwentnie realizuje podjęte w planie zobowiązania. Randall Stephenson odszedł ze stanowiska prezesa w czerwcu 2020 r. Latem 2021 r. wydzielono TV Direct  jako osobną spółkę, w której AT&T zachowało 70 proc. udziałów. Resztę kupiło za 7,1 mld dolarów TPG, firma private equity. W listopadzie 2021 r. Vrio zostało przejęte przez Grupo Werthein, prywatna firmę holdingową. Wartości transakcji nie ujawniono. Poinformowano, że AT&T odpisało w straty 4,6 mld dolarów.

Czy akwizycyjne spółki celowe wypełnią lukę na rynkach finansowych Europy?

Ku finałowi zmierza też sprawa aktywów telewizyjnych TimeWarner, które znalazły się w spółce WarnerMedia. Zostaną połączone z Dicovery w nową spółkę Warner Bros. Discovery, której akcje trafią na giełdę Nasdaq. Akcjonariusze AT&T będą mieli 71 proc. jej akcji, resztę obejmą zaś akcjonariusze Discovery. W wyniku transakcji do kasy AT&T wpłyną 43 mld dolarów.

Giełdowa historia AT&T wyraźnie pokazuje, że pomysły aktywistów nie zawsze przynoszą oczekiwane efekty. Na początku lutego akcje telekomu kosztowały o 1/3 mniej niż we wrześniu 2019 r. Indeks S&P500 wzrósł w tym czasie o niemal 50 proc., a Verizon – największy telekom w USA – stracił nieco ponad 10 proc. Utraty wartości akcji AT&T nie rekompensuje akcjonariuszom dystrybucja gotówki: od listu Elliotta spółka na skup akcji wydała blisko 7,5 mld dolarów i wypłaciła niemal 34 mld dolarów dywidendy.

Giełdowa historia AT&T wyraźnie pokazuje, że pomysły aktywistów nie zawsze przynoszą oczekiwane efekty.

W Polsce aktywizm ciągle raczkuje

W Polsce praktycznie nie ma rodzimych funduszy zajmujących się tylko aktywizmem. Utworzony w 2014 r. Aktivist FIZ zwinął żagle po czterech latach działalności. Dwa lata później uruchomiono Value Fund Poland Activist FIZ, który działa do dziś, ale – w odróżnieniu od zachodnich funduszy tego typu – nie stara się nagłaśniać swoich inwestycji.

Przejawem aktywizmu na naszym rynku jest przede wszystkim doraźne jednoczenie sił przez inwestorów finansowych w sytuacjach spornych. Dotyczy to m.in. nieakceptowania przez dominujących akcjonariuszy ceny proponowanej w wezwaniu do sprzedaży akcji, poszanowania praw akcjonariuszy mniejszościowych, dostępu do informacji i zaprzestania stosowania transferów międzynarodowych.

Aktywność inwestorów finansowych w Polsce zaczęła być widoczna w 2000 r., gdy kilka funduszy emerytalnych i powierniczych połączyło siły, bo uważały, że Stomil Olsztyn faworyzuje głównego akcjonariusza, a spółka jest zbyt mocno obciążona różnymi opłatami na rzecz Michelin. Zdecydowali się na rozpoczęcie aktywnego nadzoru nad spółką przez wprowadzenie swego przedstawiciela do rady nadzorczej. Przez kilka kolejnych lat spór się rozwijał. Został rozwiązany, gdy Michelin w wezwaniu do sprzedaży akcji zaproponował cenę na tyle wysoką, że zadowoliła fundusze. Po wezwaniu, z końcem maja 2004 r., Stomil zniknął z giełdy.

(©Envato)

Zamknij pokaz zdjęć