Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Amerykańskie niedźwiedzie budzą się z letniego snu

Od stycznia do sierpnia referencyjny indeks S&P 500 wzrósł o ponad 20 proc., tj. około dwukrotnie więcej niż długoterminowa średnia historyczna. Czy przy takich wzrostach można spodziewać się jeszcze większych, gdy za węgłem czają się: wariant Delta, pełzająca inflacja i powtórka z „taper tantrum”?
Amerykańskie niedźwiedzie budzą się z letniego snu

(©Envato)

Paradoks sytuacji, z jaką mamy do czynienia na amerykańskim rynku kapitałowym, polega na tym, że perspektywa ponownego otwarcia gospodarki realnej powoduje spadki na Wall Street. W kontekście polityki ultrataniego pieniądza, której celem jest wydźwignięcie gospodarki z pandemicznego kryzysu, inwestowanie na giełdzie przerodziło się w spekulację par excellence. Krach z marca 2020 r. był najkrótszym w historii. Trwał praktycznie tylko dwa miesiące – dzięki zmasowanej akcji Rezerwy Federalnej (Fed), która stymuluje rynek kapitałowy dawką 120 mld dolarów miesięcznie.

QE jak narkotyk

Istne eldorado dla giełdowych graczy. Im nie uśmiecha się perspektywa „powrotu do normalności”, bo ta oznacza zwijanie luzowania ilościowego (QE), cudownie pomnażającego stopy zwrotu z kapitału. Nie trzeba dodawać, że takie myślenie ma krótkie nogi, wszak nałogowe QE ma toksyczne skutki uboczne dla gospodarki i powinno być stosowane krótkofalowo. Pompuje balon spekulacyjny, który w końcu pęknie w najmniej oczekiwanym momencie. Im szybciej Fed zacznie wygaszać QE, tym lepiej dla gospodarki realnej. Odbicie już nastąpiło, szczepienia postępują, wróciła przestrzeń do zdrowego wzrostu, mającego oparcie w wynikach finansowych spółek.

Fed po raz pierwszy zastosował QE po światowym kryzysie finansowym z 2008 r. Decyzja o rozpoczęciu ograniczania skupu obligacji wywołała na rynkach dosłownie napad złości („taper tantrum”) w drugiej połowie 2013 r. Tym razem Fed chce uniknąć nerwowej reakcji ze strony rynków i temu służy miękka, ale wymowna narracja. Chodzi o to, aby przekazać rynkom informację, że doszliśmy do początku końca ekspansywnej polityki monetarnej. Kolejny sygnał wyjdzie z posiedzenia zarządu Fed, zaplanowanego na 21 i 22 września.

Od marca 2020 r., a więc w ciągu półtora roku, bilans Fed wzrósł mniej więcej dwukrotnie i wynosi obecnie 8,4 bln dolarów W długo oczekiwanym przemówieniu w Jackson Hole prezes Fed Jerome Powell powiedział, że gospodarka osiągnęła punkt, w którym nie potrzebuje już masywnego wsparcia, w związku z czym prawdopodobnie jeszcze przed końcem roku amerykański bank centralny rozpocznie słynny tapering (redukcję skupu obligacji). Prawdopodobnie – bo czynnikiem decydującym będą dane makro z gospodarki realnej.

Podwyżki stop procentowych prędko nie będzie

Odległa pozostaje natomiast perspektywa wzrostu stóp procentowych. Szef Fed wprost powiedział, że wycofywanie się z polityki taniego pieniądza nie będzie bezpośrednio powiązane z podwyżką stóp procentowych. Może to niepokoić w sytuacji, gdy inflacja w USA mocno przekroczyła magiczny poziom 2 proc., który jest statutowym celem banków centralnych. W sierpniu 2021 r. wskaźnik cen konsumenckich (CPI) wyniósł 5,3 proc., tj. spadł o 0,1 pkt. proc. w stosunku do lipca, gdy zaliczył poziom nie notowany od 1982 r. Z drugiej jednak strony do pełnego zatrudnienia droga wciąż daleka (maksymalizacja zatrudnienia stanowi drugą, po stabilności cen, składową mandatu Fed). Powell dał do zrozumienia, że decyzja o podniesieniu stóp procentowych będzie zależała od postępów w zwalczaniu bezrobocia. A skok cen? W zarządzie Fed panuje opinia, że presja inflacyjna ma charakter przejściowy i ostatecznie spadnie do celowanego poziomu 2 proc. Niestety nie jest to wcale takie pewne.

Dług publiczny (i prywatny) ostro w górę

Tymczasem w Kongresie trwają prace legislacyjne nad forsowanymi przez administrację Joe Bidena rekordowo wysokimi funduszami: na infrastrukturę komunikacyjną (1,2 bln dolarów) oraz na transformację klimatyczną i tzw. infrastrukturę socjalną (3,5 bln dolarów): obniżka podatków dla Amerykanów zarabiających mniej niż 400 tys. dolarów rocznie, niższe ceny leków na receptę, powszechna opieka przedszkolna, mieszkalnictwo socjalne itp. Wszystkiego nie uda się sfinansować z postulowanej przez prezydenta Bidena podwyżki stawki podatku CIT, która zaledwie cztery lata temu została obniżona z inicjatywy jego poprzednika z 35 proc. do 21 proc. Dlatego też potrzebna będzie zgoda Kongresu na zwiększenie zadłużenia powyżej obecnego poziomu 28,5 bln dolarów.

Ambiwalencja rynku pracy komplikuje ocenę inflacji

Lipcowe dane z rynku pracy napawały optymizmem, zwłaszcza spadek stopy bezrobocia w sektorze przedsiębiorstw na poziomie 5,4 proc. (wobec 14,8 proc. w momencie najgłębszego wstrząsu w kwietniu 2020 r.). Sierpniowy odczyt wykazał poprawę o 0,2 pkt. proc. Nadal jednak daleko do stanu sprzed pandemii: w lutym 2020 r. bezrobocie wynosiło 3,5 proc., co oznacza, że pracę miało wówczas o 2,9 mln więcej Amerykanów niż w sierpniu 2021 r. Ci, co myślą w kategoriach szklanki do połowy pełnej, wskazują jednak, że rynek pracy odrobił około 75 proc. strat poniesionych w pierwszej połowie 2020 r. I też mają rację.

Mocno rozczarował najgorszy od początku 2021 r. wynik w zakresie wzrostu zatrudnienia. W sierpniu powstało tylko 235 tys. miejsc pracy, podczas gdy w lipcu aż 1,053 mln, a 12-miesięczna mediana kształtowała się na poziomie 600 tys. Będzie to argument przeciwko rychłemu temperowaniu luzowania ilościowego. Jednocześnie idą w górę płace. W sierpniu wzrosły o 0,6 proc. miesiąc do miesiąca (o połowę więcej niż oczekiwano) i o 4,3 proc. rok do roku. Fakt ten odzwierciedla presję inflacyjną i będzie podnoszony przez „jastrzębie”, domagające się zakręcenia kranu z tanim pieniądzem.

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

W miarę jak normalizuje się sytuacja na rynku pracy, konsumenci rzeczywiście zyskują silniejszą pozycję i mogą być źródłem inflacji popytowej, zwłaszcza w środowisku niskich stóp procentowych i rosnących płac. Tym bardziej, że tani pieniądz wyniósł na wyżyny wolumen długu prywatnego w USA. Do tego dochodzi federalne i stanowe wsparcie fiskalne (słynne czeki) oraz nowe zastrzyki stymulacyjne, które zostaną wdrożone prawdopodobnie jeszcze przed końcem roku. Popyt nie idzie w parze ze współmierną podażą, a wysokie zasoby gotówkowe sprzyjają absorpcji wyższych cen.

Inflacja wymyka się jednoznacznej interpretacji. Z jednej strony zatrudnienie pozostaje znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii, a z drugiej strony, mimo tej wyraźnej luki na rynku pracy, rosną wynagrodzenia. Pytanie brzmi: do jakiego stopnia niedobory podaży są skutkiem zakłóceń w produkcji i jak rozwinie się sytuacja, gdy wpływ pandemii zaniknie. Aby właściwie ocenić naturę inflacji (trwała, czy przejściowa?), trzeba poczekać, aż ustąpią pandemiczne zniekształcenia. W zarządzie Fed przeważa pogląd, że łatwiej poskromić wysoką inflację, niż bezskutecznie przez lata próbować wzbudzić lekką, zdrową dla gospodarki inflację.

Rebalancing portfela ze wskazaniem na value

Ostatnia porcja informacji z rynku pracy napłynęła tuż przed końcem III kwartału. Historycznie patrząc, powakacyjny wrzesień to dla giełdy najsłabszy miesiąc roku. W połączeniu z zapowiedzianym przez Jerome’a Powella wygaszaniem QE oznacza to rozchwianie nastrojów. Będziemy obserwowali przesunięcia w alokacji aktywów z wymianą części akcji „wzrostowych” na „wartościowe”, w myśl opozycji growth (domena nowej, cyfrowej gospodarki) – value (domena wytwórczych, tradycyjnych gałęzi gospodarki). Profesjonalni inwestorzy próbują przewidzieć, kiedy zainterweniuje Fed, co z ponownym otwarciem gospodarki, wzrostem inflacji, podatkami, pakietem fiskalnym Bidena, wreszcie – co zakomunikują spółki w tzw. sezonie zysków (okres sprawozdawczy, w którym spółki publiczne ogłaszają swoje kwartalne lub roczne wyniki z podaniem m.in. wartości zysku na jedną akcję). Kluczem do odpowiedzi na pytanie dręczące dziś i rekiny, i płotki z Wall Street jest to, jak intensywnie da o sobie znać jesienią wariant Delta. Przy tak dużej niepewności, zwłaszcza co do ewentualnej czwartej fali pandemii, zdywersyfikowany portfel jest najbezpieczniejszym rozwiązaniem.

Będziemy obserwowali przesunięcia w alokacji aktywów z wymianą części akcji „wzrostowych” na „wartościowe”, w myśl opozycji growth (domena nowej, cyfrowej gospodarki) – value (domena wytwórczych, tradycyjnych gałęzi gospodarki).

Wartość rynku akcji jest w 100 proc. oparta na  postrzeganiu  i  przewidywaniu  przyszłości. Podczas pandemicznej recesji w gospodarce realnej, na Wall Street królowały byki. Niebywale podrożały wrażliwe na zmiany gospodarcze akcje cykliczne, tj. podążające za wahaniami koniunktury – drożejące w okresie boomu gospodarczego, a tracące w recesji, np. motoryzacyjne, deweloperskie, lotnicze, surowcowe. Początkowo drastycznie ucierpiały z powodu lockdownu: wiosną i latem 2020 r. były sprzedawane z głębokim dyskontem, ale gdy gruchnęła wiadomość o wyprodukowaniu skutecznych szczepionek w listopadzie ubiegłego roku, sytuacja odwróciła się o 180 stopni. Koniunktura, nakręcana polityką ultrataniego pieniądza, spowodowała, że inwestorzy z ufnością stawiali na ryzykowne walory. I to właśnie się zmienia. Wraz z ewolucją cyklu rynek będzie oczekiwać bardziej znormalizowanych stóp wzrostu, a inwestorzy będą bardziej ostrożni.

Przyspieszenie technologiczne premiuje kapitał wzrostu

BlackRock, światowy lider w branży doradztwa inwestycyjnego, w tym dostawca funduszy ETF znanych pod marką iShares, zanalizował przeszłe cykle rynkowe i zachowanie akcji według kwintyli reprezentujących walory o wysokiej jakości. Wniosek: akcje o wysokiej jakości z reguły pokonują szeroki benchmark w środku cyklu. Dla jasności: przez „wysoką jakość” należy rozumieć akcje sklasyfikowane w piątym kwintylu (najwyżej sytuowane 20 proc.) indeksu Russell 1000 za pomocą zastrzeżonej (nieujawnianej publicznie) metodologii, natomiast okresy śródcykliczne oblicza się przez wyodrębnienie połówek fazy ekspansji i połówek fazy recesji, a środek cyklu to pierwsza połowa fazy ekspansji.

Ponadto analiza BlackRock wykazała, że tak rozumiane akcje wysokiej jakości radziły sobie lepiej w porównaniu z resztą indeksu Russell 1000 także wówczas, gdy wskaźniki ekonomiczne były stabilne lub spadały. To o tyle istotne, że maksymalnie poluzowana polityka pieniężna dobiega końca. BlackRock nie ujawnia, rzecz jasna, o jakie spółki chodzi, ale nietrudno zgadnąć, że o te, które cieszą się silnymi fundamentami makroekonomicznymi. Rebalansując swoje portfele, inwestorzy zerkają również z nadzieją w stronę spółek o małej kapitalizacji, jako że te historycznie radziły sobie wyjątkowo dobrze w okołokryzysowych latach. Na przykład reprezentatywny dla tej kategorii walorów indeks Russell 2000 pokonał S&P 500 w roku 2000, 2010, a nawet 2020 r. I tu wszakże czai się pułapka: niestety spora część spółek tworzących ten benchmark jest nierentowna i żyje dzięki emisji obligacji korporacyjnych, które cieszą się solidną rentownością dopóki Fed je skupuje. Ale ten karnawał powoli dogorywa.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Powell zapowiada wcześniejsze ograniczenie skupu aktywów

Kategoria: Raporty
Prawdopodobne przyspieszenie ograniczenia skupu aktywów pod koniec 2021 r. to główny wniosek płynący z kluczowego przemówienia szefa amerykańskiego banku centralnego Jerome'a Powella na ubiegłotygodniowym sympozjum w Jackson Hole. Nie należy jednak w tym czasie oczekiwać podwyżek stóp.
Powell zapowiada wcześniejsze ograniczenie skupu aktywów

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności