Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Annus horribilis Fedu

Fed ma na pewno kilka powodów do zmartwienia. Jeszcze rok temu bank centralny USA mógł uchodzić za wybawcę gospodarki z opresji. Jednak potem pojawiły się ciemne chmury. Czy ostatnie posiedzenie banku w tym roku poprawi sytuację? Czy kończący się rok będzie jednak dla Fedu czymś w rodzaju annus horribilis?

Ciemne chmury zbierały się nad Fedem już dawniej. A we wrześniu 2019 r. doszło do ulewy, która mocno nadszarpnęła reputację amerykańskiego banku centralnego. Chyba paradoksalnie tylko  pojawienie się pandemii pozwoliło wyjść Fedowi z twarzą. Przecież to we wrześniu 2019 r. doszło do silnych napięć na rynku pieniężnym, w efekcie których Fed nie tylko zaniechał zwijania swojej sumy bilansowej, ale wręcz powrócił do zakończonego w październiku 2014 r. luzowania ilościowego. Za takie następstwo zdarzeń nie dostaje się od historii laurki. I wiele wskazywało na to, że Fed się trochę pogubił.

Nagle wybuchł jednak kryzys związany z pandemią i Fed przyszedł na ratunek nie tylko gospodarce USA, ale całej gospodarce światowej. Używając retoryki ze świata piłki nożnej – Fed przypominał drużynę, która doznała upokarzającej klęski w krajowych rozgrywkach, ale zaraz potem odkuła się, wygrywając Ligę Mistrzów. W takich okolicznościach raczej nie żąda się głowy głównodowodzącego.

Fed rzeczywiście imponował dynamiką podjętej w obliczu pandemii akcji ratunkowej, ale też i kreatywnością swoich działań. Jego pomoc nie ograniczała się jedynie do sektora finansowego; Fed wyciągnął pomocną dłoń w kierunku sektora sfery realnej. Był zewsząd chwalony. Nawet konflikt z Departamentem Skarbu nie wpłynął w żaden sposób na nienaganną reputację banku centralnego. Nic nie wskazywało na to, że 2021 nastąpi annus horribilis. Jeszcze w styczniu tego roku wskaźnik inflacji wskazywał wzrost cen na poziomie zaledwie 1,4 proc. Dlatego wydawało się, że działania Fed zmierzają we właściwym kierunku. Dzisiaj jednak wiadomo, że obecny rok nie zapisze się w dziejach Fedu dobrze.

Nie, to nie inflacja jest najgorsza

Nie, to nie inflacja kryje się za tym, że Fed będzie chciał 2021 r. odesłać w niepamięć. Owszem, wysoka inflacja chluby nie przynosi, ale nadal wielu uznałoby jej wysoki obecnie poziom za kolejny wypadek przy pracy, nawet jeżeli nie nosi ona już znamion tymczasowości. Niestety Fedem wstrząsnął we wrześniu tego roku skandal korupcyjny, który musiał pozostawić skazę na reputacji największego banku centralnego na świecie.

O co poszło? Otóż okazało się, że kilku najwyższych rangą urzędników było uwikłanych w działalność o charakterze raczej spekulacyjnym na rynkach finansowych. I nie chodzi tu o byle kogo. Bo mowa o prezesach oddziału w Bostonie i Dallas, czyli Ericu Rosengrenie oraz Robercie Kaplanie. Zwłaszcza ten pierwszy, to typowa osoba instytucja. Dołączył do drużyny Fed w 1985 r. i przez 30 lat pełnił najwyższe stanowiska. Nagle okazało się, że obaj panowie byli bardzo aktywnymi graczami na rynkach finansowych. Wspomniany Kaplan zainwestował ponad milion dolarów USA w różnego rodzaju fundusze i spółki. Nabywał papiery IPhone, Apple, Verizon, Tesli czy nawet chińskiego Alibaby.

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Smaczku dodaje fakt, że panowie grali na rynkach finansowych wtedy, kiedy Fed używał naprawdę ciężkich dział po to, aby za wszelką cenę podtrzymać koniunkturę. To nie koniec całej historii. Rzecz  w tym, że działalność wyżej wymienionych prezesów wcale nie oznaczała złamania prawa. Zresztą obaj powoływali się na ten fakt, kiedy wszystko wyszło na jaw. Sytuacja zrobiła się naprawdę nieprzyjemna dopiero wtedy, kiedy całą aferę nagłośniła senator z Partii Demokratycznej, Pani Elizabeth Warren i zażądała, aby Securities and Exchange Commission rozpoczęła należyte dochodzenie. Panowie zrezygnowali z pełnionych funkcji, ale sprawa jest nadal rozwojowa.

Rzecz w tym, że jak już wspomniałem, pani Senator Warren zaczęła wskazywać też na samego wiceprezesa najważniejszego banku centralnego na świecie, Richarda Claridę jako jeszcze jednego aktywnego gracza (podobno jego inwestycje przekraczały wartość 5 milionów dolarów). Eksperci wskazują na nienaganną, jak dotąd, reputację pracowników Fed. W swojej ponad stuletniej historii Fed nie musiał się dotąd przyznawać do tego, że jakiś jego urzędnik złamał prawo. Teraz niby też nie, ale niesmak pozostał. Tym bardziej, że przeciwko Fed zaczęła się obracać opinia publiczna. Czy tak tak wysokiej rangi urzędnicy decydujący o cenie pieniądza mogą angażować się w działalność spekulacyjną, nawet jeśli jest ona prowadzona na własny rachunek? Amerykańska opinia publiczna wydała raczej jednoznaczny werdykt.

Ale inflacja również daje się we znaki

Aby móc zminimalizować skutki takiego skandalu przydałyby się bankowi centralnemu osiągnięcia na innym froncie. A tych jak na lekarstwo, czy wręcz ich brak. Mało tego, jest coraz więcej powodów do obaw. Stopa inflacji w listopadzie br. osiągnęła najwyższy poziom od czerwca 1982 r. To musi smucić i martwić. Dodatkowo wiele wskazuje na to, że okres niezbędny do podwojenia się poziomu cen zatrzyma swój licznik na poziomie równo trzydziestu lat. Innymi słowy to, co kosztowało na początku 1992 r. jednego dolara, to na koniec 2021 r. będzie kosztować najprawdopodobniej już nieco więcej niż dwa dolary.

To, co kosztowało na początku 1992 r. jednego dolara, to na koniec 2021 r. będzie kosztować najprawdopodobniej już nieco więcej niż dwa dolary.

Niektórzy posuwają się tak daleko i w efekcie stawiają pytanie: czy można sobie wyobrazić lepszą symbolikę końca okresu wielkiego uspokojenia? Oczywiście, jest to pytanie tendencyjne. Rzecz w tym, że wielkie uspokojenie miało miejsce w drugiej połowie lat 80. Natomiast pierwsza wojna w Zatoce Perskiej rzeczywiście wyśrubowała pod koniec 1990 r.  inflację powyżej poziomu 6 proc. i może stąd obecnie sens stawiania takiego pytania. Nie zmienia to jednak faktu, że coś dobiegło końca. Chodzi już nawet nie tylko o okres niskiej inflacji, ale o to, że była ona na przestrzeni ostatnich trzydziestu lat naprawdę stabilna. A nie zawsze tak było. Dla przykładu można odwołać się do przełomu lat 40. i 50. XX wieku; i tak w 1947 r. inflacja wzrosła do ponad 14 proc., dwa lata później osiągnęła wartość ujemną, tylko po to, aby na początku 1951 r. zbliżyć się ponownie do prawie dwucyfrowego poziomu,.

Dlatego Fedowi, zdaniem wielu obserwatorów, przydałby się jakiś spektakularny sukces, który pozwoliłby zapomnieć o tych przed chwilą opisanych problemach. Czy nie byłby nim na przykład odpowiednio sformułowany komunikat informujący nie tylko o podjętych decyzjach, ale też o ścieżce dalszego działania mającego zażegnać niebezpieczeństwo inflacyjne. Ale jak to uczynić? Fed może zmniejszyć skalę zakupów albo ich wręcz zaniechać. Może też podnieść oprocentowanie.

Nie da się wykluczyć też kombinacji w postaci uwzględniającej jedno i drugie rozwiązanie równocześnie. Sęk w tym, że co innego jest decyzję ogłosić, a co innego wprowadzić ją w życie. Fed może podnieść stopy nawet i do 5 proc. (jeśli by tylko zechciał; inna sprawa że tego nie chce). Tylko pytanie, jak przekonać rynek do tego, aby poszedł śladami ścieżki wytoczonej przez Fed. Tym bardziej, że trudno sobie wyobrazić bardziej pogmatwany korytarz stóp procentowych od tego, do jakiego odwołuje się Fed.

Inną możliwością jest zmniejszenie (albo i zaniechanie) skupu aktywów. Ale jak to wpłynie na poziom rezerw trzymany przez instytucje kredytowe w banku centralnym? Czy Fed ma wiedzę, jaki jest poziom rezerw po przekroczeniu którego stopy zamiast stopniowo rosnąć, wystrzelą znienacka w górę? A właśnie złe oszacowanie przez Fed 2019 r. bezpiecznego poziomu rezerw przyczyniło się w dużej mierze do kataklizmu na rynku pieniężnym z września 2019 r.

Fed może zmniejszyć skalę zakupów albo ich wręcz zaniechać. Może też podnieść oprocentowanie.

Powyższe pytania można mnożyć. Ale wbrew pozorom sytuacja nie jest taka straszna, a nawiązując raz jeszcze do piłki nożnej, decydentom Fedu przydałby się Kazimierz Górski, który powiedziałby im te same słowa, które przekazał swoim Orłom w trakcie legendarnej już potyczki z synami Albionu: Nie taki diabeł straszny jak go malują.

Jednak nie jest tak źle

Identyczne przesłanie przekazuja chyba Fedowi rynki finansowe, a rynki kapitałowe w szczególności. Rynek obligacji – tak jak zauważył trafnie Robert Armstrong z „Financial Times” – jest wręcz przekonany, że zarówno wysoki wzrost gospodarczy jak i przede wszystkim wysoka inflacja – noszą znamiona tymczasowości. Owszem, odczyt inflacji w ujęciu rok do roku nie wygląda ciekawie, ale już jej odczyt miesiąc do miesiąca usprawiedliwia opinie tych, którzy twierdzą, że jej obecnie wysoki poziom jest jak najbardziej tymczasowy.

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Co ważniejsze, oczekiwania inflacyjne nie tylko już nie rosną, ale wręcz spadają. Jeszcze w drugiej połowie października spodziewany średni poziom inflacji w okresie od 2026 r. do 2031 r. przekraczał w porywach poziom 2,64 proc. Obecnie wynosi on mniej niż 2,45 proc. Rentowność dziesięcioletnich obligacji rządowych też spadła na przestrzeni ostatnich trzech tygodni o ponad 25 punktów bazowych. To samo dotyczy stawki break even dla dziesięcioletnich obligacji amerykańskich indeksowanych o inflację. Jeszcze miesiąc temu, omawiana stawka wynosiła prawie 2,75 proc. W tym tygodniu kształtowała się poniżej progu 2,45 proc.

Owszem, demony przeszłości mogą prześladować Fed. Zainicjowana w październiku 2017 r. akcja zwijania sumy bilansowej zakończyła się fiaskiem. Teraz jest jednak jeszcze zdecydowanie za wcześnie na tego rodzaju działania. Ponadto zwijanie sumy bilansowej po luzowaniu ilościowym z lat 2009-2014 zbiegło się z wprowadzeniem surowych norm ostrożnościowych, co wyjątkowo utrudniło proces szukania przez Fed nowego punktu równowagi (dla rezerw trzymanych w banku centralnym).

Zainicjowany w marcu 2020 r . kolejny etap luzowania ilościowego nastąpił w momencie, kiedy banki zdążyły się już przyzwyczaić do wskaźników typu LCR. Innymi słowy, wygaszanie skutków luzowania ilościowego z marca ub. roku nie powinno nastręczać już takich trudności, do jakich doszło w latach 2017-2019. Ponadto doświadczenia z przegranej batalii zawsze procentują przy kolejnej potyczce.

Najważniejsze powinno być przezwyciężenie szkód wyrządzonych przez ostatni skandal reputacyjny.

Najważniejsze powinno być przezwyciężenie szkód wyrządzonych przez ostatni skandal reputacyjny. Tu jednak z pomocą przyszedł prezydent USA Joe Biden. Nie musiał tego robić, ale wzniósł się ponad podziały polityczne i przedłużył obecnemu szefowi Fed Powellowi jego urzędowanie o kolejną kadencję, czyli o kolejne cztery lata. To tak, jakby go rozgrzeszył i dał kredyt zaufania. Jednocześnie procedury wewnętrzne regulujące działanie Fed  na pewno podlegają daleko idącemu doprecyzowaniu. A sam gest prezydenta USA pozwala Fedowi skupić się na polityce monetarnej. Dzisiejsza decyzja Fed będzie na pewno bacznie śledzona i nie powinno to nikogo dziwić. Po jej ogłoszeniu, kierownictwo Fed będzie mogło de facto rozpocząć świąteczny nastrój po bardzo trudnym dla tej instytucji roku.

Stabilny jak monarchia brytyjska

Pojęcie annus horribilis zostało spopularyzowane przez królową brytyjską, która właśnie tak określiła naprawdę niemiły dla niej rok 1992. Rzeczywiście liczba skandali, jaka w tym felernym roku dotknęła rodzinę Elżbiety II kazała wówczas drżeć o przyszłość rodziny królewskiej. Niektórzy zwiastowali nawet koniec monarchii. A jak się okazało, monarchia wyszła z tego kryzysu wzmocniona. Nawet śmierć Diany pięć lat później nie była w stanie podkopać fundamentów korony brytyjskiej.

Z Fedem będzie podobnie. Prasa uwielbia szafować zbyt pochopnymi wyrokami i w efekcie opisywać Fed jako albo wybawcę, albo winnego wszystkich nieszczęść. Oczywiście nałożenie się w czasie takich zjawisk jak wysoka inflacja i wątpliwe z puntu widzenia etyki działania niektórych przedstawicieli kierownictwa Fed zachęca do krytykowania tej instytucji. Nie wolno jednak zapominać, że Fed to instytucja, która już nie raz, nie dwa była na zakręcie. Przechodzenie do zacieśniania polityki monetarnej nigdy nie było łatwe, o czym mógł się w lutym 1994 r. przekonać sam Allan Greenspan. Wówczas rynki finansowe wręcz się uwzięły na Greenspana. On jednak nie panikował i robił swoje. Oby tym razem było podobnie, a ja osobiście wierzę, że tak się stanie. Fed jest poważną i szanowaną instytucją, której żaden annus horriblis nie rozłoży na łopatki.

 

Autor wyraża własne poglądy, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.
Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych

Kategoria: Analizy
Bezprecedensowy wzrost rezerw dewizowych banków centralnych stanowi jedną z najważniejszych cech charakteryzujących współczesną gospodarkę światową. Od ponad dziesięciu lat szczególnie zauważalny jest także wzrost popytu banków centralnych na złoto, które ponownie staje się strategicznym aktywem w portfelach rezerw wielu krajów.
Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych