Autor: Michał Antoszewski

Ekonomista związany z Instytutem Studiów Ekonomiczno – Społecznych.

Banki centralne nie przejmują się zmianami kursów walut

Trafne przewidywanie poziomów kursu nie jest możliwe i sprowadza się do „wróżenia z fusów”. Powodem są słabe powiązania kursów walut z sytuacją gospodarczą oraz ich zależność od nastrojów na rynkach finansowych. Czy władze monetarne znajdują się w ślepym zaułku, nie będąc w stanie dokonywać trafnych prognoz kursu waluty? Niekoniecznie.
Banki centralne nie przejmują się zmianami kursów walut

(CC By Bergius)

Możliwość stopniowego ograniczania polityki luzowania ilościowego (quantitative easing), zasygnalizowana przez prezesa Systemu Rezerwy Federalnej Bena Bernanke, wywołała gwałtowne osłabienie walut gospodarek postrzeganych jako rynki wschodzące. Wydarzenie to stanowi doskonałą okazję do bliższego przyjrzenia się problemowi, który trapi ekonomistów właściwie już od upadku systemu z Bretton Woods. Problem ten to prognozowanie kursów walutowych, a w gruncie rzeczy – trafność rzeczonych prognoz.

Maurice Obstfeld i Kenneth Rogoff uznali w 2000 r. kwestię braku (przynajmniej w krótkim okresie) wyraźnych powiązań pomiędzy kursem walutowym a nominalną i realną sferą gospodarki (exchange rate disconnect puzzle) za jedną z sześciu największych zagadek współczesnej makroekonomii. Zauważyli bowiem, że kursy walutowe cechuje zbyt wysoka zmienność w stosunku do takich fundamentów makroekonomicznych, jak stopy procentowe, produkt krajowy brutto, czy podaż pieniądza.

Uznanie istnienia exchange rate disconnect puzzle prowadzi do kolejnego, niezwykle istotnego, spostrzeżenia: ekonometryczne modele kursu walutowego, oparte na zmiennych makroekonomicznych, cechować mogą słabe własności prognostyczne. Wspomniany nurt badań został zapoczątkowany artykułem Richarda Meese’a i Kennetha Rogoffa z 1983 r., Empirical exchange rate models of the seventies: Do the fit out of sample?

Jego autorzy dokonali porównania trafności ex post prognoz dla całej gamy makroekonometrycznych modeli kursu walutowego, za punkt odniesienia przyjmując prosty model błądzenia losowego (random walk). Okazało się, że proces błądzenia losowego generował równie trafne prognozy kursów, co skomplikowane, wielorównaniowe modele – zarówno o podbudowie teoretycznej, jak i czysto empirycznej. Co więcej, nawet dodanie do zbioru zamiennych objaśniających faktycznie zaobserwowanych, przyszłych wartości agregatów makroekonomicznych nie umożliwiało zmniejszenia błędu prognozy.

Arcytrudny przypadek walut wschodzących

Kwestia prognozowania kursów staje się jeszcze bardziej skomplikowana w przypadku walut krajów wchodzących. W tym przypadku związek z czynnikami fundamentalnymi jest szczególnie słaby. Co więcej, waluty te cechuje znaczny stopień współzmienności, nawet pomimo braku wyraźnych powiązań między niektórymi gospodarkami.

Wynika to z oddziaływania dwóch czynników:

Po pierwsze, inwestorzy międzynarodowi dysponują ograniczonymi możliwościami przetwarzania informacji dotyczących bieżącej sytuacji gospodarczej w kilkudziesięciu krajach. Grupują je więc w kategorie, w ramach których stosują identyczne strategie inwestycyjne.

Po drugie, zalecenia teorii portfela implikują konieczność odzwierciedlania przez inwestorów w ich portfolio struktury podaży papierów wartościowych na rynku światowym. Zwiększenie aktywności gospodarczej i/lub poprawa nastrojów na rynkach finansowych, skutkujące wzrostem wartości aktywów na rynkach bazowych (USA, strefa euro, Japonia), rodzi zatem konieczność zakupu aktywów na rynkach wschodzących. Skutkuje to stopniową aprecjacją walut krajów zaliczanych do kategorii emerging markets.

Podczas kryzysów finansowych nierezydenci dokonują jednak „ucieczki w płynność”, na masową skalę wyprzedając, uznawane za ryzykowne, aktywa z rynków wschodzących. W konsekwencji prowadzi to do gwałtownej deprecjacji tych walut. Stąd bierze się popularność stwierdzenia, iż waluty te „wchodzą schodami, a zjeżdżają windą”.

Wnioski dla polityki pieniężnej

Jak powszechnie wiadomo, fluktuacje kursu walutowego wpływają na kształtowanie się inflacji poprzez kanał kursowy mechanizmu transmisji monetarnej. Efekt ten nosi nazwę pass-through (przeniesienia) kursu walutowego i definiowany jest jako procentowa zmiana poziomu cen krajowych w reakcji na jednostkową zmianę kursu walutowego. Gwałtowne wahania rodzimej waluty są zatem w stanie skutecznie uniemożliwiać realizację wyznaczonego przez bank centralny celu inflacyjnego.

Czy zatem władze monetarne znajdują się w ślepym zaułku, nie będąc w stanie dokonywać trafnych prognoz kursu swojej waluty? Niekoniecznie. W ciągu ostatnich dekad zaobserwowano wyraźny spadek wpływu, jaki fluktuacje kursu wywierają na procesy cenowe. Nastąpiło to w efekcie zmian strukturalnych, jakie zaszły w gospodarce światowej:

– wzrostu presji konkurencyjnej na rynkach dóbr i usług wskutek postępującej globalizacji powiązań gospodarczych – uniemożliwia on przenoszenie na ceny detaliczne całości zmian ponoszonych przez firmy kosztów (w tym zmian kursowych);

– obniżenia tempa inflacji oraz lepszego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych wskutek prowadzenia polityki bezpośredniego celu inflacyjnego – otoczenie niskiej inflacji skłania gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa do postrzegania zmian kosztów za przejściowe i niekoniecznie wymagające dostosowań cenowych;

– zmiany struktury międzynarodowej wymiany handlowej – wzrost udziału wyrobów przetwórstwa przemysłowego oraz żywności (o niższej podatności na wahania kursowe) kosztem surowców, nośników energii i półproduktów.

Ze względu na powyższe uwarunkowania, efekt pass-through odznacza się niekompletnością (tzn. zmiany cen krajowych odzwierciedlają jedynie pewną część zmian kursu walutowego) oraz znaczącym rozłożeniem w czasie. Efekt przeniesienia może ponadto charakteryzować asymetria (mocniejsze oddziaływanie przy deprecjacji niż przy aprecjacji waluty) oraz nieliniowość (silniejsze zmiany kursu mogą wywoływać nieproporcjonalnie silną reakcję cen). Nierzadko obserwowana jest także zależność wskaźników pass-through od fazy cyklu koniunkturalnego (wyższe w fazie ożywienia, niższe w fazie spowolnienia aktywności gospodarczej).

W rezultacie, banki centralne wydają się przykładać mniejszą niż w przeszłości wagę do, nawet znaczących, wahań kursowych w swojej funkcji reakcji. Władze monetarne nie są dzięki temu bezradne wobec, w dużej mierze nieprzewidywalnych, zmian na rynku walutowym. W prowadzonej przez siebie polityce pieniężnej, mogą dzięki temu koncentrować się w większym stopniu na sytuacji w gospodarce realnej, na przykład na zmianach luki popytowej.

Autor jest studentem Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie.

OF

(CC By Bergius)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Will the “Estonian tax” be introduced in Poland?

Kategoria: Macroeconomics
There’s been a lot of buzz about the so-called Estonian tax. The authorities even announced that it could be introduced for SMEs in Poland. This tax is not a novel idea, it's merely a slightly different version of a fiscal solution that has been widely used in the United States for many years.
Will the “Estonian tax” be introduced in Poland?

Podatek z Ameryki przez Estonię do Polski

Kategoria: Analizy
Szumu jest sporo wokół tzw. podatku estońskiego. Padły zapowiedzi wprowadzenia go dla małych i średnich polskich firm. Nieporozumienie polega na tym, że to żadna nowość, a odmiana codziennej praktyki stosowanej od lat w Stanach Zjednoczonych.
Podatek z Ameryki przez Estonię do Polski

Nineteen years of the floating PLN

Kategoria: Macroeconomics
Since 1990, Poland has adopted almost all possible exchange rate regimes, starting with a fixed rate, through a crawling peg, and finally a free floating rate.
Nineteen years of the floating PLN