Banki centralne w pułapce luzowania ilościowego

07.10.2013
Lorenzo Bini Smaghi, były członek zarządu EBC, już dawno twierdził, że największym wyzwaniem dla luzowania monetarnego będzie odejście od niego. A we wrześniu 2013 r., przed kluczowym posiedzeniem Fed, dodał, że skala trudności odejścia od luzowania monetarnego przeszła najśmielsze oczekiwania. I raczej się nie myli.
Wystąpienie Bena Bernanke przybliża nas do decyzji o wygaszaniu skupu aktywów przez Fed. (CC By Medill DC)

Ben Bernanke (CC By Medill DC)

Ben Bernanke (CC By Medill DC)

Jest rzeczą wyjątkowo nieroztropną ocenianie kroków jakie zostały podjęte zaledwie kilka miesięcy (a nawet tygodni) temu. Wielu obserwatorów podpisałoby się jednak pod twierdzeniem, że odchodzenie od luzowania ilościowego pochłonęło jedną ofiarę, a mianowicie forward guidance, czyli politykę obietnicy utrzymywania stóp procentowych poniżej poziomu, jaki w zwykłych warunkach nakazywałby wzrost inflacji. A fiasko forward guidance może negatywnie odbić się na wiarygodności banków centralnych.

Jeżeli ktoś oceni tak sformułowaną tezę za zbyt pochopną, to można na jej obronę przytoczyć najnowsze wyniki badania brytyjskiego banku inwestycyjnego Barclays dotyczące oceny komunikowania się z otoczeniem przez czołowe banki centralne. Sposób w jaki czołowe banki centralne komunikują się z otoczeniem uległ pogorszeniu. Jedynym wyjątkiem jest Bank Japonii, w przypadku którego odnotowano lekką poprawę.

Skoro istnieje przypuszczenie, że fiasko forward guidance przyczyniło się do takiego stanu rzeczy, należy bliżej zapoznać się z tym pojęciem.

Początek dała Nowa Zelandia

Jeżeli chodzi o nowoczesny sposób komunikowania się z otoczeniem, literatura światowa przyznaje palmę pierwszeństwa bankowi centralnemu Nowej Zelandii. Fakt, który nie powinien w szczególności dziwić, zważywszy, że Nowa Zelandia była absolutnym pionierem we wprowadzania polityki celu inflacyjnego, gdzie sprawna komunikacja z otoczeniem odgrywa szczególną rolę. O ile cel inflacyjny został wprowadzony w Nowej Zelandii w 1990 r., tak do forward guidance zaczęto się odwoływać dopiero od 1997 r. Początkiem była publikacja ścieżki (a raczej projekcji) kształtowania się stóp procentowych dla papierów z okresem zapadalności trzech miesięcy.

Kolejnym krok został podjęty przez Norwegię w 2005 r., która podobną projekcję wzbogaciła jeszcze o przedział ufności. Na podobny posunięcie zdecydował się szwedzki Riksbank w 2007 r. Co ciekawe, autorzy opracowania Federal Reserve (Clemens J.M. Kool and Daniel L. Thornton) przytaczają jeszcze przykład Republiki Czeskiej, która zdecydowała się na forward guidance już w 2008 r.

Świat dowiaduje się o nowinkach w bankowości centralnej kiedy elementy innowacji wprowadzają największe banki centralne. I tak już wspomniany Kool i Thornton przypominają, że USA zdecydowały się na stosowanie forward guidance już w 2003 r. Być może już za kilka lat studenci ekonomii pojęcie forward guidance będą musieli utożsamiać z sierpniem 2011 r. (bo właśnie wtedy Fed zaczął odwoływać się do forward guidance w czystej postaci), ale nie zmienia to faktu, że warto zapoznać czytelnika z wcześniejszymi eksperymentami Fed w zakresie forward guidance.

Amerykańskie doświadczenia

W czerwcu 2003 bank centralny USA obniżył stopy procentowe do rekordowego wówczas poziomu 1 proc. Kondycja gospodarcza USA nie napawała optymizmem a światowe media wpadły niemalże w histerię, głośno się zastanawiając, czy USA nie znalazły się na tej samej ścieżce (prowadzącej do deflacji) co Japonia w pierwszej połowie lat 90. Być może dlatego Fed zdecydował się na eksperymentalne działania. I tak w sierpniu 2003 zakomunikował, że – odwołując się do bardzo niefortunnego tłumaczenia na język polski – polityka akomodacyjna będzie stosowana przez znaczny okres czasu.

Tak sformułowane zdanie było często powtarzane przez Fed w kolejnych komunikatach. Biorąc poprawkę na zmieniającą się sytuację gospodarczą, Fed zaczął w 2004 r. dokonywać pewnych modyfikacji w swoich komunikatach, tak aby móc przygotowywać uczestników rynku na nadchodzące podwyżki stóp procentowych. W grudniu 2005 r. zdecydował się jednak zaniechać praktyki zainicjowanej w sierpniu 2003 r.

Kolejna przymiarka do forward guidance nastąpiła w grudniu 2008 r. Wówczas właśnie Fed stwierdził, że uwarunkowania gospodarcze będą gwarantować niski poziom stóp procentowych na pewien okres czasu. Ale dopiero w sierpniu 2011 r. Fed podał konkretną datę jako swoisty punkt odniesienia. I właśnie wtedy w sierpniu 2011 r. usłyszeliśmy, że stopa fed funds pozostanie na tym poziomie przynajmniej do połowy 2013 r.  W styczniu 2012 r. horyzont czasowy został wydłużony do końcówki 2014 r., a we wrześniu 2012 r., ten sam horyzont zaczął już sięgać przynajmniej połowy 2015 r. Przedstawiając rys historyczny FG, należy wspomnieć jeszcze o FG w prowadzonym pod kierownictwem Marka Carney’a Bank Kanady (w kwietniu 2009 r.).

Parametry Bernanke i Carney’a

Kolejny etap w ewolucji Forward guidance prowadzonej przez Fed nastąpiła trzy miesiące później, w grudniu 2012 r. Przy okazji zwiększania skali miesięcznych zakupów obligacji (z 40 do 85 miliardów dolarów dol.), Ben Bernake podał dwa parametry, których kształtowanie się będzie miało wpływ na przyszły poziom stóp procentowych. Jednym z nich jest inflacja (co nie powinno dziwić), tym drugim parametrem jest poziom bezrobocia. Dopóki poziom bezrobocia nie spadnie poniżej 6,5 proc., nie będzie zacieśnienia polityki pieniężnej. Można się nawet pokusić o komentarz w myśl którego wszyscy staliśmy się świadkami zmartwychwstania krzywej Phillipsa (krzywa ilustrująca związek pomiędzy stopą bezrobocia a stopą inflacji, przy założeniu pewnej oczekiwanej stopy inflacji, przyp. red.)

Kolejną ważną cegiełkę w budowli o nazwie forward guidance dodał nowy prezes Banku Anglii, Mark Carney. Najprawdopodobniej wzorując się na posunięciach Fed, Carney chciał zapewnić uczestników rynku o tym, że i Zjednoczonemu Królestwu nie grozi rychła podwyżka stóp procentowych. Przynajmniej tak długo jak poziom bezrobocia nie spadnie poniżej 7 proc. Przy czym Carney obwarował się trzema warunkami, których niespełnienie zwalnia Bank Anglii od wcześniej podjętego zobowiązania.

I tak w sytuacji kiedy zdaniem brytyjskiej RPP poziom inflacji w okresie od 18 do 24 miesięcy będzie wyższy o co najmniej 0,5 punktu procentowego od celu inflacyjnego (ustalonego na poziomie 2 proc.). Kolejne obwarowanie nawiązuje do oczekiwań inflacyjnych. I jakby na tym się skończyło, można byłoby mówić o przeszczepianiu doświadczeń USA na grunt brytyjski. Jednak Carney wprowadził jeszcze jeden warunek od spełnienia którego będzie zależeć dalsze prowadzenia nakreślonej polityki monetarnej. A mianowicie chodzi o stabilizację systemu finansowego, której ewentualne zakłócenie może zwolnić Bank Anglii od wcześniejszego zobowiązania.

Kłopoty z interpretacją

Nie trzeba być wybitnym znawcą tematyki, aby móc wywnioskować, że tak sformułowane obwarowanie zostawia bardzo duże pole manewru do interpretacji. Bo na przykład bank już nie podaje jak należy definiować zagrożenie dla systemu finansowego. Nic więc dziwnego, że posunięcie Carneya szczególnie inwestorom nie przypadło do gustu. Najwyraźniej prowadzenie foward guidance lepiej wychodziło Carneyowi wtedy kiedy był prezesem banku centralnego Kanady. Stosowanie foward guidance latem 2013 r. w Europie nie ograniczało się zresztą tylko do osoby Marka Carney’a.

Stosowanie forward guidance może przyczynić się do podważenia wiarygodności banków centralnych. Jako pierwszy przekonał się o tym Ben Bernanke. 22 maja 2013 r. ogłosił chęć nawet nie tyle odejścia od luzowania ilościowego, ale jedynie zmniejszenie dynamiki luzowania (czyli tak zwany słynny tapering). Na światowych rynkach finansowych doszło wtedy do małego trzęsienia ziemi. Najbardziej odczuły to gospodarki wschodzące. Jak się popatrzy na rentowności 10-letnich papierów skarbowych USA (ale nie tylko), można łatwo zauważyć o zdecydowanej zmianie nastroju inwestorów. Nieco starszym obserwatorom to co się wydarzyło na rynkach obligacji po 22 maja 2013 r. musi przynosić skojarzenia z tym co się wydarzyło na tym samych rynkach po 4 lutego 1994 r. (kiedy nastąpił gwałtowny wzrost rentowności) .

Dlaczego zapowiedź taperingu tak bardzo zaniepokoiła inwestorów? Przy zmniejszeniu skupu obligacji Fed zmniejsza dostawę pieniądza na rynek. A mniej pieniądza na rynku oznacza podniesienie ceny pieniądza. Zapowiadając sam tapering, Fed jakby zapomniał o tym co mówił w 2012 roku. Bernanke szybko zrozumiał pułapkę w jaką wpadł. I być może dlatego zdecydował się nie zmniejszać luzowania ilościowego.

Pisał o tym także Robin Harding w FT >>czytaj.

Nikt nie ma jednak pewności, czym tak naprawdę kierował się Bernanke. Czy kondycją gospodarki USA, czy też właśnie chęcią wyjścia z opisywanej wyżej pułapki.

Czy Bernanke naprawdę musi się zwierzać uczestnikom rynku ze wszystkich kroków jakie podejmuje? Przejrzystość i transparentność za tym przemawiają, ale wszystko z umiarem. Idąc dalej bank centralny będzie musiał zwierzać się uczestnikom rynku z tego, kiedy zamierza na rynku interweniować, a kiedy nie.

>>czytaj więcej

Być może paradoksalnie odmiana forward guidance stosowana za czasów Alana Greenspana oraz pierwszej połowy kadencji Bernanke była wystarczająca. A to co się zaczęło dziać od sierpnia 2011 r. jest o jeden most za daleko.

Bernanke chciał być przejrzysty i wpadł w nieoczekiwaną pułapkę, wyjście z której kładzie kres przejrzystości. Z kolei Carney chyba przeholował z nadmierną ostrożnością idąc zbyt daleko w obwarowaniach zaproponowanej przez siebie odmiany forward guidance. W efekcie czego, Carney uniknął pułapki Bernankiego, ale kosztem ograniczenia przejrzystości, a być może także i jasnego zrozumienia o co tak naprawdę chodzi w forward guidance proponowanym przez Bank of England. A jeśli Carney zacznie doprecyzowywać swoją odmianę forward guidance, najprawdopodobniej podzieli los Bernankiego. Reasumując, najnowsza odmiana FG nie ułatwiła życia ani Bernankiemu, ani Carneyowi .

Uzależnieni od taniego pieniądza

Powyższe rozważania bledną wobec znacznie poważniejszego problemu. Trudno nie zgodzić się z Gillian Tett, która (w ślad za wywodami Lorda Turnera oraz Andrew Haldane z Banku Anglii, o których Tett pisze w swoim tekście) twierdzi, że tak naprawdę u podstaw przedłużającego się luzowania ilościowego (a co za tym idzie opóźniania taperingu) leży uzależnienie się świata zachodniego od tego co powszechnie nazywamy życiem na kredyt. A polityka luzowania ilościowego bardzo sprzyja temu uzależnieniu. Tak naprawdę Bernanke przypomina lekarza, który musi podjąć decyzje czy swojemu pacjentowi zaaplikować szokową terapię, czy jedynie łagodzić negatywne skutki choroby za pomocą środków uśmierzających ból, ale silnie uzależniających organizm.

Bernanke wybiera to drugie. Jest on uzależniony od otoczenia instytucjonalnego oraz uwarunkowań społecznych. Do rangi symbolu urasta fakt, że w tym samym okresie z wyścigu o fotel przyszłego prezesa Fed wypadł Larry Summers (który nigdy nie krył swojego sceptycyzmu wobec polityki luzowania ilościowego) a na pole position wysunęła się Janet Yellen (którą się określa mianem osoby jeszcze bardziej gołębiej niż sam Bernanke).

Poziom zadłużenia sektora prywatnego do PKB uległ w wielu krajach zachodnich przynajmniej podwojeniu w okresie ostatnich 50 lat. Jeszcze bardziej niepokojące mogą być nożyce otwierające się pomiędzy sferą realną gospodarki a sferą finansową. Forward guidance w wydaniu USA koncentruje się na wskaźnikach jedynie sfery realnej. A samo luzowanie ilościowe wydaje się przede wszystkim stymulować sferę finansową gospodarki. Sfera realna też zyskuje za sprawą luzowania ilościowego, wiele wskazuje jednak, że znacznie mniej niż sfera finansowa. I to rosnące rozwarstwienie się między sferą realną a sferą finansową (i wszystkie tego negatywne konsekwencje) jest na pewno znacznie bardziej niebezpieczne i stanowi jeszcze większą pułapkę dla każdego banku centralnego niż pułapka w jaką wpadł Bernanke pod sam koniec swojej kadencji. Może nawet mówić o mega pułapce w jakiej znalazły się banki centralne.

Lorenzo Bini Smaghi miał ewidentnie rację. Odejście od luzowania ilościowego okazuje się znacznie trudniejsze niż przypuszczano. Sytuacja zaczyna przypominać przewlekle chorego odwołującego się stale do tych samych lekarstw. A wraz z upływającym czasem, już chyba nikt nie ma pewności, czy luzowanie ilościowe jeszcze leczy, czy już jedynie uzależnia.

OF


Tagi


Artykuły powiązane