Ben Bernanke uchyla drzwi do QE3

W wystąpieniu na dorocznej konferencji Fed w Jackson Hole, która tym razem była poświęcona perspektywom długofalowego wzrostu amerykańskiej gospodarki, prezes Fed, Ben Bernanke, nie zapowiedział rozpoczęcia przez amerykański bank centralny trzeciej fazy ilościowego rozluźnienia w polityce pieniężnej (quantitative easing 3 – QE3). Nie znaczy to jednak, że do niego nie dojdzie.
Ben Bernanke uchyla drzwi do QE3

Wprowadzenie quantitative easing 3, czyli kolejnego etapu tzw. luzowania ilościowego polityki pieniężnej USA, nadal nie jest wykluczone. (CC BY-NC roberthuffstutter)

Ben Bernanke uchyla drzwi do QE3
W wystąpieniu na dorocznej konferencji FED w Jackson Hole, która tym razem była poświęcona perspektywom długofalowego wzrostu amerykańskiej gospodarki, prezes FED, Ben Bernanke, nie zapowiedział rozpoczęcia przez amerykański bank centralny trzeciej fazy ilościowego rozluźnienia w polityce pieniężnej (quantitative easing 3 – QE3). Nie znaczy to jednak, że do niego nie dojdzie.
Bernanke zadeklarował bowiem, że na kolejnym dwudniowym posiedzeniu FED we wrześniu członkowie Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) rozważą możliwość wprowadzenia QE3 w odpowiedzi na pogarszające się perspektywy wzrostu gospodarczego. Pierwsza reakcja rynku na wystąpienie Bernanke była negatywna, jednak później inwestorzy dostrzegli możliwość rozpoczęcia QE3 już za trzy tygodnie, co przyczyniło się do powrotu globalnego apetytu na ryzyko.
Brak oczekiwanej przez rynki deklaracji prezesa FED dotyczącej rozpoczęcia QE3 nie był niespodzianką z kilku powodów. Sygnały płynące z amerykańskiej gospodarki nie wskazują na wysokie prawdopodobieństwo recesji w USA, które w przeszłości było dla FED kluczowym impulsem dla ilościowego rozluźnienia w polityce monetarnej. Dane o PKB w drugim kwartale wskazują wprawdzie na bliski zeru (0,3 pkt. proc. wobec 1,5 pkt. proc. w I kw.) wkład spożycia prywatnego do wzrostu gospodarczego.
Jednak w drugim kwartale wzrost inwestycji prywatnych wyraźnie przyspieszył zarówno w przypadku inwestycji w budynki i budowle, jak maszyny, urządzenia i oprogramowanie. Sprowadzony do wymiaru rocznego wzrost nakładów na budynki i budowle (nakłady te mają relatywnie silne przełożenie na popyt na pracę) wyniósł 15,7 proc. i był najwyższy od trzeciego kwartału 2007 r. Warto również odnotować utrzymujący się umiarkowany wzrost inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych, które w II kw. wzrosły o 7,9 proc. wobec 8,7 proc. w I kw. W sumie dane o PKB sygnalizują ryzyko wyhamowania popytu wewnętrznego w USA, jednak nie dają podstaw do przyjęcia, że powrót recesji jest zdarzeniem bardzo prawdopodobnym.
Dane o koniunkturze w USA również nie sygnalizują wysokiego prawdopodobieństwa recesji. Obliczany przez OECD kompozytowy wskaźnik nastrojów w gospodarce (composite leading indicator – CLI) kształtuje się obecnie na poziomie zbliżonym do krótkookresowego maksimum. Najdłużej publikowane indeksy koniunktury w przetwórstwie przemysłowym (ISM, Chicago PMI, Filadelfia FED) odnotowały w ostatnich miesiącach duży spadek, jednak ich poziom kształtuje się wyraźnie powyżej poziomów odnotowanych w trakcie recesji w latach 2001 oraz 2008-2009. Dwa kluczowe indeksy koniunktury konsumenckiej znajdują się wprawdzie poniżej poziomów odnotowanych w trakcie recesji w 2001 r., jednak wciąż przewyższają one (w przypadku Michigan nieznacznie) poziomy obserwowane w trakcie recesji w latach 2008-2009.
Na relatywnie niskie – w porównaniu z latami 2008-2009 – prawdopodobieństwo wystąpienia recesji wskazuje również stabilna sytuacja sektora bankowego w USA. Jest ona potwierdzona dobrymi wynikami finansowymi banków, które odbudowały swoje kapitały uszczuplone w wyniku strat poniesionych w związku z zaangażowaniem na amerykańskim rynku nieruchomości. Biorąc pod uwagę silny negatywny wpływ upadku banku Lehmann Brothers na funkcjonowanie rynku międzybankowego w IV kw. 2008 r. można dziś przyjąć, że rząd USA nie dopuści do upadku instytucji finansowej o dużym znaczeniu dla stabilności systemu finansowego.
W efekcie, różnica pomiędzy trzymiesięczną stawką rynku pieniężnego dla pożyczek w dolarach (LIBOR 3M) i kwotowaniami 3-miesięcznych kontraktów OIS, obrazująca skłonność banków do pożyczania sobie środków, jest obecnie relatywnie niska w porównaniu z jej poziomem obserwowanym po upadku Lehmann Brothers. Sygnalizuje to znacznie niższe niż w IV kw. 2008 r. prawdopodobieństwo ograniczenia podaży kredytu (credit crunch), które wzmocniłoby tendencje recesyjne w gospodarce.
Niskie ryzyko recesji implikuje niskie prawdopodobieństwo deflacji. Zagrożenie deflacją nie zostało odnotowane w wystąpieniu szefa FED (problem ten był podnoszony w jego wypowiedziach poprzedzających QE2). Co więcej, Bernanke podkreślił, że zgodnie z oczekiwaniami członków FOMC w horyzoncie najbliższych kwartałów inflacja ustabilizuje się na poziomie zbliżonym lub nieznacznie niższym od 2 proc., który przez większość członków FOMC jest traktowany jako zgodny z ustawowym celem działania banku centralnego.
Warto również zwrócić uwagę na widoczne w ramach FOMC głębokie różnice dotyczące właściwego stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej. Różnice te uwidoczniły się na sierpniowym posiedzeniu FOMC, na którym zdecydowano się na bezprecedensową w historii współczesnej polityki monetarnej zapowiedź utrzymywania stopy funduszy federalnych na zbliżonym do zera poziomie co najmniej do połowy 2013 r.
Trzech z dziesięciu członków FOMC opowiedziało się przeciwko tej decyzji, która – poprzez swój wpływ na oczekiwania rynku dotyczące kształtowania się krótkoterminowych stóp procentowych w horyzoncie dwóch lat – oznaczała w istocie rozluźnienie polityki monetarnej. Prezes Filadelfia FED, Charles Plosser, określił tę decyzję jako „nieodpowiednią i podjętą w niewłaściwym czasie”, sygnalizując jednocześnie wysokie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych dużo wcześniej niż w połowie 2013 r. Biorąc pod uwagę silne zróżnicowanie opinii członków FOMC na temat pożądanych zmian w polityce pieniężnej, występując w Jackson Hole Ben Bernanke musiał ograniczyć się do wskazania QE3 jako jednego z możliwych rozwiązań, nie przesądzając kierunku zmian w polityce monetarnej prowadzonej przez FED w najbliższych tygodniach.
Powyższa argumentacja prowadzi do wniosku, że decyzja o przejściu przez FED do trzeciej fazy ilościowego rozluźnienia nie jest przesądzona. Członkowie FOMC mogą odłożyć tę decyzję do kolejnego posiedzenia na początku listopada, na którym będą dysponować większym zasobem danych. Możliwy jest również scenariusz, w którym FOMC ogłosi wprowadzenie QE3 o rozmiarze wyraźnie mniejszym niż QE2 z opcją jego rozszerzenia w przypadku pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego. Oznacza to, że globalny wzrost apetytu na ryzyko, jaki nastąpił po wystąpieniu szefa FED w Jackson Hole, może być krótkotrwały.
Autor jest głównym ekonomistą Invest-Banku

Bernanke zadeklarował bowiem, że na kolejnym dwudniowym posiedzeniu Fed we wrześniu członkowie Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) rozważą możliwość wprowadzenia QE3 w odpowiedzi na pogarszające się perspektywy wzrostu gospodarczego. Pierwsza reakcja rynku na wystąpienie Bernanke była negatywna, jednak później inwestorzy dostrzegli możliwość rozpoczęcia QE3 już za trzy tygodnie, co przyczyniło się do powrotu globalnego apetytu na ryzyko.

Brak oczekiwanej przez rynki deklaracji prezesa Fed dotyczącej rozpoczęcia QE3 nie był niespodzianką z kilku powodów. Sygnały płynące z amerykańskiej gospodarki nie wskazują na wysokie prawdopodobieństwo recesji w USA, które w przeszłości było dla Fed kluczowym impulsem dla ilościowego rozluźnienia w polityce monetarnej. Dane o PKB w drugim kwartale wskazują wprawdzie na bliski zeru (0,3 pkt. proc. wobec 1,5 pkt. proc. w I kw.) wkład spożycia prywatnego do wzrostu gospodarczego.

Jednak w drugim kwartale wzrost inwestycji prywatnych wyraźnie przyspieszył zarówno w przypadku inwestycji w budynki i budowle, jak maszyny, urządzenia i oprogramowanie. Sprowadzony do wymiaru rocznego wzrost nakładów na budynki i budowle (nakłady te mają relatywnie silne przełożenie na popyt na pracę) wyniósł 15,7 proc. i był najwyższy od trzeciego kwartału 2007 r. Warto również odnotować utrzymujący się umiarkowany wzrost inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych, które w II kw. wzrosły o 7,9 proc. wobec 8,7 proc. w I kw. W sumie dane o PKB sygnalizują ryzyko wyhamowania popytu wewnętrznego w USA, jednak nie dają podstaw do przyjęcia, że powrót recesji jest zdarzeniem bardzo prawdopodobnym.

Dane o koniunkturze w USA również nie sygnalizują wysokiego prawdopodobieństwa recesji. Obliczany przez OECD kompozytowy wskaźnik nastrojów w gospodarce (composite leading indicator – CLI) kształtuje się obecnie na poziomie zbliżonym do krótkookresowego maksimum. Najdłużej publikowane indeksy koniunktury w przetwórstwie przemysłowym (ISM, Chicago PMI, Filadelfia Fed) odnotowały w ostatnich miesiącach duży spadek, jednak ich poziom kształtuje się wyraźnie powyżej poziomów odnotowanych w trakcie recesji w latach 2001 oraz 2008-2009. Dwa kluczowe indeksy koniunktury konsumenckiej znajdują się wprawdzie poniżej poziomów odnotowanych w trakcie recesji w 2001 r., jednak wciąż przewyższają one (w przypadku Michigan nieznacznie) poziomy obserwowane w trakcie recesji w latach 2008-2009.

Na relatywnie niskie – w porównaniu z latami 2008-2009 – prawdopodobieństwo wystąpienia recesji wskazuje również stabilna sytuacja sektora bankowego w USA. Jest ona potwierdzona dobrymi wynikami finansowymi banków, które odbudowały swoje kapitały uszczuplone w wyniku strat poniesionych w związku z zaangażowaniem na amerykańskim rynku nieruchomości. Biorąc pod uwagę silny negatywny wpływ upadku banku Lehman Brothers na funkcjonowanie rynku międzybankowego w IV kw. 2008 r. można dziś przyjąć, że rząd USA nie dopuści do upadku instytucji finansowej o dużym znaczeniu dla stabilności systemu finansowego.

W efekcie, różnica pomiędzy trzymiesięczną stawką rynku pieniężnego dla pożyczek w dolarach (LIBOR 3M) i kwotowaniami 3-miesięcznych kontraktów OIS, obrazująca skłonność banków do pożyczania sobie środków, jest obecnie relatywnie niska w porównaniu z jej poziomem obserwowanym po upadku Lehman Brothers. Sygnalizuje to znacznie niższe niż w IV kw. 2008 r. prawdopodobieństwo ograniczenia podaży kredytu (credit crunch), które wzmocniłoby tendencje recesyjne w gospodarce.

Niskie ryzyko recesji implikuje niskie prawdopodobieństwo deflacji. Zagrożenie deflacją nie zostało odnotowane w wystąpieniu szefa Fed (problem ten był podnoszony w jego wypowiedziach poprzedzających QE2). Co więcej, Bernanke podkreślił, że zgodnie z oczekiwaniami członków FOMC w horyzoncie najbliższych kwartałów inflacja ustabilizuje się na poziomie zbliżonym lub nieznacznie niższym od 2 proc., który przez większość członków FOMC jest traktowany jako zgodny z ustawowym celem działania banku centralnego.

Warto również zwrócić uwagę na widoczne w ramach FOMC głębokie różnice dotyczące właściwego stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej. Różnice te uwidoczniły się na sierpniowym posiedzeniu FOMC, na którym zdecydowano się na bezprecedensową w historii współczesnej polityki monetarnej zapowiedź utrzymywania stopy funduszy federalnych na zbliżonym do zera poziomie co najmniej do połowy 2013 r.

Trzech z dziesięciu członków FOMC opowiedziało się przeciwko tej decyzji, która – poprzez swój wpływ na oczekiwania rynku dotyczące kształtowania się krótkoterminowych stóp procentowych w horyzoncie dwóch lat – oznaczała w istocie rozluźnienie polityki monetarnej. Prezes Filadelfia Fed, Charles Plosser, określił tę decyzję jako „nieodpowiednią i podjętą w niewłaściwym czasie”, sygnalizując jednocześnie wysokie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych dużo wcześniej niż w połowie 2013 r. Biorąc pod uwagę silne zróżnicowanie opinii członków FOMC na temat pożądanych zmian w polityce pieniężnej, występując w Jackson Hole Ben Bernanke musiał ograniczyć się do wskazania QE3 jako jednego z możliwych rozwiązań, nie przesądzając kierunku zmian w polityce monetarnej prowadzonej przez FED w najbliższych tygodniach.

Powyższa argumentacja prowadzi do wniosku, że decyzja o przejściu przez Fed do trzeciej fazy ilościowego rozluźnienia nie jest przesądzona. Członkowie FOMC mogą odłożyć tę decyzję do kolejnego posiedzenia na początku listopada, na którym będą dysponować większym zasobem danych. Możliwy jest również scenariusz, w którym FOMC ogłosi wprowadzenie QE3 o rozmiarze wyraźnie mniejszym niż QE2 z opcją jego rozszerzenia w przypadku pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego. Oznacza to, że globalny wzrost apetytu na ryzyko, jaki nastąpił po wystąpieniu szefa Fed w Jackson Hole, może być krótkotrwały.

Autor jest głównym ekonomistą Invest-Banku

Wprowadzenie quantitative easing 3, czyli kolejnego etapu tzw. luzowania ilościowego polityki pieniężnej USA, nadal nie jest wykluczone. (CC BY-NC roberthuffstutter)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Jak Stany Zjednoczone radziły sobie wcześniej z wysoką inflacją

Kategoria: Analizy
Aktualna inflacja w USA pozostaje blisko poziomów z okresu czarnej dekady bankowości centralnej, czyli lat siedemdziesiątych. Czy odpowiedzialnością za wysoką inflację z tamtych czasów możemy obarczyć szoki podażowe?
Jak Stany Zjednoczone radziły sobie wcześniej z wysoką inflacją

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.
Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej