Autor: Stephen S. Roach

Jest członkiem zwyczajnym wydziału w Yale University; publicysta Project Syndicate.

Błędna diagnoza w skali makro

Amerykańskiej gospodarce aplikuje się złe lekarstwo. Politycy, błędnie zdiagnozowawszy schorzenie, zapisują niesprawdzony, eksperymentalny lek o potencjalnie poważnych skutkach ubocznych. Pacjentem jest amerykański konsument — dotąd wydający najwięcej na świecie, teraz żyjący w strachu, największym od czasu Wielkiego Kryzysu.
Błędna diagnoza w skali makro

Dane o wydatkach konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych są porażające. Przyrost wydatków na konsumpcję osobistą (z uwzględnieniem inflacji) skorygowano w drugim kwartale 2012 r. do zaledwie 1,5 proc. i wygląda na to, że na podobnie anemicznym poziomie utrzyma się on i w trzecim kwartale.

Co gorsze, te dane to jedynie najnowszy element trendu, który trwa już cztery i pół roku. Począwszy od pierwszego kwartału 2008 r. aż do drugiego kwartału 2012 r. realny wzrost nakładów konsumpcyjnych, w przeliczeniu na stopę roczną, wynosi średnio zaledwie 0,7 proc. Jest to szczególnie zaskakujące, jeśli aktualne tempo porówna się z tendencją w dziesięcioleciu przedkryzysowym – do 2007 r. konsumpcja rosła w tempie 3,6 proc. rocznie.

Obecna choroba to przewlekła recesja o charakterze bilansowym, która całe pokolenie konsumentów w USA przekształciła w zombie — ekonomiczne żywe trupy. Przypomina to Japonię i tamtejsze przedsiębiorstwa-zombie z lat 90. XX wieku. I tak jak pierwsza ze straconych dekad Japonii była głównie ich dziełem, podobne skutki dla gospodarki USA ma dziś sytuacja ich amerykańskich odpowiedników.

Dwie bańki — na rynku nieruchomości i kredytowa — przez całe dziesięciolecie umożliwiały Amerykanom nadmierną konsumpcję. Od pęknięcia tych baniek w 2007 r. gospodarstwa domowe w USA nastawiły się głównie — co zrozumiałe — na naprawę poniesionych szkód. Oznacza to zmniejszanie zadłużenia oraz odbudowę oszczędności, co powoduje uporczywą słabość popytu konsumpcyjnego.

Przepisana na to schorzenie kuracja stanowi część problemu. Rezerwa Federalna, uporczywie zaprzeczając rzeczywistości, traktuje chorobę jako przypadek cykliczny — i wykorzystuje całą siłę dostosowania monetarnego w celu zrekompensowania okresowego, w jej przekonaniu, obniżenia zagregowanego popytu.

Cykl pomyłek

Pokrętna logika stojąca za tą strategią jest niepokojąca — nie tylko dla USA, ale i dla gospodarki globalnej. Bo nie ma nic cyklicznego, co oczywiste, w tym, że po recesji typu bilansowego występują uporczywe wstrząsy powtórne, z którymi mamy do czynienia od prawie pięciu lat. W rzeczywistości naprawa bilansów w amerykańskich gospodarstwach domowych dopiero się zaczęła. W sierpniu 2012 r. stopa oszczędności osobistych wynosiła w nich zaledwie 3,7 proc. — to wprawdzie więcej niż w 2005 r., gdy była ona wyjątkowo niska (1,5 proc.), ale o połowę mniej od przeciętnego jej poziomu (7,5 proc.) z trzech ostatnich dekad XX wieku.

Co więcej, garb długu jest nadal ogromny. Łączna wielkość zadłużenia wynosiła w połowie 2012 r. aż 113 proc. dochodu osobistego, którym gospodarstwo domowe rozporządzało — o 21 punktów procentowych mniej niż w przedkryzysowym szczycie w 2007 r. gdy sięgała 134 proc., ale nadal znacznie powyżej normy z lat 1970-1999, czyli około 75 proc. Innymi słowy, Amerykanie muszą nadal dążyć do poprawy swoich bilansów — trudno więc uznać, że spadek popytu konsumpcyjnego ma charakter okresowy bądź cykliczny.

Co więcej, podejściu Fed poważnie zagraża tzw. granica zero w odniesieniu do stóp procentowych. Ponieważ od zera dzieli je już niespełna punkt procentowy i możliwość obniżki jest minimalna, Fed przestawił się na ilościowy wymiar cyklu kredytowego –wstrzykuje ogromne dawki płynności w zwiędłe żyły konsumentów-zombie.

Aby uzasadnić celowość takiego podejścia, Fed rozpisał od nowa scenariusz mechanizmu transmisyjnego uznaniowej polityki pieniężnej. Inaczej niż to było w „dawnych” czasach, kiedy pobudzać pożyczki miała obniżka ceny kredytu, „złagodzenie ilościowe” rzekomo działa poprzez stymulowanie rynków aktywów i kredytowego. Przyjmuje się, że bogactwo, tworzone przez spienione rynki finansowe, doprowadzi do przebudzenia, uśpionych od dawna, „zwierzęcych instynktów” i skłoni konsumentów, by nie bacząc na utrzymujące się napięcia w ich bilansach, ponownie zaczęli wydawać.

To nie wszystko: zgodnie z tą argumentacją gdy już problem popytu zostanie wyleczony, to firmy znów zaczną zatrudniać. A wtedy pójdzie już szybko i niekonwencjonalna mieszanka środków zapewni Fed wywiązanie się również z od dawna zaniechanego obowiązku walki z bezrobociem.

Powrót do szaleństwa konsumpcji

Jednak gambit w polityce FED prowadzi USA złą drogą. Oznacza, że Rezerwa Federalna dubluje podejście, które ma ponownie wyzwolić szaleństwo modelu konsumpcji uzależnionego od aktywów i kredytu — powtarza błąd, który w latach 2003-2006 pchał gospodarkę amerykańską ku przepaści.

Ponieważ dwie poprzednie rundy złagodzenia ilościowego zawiodły w przyspieszaniu naprawy bilansów amerykańskich gospodarstw domowych, mało uzasadnione jest przekonanie, że powiedzie się to za pomocą rundy trzeciej. Złagodzenie ilościowe to narzędzie w najlepszym przypadku tępe i działa kanałami bardzo okrężnymi — a zatem wątpliwymi. Co istotne, nie ma ono prawie żadnego wpływu na złagodzenie dwóch bliźniaczych problemów — nadmiernej dźwigni finansowej oraz niewystarczających oszczędności. Posunięcia nacelowane bezpośrednio na darowanie długów oraz zachęcanie do oszczędzania — choć tkwi w nich oczywiście sprzeczność — przynajmniej odnosiłyby się wprost do problemów bilansów konsumentów-zombie.

Poza tym złagodzenie ilościowe ma istotne efekty uboczne. Wielu niepokoi możliwość gwałtownego wzrostu inflacji – ale z uwagi na wyraźną ospałość gospodarki globalnej oraz prawdopodobieństwo utrzymania się tej sytuacji w nadchodzących latach – na mojej liście nie zajmuje ona wysokiej pozycji.

O wiele bardziej denerwująca jest skłonność głównych banków centralnych — nie tylko Fed, ale i Europejskiego Banku Centralnego, Banku Anglii i Banku Japonii — do zasilania rynków aktywów ogromnymi zastrzykami nadmiernej płynności — nadmiernymi, bo te kwoty nie mogą być wchłonięte przez ospałą gospodarkę realną. Stawia to banki centralne w niekorzystnej pozycji — jako instytucji zrzekających się kontroli nad rynkami finansowymi. Dla świata pogrążonego w endemicznej, jak się wydaje, niestabilności finansowej taki rozwój wydarzeń mógłby się okazać najbardziej szkodliwym ze wszystkich.

Kraje rozwinięte burzą się przeciwko lekkomyślnej taktyce banków centralnych. Przywódcy gospodarek wschodzących obawiają się jej skutków ubocznych na rynkach surowcowych, a także zaburzeń kursów walutowych i przepływów kapitałowych, co może narazić na szwank ich politykę zorientowaną na stabilność finansową. Te obawy nie są bynajmniej bezpodstawne, mimo że trudno prześledzić przepływy transgraniczne, napędzane złagodzeniem ilościowym w tak zwanym świecie rozwiniętym. Jednak wstrzykiwanie płynności w krajach rozwiniętych, gdzie stopy procentowe są bliskie zera, powoduje, że spragnieni przyzwoitej stopy zwrotu inwestorzy szukają okazji wszędzie.

Ponieważ w ostatnich latach gospodarka globalna przechodzi od kryzysu do kryzysu, lekarstwo samo staje się elementem jej choroby. W epoce bliskich zera stóp procentowych oraz złagodzenia ilościowego, polityka makroekonomiczna staje się oderwana od trudnej, pokryzysowej rzeczywistości. Niesprawdzonego medykamentu używa się do leczenia błędnie określonej choroby — a chronicznie chory pacjent nadal jest lekceważony.

©Project Syndicate, 2012

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Kategoria: Analizy
Działania Fed w dobie COVID-19 wzbudzają uznanie. Będący ich efektem wzrost sumy bilansowej Fed rodzi obawy o kondycję dolara USA. Nie wszyscy jednak podzielają ten sceptycyzm. Rzecz w tym, że za dolarem przemawia nie tylko ekonomia.
Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych

Kategoria: Makroekonomia
W odpowiedzi na recesję, która po kryzysie finansowym 2008 roku objęła niemal wszystkie gospodarki świata, kilka banków centralnych w krajach rozwiniętych obniżyło stopy procentowe do poziomu bliskiego zera. Niektóre poszły dalej, obniżając stopy depozytów przyjmowanych od banków komercyjnych poniżej zera.
Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych