Cele i granice brytyjskiej polityki pieniężnej

Nominacja kolejnego gubernatora Banku Anglii stanowi okazję do otwartej i pogłębionej dyskusji na temat podstawowych celów banku centralnego oraz granic jego niezależności.
Cele i granice brytyjskiej polityki pieniężnej

(©CC BY Sergio Barbieri)

Istnieje pokusa, aby zasugerować, że nowy gubernator Banku Anglii przejmie po swoim poprzedniku bardzo komfortową sytuację. Inflacja w Wielkiej Brytanii jest mniej więcej zgodna z przyjętym celem, a ponadto utrzymuje się pełne zatrudnienie (Bank Anglii, 2019). Co więcej, według przeprowadzonych w 2018 roku testów warunków skrajnych, system finansowy i bankowy wydają się być w dobrej kondycji, nawet w kontekście potencjalnych komplikacji związanych z brexitem (Bank Anglii, 2018).

W tych korzystnych okolicznościach Bank Anglii rozszerzył zakres swoich obowiązków i zwiększył poziom swojego profesjonalizmu. Jednak ten urzędowy optymizm skrywa bardziej skomplikowaną rzeczywistość: gospodarka pozostaje wyjątkowo wrażliwa na potencjalne wstrząsy i potrzebuje działań, które nie tylko stanowiłyby rewolucję w zakresie kształtowania polityki pieniężnej, ale również pozwoliłyby na wyklarowanie granic polityki pieniężnej i finansowej w odniesieniu do gospodarki realnej.

Pierwszym celem banku centralnego jest przypominanie społeczeństwu „ponadczasowej” zasady, że dobra polityka pieniężna jest zasadniczo neutralna w stosunku do długookresowej aktywności gospodarczej (Hume, 1752) oraz odpieranie wszelkich prób rozszerzania zakresu obowiązków banku w kierunku bezpośredniego wspierania gospodarki realnej. W związku z tym kluczowym pytaniem, na które będzie musiał odpowiedzieć nowy gubernator, jest nie tyle „czy należy zreformować ramy polityki pieniężnej”, ale „jak szybko i w jaki sposób należy przeprowadzić taką reformę”.

W opublikowanym niedawno raporcie (który redagowałem wraz z Richardem Barwellem), opowiadamy się za otwartą i przejrzystą debatą na temat celów, instrumentów, komunikacji i pomiaru polityki pieniężnej (Barwell i Chadha, 2019). Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych wiceprzewodniczący Fed Richard Clarida prowadzi przegląd strategii, narzędzi i procesów komunikacyjnych w zakresie realizowanej przez Rezerwę Federalną polityki pieniężnej (Clarida, 2019), w Wielkiej Brytanii i strefie euro formalna debata o tych kluczowych aspektach polityki pieniężnej była jak dotąd zaskakująco ograniczona.

Bank Anglii od ponad 20 lat cieszy się niezależnością operacyjną w zakresie realizacji demokratycznie ustalonego celu, jakim jest utrzymanie stabilności cen i stabilności finansowej. Jednak ten demokratycznie ustalony cel sam w sobie związany był ze skutkami debaty, którą odbyliśmy w Wielkiej Brytanii na przestrzeni mniej więcej dekady poprzedzającej przyjęcie oficjalnego celu inflacyjnego w październiku 1992 roku, podsumowanej w przemówieniu Lorda Kingsdowna w London School of Economics (Bank Anglii, 1992). Jak zostało już dobrze udokumentowane, rozwiązanie przyjęte przed kryzysem finansowym obejmowało rozdzielenie kwestii polityki pieniężnej od polityki finansowej oraz silną koncentrację na kwestii stabilności cen.

Jednak po kryzysie finansowym nastąpiła duża zmiana w kierunku ograniczania działalności pośredników w sektorze finansowym celem zmniejszenia skali podejmowanego przez nich ryzyka oraz wszelkich możliwych roszczeń wobec władz fiskalnych (Mizen i in., 2018). Niemniej jednak wciąż obarczeni jesteśmy wysokim poziomem zadłużenia prywatnego i publicznego (przy czym znaczną część tego drugiego posiada bank centralny), utrzymującymi się niedostatkami w zakresie jakości komunikacji polityki pieniężnej oraz stopami procentowymi na historycznych, niezwykle niskich poziomach.

To, że mimo upływu dekady od kryzysu finansowego gospodarka nie może znieść wyższych stóp, jest poważnym problemem. Sytuacja, w której w dalszym ciągu utrzymuje się presja na spadek stóp w kierunku wartości ujemnych, wskazuje na poważną zmianę warunków uznawanych wcześniej za „normalność”. Oznacza to, że tworzymy ogromne zachęty do przyspieszenia konsumpcji lub inwestycji, ale również, że możemy w rzeczywistości być skłonni do zaakceptowania ujemnego wzrostu konsumpcji (Buiter, 2009).

To, że mimo upływu dekady od kryzysu finansowego gospodarka nie może znieść wyższych stóp, jest poważnym problemem

Obecnie zamiast samego tylko kompaktowego zestawu neokeynesowskich frykcji wynikających ze sztywności cen i konkurencji monopolistycznej, polityka pieniężna musi mierzyć się z frykcjami wynikającymi z niedoskonałości informacji oraz frykcjami finansowymi, które zasadniczo zmieniły krajobraz realizowanej polityki publicznej, a także stworzyły bezpośrednią motywację do rozważania kwestii heterogeniczności gospodarstw domowych (np. Kaplan i in., 2018).

W poszczególnych rozdziałach naszego raportu rozważane są potencjalne odpowiedzi na te problemy. Jedną z odpowiedzi mogłoby być rozważenie zmiany w zakresie nominalnego celu inflacyjnego, a być może nawet podniesienie celu inflacyjnego lub chociaż wprowadzenie mocniejszego zobowiązania do utrzymania określonej średniej wartości stopy inflacji w danym okresie, tak abyśmy nie mogli puszczać w niepamięć wyznaczonych wcześniej celów. Zanim uda się to osiągnąć, konieczne może również okazać się rozwiązanie problemu zerowej dolnej granicy (zero lower bound) dla stopy bazowej Banku Anglii, poprzez wprowadzenie kursu wymiany między gotówką i depozytami.

Należy również sprecyzować, w jakim zakresie bilans Banku Anglii może stać się trwałym instrumentem w zestawie narzędzi polityki pieniężnej, czy to w celu umożliwienia wzmocnienia sygnalizacji polityki pieniężnej, czy też w celu rozwiązywania kwestii architektury systemu finansowego.

Skuteczniejsze informowanie o przewidywanej przyszłej polityce poprzez publikację spodziewanych ścieżek dla stopy bazowej mogłoby poprawić zdolność Banku do wywierania wpływu na rynkową strukturę (krzywą) stóp procentowych oraz do ograniczenia wewnętrznych niespójności w procesie prognozowania. Może okazać się konieczne, aby zewnętrzni i wewnętrzni członkowie Komitetu Polityki Pieniężnej przyjęli większą odpowiedzialność za preferowany przez siebie poziom i ścieżkę stóp bazowych, aby bardziej przejrzyście wyjaśniali swoje założenia i oceny, a także aby przedstawiali swoje własne prognozy dla stóp procentowych.

Być może Bank Anglii będzie również w stanie odgrywać większą rolę we wspieraniu pomiarów krajowej gospodarki oraz wspieraniu wykorzystania miękkich danych z ankiet (np. badań „The Decision Maker Panel”; patrz: Bloom i in., 2019), danych z analiz tekstowych, danych pozyskiwanych ze stron internetowych, oraz danych granularnych z dużych przedsiębiorstw, w celu przygotowania lepszych wskaźników aktualizowanych w czasie rzeczywistym i pozwalających na optymalizację podejmowanych decyzji. Jest to niewątpliwie trudny zestaw pytań.

Jednak największym zagrożeniem jest to, że granica między polityką pieniężną i fiskalną nie tylko została zamazana, ale że tradycyjnie przypisane role mogą wkrótce zostać odwrócone. W sytuacji, gdy politykę pieniężną krępują stopy zbliżone do zera, a zarazem istnieje rzekomo ogromna przestrzeń dla działań w obszarze polityki fiskalnej, nie jesteśmy wcale daleko od pojawienia się nacisków, żeby bank centralny wyemitował krótkoterminowe instrumenty dłużne, pomagając w ten sposób rządowi ustabilizować gospodarkę przy pomocy wielkoskalowych wydatków publicznych (Giles, 2019), przy niskich stopach procentowych.

Istnieje wyraźne niebezpieczeństwo, że w przypadku braku otwartej i głębokiej dyskusji na temat podstawowych celów banku centralnego i granic jego niezależności, system polityczny będzie próbował przerzucić swoje zobowiązania na bilans banku centralnego. Politycy mogą nawet dążyć do rezygnacji z osiągalnych celów, twierdząc, że są one problemem z przeszłości – albo co gorsza, że to właśnie te stare cele były główną przyczyną problemów, z którymi mierzymy się obecnie.

Dla jasności: te cele nie były przyczyną naszych problemów. Stabilność pieniężna i stabilność finansowa nie powodują problemów gospodarczych, natomiast ich brak z pewnością do nich doprowadzi.

Nowa epoka populizmu gospodarczego może stać się zagrożeniem dla rzeczywistego postępu osiągniętego w obszarze wiedzy naukowej na temat polityki pieniężnej. Przeszliśmy oczywiście – zupełnie słusznie – długą drogę od analizy z lat 50. XX wieku, kiedy Ralph Sayers pisał, że „kwestia zmiany stopy bazowej Banku Anglii jest przedmiotem zainteresowania Ministerstwa Finansów w nie większym stopniu niż wybór koloru, na jaki Bank pomaluje frontowe drzwi w swojej siedzibie” (Sayers, 1957) – a liczne innowacje wprowadzone do regulacji dotyczących polityki pieniężnej i finansowej były potrzebne.

Nie można jednak pozwolić na zamazanie linii oddzielającej stabilność monetarną od nieodpowiedzialności fiskalnej, np. poprzez wprowadzenie „luzowania ilościowego dla ludzi”, które może doprowadzić do znacznego zwiększenia bilansu banku centralnego w celu ukrycia poziomu zadłużenia rządowego lub w celu osłabienia kompetencji Banku próbami poszerzenia jego obszaru odpowiedzialności o aspekty polityki publicznej, takie jak nierówności społeczne i zmiany klimatyczne. Te wyzwania wymagają pilnej odpowiedzi, jednak najlepiej, aby zostały one rozwiązane w drodze decyzji politycznych podejmowanych przez brytyjski rząd.

W trakcie poszukiwania nowego gubernatora Banku Anglii często ubolewaliśmy nad brakiem ogólnokrajowej debaty na temat celów, instrumentów, komunikacji i pomiaru polityki pieniężnej, a także wyrażaliśmy nadzieję, że osoby zainteresowane jakością debaty publicznej będą w stanie stworzyć dialog w tym zakresie.

Choć znaczna część kwestii, które poruszyłem, jest wspólna dla ogółu gospodarek rozwiniętych, historyczne znaczenie Banku Anglii sprawia, że mamy szansę nadać kierunek międzynarodowej debacie w tym zakresie. Możemy również wspierać utrzymanie doskonałej jakości sektora finansowego, bez względu na uwarunkowania wynikające z ostatecznego kształtu porozumienia z Unią Europejską.

Jagjit Chadha

Dyrektor Krajowego Instytutu Badań Ekonomicznych i Społecznych (National Institute of Economic and Social Research – NIESR)

(©CC BY Sergio Barbieri)

Tagi


Artykuły powiązane

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Kategoria: Polityka pieniężna
Mija 30 lat stosowania strategii celu inflacyjnego na świecie, która stała się jednym z najpowszechniej stosowanych reżimów polityki pieniężnej. Strategia ta zakłada wykorzystanie publicznego ogłoszenia poziomu celu inflacyjnego jako kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych.
Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kategoria: VoxEU
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.
Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej