Autor: Sebastian Stodolak

Dziennikarz, filozof, muzyk, pracuje w Dzienniku Gazecie Prawnej.

Co się liczy w oszczędzaniu na emeryturę

W trakcie pandemii spada motywacja, by myśleć o odległej, emerytalnej przyszłości. Myśli się raczej o tym, co będzie jutro. Problem emerytalny jednak nie znika. Prof. William F. Sharpe, laureat Nagrody Nobla z ekonomii, tłumaczy, jakie czynniki należy brać pod uwagę, planując swoje inwestycje emerytalne.
Co się liczy w oszczędzaniu na emeryturę

Prof. William F. Sharpe, (Archiwum prywatne)

Nasze portfolio inwestycyjne nie ogranicza się do aktywów finansowych. Sami jesteśmy aktywem i to, czy i ile inwestujemy w akcje i obligacje zależy od naszego osobistego „kapitału ludzkiego” – przekonuje ekonomista.

Obserwator Finansowy: Dużą część kariery naukowej poświęcił pan oszczędnościom emerytalnym. Standardem obecnie przyjętym na świecie jest funkcjonowanie powszechnych ubezpieczeń społecznych – stanowi to przeciwieństwo sytuacji, w której emeryturami zajmuje się rynek. Pańskim zdaniem to pożądany stan rzeczy?

Prof. William F. Sharpe: Ogólnie rzecz biorąc, ludzie mają tendencję do tego, by kwestię oszczędzania zaniedbywać. Przed epoką Bismarcka za ludzi w okresie starości odpowiadała rodzina, teraz to już często bardzo trudne. Oznacza to, że niektórym z nas grozi na starość życie w nędzy. Myślę, że nawet religijnie wierzący w wolną przedsiębiorczość zgodzą się, że warto zapobiec sytuacji, w której starzy ludzie umierają na ulicach, więc dopuszczają oni jakiś rodzaj rządowej interwencji w postaci ubezpieczeń społecznych.

Problem z oszczędnościami emerytalnymi dotyczy osób słabo i średnio zarabiających, a nie osób bogatych. Przymus oszczędzania emerytalnego pozbawia tę biedniejszą część społeczeństwa części środków finansowych. Dzisiaj mają jeszcze mniej, żeby na starość mieć zaledwie trochę więcej. Czy to nie tworzy „pułapki biedy”?

Większość systemów emerytalnych to zła inwestycja. Ale dla ludzi bogatych, a nie biednych. W stosunku do swoich zarobków bogaci otrzymują w ramach emerytur znacznie mniej niż osoby słabo i średnio zarabiające. To oznacza, że bogaci je subsydiują. Sądzę, że sam fakt istnienia takiego mechanizmu w państwach o tak różnych systemach politycznych i różnych kulturach, świadczy o tym, że jest powszechna zgoda, co do tego rodzaju emerytalnej redystrybucji i co do tego, że ludźmi na starość trzeba się opiekować. Nie ma więc zbyt wielu głosów, które nawoływałyby do rozmontowania systemu emerytalnego, a co najwyżej do reformy jego finansowania. Za mało do systemu wpływa, by utrzymać obecną wysokość świadczeń i emerytury nie gwarantują już dobrego życia na starość.

Ekonomia behawioralna wzmocni emerytalne oszczędności

Diabeł tkwi w szczegółach. W polskiej debacie o systemie emerytalnym pojawia się wskazanie, że należy go maksymalnie uprosić, zamiast dorzucać i modyfikować kolejne filary, albo manipulować wysokością składek. Mówi się, że można by wprowadzić prostą emeryturę obywatelską finansowaną bezpośrednio z podatków. Co pan sądzi o takich propozycjach?

Przyznam, że nie zajmowałem się tego rodzaju kwestiami zbyt szczegółowo. Niemniej w schemacie, w którym po osiągnięciu wieku emerytalnego otrzymujesz finansowane z podatków świadczenie, największym problemem staje się określenie, jak wysokie ma być to świadczenie. Czy każdy ma otrzymywać tyle samo? Czy może niektórzy powinni więcej, a inni mniej? Pojawia się też kwestia podatków, bo skoro one mają być źródłem finansowania emerytur, trzeba zapytać, czy nie należałoby ich jednym podnieść, innym obniżyć, żeby optymalnie i sprawiedliwie rozłożyć ciężar finansowania systemu. W porównaniu z systemem, w którym emerytury pochodzą ze składek, w systemie zdefiniowanego świadczenia finansowanego podatkami brakuje tego poczucia, że moja emerytura pochodzi jednak z moich pieniędzy. Eliminuje on tę świadomość, że żeby mieć, trzeba odłożyć.

Większość systemów emerytalnych to zła inwestycja. Ale dla ludzi bogatych, a nie biednych.

Oszczędności emerytalne rosną wolno

Świat się zmienia. Może należałoby zakwestionować sam pomysł, że istnieje wiek, w którym ludzie automatycznie wypadają z siły roboczej. Dzisiejsze technologie i instytucje pozwalają – przynajmniej potencjalnie – na życie w długim zdrowiu i aktywność zawodową aż do grobowej deski. Praca daje nam więcej satysfakcji niż bezczynność. Dlaczego – poza wypadkami, w których ktoś na starość niedołężnieje – w ogóle rozważać pojęcie „emerytury”? Pan jest w wieku emerytalnym (Prof. Sharpe ma 86 lat – przyp. red.), jest zdrowy i może korzystać z umiejętności, którą sam pan nabył, tj. programowania, by wciąż być obecnym na rynku pracy. Dlaczego nie mielibyśmy w długim terminie postawić na taką edukację ludzi, by zrozumieli, że w epoce post-fordowskiej wcale nie muszą iść na emeryturę i wcale nie musi być to bolesną perspektywą?

To fakt, że ludzie mogą dzisiaj pracować dłużej, ale trzeba pamiętać o zasadniczych różnicach między zawodami. Jasne, mogę programować nawet w moim obecnym wieku, ale gdybym był pracownikiem fizycznym, wydolność mojego organizmu, która z wiekiem musi maleć, uniemożliwiłaby mi kontynuowanie pracy nawet, gdybym pozostał w dobrym zdrowiu. Praca wymagająca wysiłku fizycznego jest zbyt powszechna, by iść tym tropem, który pan podrzuca. Owszem, mogę sobie wyobrazić sytuację, w której np. dzisiejszy dwudziestolatek podpisuje umowę z państwem, że sam do końca zajmie się swoim życiem i niczego na starość od rządu nie oczekuje, ale takie przypadki to ekstremum, nie zdarzają się zbyt często. Budowa instytucji na podstawie takich przypadków byłaby możliwa wyłącznie w ramach skrajnie indywidualistycznego społeczeństwa, a społeczeństwa takie nie są. To już jednak zagadnienia filozoficzne, daleko od zakresu moich kompetencji.

Wróćmy do konkretów związanych z emeryturami. Całe to zagadnienie koniec końców sprowadza się do pytania: jak oszczędzać, by faktycznie pieniądze na emeryturę były, a nie np. wyparowały w wyniku załamania rynku akcji. To pytanie zadają sobie zarówno jednostki, jak i rządy. Jaki zatem jest najlepszy sposób oszczędzania emerytalnego?

Większość emerytalnych programów rządowych nie ma charakteru inwestycji. To systemy „pay as you go”, czyli przekazywanie bieżących składek przez pracujących na bieżące świadczenia dla emerytów. Nawet jeśli rząd tworzy fundusze emerytalnego oszczędzania, to są one inwestowane w jego własne obligacje. Porozmawiajmy jednak o takim systemie, w którym fundusze są faktycznie inwestowane. Najogólniej rzecz biorąc pieniądze, które oszczędzamy powinny być kierowane do produkcji dóbr i usług, żeby można było z tych dóbr i usług korzystać na starość. Można powiedzieć, że to oznacza inwestowanie w akcje, ale przecież korporacje i rządy finansują swoje projekty także z pomocą obligacji, więc koniec końców dochodzimy do dość banalnego stwierdzenia, że chodzi o inwestowanie w akcje i obligacje. To nie jest zły pomysł, ale to nie wystarczy. Chodzi o to, że twoje portfolio inwestycyjne powinno składać się nie tylko z kapitału finansowego, ale i twojego kapitału ludzkiego, czyli umiejętności, talentów, itd. Jedno drugie powinno uzupełniać. Gdy jesteś młody, w swoim portfolio masz głównie kapitał ludzki. Np. jeśli pracujesz w branży hi-tech, to twój osobisty kapitał jest już zainwestowany w konkretną, skoncentrowaną i związaną z dużą zmiennością porcję bogactwa, więc ostatnią rzeczą jaką powinieneś zrobić, to inwestować pieniądze w hi-tech. Powinieneś dywersyfikować i inwestować pieniądze w jakieś bezpieczne aktywa, jak np. rządowe obligacje. Z kolei, jeśli jesteś profesorem uniwersyteckim, zostało ci 10 lat do emerytury i masz gwarancję zatrudnienia, to twój kapitał ludzki przypomina w pewnym sensie obligacje, więc możesz inwestować swój kapitał finansowy w akcje.

Obligacje ochronne na wypadek kataklizmów

Swoją drogą, w odniesieniu do emerytur raz używa pan słowa „inwestycje”, a raz „oszczędności”. Powinniśmy to traktować równoważnie?

Osobiście nie robię tu istotnego rozróżnienia. Oszczędności to to, co możesz wypłacić ze swojego konta bankowego. Wcześniej jednak musiałeś je wpłacić, licząc np. na jakieś oprocentowanie, co oznacza inwestycje.

Pytam z filozoficznej ciekawości – lubię, gdy pojęcia są jasne. Niemniej w obu wypadkach, bez względu na definicję, czy mowa o inwestycjach, czy o oszczędnościach, mamy pewien problem: dewaluację pieniądza. Delikatna inflacja, regularnie zjadająca nasze oszczędności, jest wpisana w działanie systemu papierowego pieniądza. A nawet jeśli inflacja jest bardzo niska – jak dzisiaj na Zachodzie – to i tak jest kłopot, bo to oznacza, że depozyty nie dają zwrotu, a czasami nawet banki chcą, by im za przechowywanie pieniędzy płacić.

I dlatego w naszych planach emerytalnych powinniśmy uwzględniać realne, a nie nominalne zwroty. Zawsze.

Za mało oszczędzamy

Da się jakoś nasze oszczędności emerytalne zabezpieczyć przed inflacją?

Tylko do pewnego stopnia. Dla przykładu w USA mamy coś takiego jak TIPS, czyli Treasury Inflation Protected Security (instrument skarbowy zabezpieczony przed inflacją), który gwarantuje, że siła nabywcza zainwestowanych pieniędzy zostanie zachowana. Niestety, one nie działają dobrze w każdych warunkach makroekonomicznych, np. dzisiaj nie działają ze względu na to, że mamy na rynku realnie ujemne stopy procentowe. Od ryzyka nie da się całkiem uciec.

A co z inwestowaniem w aktywa niefinansowe, np. w złoto? Ono też nie chroni przed spadkiem siły nabywczej naszych oszczędności?

Idealnie bezpieczne aktywo to takie, które pozwala kupić ci dokładnie tyle dzisiaj, co za 10 lat. Spójrzmy na cenę złota w dowolnej walucie, bo przecież zanim za nie coś kupimy, musimy wymienić je na jakąś walutę. Okazuje się, że wahania ceny złota w czasie są duże i gwarancji stabilności siły nabywczej nie mamy.

Złoto dla wytrwałych

Co sądzi pan o nowych walutach cyfrowych, takich jak bitcoin? Ze względu na wewnętrzne ograniczenie algorytmiczne nie można ich zdewaluować „dodrukiem”. Czy to nie oznacza, że w długim, tym emerytalnie długim terminie są dobrą inwestycją?

Znów – spójrzmy na siłę nabywczą bitcoin, ona waha się jeszcze bardziej niż cena złota. Powiedziałbym, że na dzisiaj oszczędzanie w bitcoin jest bardzo ryzykowne, choć nie wykluczam jednak, że w przyszłości to się zmieni. Dzisiaj, jeśli chodzi o oszczędności emerytalne, stajemy przed ciekawym paradoksem. Niskie zwroty z oszczędności, za którymi stoi polityka pieniężna, tworzą dwie sprzeczne motywacje. Po pierwsze, do większej konsumpcji. Po drugie, do… większych oszczędności, bo skoro zwroty są niskie potrzeba zaoszczędzić więcej kapitału.

Chyba jednak ta pierwsza motywacja jest silniejsza.

Właśnie. A historycznie rzecz biorąc, konsumpcja jest finałem procesu oszczędzania. Tak było dotąd, ale dzisiaj ten mechanizm jakby się zatarł.

Dlaczego?

Niektórzy tłumaczą to zmianami demograficznymi, tym, że wzrósł odsetek seniorów w społeczeństwie, ale ja nie uważam tego za dobre wyjaśnienie. Wydaje mi się, że dotąd nikt dobrego wyjaśnienia nie zaoferował. Niestety, trudno też powiedzieć, jakie to będzie miało skutki długoterminowe.

Jest pan jednym z tych ekonomistów, którzy teorię przekuwali w praktykę. Prowadził pan inwestycyjną firmę doradczą. Może pan opowiedzieć o tej przygodzie?

Właściwie to miałem dwie firmy. Jedna z nich – William F. Sharpe Associates – pracowała dla dużych amerykańskich funduszy emerytalnych. Druga – Financial Engines – pomagała firmom, które prowadziły dla swoich pracowników programy oszczędnościowe, jak np. General Motors. Próbowaliśmy doradzać poszczególnym pracownikom, jak dobierać inwestycje. Nie wskazywaliśmy konkretnych inwestycji, a raczej tworzyliśmy scenariusze dywersyfikacji, pokazując jakie mogą mieć one końcowe finansowe efekty. Założyłem tę firmę w 1996 r., weszła nawet na giełdę. Już jednak nie mam z nią związków, nawet nie wiem, co ona dokładnie teraz robi.

Ale wciąż istnieje?

Istnieje.

To jednak pewien sukces – chociażby w porównaniu do ekonomistów-noblistów z Long-Term Capital Management. Ale ok, powstrzymajmy się od złośliwości. Pańska praca w sektorze finansowym przypadła na okres, który niektórzy ekonomiści nazywają okresem finansjalizacji, gdy to finanse stały się szkodliwą naroślą na tzw. realnej gospodarce. Pan się zgadza z taką obserwacją?

Częściowo. Od wielu lat przeciwstawiam się robieniu z giełdy kasyna, zwłaszcza takiego, na którym gra się środkami zwykłych ludzi, a niestety zakłady to duża część sektora finansowego. Niektóre zakłady są jednak produktywne – gdy np. inwestujesz w nową firmę długoterminowo, zakładasz się, że się jej powiedzie, np. w rozwijaniu nowej techniki leczenia. Ale ludzie na giełdzie zakładają się raczej o ruchy cen, a nie o przyszłość firm, innymi słowy uprawiają krótkoterminową spekulację. I to produktywne nie jest. Więc na pytanie, czy na tego typu aktywności wydaje się za dużo pieniędzy, odpowiadam twierdząco. Podobnie na pytanie, czy ludzie biorą na siebie zbyt duże ryzyka. Niemniej nie jestem przeciwny sektorowi finansowego per se. Uważam, że należy zracjonalizować podejście do inwestycji i np. przestać płacić wysokie prowizje zarządzającym funduszami w aktywny sposób. Inwestowanie pasywne jest – przynajmniej z punktu widzenia oszczędności emerytalnych i zwykłych Kowalskich – znacznie pewniejsze i tańsze.

O tym był pański słynny artykuł „The Arithmetic of Active Management” („Arytmetyka aktywnego zarządzania”).

Tak. Aktywne inwestowanie sprzyja rozrostowi spekulacji i generuje duże ryzyko. Pasywne inwestowanie to po prostu podążanie za indeksem, czyli budowanie indeksu będącego odzwierciedleniem udziału poszczególnych spółek w kapitalizacji giełdy. Z danych jednak wynika, że prowizje aktywnych menedżerów z czasem spadają – tak, jakby rynek uczył się, że nie dysponują oni zazwyczaj tajemną wiedzą.

Ludzie na giełdzie zakładają się raczej o ruchy cen, a nie o przyszłość firm, innymi słowy uprawiają krótkoterminową spekulację.

Zazwyczaj.

Tak. Możliwe, że istnieje taki menedżer, który obstawia regularnie lepiej niż rynek i notuje ponadprzeciętne wyniki. To jednak oznacza z czysto matematycznego punktu widzenia, że musi istnieć odpowiadający mu menedżer o wynikach poniżej średniej. Fundusz pasywny jako odzwierciedlający rynek w proporcjach 1:1 nie może być ani poniżej ani powyżej średniej, on jest średnią zwrotów z wszystkich akcji. Co więcej, zarządzanie nim nie jest zadaniem kreatywnym, a właściwie księgowym, więc jest po prostu tańsze.

Myśmy w Polsce mieli w 1999 r. reformę wprowadzającą obowiązkowe oszczędzanie kapitałowe pod kątem emerytury. Fundusze emerytalne z założenia miały zarządzać naszymi oszczędnościami aktywnie. To był zły pomysł?

Przykro mi, że rozczaruję, ale zły.

Lobbing sektora finansowego był silniejszy od matematyki i logiki.

Albo wasi reformatorzy po prostu nie rozumieli arytmetyki i działania giełdy. Niemożliwy jest taki dobór menedżerów aktywnych, by nieustannie notowali lepsze wyniki od rynku. To loteria w przypadku, gdy mowa o emeryturach, niedopuszczalna. Powinien być wybór pomiędzy pasywnymi a aktywnymi funduszami.

Inną istotną częścią – poza emeryturami i inwestowaniem – pańskich badań są wyceny aktywów. Mam nadzieję, że na koniec wyjaśni mi pan pewną zagadkę. Mamy pandemię, globalny kryzys gospodarczy i niepewną przyszłość, a indeksy giełdowe rosną, spółki biją rekordy wycen. Jak to możliwe?

Nikt nie jest w stanie przewidzieć pandemii z wszystkimi detalami: kiedy wybuchnie, jak groźna będzie, a ceny giełdowe są determinowane przez ludzi kierowanych emocjami tym większymi, im bardziej są zaskoczeni obrotem zdarzeń. Rzeczywiście dzisiejsze wyceny giełdowe w tym kontekście szokują, ale są jednak objawem jakiegoś rynkowego konsensu. Możliwe, że błędnego, ale ja się nie podejmę postawienia tezy, że giełdy są wyceniane zbyt wysoko, albo zbyt nisko. Zwłaszcza, że wysokie wyceny niektórych spółek są dość zrozumiałe. Np. to, że akcje Apple, czy innych spółek technologicznych, są wycenione wysoko jest w miarę jasne: pandemia zwiększa znaczenie technologii mobilnych w naszym życiu.

– rozmawiał: Sebastian Stodolak

William F. Sharpe – ur. 1934 r., amerykański ekonomista, laureat Nagrody Nobla z ekonomii za pionierskie prace nad teorią finansów i finansowaniem przedsiębiorstw.

Prof. William F. Sharpe, (Archiwum prywatne)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Ewolucja funduszy emerytalnych

Kategoria: Analizy
W 2018 r. aktywa funduszy emerytalnych ze 195 krajów świata spadły o 3,3 proc., do 43,2 bln dol. Wynik byłby jeszcze gorszy, gdyby nie to, że w ostatnich latach mniej inwestowały one w akcje.
Ewolucja funduszy emerytalnych

Ekonomia behawioralna wzmocni emerytalne oszczędności

Kategoria: Analizy
Redystrybutywne systemy emerytalne (pay-as-you-go, PAYG) z każdym rokiem będą funkcjonowały w trudniejszych warunkach. W efekcie wydłużania się wieku życia i starzenia społeczeństwa, kolejne pokolenia emerytów nie mogą polegać tylko na jednym świadczeniu emerytalnym wypłacanym z jednego źródła.
Ekonomia behawioralna wzmocni emerytalne oszczędności

Koniec bismarckowskiego modelu emerytur

Kategoria: Analizy
Powszechne systemy emerytalne zaczęto tworzyć w Europie w końcu XIX wieku. Były i są ważnym elementem państwa dobrobytu – biorącego na siebie ryzyko życiowych kłopotów – bezrobocia, chorób, starości. W XXI wieku trendy demograficzne sprawiają, że systemy emerytalne są zagrożone.
Koniec bismarckowskiego modelu emerytur