Co zrobi Fed

Getty Images

W takich globalnych uwarunkowaniach, dla wszystkich banków centralnych na świecie kluczowa jest i będzie polityka Fedu. W obecnej sytuacji to co zrobi amerykański bank centralny nie będzie łatwo przewidzieć, szczególnie w dłuższej perspektywie. Po pierwsze, sygnały wysyłane przez Rezerwę Federalną nie mają już tak trwałego charakteru jak w poprzednich latach. Prognozy makroekonomiczne ulegają istotnym zmianom. Próby warunkowania decyzji o stopach procentowych w zależności od pewnych wskaźników gospodarczych, na przykład stopy bezrobocia, się nie sprawdziły. Odejście od koncepcji forward guidance jeszcze bardziej uczyniło politykę pieniężną mniej przewidywalną. Standardem w komunikatach Fed stał się zapis, że dalsze decyzje będą zależne od napływających danych. Po drugie, chwiejność przewidywań spowodowała wzrost znaczenia prognoz robionych przez rynki finansowe. Ociąganie się Fedu z decyzją o obniżce stóp procentowych w trzecim kwartale 2024 r. zostało zinterpretowane jako nienadążanie za rozwojem sytuacji gospodarczej. W rezultacie gwałtowna obniżka stóp we wrześniu, przed wyborami, została potraktowana jako przyznanie się do błędu w ocenie danych, ale nie przypisywano jej politycznych motywacji. Po trzecie, program gospodarczy zapowiadany w kampanii wyborczej i jego realizacja przez nowego prezydenta będzie pilnie śledzony przez Fed. Po czwarte, skutki społeczne i polityczne bardzo wysokiej inflacji będą również miały znaczenie dla podejmowanych decyzji. Analizę należy zacząć właśnie od tego czynnika.

Inflacja – czynnik, który przesądził o wyniku wyborów prezydenckich

Przedwyborcze, eksperckie opinie na temat rozwoju inflacji wydawały się być czynnikiem, który miał uspokoić szerokie rzesze wyborców. Wskaźnik inflacji zmierzający do dwóch procent, w warunkach historycznie niskiego poziomie bezrobocia i przy „silnym” rynku pracy miał dowodzić, że problem inflacji został rozwiązany i otworzył drogę do obniżek stóp procentowych, co zresztą skwapliwie uczyniono trzy razy w 2024 r.

Okazało się, że wyborców mniej obchodziła przewidywana dynamika cen, ale bardziej osiągnięty ich poziom. W ciągu czterech lat prezydentury Joe Bidena ceny wzrosły o około 20 proc. Ceny podstawowych dóbr konsumpcyjnych wzrosły jeszcze bardziej. Najbardziej dotkliwym był jednak wzrost czynszów o około 30 proc. Amerykańskie gospodarstwa domowe o niskich dochodach są głównie najemcami w odróżnieniu od klasy średniej. Przeprowadzone badania wykazały, że luka inflacyjna, to znaczy różnica pomiędzy dynamiką cen dóbr nabywanych przez gospodarstwa najbiedniejsze i najbogatsze (pierwszy i piaty kwantyl), wzrosła z poziomu 4 proc. w 2020 r. do prawie 8 proc. w 2024 r. Badania socjologiczne wskazały, że wzrost kosztów utrzymania był postrzegany jako kluczowy problem przez prawie połowę gospodarstw domowych. Inflacja istotnie wpływała na postawy społeczne, wzrastało poczucie niesprawiedliwości i nierówności społecznych, co stanowiło idealną pożywkę dla populistycznej kampanii wyborczej.

Zobacz również: 
Davos 2025: Ofensywa Donalda Trumpa, defensywa Europy

Skutkami inflacji obciążano administrację Bidena a Kamala Harris nie potrafiła się od gospodarczej polityki prezydenta stosownie odciąć. W rezultacie nie aborcja i prawa kobiet, ale „drożyzna” zdecydowała o wygranej Donalda Trumpa w wahających się i relatywnie ubogich stanach. Co ciekawe, Trump umiał zasygnalizować, że to rząd, a nie bank centralny, jest odpowiedzialny za inflację.

Reakcja Fed na wybór Trumpa

Wynik wyborów w krótkim okresie nie powinien zmienić kierunku polityki Fed. Rozpoczęty cykl luzowania polityki pieniężnej będzie kontynuowany o czym świadczy grudniowa obniżka stóp procentowych, ale sygnalizowane tempo może podlegać znacznym korektom. Przyczyna jest prosta, trudno jest ocenić co z obietnic składanych w okresie wyborczym ostanie się w realnie prowadzonej polityce. Należy także pamiętać, że Republikanie nie tylko wygrali prezydenturę, ale również częściowe wybory w senacie. Mandat polityczny do przeprowadzenia zmian w polityce gospodarczej jest więc mocny.

O ile Fed swoje decyzje uzasadniał wskaźnikami gospodarczymi i ich prognozą, to reakcja rynków finansowych na wybór Trumpa była natychmiastowa, wzrosły notowania akcji i spadły ceny obligacji. Krzywa dochodowości amerykańskich obligacji przesunęła się „do góry”, w nierównomierny sposób dla krótkich okresów obligacji o 5 punktów bazowych (trzymiesięczne obligacje), dla długich okresów o 15 punktów bazowych (dziesięcioletnie obligacje). Bardziej „stroma” krzywa wskazuje na oczekiwania proinflacyjnych efektów polityki Trumpa. Tę ocenę potwierdził wzrost luki pomiędzy rentownością obligacji o stałym oprocentowaniu a oprocentowaniem obligacji indeksowanych do inflacji. Fed będzie zatem musiał brać pod uwagę oczekiwania rynku finansowego. Ta ocena będzie ważna chociażby z uwagi na fakt spóźnionego luzowania polityki wbrew oczekiwaniom rynku.

Zobacz również: 
Prezydentura „Trump 2.0” będzie okresem dużej niepewności

Zmiana akcentów w polityce pieniężnej Fedu będzie zależeć od tego jak odczyta plany nowego prezydenta w zakresie polityki gospodarczej. Kierunki polityki gospodarczej prezentowane w kampanii prezydenckiej są pogłębionym programem z pierwszej kadencji. Po stronie budżetowej są to zapowiedzi luźnej polityki, głównie związane z cięciami podatkowymi. Polityka handlowa przewiduje wprowadzenie powszechnych i kierowanych przeciw Chinom ceł. Imigracja siły roboczej nie tylko zostanie zastopowana, ale nastąpi również fala wydaleń osób, które nielegalnie dostały się do USA. Wymienione czynniki będą działać proinflacyjnie, ale ich siłę osłabi propodażowa polityka obniżająca koszty energii i zliberalizowanie regulacji w sektorze finansowym. Jaki zatem będzie wpływ polityki Trumpa na inflację?

Polityka budżetowa zapowiadana przez Trumpa

Pierwsza kadencja Trumpa naznaczona była poluzowaniem systemu podatkowego, któremu nie towarzyszyło ograniczenie wydatków, w rezultacie nastąpił wzrost deficytu. Budżetowy impuls inflacyjny został wzmocniony przez Bidena, którego polityka spowodowała dalszy, znaczny wzrost zadłużenia. Biorąc pod uwagę znaczenie inflacji dla wyborców, obecny prezydent będzie ostrożniejszy w budowaniu polityki fiskalnej. Poza propagandowym pomysłem zniesienia podatków od napiwków ważny jest postulat obniżenia stopy podatkowej z 21 do 15 proc. dla inwestycji w kraju przekraczających 1 mld dol. Dostosowanie podatków nie musi oznaczać zwiększenia deficytu, Trump przewiduje wycofanie się z szeregu ulg podatkowych i subsydiów hojnie rozdawanych przez poprzednią administrację. Nominacja Scotta Bessenta (prezesa funduszu inwestycyjnego i doradcy ekonomicznego Trumpa) na sekretarza skarbu uspokoiło analityków i wróży sensowne podejście do polityki budżetowej.

Wpływ barier celnych Trumpa na inflację

Podręcznikowa ekonomia nakazuje traktować wpływ ceł importowych na inflację w taki sam sposób, jak zwiększenie podatków pośrednich. Inaczej mówiąc, ceny powinny wzrosnąć o wysokość nałożonego cła. Rzeczywistość jest bardziej złożona, wzrost ceł nie musi oznaczać trwałego wzrostu cen, jeśli jest wystarczająca przestrzeń do obniżki marż, a rynek jest wystarczająco konkurencyjny. Badania skutków nałożenia ceł przez administrację Trumpa w okresie pierwszej kadencji wskazały na złożony mechanizm transmisji. Po pierwsze, ze wzrostu ceł o 20 proc. aż 18 proc. zostało wchłoniętych przez importerów. Dla konsumentów wzrost cen był niższy niż 2 proc. Co ciekawe, dynamika cen była niższa niż deprecjacja dolara w tym okresie, ponieważ większość kilkuletnich kontraktów handlowych opierała się na stałym kursie walutowym. Po drugie, w przypadku dóbr pośrednich, na przykład aluminium, skutki podniesienia taryf ponieśli eksporterzy, dla których rynek amerykański był tak ważny, że nie można było ryzykować jego straty. Po trzecie, zdarzały się towary, których ceny przejściowo wzrosły. Dobrym przykładem są pralki, których cło wzrosło z 20 do 50 proc. w 2018 r. Początkowo ceny „podskoczyły”, ale po pół roku zaczęły spadać i ostatecznie ich wskaźnik ukształtował się na poziomie zbliżonym do pozostałych towarów konsumpcyjnych, na które nie podwyższono taryf.

Jak widać, skutek inflacyjny wzrostu ceł w okresie pierwszej kadencji Trumpa nie był znaczący. Należy pamiętać, że gospodarka amerykańska, ze względu na swą wielkość, ma niski stopień otwartości. Zagraniczne obroty towarowe USA stanowią około 20 proc., dla Chin wskaźnik ten sięga 33 proc., dla strefy euro ponad 38 proc.

Zapowiedź Trumpa o podwyższeniu standardowej stawki celnej do 20 proc. nie oznacza powszechnego wzrostu taryf. Od czasów Roosevelta prezydent może obniżać stawkę celną na zasadach wzajemności (Reciprocal Trade Agreements Act – RTAA), zatem zakres zmian będzie przedmiotem długiego procesu negocjacji i ostatecznej akceptacji przez Kongres. Impuls inflacyjny może być znacznie rozciągnięty w czasie.

Polityka propodażowa Trumpa

Ocena zapowiedzi polityki przemysłowej Trumpa z punktu widzenia inflacji nie może prowadzić do jednoznacznych wniosków. Polityka antyimigracyjna, z zapowiedzią masowej deportacji musi budzić obawy, jeśli wziąć pod uwagę fakt, że około 20 proc. zatrudnionych stanowią osoby, które nie urodziły się w USA. Oczywiście problem ma głęboki kontekst polityczny. Rewolucja technologiczna spowodowała stopniowe zanikanie klasy robotników przemysłowych, właściwie wykwalifikowanych i dobrze opłacanych. Postęp technologiczny spowodował robotyzację miejsc pracy, a w przypadku mniej skomplikowanych produktów przeniesienie ich produkcji poza USA. W rezultacie siła robocza musiała przepłynąć z sektora przemysłowego do sektora usług, w swej masie wymagającego niższych kwalifikacji. Na tak zmienionym rynku pracy rola imigrantów jako czynnika hamującego wzrost płac w sektorze usług okazała się bardzo istotna. Obserwowana przez ostatnich kilkanaście lat stagnacja dynamiki płac miała społeczne i polityczne znaczenie szczególnie przy wysokiej inflacji.

Zobacz również: 
Historia relacji między szefostwem Białego Domu a Federal Reserve

Głównym celem programu gospodarczego Trumpa jest odbudowa sektora przemysłowego. Po pierwsze, ma temu służyć polityka wysokich ceł dająca szansę na odbudowę opłacalności sektorów przemysłowych, które wyemigrowały z USA. Taka polityka ma ponownie stworzyć dobrze zarabiającą klasę robotników przemysłowych. Po drugie, wspierane będą podatkowo duże, krajowe inwestycje. Po trzecie, zmieniona zostanie polityka energetyczna. Nastąpi odejście od ulg podatkowych i subsydiów dla zielonej energetyki. Zostaną zniesione bariery dla rozwoju przemysłu naftowego i gazowego. Tania energia ma działać antyinflacyjnie. Po czwarte, poluzowanie regulacji sektora finansowego ma ułatwić finansowanie ambitnych przedsięwzięć inwestycyjnych. Skutki przemysłowej polityki dla inflacji będą zależeć od tego, czy pobudzona dynamika płac będzie niższa niż tempo wzrostu wydajności pracy.

Strategia Fed

Wszystkie składowe przewidywanej polityki gospodarczej Trumpa będą brane pod uwagę w kalkulacjach Fedu. Należy również pamiętać, że Fed musi antycypować reakcję rynków finansowych na działania nowej administracji. Początkowa euforia na rynku akcji i spadek rentowności dłużnych instrumentów finansowych, na wieść o wygranej Trumpa, stopniowo wygasa. Trump wie, że podtrzymanie hossy na rynku kapitałowym wymaga obniżek stóp procentowych. Koniunktura na rynku akcji oznacza napływ kapitału i trwałe wzmocnienie dolara, który będzie czynnikiem działającym antyinflacyjnie. Prezydent, z powyższych względów, w sposób bezceremonialny wezwał Fed do głębokiej i szybkiej obniżki stóp procentowych. Tę wypowiedź odczytano jako wyraźną ingerencją w niezależność banku centralnego i potraktowano, jako sygnał możliwego konfliktu pomiędzy prezydentem a Rezerwą Federalną.

Zobacz również: 
Sintra 2024: Polityka pieniężna w dobie transformacji

Dla właściwego odczytania intencji Fed ważne było grudniowe posiedzenie FOMC. Istotna była nie tylko oczekiwana obniżka stóp, ale również uaktualniona letnia projekcja z uwzględnieniem przewidywań poszczególnych członków komitetu dotyczących trzyletniej projekcji tempa wzrostu, inflacji i ścieżki stóp procentowych. Dla rynków punktem odniesienia były ujawnione latem preferencje, które zakładały powrót inflacji do poziomu 2 proc. w 2026 r. Przy takim założeniu postulowano cztery obniżki stóp w 2025 r. i następnie jeszcze dwie w 2026 r. Grudniowa projekcja okazała się o wiele bardziej jastrzębia. Jerome Powell w swym wystąpieniu wskazał na dobre informacje z rynku pracy i sygnały utrzymania się inflacji powyżej 2 proc. Specyficznie mierzony wskaźnik amerykańskiej inflacji bazowej podniósł się w październiku do poziomu 2,8 proc. Szef Fedu wskazał, że polityka pieniężna wkracza w nową fazę. Wcześniejsze, zdecydowane cięcia były traktowane jako „rekalibracja” polityki pieniężnej po okresie zbijania inflacji z poziomu 7 proc. Nowa faza ma być związana z ostrożną stabilizacją stóp. Powell wręcz stwierdził, że koszt kredytu jest już blisko neutralnej stopy procentowej. Kluczowa dla rynków informacja, zawarta w słynnych „kropkach” (prognozy głosujących członków FOMC), pokazała, że większość członków komitetu widzi przestrzeń do obniżki stóp o pół punktu procentowego w 2025 r. Oczywiście reakcja rynków była natychmiastowa, spadły kursy akcji, a dolar amerykański się umocnił wobec głównych walut.

Sposób prowadzenia polityki pieniężnej nakreślony w grudniu 2024 r. został potwierdzony na styczniowym posiedzeniu FOMC. Zgodnie z przewidywaniami stopy procentowe pozostały na niezmienionym poziomie. Powell ponownie podkreślił, że bieżący poziom stóp jest w pobliżu poziomu, który trwale zapewnia równowagę pomiędzy stabilnymi cenami i rynkiem pracy. Dla decyzji Fed kluczowa jest wysoka niepewność dotycząca kierunków zmian gospodarczych w przyszłości, dlatego kolejne decyzje będą uwarunkowane przez napływające dane. Powell, bezpośrednio „nie nazywając rzeczy po imieniu”, wskazuje, że program gospodarczy Trumpa jest źródłem niepewności. Inflacja może „odbić” i wstrzemięźliwość w luzowaniu polityki pieniężnej jest wskazana. Na korzyść szefa Fed przemawia znaczne zredukowanie inflacji w ciągu ostatnich lat bez ograniczenia potencjału wzrostu gospodarczego USA i przy utrzymaniu niskiego wskaźnika bezrobocia. Tych osiągnięć nie przekreśla spóźnione luzowanie polityki pieniężnej w 2024 r. Powell oczywiście chce uniknąć konfliktu z prezydentem. Jego postawa nie jest motywowana niechęcią wobec nowej administracji, ale daje sygnał, że teraz niezależny bank centralny czeka na przemyślane prowadzenie polityki gospodarczej nowego prezydenta, tak by ograniczyć niepewność w ocenie jej inflacyjnych skutków.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Getty Images

Zamknij pokaz zdjęć