Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Cyfryzacja to wyzwanie dla analizy fundamentalnej

W gospodarce 4.0, której motorem jest digitalizacja, uległa zmianie relacja między aktywami materialnymi a niematerialnymi. Trudności z godziwą wyceną i klasyfikacją księgową tych ostatnich zaburzają obraz kondycji finansowej spółek.
Cyfryzacja to wyzwanie dla analizy fundamentalnej

(©Envato)

Od końca światowego kryzysu finansowego mamy do czynienia z nieustającym rynkiem byka, którego lokomotywą jest high-tech na czele z Apple’em, Google’em, Facebookiem, Microsoftem, Amazonem i Netflixem. Rynki kapitałowe oszalały na punkcie tych tzw. spółek wzrostowych, czyli takich, których cena rynkowa jest przewartościowana ze względu na potencjał wzrostowy, jaki przedstawiają wysokie technologie. Daleko w tyle pozostają przeciwstawiane im tzw. spółki wartościowe, które należą do tradycyjnych gałęzi przemysłu, charakteryzujących się kapitałochłonnymi bazami środków trwałych (np. linie lotnicze i przedsiębiorstwa przemysłowe) oraz względnie niskimi marżami.

Inwestowanie w wartość w stylu Grahama

Według teorii inwestowania w wartość, stworzonej w latach 30. XX wieku przez Benjamina Grahama, aktywa wartościowe to takie, które mają zaniżoną wartość rynkową w stosunku do wartości rzeczywistej, czyli wynikającej z analizy fundamentalnej. Value investing polega zatem na wyszukiwaniu walorów o niskim wskaźniku ceny do zysku C/Z oraz ceny do wartości księgowej C/WK. Cena jest kształtowana w dużej mierze przez czynniki nieracjonalne, takie jak uprzedzenia, przeczucia, chciwość, moda i najsilniejszy z nich – panika. Natomiast wartość rzeczywista tkwi w potencjale firmy, wynikającym z jej kapitału.

Inwestowanie w wartość na razie nie wróci do łask

Sens inwestowania w wartość potwierdziły badania Eugene’a Famy i Kennetha Frencha, profesorów Uniwersytetu Chicagowskiego, prowadzących badania nad strategiami inwestycyjnymi. Wyszli oni z założenia, że warunkiem prawidłowej wyceny walorów jest efektywność informacyjna rynku, przy czym rynek efektywny to taki, który reaguje na informacje, korygując odpowiednio wyceny. Następnie weryfikowali efektywność informacyjną rynku w kontekście oczekiwanych stóp zwrotu. Analizując amerykański rynek giełdowy w latach 1963-1990, stwierdzili, że akcje o niskim wskaźniku C/WK przynosiły znacznie wyższe zyski w dłuższej perspektywie niż akcje o wysokim wskaźniku C/WK. Tym samym dowiedli nieefektywności rynku i zapewnili teoretyczną podbudowę filozofii value investing.

Rewolucja cyfrowa i inwestowanie we wzrost

Ale to było całe 30 lat temu. Wówczas potencjał wzrostowy mierzyło się jeszcze w kategoriach industrialnych, takich jak fabryki, budynki biurowe i maszyny. W dobie kapitalizmu postindustrialnego o wartości coraz częściej stanowią aktywa niematerialne i prawne. Postęp technologiczny uprzywilejowywał zmiany w kierunku gospodarki opartej na usługach. O rzeczywistej wartości nie decyduje już sam majątek rzeczowy. Urządzenia elektroniczne staniały do tego stopnia, że zeszły pod strzechę. Przede wszystkim jednak cyfryzacja umożliwiła rozwój innowacyjnych pomysłów (np. słynna już ekonomia współdzielenia, której owocem są start-upy i wyrastające z nich jednorożce, takie jak Uber, AirBnB czy WeWork), algorytmów i aplikacji komputerowych. Za sprawą globalizacji zwielokrotniła się wartość reputacji marki i know-how, zwłaszcza patentów, procesów biznesowych, relacji z klientami oraz wzornictwa przemysłowego. Uogólniając, niepomiernie wzrosła rola aktywów niematerialnych, w tym także kapitału ludzkiego. Bywa, że odejście jednego pracownika „podkupionego” przez konkurencję jest ciosem w wartość spółki.

Zwielokrotniła się wartość reputacji marki i know-how, zwłaszcza patentów, procesów biznesowych, relacji z klientami oraz wzornictwa przemysłowego.

Pozytywnie unikalną cechą aktywów niematerialnych w dobie cyfryzacji jest możliwość ich wielokrotnego wykorzystania bez uszczerbku dla jakości. To zaś oznacza, że można je skalować, czyli wykładniczo zwiększać przychody ze sprzedaży bez zmiany stałych kosztów operacyjnych. W skalowaniu pomaga charakterystyczny dla aplikacji cyfrowych efekt usieciowienia: w miarę wzrostu liczby użytkowników danej usługi, rośnie jej atrakcyjność dla kolejnych użytkowników. Chris Yeh i Reid Hoffman nazwali to zjawisko blitzscalingiem w książce pod tym samym tytułem.

Start-upy, czyli spółki, których cechą wyróżniającą jest zdolność szybkiego budowania skali, wymykają się prognozom wynikającym z analizy fundamentalnej. Nawet gruntowne badanie sytuacji finansowej spółki, zwłaszcza rachunku przepływów finansowych, pod kątem wysokości, celu i oczekiwanego zwrotu z inwestycji nie odpowie na pytanie o to, ile powinny kosztować jej akcje, tak aby cena była proporcjonalna do rzeczywistej wartości. Z inwestowaniem w spółki wzrostowe jest podobnie jak z wyborami prezydenckimi w USA: zwycięzca bierze wszystko. Po prostu z biegiem czasu wyłaniają się wielcy wygrani wyścigu, którzy tłumią konkurencję w zarodku.

Zwycięzca bierze wszystko, przegrany traci wszystko

Negatywnie unikalną cechą aktywów niematerialnych jest fakt, że koszty poniesione w celu ich wytworzenia są praktycznie nie do odzyskania, jeśli przedsięwzięcie okaże się klapą. Blitzscaling to miecz obosieczny. Aktywa niematerialne trudno sprzedać, ponieważ mogą być one specyficzne dla jednej tylko firmy i nieprzydatne dla żadnej innej. Dodatkowy kłopot pojawia się w momencie, gdy jeden składnik jest powiązany z drugim i tylko w takiej konfiguracji przedstawia wartość. W związku z tym chybione inwestycje w wartości niematerialne zwykle wiążą się z na zawsze utopionymi pieniędzmi. Aktywa materialne są pod tym względem znacznie pewniejsze. Masowa produkcja i standaryzacja oferują bowiem większą wartość odzysku. Co za tym idzie, rynek wtórny dóbr niematerialnych jest znacznie mniejszy niż rynek dóbr materialnych. Ma to jeszcze jedną implikację. Mianowicie na etapie rozwoju inwestycjom, nazwijmy je w skrócie, cyfrowym trudno pozyskać finansowanie dłużne, ponieważ brakuje im zabezpieczenia wymaganego przez kredytodawcę.

Piekło księgowego: koszt czy inwestycja?

Fakt, że aktywa niematerialne zdeklasowały pod względem wartości aktywa materialne, ma głębokie konsekwencje dla wyceny spółek i ich akcji z użyciem wskaźników analizy fundamentalnej. Niematerialne składniki majątku, choć tak wartościowe dla spółki, są trudno mierzalne, jeśli w ogóle. Sposób ich księgowania przyprawia buchalterów o ból głowy. Przede wszystkim jednak zniekształca miary księgowe, nierzadko prowadząc inwestorów do błędnych wniosków. Problem dotyczy przede wszystkim, choć nie tylko, spółek wzrostowych.

Po pierwsze, to, co kiedyś bez dwu zdań podpadałoby pod koszty operacyjne, dziś może uchodzić za inwestycję kapitałową. Mimo to wydatki na cele niematerialne są wciąż księgowane raczej jako koszty niż inwestycje. Oznacza to, że firma, która inwestuje w wartości niematerialne, będzie miała niższe dochody i wartość księgową niż ta, która inwestuje równoważną kwotę w aktywa materialne. A przecież nakłady na reklamę, badania i rozwój czy szkolenie pracowników, w przeciwieństwie do kosztów operacyjnych, z dużym prawdopodobieństwem będą w przyszłości generować dodatnie przepływy finansowe i zwiększać majątek przedsiębiorstwa. Zwłaszcza niejednoznaczna natura wydatków na działalność badawczo-rozwojową pozostawia i księgowym, i rewidentom szerokie pole interpretacyjne, przy czym przeważa podejście konserwatywne, zgodnie z zasadą ostrożnej wyceny.

Zwycięski pochód funduszy ETF, czyli inwestowanie pasywne ma się dobrze

Po drugie, kwestia goodwill, czyli renomy marki (w polskim standardzie rachunkowości stosuje się tłumaczenie „wartość firmy”, co może być mylące, bo chodzi o wartość marki). Na przykład logo kultowej marki Apple, której iPhony i MacBooki mają rzesze niemalże wyznawców na całym świecie, nie pojawia się w bilansie spółki w pozycji „aktywa niematerialne i prawne”. Jak to możliwe? Goodwill to niepoliczalne rezyduum, które pozostaje po zidentyfikowaniu i wycenie wszystkich wartości materialnych i niematerialnych w przedsiębiorstwie będącym przedmiotem przejęcia, i które wpływa na cenę transakcji. Nie bez przyczyny mowa o przejęciu, bowiem goodwill pojawia się wyłącznie w momencie akwizycji jednej spółki przed drugą, gdy kwota zakupu odbiega od wartości bilansowej składników majątku przejmowanego podmiotu. Co za tym idzie, na poziomie rachunkowości goodwill jest wykazywana wyłącznie w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym, sporządzanym w następstwie przejęcia. Jeśli więc jedna spółka płaci za drugą spółkę dwukrotnie więcej, niż wynikałoby to z wartości bilansowej tejże, to oznacza, że połowę kwoty transakcji stanowi nienamacalna a bezcenna goodwill. Przed transakcją owa wartość w ogóle nie znajdowała odzwierciedlenia w bilansie spółki przejmowanej.

Ile warte są wskaźniki analizy fundamentalnej w świecie 4.0?

Nie trudno sobie wyobrazić, jak dalece zniekształca to percepcję inwestora, gdy komponując portfel, bierze on pod uwagę wskaźniki księgowe. Kategorie te, niegdyś kluczowe z punktu widzenia inwestora, straciły na znaczeniu w ocenie wartości przedsiębiorstwa. Bieżąca wartość przepływów finansowych stanowi bardziej wiarygodne źródło informacji o kondycji finansowej spółki niż wskaźniki ceny do wartości księgowej i ceny do zysku. Zwolennicy inwestowania w wartość, którzy budowali swoje portfele w oparciu o tzw. fundamenty spółek, przecierają oczy ze zdumienia, patrząc na wartości C/WK i C/Z, jaki przedstawiają dzisiejsi globalni giganci. W świetle doktryny Grahama nikt przy zdrowych zmysłach nie powinien w nie inwestować! Wiemy jednak, że te tzw. spółki wzrostowe z sektora high-tech rządzą się innymi prawami.

Bieżąca wartość przepływów finansowych stanowi bardziej wiarygodne źródło informacji o kondycji finansowej spółki niż wskaźniki ceny do wartości księgowej i ceny do zysku

Value investing bez wątpienia łatwiej było praktykować w gospodarce opartej na aktywach materialnych. Właśnie dlatego, że był konkret, coś, o czym było wiadomo, że fizycznie istnieje i nie ulotni się jak eter. Jak wyliczył tygodnik The Economist, kto dziesięć lat temu włożył 1 dolara w spółki wartościowe, ten ma dzisiaj 2,5 dolara, natomiast kto zainwestował tyle samo w spółki wzrostowe, ten wyjął 4,65 dolara, co oznacza, że zarobił blisko 2 ½ razy więcej.

Za słabe wyniki spółek wartościowych (w zestawieniu ze wzrostowymi) odpowiada w dużej mierze dominacja kapitałochłonnych i nieskalowalnych aktywów przemysłowych. Swoje robi też niemiłościwie panujące środowisko niskich stóp procentowych oraz kryzys podażowo-popytowy, któremu winna jest pandemia COVID-19. Wobec tych dwóch czynników rośnie atrakcyjność spółek wzrostowych, które mniej reagują na spowolnienie gospodarcze.

Inwestowanie w wartość może okresowo wracać do łask. Na pewno sprzyjać mu będą potężne programy stymulacji wzrostu zarówno w Europie, jak i w USA. Z drugiej strony wisi nad nimi widmo kosztów związanych z odchodzeniem od paliw kopalnych – cena polegania na aktywach materialnych.

W inwestowaniu we wzrost sukces zależy od tego, czy pomysł na biznes „chwyci”, co obarcza je garbem spekulacji, a blitzscaling potęguje ryzyko. Rewolucji technologicznej i naporu błyskawicznie skalowalnych spółek cyfrowych nikt już nie zatrzyma. Ale czy kiedykolwiek można będzie godziwie oszacować ich wartość rzeczywistą?

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Zwycięski pochód funduszy ETF, czyli inwestowanie pasywne ma się dobrze

Kategoria: Analizy
Samodzielne inwestowanie wymaga wiedzy, doświadczenia w tworzeniu portfela i wreszcie czasu, by śledzić wskaźniki, raporty i komunikaty spółek. A pomnażanie kapitału z pomocą funduszy inwestycyjnych otwartych (FIO) i banków inwestycyjnych przynosi ostatnimi laty rozczarowujące rezultaty.
Zwycięski pochód funduszy ETF, czyli inwestowanie pasywne ma się dobrze

Inwestowanie w wartość na razie nie wróci do łask

Kategoria: Rynki kapitałowe
Dopóki inflacja i stopy procentowe na świecie są niskie, nie można mówić o powrocie inwestowania w wartość do łask – mówi prof. George Athanassakos z Ivey Business School przy Western University, założyciel i prezes Ben Graham Centre for Value Investing.
Inwestowanie w wartość na razie nie wróci do łask

Spółki giełdowe nie są gotowe na Zielony Ład

Kategoria: Analizy
Polskich przedsiębiorstw, które wdrożyły własną politykę klimatyczną, jest wciąż niewiele. Sytuacja może się jednak zmienić, kiedy tylko zostaną wprowadzone nowe unijne narzędzia finansowe i obowiązki sprawozdawcze.
Spółki giełdowe nie są gotowe na Zielony Ład