Cyrkularny związek produktywności z realnymi stopami proc.

W większości krajów rozwiniętych od początku lat 90. spadają zarówno długoterminowe realne stopy proc., jak i tempo wzrostu produktywności. Te dwa wskaźniki łączy cyrkularna relacja. Dopóki nie nastąpi szok technologiczny, ten związek będzie stopniowo prowadził do osiągnięcia stanu równowagi cechującej się niskim wzrostem i niskim poziomem stóp proc.
Cyrkularny związek produktywności z realnymi stopami proc.

(©Envato)

Obecnie kluczowe znaczenie ma odpowiedź na pytanie, czy istnieje cyrkularny (obustronny) związek między wzrostem całkowitej produktywności czynników produkcji TFP (total factor productivity) a realnymi stopami procentowymi? Pozytywna odpowiedź na to pytanie byłaby pomocna w wyjaśnieniu jednoczesnego spadku tych wskaźników w ciągu ostatnich dziesięciu lat w krajach rozwiniętych. Pomogłaby również ustalić, czy istnieje ryzyko realizacji scenariusza tzw. sekularnej stagnacji, a w przypadku istnienia takiego ryzyka pomogłaby również podjąć odpowiednia działania zaradcze.

Cyrkularna zależność i przyczyny spowolnienia wzrostu produktywności

Tempo wzrostu gospodarczego we wszystkich państwach systematycznie zwalnia od lat 70. XX wieku, a od czasu tzw. Wielkiej Recesji spadło do historycznie niskich poziomów. To sekularne (długotrwałe) spowolnienie jest głównie wynikiem słabszego wzrostu całkowitej produktywności czynników produkcji TFP, jednak powszechną stagnację trudno jest interpretować w ramach standardowego modelu wzrostu. Sytuacja ta jest jeszcze bardziej zastanawiająca, jeśli weźmiemy pod uwagę różnorodność poziomów produktywności, stopni dyfuzji nowych technologii a także średniego kapitału ludzkiego oraz otwartości na handel we wszystkich krajach rozwiniętych, w których obserwowane jest takie spowolnienie. W kontekście tej strukturalnej niejednorodności wspólny dla wielu państw trend w zakresie wzrostu TFP sugeruje, że może tutaj występować jakiś wspólny czynnik globalny.

W naszej niedawnej pracy badamy jedno z możliwych wyjaśnień tego stanu rzeczy: spowolnienie może być związane ze spadkiem długoterminowych realnych stóp procentowych, który obserwujemy od początku lat 90. XX wieku we wszystkich krajach rozwiniętych. Mówiąc konkretniej, w naszej pracy omawiamy i testujemy istnienie cyrkularnego związku między stopami procentowymi a wzrostem produktywności. Powszechnie wiadomo, że produktywność jest długoterminowym wyznacznikiem stopy zwrotu z kapitału, a tym samym również poziomu stóp procentowych, co wyjaśnia, dlaczego istnieje dodatnia korelacja pomiędzy tymi dwoma wskaźnikami. Twierdzimy, że zależność między tymi wskaźnikami działa w dwie strony.

Stopy procentowe są również wyznacznikiem minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji, a tym samym poziomu produktywności wymaganego dla takich inwestycji. Spadek długoterminowych realnych stóp procentowych, zwłaszcza ze względu na negatywne trendy demograficzne, mógł doprowadzić do spowolnienia tempa wzrostu produktywności umożliwiając przetrwanie coraz większej liczbie firm i inwestycji o niskim poziomie produktywności (tj. osłabienie działania mechanizmu oczyszczania rynku z najmniej dochodowych przedsiębiorstwa znanego jako tzw. cleansing effect). Związek ten został potwierdzony empirycznie w wielu pracach badawczych.

Świat musi ograniczyć apetyt na oszczędzanie, by wyjść z sekularnej stagnacji

W ostatnim okresie „efekt oczyszczania” wydaje się dominować nad negatywnym wpływem zaostrzonych restrykcji finansowych w zakresie finansowania innowacji. Trwały negatywny szok w zakresie stóp procentowych (tj. spadek stóp), na przykład z powodu starzenia się społeczeństw, doprowadziłby w takiej sytuacji do sekularnego (długotrwałego) spadku tempa wzrostu produktywności. Spadek ten będzie z kolei prowadzić do dalszego obniżenia stóp procentowych oraz wytworzenia cyrkularnego związku między tymi dwoma wskaźnikami, co ostatecznie doprowadzi do osiągnięcia stanu równowagi charakteryzującej się niskim wzrostem i niskimi stopami procentowymi. Gdy realne stopy procentowe są niskie (jak to miało miejsce podczas ostatnich kilku dekad), jest prawdopodobne, że drugi kanał będzie dominować nad pierwszym. W tym przypadku negatywną spiralę spowolnienia mógłby przerwać jedynie szok technologiczny.

Szacunki empiryczne potwierdzają istnienie cyrkularnego związku

Aby przetestować ten mechanizm, a w szczególności istnienie cyrkularnego związku między realnymi stopami procentowymi a wzrostem całkowitej produktywności czynników produkcji TFP, przyjmujemy perspektywę długookresową. Opieramy się na bazie danych Long Term Productivity Database, która dostarcza porównywalnych szacunków całkowitej produktywności czynników produkcji TFP dla poszczególnych krajów począwszy od końca XIX wieku.

Dokonujemy oszacowania omawianego cyrkularnego związku za pomocą regresji panelowych dla poszczególnych krajów, wykorzystując dane roczne dla próby 17 państw rozwiniętych w okresie od 1950 do 2017 roku. Szacujemy oba badane związki (tj. wpływ realnych stóp procentowych na tempo wzrostu produktywności oraz wpływ tempa wzrostu produktywności na realne stopy procentowe) za pomocą różnych metod i wykorzystujemy szacunki punktowe, aby uzyskać ogląd sytuacji w przeszłości i przyszłości. Jako miarę światowego postępu technologicznego wykorzystujemy względną cenę inwestycji w Stanach Zjednoczonych (stosunek ceny inwestycji do ceny PKB) i modelujemy jego dyfuzję na podstawie względnej różnicy wobec poziomu TFP notowanego w Stanach Zjednoczonych.

Historycznie zdeterminowana przyszłość stóp procentowych

Uzyskane przez nas wyniki wskazują na istnienie cyrkularnej zależności, która prowadziłaby do stanu równowagi w postaci sekularnej stagnacji, czyli do sytuacji, w której produktywność rośnie wolno, a realne stopy procentowe są niskie. Pomiędzy dwoma okresami, tj. okresem od 1984 do 1995 roku oraz od 2005 do 2016 roku, roczne tempo wzrostu TFP zmniejszyło się o około 0,66 punktu procentowego w Stanach Zjednoczonych oraz o 1,51 punktu procentowego w strefie euro, natomiast szacowany przez nas wkład realnych stóp procentowych spadł odpowiednio o 0,6 punktu procentowego oraz o 0,56 punktu procentowego. Chociaż w tym okresie istotną rolę odgrywały także inne czynniki, w tym, w szczególności, spowolnienie tempa wzrostu zasobów kapitału ludzkiego, wspomniane powyżej wielkości wkładów wskazują, że poziom realnych stóp procentowych może odpowiadać za znaczną część spowolnienia tempa wzrostu produktywności.

Symulacja możliwego wpływu szoku technologicznego

Jednym ze sposobów na wyzwolenie się z oddziaływania opisywanego cyrkularnego związku byłaby nowa rewolucja technologiczna związana z gospodarką cyfrową lub – w krajach, w których wciąż jest miejsce na konwergencję – reformy strukturalne prowadzące do poprawy dyfuzji nowych technologii. Wykorzystując wyniki naszych szacunków dokonujemy szeregu symulacji mających na celu przetestowanie wpływu negatywnego szoku (tj. spadku) w zakresie względnej ceny inwestycji w Stanach Zjednoczonych, uważanego za skutek szoku technologicznego.

Demografia i technologia wyjaśniają sekularną stagnację i nie tylko

Omawiany negatywny szok został skalibrowany w taki sposób, aby miał taką samą siłę i czas trwania jak szok cenowy związany z szokiem technologii informacyjnych i komunikacyjnych (tzw. ICT shock) obserwowany w Stanach Zjednoczonych w latach 1985-2007. Jest to mały wstrząs pod względem amplitudy, ponieważ miał ograniczony wpływ na wzrost TFP w porównaniu do innych wstrząsów, jakie miały miejsce w XX wieku. Taki szok może zostać wywołany drugą falą postępu w zakresie technologii informacyjnych i komunikacyjnych, która mogłaby nastąpić w wyniku zastosowania sztucznej inteligencji lub robotyki do procesów produkcyjnych.

Szok w zakresie względnych cen inwestycji bezpośrednio wpływa na tempo wzrostu TFP w Stanach Zjednoczonych, a zatem również na obserwowany w tym czasie poziom realnych stóp procentowych, który z kolei wpływa na tempo wzrostu TFP w następnym okresie i tak dalej. W przypadku innych krajów, wpływ szoku zależy od występującego w nich względnego poziomu TFP w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi: kraje, które mają poziom TFP zbliżony do Stanów Zjednoczonych lub wyższy również odnoszą ze wstrząsu bezpośrednie korzyści, podczas gdy inne kraje odczuwają go tylko pośrednio, poprzez proces nadrabiania zaległości (tzw. catching-up process). Tak jest w przypadku strefy euro, która jako całość ma w momencie wystąpienia szoku zbyt niski poziom TFP w porównaniu do Stanów Zjednoczonych, aby odczuć bezpośredni jego wpływ.

Wystąpienie szoku technologicznego wystarczałoby aby uniknąć pułapki sekularnej stagnacji.

Wyniki tych symulacji potwierdzają nasze przeczucia. Wystąpienie takiego wstrząsu wystarczałoby aby uniknąć pułapki sekularnej stagnacji a tempo wzrostu TFP byłoby w szczytowym momencie wyższe od wyjściowego o 0,6 punktu procentowego. Ten szok technologiczny w Stanach Zjednoczonych rozprzestrzeniłby się na inne kraje poprzez proces nadrabiania zaległości i prowadziłby do powolnego, ale długotrwałego zwiększenia tempa wzrostu TFP w wyniku jego stopniowego dochodzenia do poziomu notowanego w Stanach Zjednoczonych. Tempo wzrostu TFP przyspiesza w stosunku do wartości wyjściowej o maksymalnie 0,6 punktu procentowego w Stanach Zjednoczonych oraz o maksymalnie 0,2 punktu procentowego w strefie euro (szczytowe przyspieszenie w strefie euro notowane jest około dziesięć lat po osiągnięciu szczytowego przyspieszenia w Stanach Zjednoczonych).

Przy założeniu, że wszystkie inne czynniki pozostaną bez zmian, pod koniec całego omawianego procesu korzyści w postaci wzrostu poziomu TFP wyniosą w obu gospodarkach około 25 proc. Korzyści w zakresie PKB byłyby jeszcze większe z związku z efektem intensyfikacji kapitału (tzw. capital deepening) napędzanego przez spadek cen inwestycji.

Implikacje dla debaty na temat ryzyka sekularnej stagnacji

Cyrkularna zależność pomiędzy wzrostem TFP a realnymi stopami procentowymi pozwala nam lepiej zrozumieć utrzymujące się od lat 80. XX wieku spowolnienie tempa wzrostu produktywności. Jest ona również ważnym elementem aktualnej debaty na temat sekularnej stagnacji i stanowi alternatywne wyjaśnienie zjawiska sekularnej stagnacji w stosunku do teorii przedstawionych przez Hansena, a ostatnio również Summersa, które opierają się przede wszystkim na zmianach wielkości popytu.

Utrzymywanie się niskich stóp procentowych oraz niskiego tempa wzrostu produktywności tłumaczyć można osłabieniem „mechanizmu oczyszczania” gospodarki, w ramach którego niskie stopy procentowe sprzyjają przetrwaniu mało rentownych przedsiębiorstw i inwestycji. W ten sposób spadek poziomu realnych stóp procentowych utrzymujący się od początku lat 90. XX wieku może pomóc w wyjaśnieniu obserwowanego w tym okresie spowolnienia tempa wzrostu produktywności.

Niskie stopy procentowe sprzyjają przetrwaniu mało rentownych przedsiębiorstw i inwestycji.

W najbliższej przyszłości globalna gospodarka będzie musiała stawić czoła licznym trudnościom. Istotny wzrost produktywności mógłby w szczególności pomóc sfinansować transformację energetyczną gospodarki w kierunku bardziej zrównoważonego rozwoju, aby doprowadzić do uporządkowanej redukcji wysokich poziomów zadłużenia odziedziczonych po okresie Wielkiego Kryzysu, a także aby stawić czoła konsekwencjom starzenia się społeczeństw.

Wspomniany szok technologiczny, którego pozytywny wpływ zostałby zmaksymalizowany w środowisku niskich stóp procentowych, pomógłby skutecznie przezwyciężyć powyższe trudności a także uniknąć długotrwałego okresu niskiego wzrostu wraz z powiązanymi konsekwencjami gospodarczymi, społecznymi i politycznymi. Prowadzona przez ekonomistów debata na temat możliwości wystąpienia takiego szoku technologicznego jest pełna kontrowersji, ale wraz ze stopniowym przemijaniem negatywnych skutków kryzysu w zakresie wzrostu produktywności, coraz wyraźniej widzimy czego możemy się spodziewać w najbliższych latach.

Antonin Bergeaud – Banque de France

Gilbert Cette – zastępca dyrektora generalnego, Dyrekcja Generalna ds. Ekonomii i Spraw Międzynarodowych, Banque de France; Profesor nadzwyczajny, Uniwersytet Aix-Marseille

Rémy Lecat – szef działu Analiz Handlu i Polityki Strukturalnej, Banque de France

 

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia).

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Historycznie zdeterminowana przyszłość stóp procentowych

Kategoria: Trendy gospodarcze
Obserwowane dziś historycznie niskie stopy globalne na świecie, to efekt trendu, który można zaobserwować co najmniej od XV wieku. Tą tezą Paul Schmelzing, ekonomista związany z Yale School of Management i Bankiem Anglii, podważa hipotezę o przyczynach „sekularnej stagnacji”.
Historycznie zdeterminowana przyszłość stóp procentowych

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Wpływ inwestycji przedsiębiorstw na ich wydajność

Kategoria: Trendy gospodarcze
Inwestycje na poziomie pojedynczych przedsiębiorstw są procesem mocno nieciągłym – dłuższe okresy niewielkich inwestycji przerywane są krótkimi epizodami skoków inwestycyjnych. Firmy potrzebują stosunkowo długiego czasu, aby „nauczyć się” nowych technologii związanych ze skokiem inwestycyjnym.
Wpływ inwestycji przedsiębiorstw na ich wydajność