Czas na zmiany w brytyjskiej polityce pieniężnej

Bank of England poszukuje alternatywnych programów polityki pieniężnej, należących do programów zwanych aktywnymi. Zmiany są rzeczywiście nieodzowne. Wprawdzie wdrażana od 1997 r. strategia celu inflacyjnego niewątpliwie oznacza postęp w porównaniu z wszystkimi oficjalnymi i nieoficjalnymi programami testowanymi tam wcześniej, ale można ją obecnie usprawnić.
Czas na zmiany w brytyjskiej polityce pieniężnej

Bank of England potrzebuje zmian (CC By ND Dark Dwarf)

Gdy wystąpiły problemy z kursem walutowym, a następnie z cenami nieruchomości mieszkalnych, władze albo nie mogły korygować zasad polityki pieniężnej, albo nie chciały tego robić. Korzystnym rozwiązaniem może się okazać przyznanie bankowi centralnemu więcej niezależności w kwestii wyboru celu, a także niezależności w dziedzinie wyboru instrumentów, przydatne mogą być także odpowiednie postanowienia usprawniające procedurę powierzania najważniejszych stanowisk.

Przed światowym kryzysem można było odnosić wrażenie, że w Wielkiej Brytanii problemy polityki pieniężnej rozwiązano.

• W połowie lat siedemdziesiątych Wielka Brytania doświadczyła 25-procentowej inflacji, po czym miała nieciekawe doświadczenia ze strategią monetarną, a później ze strategią celu w postaci kursu walutowego.

• Wydawało się, że zapoczątkowana w 1993 r. i skonsolidowana w 1997 r. w wyniku utworzenia przy banku centralnym Komitetu Polityki Pieniężnej, który miał ustalać stopy procentowe, strategia celu inflacyjnego zapewnia stabilność cen, a wraz z nią przyzwoite tempo wzrostu gospodarczego.

Jeszcze w 2010 r. T. Besley i K. Sheedy poruszali tylko kwestię trudności, na które się natrafia przy strategii celu inflacyjnego w burzliwych czasach, prawie w ogóle nie wspominając o ograniczeniach pojawiających się w latach tzw. wielkiego uspokojenia (Great Moderation).

Zasadniczy problem

Obecnie znacznie wyraźniej widać, że nawet w okresie wielkiego uspokojenia w brytyjskiej polityce pieniężnej występowały poważne problemy, które miały związek z koncepcjami leżącymi u podstaw tych programów.

• Po pierwsze, od pierwszej połowy 1996 r. do drugiej połowy 1997 r. kurs funta wzrósł mniej więcej o 21 proc., a następnie utrzymywał się na tym poziomie bez większych wahań do 2008 r.

(infografika Darek Gąszczyk/CC by epSos.de)

(infografika Darek Gąszczyk/CC by epSos.de)

Ceny i płace nie dostosowały się do tego poziomu, toteż realny efektywny kurs wymiany również był o jakieś 27 proc. wyższy od średniej z lat 1984–1996. Wygląda na to, że Komitet Polityki Pieniężnej zdawał sobie sprawę ze znaczenia początkowej aprecjacji funta i uznał, iż kurs jest przewartościowany, ale zasadniczo ani nie potrafił prognozować jego zmian, ani po fakcie wyjaśnić najważniejszych odnotowywanych zmian.

W nowych ramach polityki pieniężnej nie można było się zająć tym niedopasowaniem. Nad argumentami, że należałoby obniżyć stopy procentowe, aby próbować zlikwidować problem przewartościowania, zawsze przeważały argumenty, że trzeba się kierować obranym celem w postaci stopy inflacji. Komitet Polityki Pieniężnej zarządzał całym zagregowanym popytem, aby osiągnąć obrany cel inflacyjny, ale to oznaczało, że pobudzano w ten sposób produkcję dóbr niewymienialnych (nontradables) i usług, w większym stopniu reagujących na te czynniki, natomiast produkcja dóbr wymienialnych i produktów przemysłowych była ograniczona przez dotkliwy brak konkurencyjności.

Chociaż działały również inne czynniki, należy przypuszczać, że kurs wymiany funta przyczynił się do stagnacji w brytyjskim sektorze przemysłowym w latach 1997–2007, kiedy odnotowywano znacznie szybszy wzrost obrotów osiąganych dzięki świadczeniu usług oraz łącznego PKB.

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Wired Photostream)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Wired Photostream)

Różnice między stopami procentowymi

Może mieć z tym związek zdumiewające zjawisko obserwowane w dziedzinie stóp procentowych w latach z „okresu od 1999 r. do 2007 r.”. W Wielkiej Brytanii stopa inflacji była niższa, a tempo wzrostu PKB wyższe niż w USA i strefie euro, ale nominalne stopy procentowe były średnio znacznie wyższe w Wielkiej Brytanii. Realne stopy procentowe były wyższe średnio o 2,3 proc. (zob. tabelę 1).

(infografika DG)

(Uwagi: dane dotyczą okresu od 1. kwartału 1999 r. do 4. kwartału 2007 r.; stopa inflacji to wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) publikowany przez International Financial Statistics; tempo wzrostu PKB dotyczy czterech wcześniejszych kwartałów; dane o strategicznych stopach procentowych odnoszą się do końca kwartału; wielkości realnych stóp procentowych naliczono po fakcie, czyli od nominalnych stóp procentowych odjęto stopę inflacji; infografika DG)

• Ponieważ kapitał jest mobilny, a rynki finansowe zliberalizowano, nie wydaje się prawdopodobne, aby ta różnica miała być spowodowana przez różnice pod względem realnych stóp procentowych równowagi.

Bardziej prawdopodobne jest to, że została ona spowodowana przez sytuację, w której w przekonaniu zarówno inwestorów działających na rynkach finansowych, jak i Komitetu Polityki Pieniężnej należało się spodziewać deprecjacji funta i być może także wywołanych przez to czynników inflacjogennych (ze względu na wcześniejsze doświadczenia z tym, jak dokonywała się transmisja kursu walutowego na ceny. Komitet Polityki Pieniężnej uważał, że strategiczną stopę procentową musi nieustannie utrzymywać na wysokim poziomie, aby równoważyć takie skutki. (Istnieje pewna „tradycja ustna”, w której za przyczynę tego zjawiska podaje się różnice między programami polityki budżetowej, ale nie można tego pogodzić z tendencjami obserwowanymi w przypadku deficytów budżetowych w Wielkiej Brytanii, USA i strefie euro).

Drugi zasadniczy problem

Drugi problem występujący w okresie wielkiego uspokojenia to brak reakcji na wzrost cen nieruchomości mieszkalnych.

• Dysponujemy dowodami, że Komitet Polityki Pieniężnej traktował tę sprawę poważniej niż amerykański Federalny Komitet ds. Otwartego Rynków (FOMC).

Komitet Polityki Pieniężnej argumentował, że ceny nieruchomości wzrastają wskutek czynników fundamentalnych (zasadniczo znacznie niższych długoterminowych stóp procentowych), nie dochodzi więc do bańki. Komitet mimo to ewidentnie podzielał zdanie Fedu, że założeń polityki pieniężnej nie należy modyfikować, kierując się cenami aktywów, lecz trzeba być w gotowości, aby móc łagodzić skutki każdego krachu.

• Nadmierny wzrost cen nieruchomości można uważać za cechę procesu ewolucji zachodnich systemów gospodarczych, monetarnych i finansowych zachodzącej w ostatnich dziesięcioleciach.

Liberalizacja finansowa oraz skupienie się na wzroście cen towarów i usług w polityce pieniężnej mogły się przyczynić do zwiększenia „elastyczności” systemu finansowego.

• Można twierdzić, że szefowie banków centralnych, gdy kierowali się strategią celu inflacyjnego, dokładali starań, aby zapewnić, że spodziewana stopa inflacji cen towarów i usług pozostanie niska, jednocześnie jednak nie robili nic w tym kierunku, aby to samo uzyskać w przypadku cen aktywów.

W kwestii oczekiwań inflacyjnych przyjmowano dolne ograniczenie (zobowiązanie złagodzenia polityki w razie nagłego i znacznego spadku cen), nie było natomiast ograniczenia górnego. Te zasady nazywano Greenspan put [nawiązując do opcji put zabezpieczających przed spadkiem notowań].

W tym sensie można wywodzić – potwierdza to fakt, że banki centralne nie reagowały na wzrastające ceny nieruchomości mieszkalnych – że ramowe założenia polityki pieniężnej w Wielkiej Brytanii i USA przyczyniły się do wybuchu kryzysu finansowego z lat 2007–2008. Nie ulega jednak wątpliwości, że odmienne postępowanie brytyjskiego banku centralnego nie wystarczyłoby do tego, by udaremnić kryzys, inaczej musiałby także postępować amerykański Fed. Amerykańska gospodarka dominowała na świecie, toteż wahania cen nieruchomości mieszkalnych w USA zdecydowanie w największym stopniu wpływały na bilanse banków amerykańskich i innych. Jest również oczywiste, że w latach poprzedzających kryzys przepisy regulujące branżę usług finansowych były zdecydowanie zbyt liberalne.

Strategia celu inflacyjnego pomimo wad

Pomimo tych cech, które można uważać za minusy systemu, oficjalne ramy brytyjskiej polityki pieniężnej nadal są wyznaczone przez założenia strategii celu inflacyjnego.

• W ten sposób uzasadniano początkowo program luzowania ilościowego, gdy zaczęto go realizować (w marcu 2009 r.).

• Zasady polityki przedstawiano w ten sposób, nawet gdy stopa inflacji przewyższała przyjęty cel inflacyjny.

Przypuszczalnie powszechnie i zgodnie się przyjmuje, że program luzowania ilościowego stanowił zasadniczą reakcję na kryzys z 2009 r.

• Dane, którymi dysponujemy, świadczą jednak o tym, że skuteczność tego programu z czasem maleje.

Rząd poszukuje metod, które pozwolą zapewnić aktywniejszy charakter polityki pieniężnej.

Cel

W grudniu 2012 r., po publicznym wystąpieniu Marka Carneya, którego mianowano na szefa brytyjskiego banku centralnego, pojawiło się mnóstwo spekulacji dotyczących celu polityki pieniężnej w postaci dochodu nominalnego. Ta strategia bowiem powoduje dobrze znane problemy.

• W marcu 2013 r. George Osborne, brytyjski minister finansów, potwierdził zakres działania Komitetu Polityki Pieniężnej, odrobinę mocniej podkreślając znaczenie tempa wzrostu gospodarczego, nie wprowadzając przy tym żadnych zasadniczych zmian.

Władze wdrożyły wtedy programy proinwestycyjne.

• Jeden z nich to program „finansowania za pożyczanie” (FLS, Funding for Lending Scheme). (Inicjatywa polega na tym, że bankom zapewnia się tanie źródła finansowania, jeżeli udzielają nowych kredytów – od lata 2012 r.).

Na razie wygląda na to, że ten program nie wpłynął w jakimś istotnym stopniu na kredytowanie przez banki.

• Drugi program to inicjatywa nazwana Help to Buy (od pierwszych miesięcy 2013 r. przyznaje się dotacje nabywającym nieruchomości mieszkalne, którzy w tym celu zaciągają kredyty hipoteczne).

Program ten powszechnie się krytykuje, uważając, że w znacznie większym stopniu wpłynie na ceny nieruchomości, niż spowoduje poprawę sytuacji w budownictwie mieszkaniowym.

Później nowy szef banku centralnego uciekł się do polityki zwanej forward guidance. Zapowiedział mianowicie, że strategiczna stopa procentowa nie zostanie podniesiona do czasu, kiedy znacznie spadnie stopa bezrobocia. Dodano jednak kilka zastrzeżeń dotyczących tego, kiedy bank centralny będzie mógł postąpić inaczej, co z pewnością ograniczyło skutki tej zapowiedzi.

Na razie należy zakładać, że inwestorzy działający na rynkach finansowych nie wierzą w ten program, choć można dostrzec pewne oznaki, iż wpłynął na nastawienie szerszych grup społecznych.

Koncentracja na instrumentach

Sensowne jest skupienie się na instrumentach polityki pieniężnej zamiast na ogólnych ramach programowych. Instrumenty polityki pieniężnej powodują jednak pewien zasadniczy problem.

• Gdy przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe chcą inwestować, ale w tym celu muszą zaciągać pożyczki, wyższa strategiczna stopa procentowa może hamować inwestycje, gdy inwestujący biorą pod uwagę wyłącznie przyszłe potencjalne wyniki, nie zważając na wcześniejsze.

• Kiedy nastroje są kiepskie i przedsiębiorstwom oraz gospodarstwom domowym niespieszno do zaciągania pożyczek i inwestycji, może się okazać, że obniżenie stopy procentowej nie wpłynie w istotniejszym stopniu na ich plany (nawet gdy oprocentowanie jest większe od zera).

Tak więc nawet gdyby nowe ramowe założenia przyjęte zgodnie z celem dochodu nominalnego nakazywały Komitetowi Polityki Pieniężnej prowadzić bardziej ekspansywną politykę, nie można by tego robić bez odpowiednich instrumentów.

Taka argumentacja nieuchronnie prowadzi do tego, że pojawia się wielki problem, który wszyscy ignorują, udając, że go nie ma, mianowicie polityka budżetowa. W tym przypadku można myśleć o opisywanym przez Axela Leijonhufvuda „korytarzu” w odniesieniu do pełnego zatrudnienia.

• W korytarzu pełnego zatrudnienia w systemie gospodarczym mechanizmy dostosowawcze w wielkim stopniu działają samoczynnie i polityka pieniężna jest wystarczająca.

• Gdy jesteśmy poniżej tego korytarza, kiepskie nastroje i oczekiwania stwarzają problem. W takiej sytuacji użyteczne może się okazać polityka budżetowa polegająca na pobudzaniu gospodarki przez wstrzykiwanie do niej stosunkowo niewielkich kwot w celu wywołania zmiany oczekiwań.

Polityka makroostrożnościowa

Pod innymi względami jednak ramy polityki pieniężnej już się zmieniają. Komitet Polityki Pieniężnej działający przy banku centralnym ma pod swoją kontrolą pewien zakres dźwigni makroostrożnościowych. To oficjalna reakcja na kwestię cen aktywów. Ta inicjatywa może w pewnym stopniu ograniczać wzrost cen nieruchomości mieszkalnych (nie ograniczy jednak zmian kursów walutowych).

• Wcześniej w czasie kryzysu najważniejszymi problemami dla banku centralnego w dziedzinie koordynacji były sprawy koordynacji działań banku centralnego, agencji nadzoru branży bankowej (nadzoru mikroostrożnościowego) oraz resortu finansów.

• Obecnie jest jeszcze dodatkowa i trwalsza kwestia koordynacji działań agencji zajmującej się polityką makroostrożnościową oraz działań agencji podejmującej decyzje w sprawach polityki pieniężnej. Trzeba brać pod uwagę, że decyzja podjęta przez każdą z nich może wpływać na cel obrany przez drugą, a także na jej własny cel.

Uwagi końcowe

Strategia celu inflacyjnego, którą bank centralny kieruje się od 1997 r., niewątpliwie oznacza postęp w stosunku do wszystkich z licznych oficjalnych i nieoficjalnych zasad polityki pieniężnej testowanych wcześniej w Wielkiej Brytanii. Można jednak pewne rzeczy poprawić. Strategia celu inflacyjnego zapewne była „najlepszą praktyką” w 1997 r., być może w połączeniu z tym, że w pewnym stopniu pod wpływem USA lekceważono kwestię kursu funta.

Władze jednak albo nie mogły korygować zasad polityki pieniężnej, albo nie chciały tego robić, gdy się pojawiły problemy z kursem walutowym, a następnie cenami nieruchomości mieszkalnych. Być może w części zostało to spowodowane przez niezwykłą ciągłość personelu. Mervyn King był głównym ekonomistą Bank of England, następnie wiceprezesem, a ostatecznie prezesem. Ponadto przez cały ten okres ważne stanowiska w resorcie finansów (Skarbu) zajmowali Gordon Brown i Ed Balls.

• Można twierdzić, że Wielka Brytania musiała przejść pewien okres wielkiego ograniczenia dyskrecjonalności z powodu złej reputacji i niskiej wiarygodności brytyjskiej pieniężnej we wcześniejszych okresach oraz niewielkiej niezależności banku centralnego przed 1997 r.

Może się jednak okazać, że w przyszłości i możliwe, i wskazane będzie przyznanie temu bankowi więcej niezależności w obieraniu celów, a także niezależności przy wyborze instrumentów polityki pieniężnej (przydatne mogą być także odpowiednie postanowienia usprawniające procedurę powierzania najważniejszych stanowisk.

• Bank of England mógłby wówczas wybierać kompromisowe rozwiązania, biorąc pod uwagę odmienne cele, gdy zmieni się sytuacja, zawsze przy tym kierując się nadrzędnym wymogiem dążenia do utrzymania stabilności cen. Można dostrzec pewne oznaki, że bank centralny już to robi, choć w sposób ograniczony i nie deklarując tego wprost. Poprawi się przez to przejrzystość polityki pieniężnej i zwiększą możliwości osiągania wyników korzystnych z punktu widzenia społecznego.

Autor jest profesorem ekonomii, wykłada na Heriot-Watt University w Edynburgu.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

Bank of England potrzebuje zmian (CC By ND Dark Dwarf)
(infografika Darek Gąszczyk/CC by epSos.de)
Nominalny-oraz-realny-efektywny-kurs-wymiany CC by epSos.de
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Wired Photostream)
Wartość-produkcji-przemysłowej CC BY-NC by Wired Photostream
(infografika DG)
Sytuacja-w-różnych-systemach-gospodarczych-

Tagi


Artykuły powiązane

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Kategoria: Polityka pieniężna
Mija 30 lat stosowania strategii celu inflacyjnego na świecie, która stała się jednym z najpowszechniej stosowanych reżimów polityki pieniężnej. Strategia ta zakłada wykorzystanie publicznego ogłoszenia poziomu celu inflacyjnego jako kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych.
Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kategoria: VoxEU
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.
Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Kategoria: VoxEU
Szwedzkie doświadczenie ujemnych stóp procentowych prowadzi do jasnego wniosku: nie róbcie tego więcej, a przynajmniej nie w sytuacji, gdy krajowa gospodarka dynamicznie się rozwija, krajowa inflacja uzależniona jest od inflacji zagranicznej, a dodatkowo narastają nierównowagi finansowe z powodu wysokiej inflacji cen aktywów.
Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego