Czy akwizycyjne spółki celowe wypełnią lukę na rynkach finansowych Europy?

Spółki celowe specjalizujące się w przejęciach mogłyby wypełnić lukę na europejskich rynkach akcji i przyciągnąć na rynek inwestorów cechujących się wysoką awersją do ryzyka.
Czy akwizycyjne spółki celowe wypełnią lukę na rynkach finansowych Europy?

Byk i niedźwiedź przed siedzibą giełdy we Frankfurcie. (©PAP)

Europejskie rynki akcji pozostają w tyle za swoimi amerykańskimi odpowiednikami i spotykają się ze stosunkowo niewielkim zainteresowaniem ze strony firm ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych. Mobilizacja tego kapitału i wykorzystanie go do finansowania rozwijających się przedsiębiorstw jest jednym z głównych celów realizowanego przez Unię Europejską projektu unii rynków kapitałowych. Jednak aby osiągnąć zauważalny postęp w tym zakresie, UE będzie musiała rozważyć wprowadzanie pewnych innowacji w przepisach regulujących proces publicznej emisji akcji przez przedsiębiorstwa.

Jednym z elementów pomagających w rozwiązaniu obecnych trudności mogą być tzw. akwizycyjne spółki celowe (special-purpose acquisition companies, SPACs). Te spółki są pozostającymi w obrocie publicznym „pulami środków pieniężnych”, które dążą do przeprowadzenia w określonych ramach czasowych fuzji z obiecującą firmą prywatną. System wehikułów inwestycyjnych SPAC działa w następujący sposób: sponsor (założyciel) lub grupa sponsorów (założycieli) – rolę tę pełni często posiadająca szanowaną markę firma zarządzająca funduszami inwestycyjnymi – wprowadza taką „skrzynkę pełną pieniędzy” do obrotu publicznego z obietnicą znalezienia w ciągu dwóch lat firmy, z którą przeprowadzona zostanie fuzja. Sponsor zachowuje w wehikule SPAC udział na poziomie 20 procent. Inwestorzy kupują udziały w takim wehikule inwestycyjnym, które sprzedawane są wraz z warrantami na przyszłe akcje. Następnie ta „pula pieniędzy” łączy się z istniejącą firmą, zazwyczaj jako udziałowiec mniejszościowy. Spółka powstająca w wyniku tej fuzji przejmuje miejsce wehikułu SPAC na giełdzie i pozostaje w obrocie publicznym. Takie przedsiębiorstwo często przeprowadza jeszcze co najmniej jedną rundę finansowania określaną jako prywatne inwestycje w publiczne akcje (private investment in public equity, PIPE), mniej więcej w okresie realizacji fuzji.

Firmy będące celem akwizycji mogą uzyskać od SPACs atrakcyjniejszą ofertę niż w przypadku poszukiwania inwestorów innymi drogami.

W przypadku rozwijających się przedsiębiorstw niepublicznych te wehikuły stanowią alternatywę dla przeprowadzenia tzw. pierwszej oferty publicznej (initial public offering, IPO), która bywa skomplikowana i kosztowna lub współpracy z inwestorami private equity, którzy w zamian za zastrzyk gotówki często oczekują znacznej kontroli nad firmą. Ponieważ wehikuły SPAC muszą znaleźć firmę, z którą mogą dokonać fuzji lub w przeciwnym razie dokonać zwrotu wszystkich początkowych inwestycji, firmy będące celem akwizycji mogą uzyskać od nich atrakcyjniejszą ofertę niż w przypadku poszukiwania inwestorów innymi drogami. Ponadto dla założycieli korzystny może być fakt, że w ramach takiej fuzji muszą odstąpić inwestorowi mniejszą część udziałów w swoich firmach. Opisywany potencjał do wspierania przedsiębiorstw w pozyskiwaniu finansowania, które pomoże im w zwiększeniu skali prowadzonej działalności, jest ważnym argumentem za rozważeniem wzrostu roli wehikułów typu SPAC na rynku kapitałowym UE.

Nowość w Europie

Pomimo obserwowanego w ostatnim okresie wzrostu popularności akwizycyjnych spółek celowych na szybko rozwijającym się amerykańskim rynku kapitałowym na rynkach europejskich wehikuły SPAC są w obecnej chwili stosunkowo nowym rozwiązaniem. W Stanach Zjednoczonych są one postrzegane jako rozwiązanie drogie, słabo uregulowane, ale zarazem obecnie bardzo modne – spotkały się z dużym zainteresowaniem mediów międzynarodowych i odnowioną uwagą ze strony amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (US Securities and Exchange Commission). Krytycy przedstawiają wehikuły SPAC jako inwestycje wysokiego ryzyka. Jednak cechy wehikułów SPAC leżące u podstaw tej krytyki – zgodnie z którą inwestycja w SPAC przypomina wykupienie losu na loterii – są zarazem źródłem ich potencjału do przyciągnięcia na rynki nowych pieniędzy i stworzenia nowej ścieżki dla rozwijających się firm poszukujących finansowania. Sprawia to, że wehikuły SPAC warte są głębszego zastanowienia, zwłaszcza w Europie, gdzie lwią część finansowania przedsiębiorstw stanowią kredyty bankowe.

SPAC, czyli wehikuł zastępujący IPO

Dlatego też europejscy decydenci polityczni powinni szukać sposobów na wspieranie rozwoju tej branży i konstruktywne wykorzystywanie jej potencjału. Dzięki wprowadzeniu mechanizmów ochrony inwestora i skupieniu na możliwościach lepszego kształtowania struktury długoterminowych bodźców i motywacji założycieli, inwestorów i młodych firm UE może być w stanie wykorzystać mocne strony wehikułów SPAC, jednocześnie ograniczając ich słabości.

To nie jest tanie rozwiązanie

Proces inwestycji realizowanej przy pomocy spółek celowych specjalizujących się z przejęciach nie jest wcale tani. Ponadto inwestycja realizowana przy pomocy SPAC często skutkuje częściowym wysysaniem wartości z przejmowanej firmy i jednoczesnym wzbogaceniem sponsorów i części wczesnych udziałowców. W badaniu z listopada 2020 roku obejmującym 47 amerykańskich wehikułów SPAC, które zakończyły fuzje między styczniem 2019 roku a czerwcem 2020 roku, akcje wehikułu SPAC o wartości 10 dolarów w początkowej sprzedaży miały w momencie realizacji fuzji medianową wartość jedynie 6,67 dolarów. W kwietniowej aktualizacji badania ta medianowa wartość spadła do 6,40 dolarów. Wartość średnia wyniosła 5,10 dolarów, co oznacza, że ​​prawie połowa początkowej wartości akcji została rozwodniona w wyniku dystrybucji na rzecz sponsora i posiadaczy warrantów oraz kosztów gwarantowania emisji. Ceny akcji zwykle spadały również po fuzji. W związku z tym akcjonariusze ponoszą większość kosztów i negatywnych skutków efektu rozwodnienia akcji.

Badania zdają się sugerować, że istnieją w tym zakresie pewne różnice między sponsorami „wysokiej jakości”, takimi jak byli dyrektorzy wyższego szczebla w firmach z listy Fortune 500 lub fundusze zarządzające aktywami o wartości ponad 1 miliarda dolarów – a innymi sponsorami. Jednak lepsze wyniki „sponsorów wysokiej jakości” kształtowane są głównie przez pojedyncze, wyjątkowo udane inwestycje, co oznacza, że medianowe wyniki są w dalszym ciągu kiepskie. Aby lepiej zrozumieć, jak nierówne są stopy zwrotu z takich inwestycji, warto rozważyć opisany w magazynie New Yorker przypadek miliardera Chamatha Palihapitiyi, który jest prominentnym inwestorem aktywnym w obszarze wehikułów SPAC: „Gdyby zwyczajny inwestor kupił jedną akcję w każdym z sześciu stworzonych przez Palihapitiyę wehikułów SPAC w pierwszym dniu obrotu tymi akcjami, straciłby na trzech z tych inwestycji. Zarazem cały pakiet byłby dziś wart trzydzieści jeden procent więcej niż początkowo zapłacił inwestor. Porównywalna inwestycja w spółki z indeksu S&P 500 przyniosłaby w tym samym okresie podobne zyski, ale wiązałaby się ze znacznie mniejszą zmiennością i ryzykiem”.

Średnio 70 proc. własności spółki powstałej w wyniku fuzji pozostało w posiadaniu podmiotu przejmowanego, podczas gdy udział posiadaczy akcji SPAC w nowym podmiocie wynosił ok. 30 proc.

Sponsorzy wehikułów SPAC – oraz, co ważne, firmy będące przedmiotem akwizycji w ramach fuzji prowadzonej przez SPAC – nie są narażeni na takie samo ryzyko. Sami sponsorzy zazwyczaj radzą sobie dobrze niezależnie od wyników. Tymczasem przejmowane firmy często mogą wynegocjować większe środki pieniężne i zachować większościową kontrolę nad spółką stworzoną w wyniku fuzji. We wspomnianym badaniu 47 amerykańskich wehikułów SPAC stwierdzono, że średnio 70 proc. własności spółki powstałej w wyniku fuzji pozostało w posiadaniu podmiotu przejmowanego, podczas gdy udział posiadaczy akcji SPAC w nowym podmiocie wynosił łącznie około 30 procent. Ponieważ wehikuł SPAC zwykle musi zostać zlikwidowany, jeśli nie będzie w stanie znaleźć na czas odpowiedniego partnera do fuzji, firmy będące przedmiotem przejęcia mogą dzięki temu uzyskać wyższe ceny na mocno zatłoczonym rynku.

Na rozdrożach

W okresie po brexicie Unia Europejska znalazła się na rozdrożu i musi podjąć decyzje dotyczące preferowanego przyszłego kształtu unijnych rynków kapitałowych. W przeszłości inwestorzy na kontynencie europejskim niechętnie podchodzili do ryzyka w swoich inwestycjach, a obowiązujące przepisy zabezpieczają ich w jeszcze większym stopniu. Jednak światowy kryzys finansowy i późniejsza recesja wywołana wybuchem pandemii doprowadziły do częściowej zmiany okoliczności. Depozyty bankowe i inwestycje w obligacje państwowe mają obecnie niewielką lub zerową rentowność, a czasami wręcz przynoszą straty z powodu ujemnych stóp procentowych. Tymczasem kapitał długoterminowy wciąż pozostaje na uboczu. Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) zalecił w grudniu rozluźnienie ram regulacyjnych umożliwiających ubezpieczycielom inwestowanie w akcje i długoterminowe aktywa niepłynne, a podobne wysiłki podejmowane są w kolejnej rundzie planowania unii rynków kapitałowych w UE. Teraz głównym wyzwaniem będzie przekonanie inwestorów, że skoro mogą już inwestować w akcje, to rzeczywiście powinni to robić.

Wielki ruch w fuzjach i przejęciach oraz IPO

Dlaczego inwestorzy mieliby chcieć zainwestować w firmę, jeśli nawet nie wiedzą, co zamierza ona robić? Po pierwsze omawiane wehikuły mogą być traktowane jak „kupienie losu na loterii” lub próba dywersyfikacji ze strony inwestorów poszukujących nowej klasy aktywów lub dążących do zwiększenia swojej ogólnej ekspozycji na rynku akcji. Po drugie inwestorzy przystępujący do takiego wehikułu w okresie przed fuzją otrzymują warranty, które często okazywały się dobrym sposobem na zabezpieczenie zysków, chociaż obecnie staje się to coraz trudniejsze, jako że rynki nauczyły się je lepiej wyceniać. Po trzecie zamożni inwestorzy mogą skorzystać z możliwości inwestowania u boku znanych menedżerów finansowych, specjalistów regionalnych lub branżowych, a nawet celebrytów spoza sektora finansowego. Ten ostatni argument może wydawać się nieco naciągany, ale w czasach, gdy inwestorzy alokują środki w niestabilne kryptoaktywa i niewymienialne tokeny (non-fungible tokens) związane ze sztuką cyfrową, wehikuły SPAC wydają się oferować przynajmniej tak samo logiczną ofertę zwrotów.

Rozważając potencjalną rolę wehikułów SPAC na rynkach europejskich, warto zwrócić uwagę na różnice występujące w stosunku do rynków amerykańskich. Po pierwsze pozycja instrumentów typu SPAC jest w UE znacznie mniej ugruntowana: według danych rynkowych zaprezentowanych podczas konferencji Europejskiego Instytutu Ładu Korporacyjnego (European Corporate Governance Institute, ECGI), w 2020 roku w Stanach Zjednoczonych miało miejsce 248 a w pierwszym kwartale 2021 roku aż 298 pierwszych ofert publicznych prowadzonych przez wehikuły SPAC. W Europie liczba takich ofert publicznych wyniosła, odpowiednio, 4 i 7, a same wehikuły również są zwykle mniejsze. W Stanach Zjednoczonych wartość wehikułu SPAC może sięgnąć nawet 1 miliardów dolarów. W Unii Europejskiej fundusze mieszczą się zazwyczaj w przedziale od 300 do 500 milionów dolarów i możliwe są ograniczenia w zakresie sprzedaży i umarzania akcji. Na przykład w niektórych jurysdykcjach inwestorzy nie mogą żądać umorzenia swoich akcji, chyba że odrzucają proponowaną fuzję. Wielka Brytania, która jest popularną lokalizacją dla obrotu wehikułami SPAC, utrzymuje dodatkowe bariery, takie jak wymóg zawieszenia obrotu akcjami po ogłoszeniu fuzji, co ogranicza możliwości inwestorów w zakresie sprzedawania lub umarzania swoich udziałów. Przegląd przepisów dotyczących wehikułów SPAC uwzględniony został w przygotowanym pod przewodnictwem byłego komisarza UE ds. usług finansowych Jonathana Hilla przeglądzie regulacji w zakresie obrotu akcjami spółek w Wielkiej Brytanii z marca 2021 roku (UK Listings Review).

Fragmentacja reżimów regulacyjnych

W Unii Europejskiej nie ma jednolitego reżimu prawnego regulującego funkcjonowanie wehikułów SPAC, które zamiast tego podlegają zróżnicowanej mieszance krajowych regulacji, przepisów podatkowych i zasad dotyczących obrotu giełdowego. W Europie pierwsze oferty publiczne dotyczące wehikułów SPAC organizowane były przede wszystkim w Wielkiej Brytanii, Holandii, Włoszech i Szwecji. Wśród czynników decydujących o miejscu wprowadzenia spółki na giełdę są m.in. lokalne regulacje, elastyczność prawa spółek, podatki, ład korporacyjny, prawdopodobny kraj rejestracji firmy będącej celem akwizycji SPAC oraz stopień zaznajomienia inwestorów z procesem SPAC. Takie spółki częściej rejestrowane są w jurysdykcjach, gdzie obowiązują sprzyjające im przepisy podatkowe, takich jak Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Luksemburg czy Holandia, a także Wielka Brytania i Włochy. W poszczególnych krajach występują różnice w zakresie wymogu określenia docelowego sektora akwizycji, a także zasad dotyczących prospektu emisyjnego, chociaż ogólnie dominuje przekonanie, że wehikuły SPAC nie podlegają dyrektywie w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (2011/61/UE). W przytaczanym badaniu ECGI stwierdzono, że ​​możliwe jest zbliżenie się do struktur amerykańskich, chociaż obecność ujemnych rentowności z posiadanych środków pieniężnych oznacza, że ​​albo inwestorzy, albo sponsorzy muszą zapewnić dodatkowy kapitał, by utrzymać stabilną pulę finansowania.

Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Kolejną różnicą między systemami funkcjonującymi po obu stronach Atlantyku jest powszechność i celowość wchodzenia na giełdę poprzez pierwszą ofertę publiczną albo bezpośrednią ofertę akcji. Podczas gdy komentatorzy amerykańscy czasami obawiają się, że na rynku ofert publicznych dochodzi do przegrzania, w Europie decydenci polityczni wskazują na niedobór opcji rynkowych dla mniejszych firm, które doświadczają również większych trudności w zakresie pozyskiwania kredytów bankowych niż duże przedsiębiorstwa. W roku 2020 Forum Wysokiego Szczebla ds. Unii Rynków Kapitałowych (High Level Forum on Capital Markets Union) ustaliło, że małe i średnie przedsiębiorstwa są szczególnie nieufne wobec rynków akcji. Forum wskazało w swoich głównych ustaleniach, że „wprowadzanie spółki do publicznego obrotu giełdowego jest zbyt uciążliwe i kosztowne, szczególnie w przypadku małych i średnich przedsiębiorstw, a ekosystem finansowania pierwszych ofert publicznych w Unii Europejskiej jest słabo rozwinięty”. Ogólnie rzecz biorąc, w miarę spadku znaczenia formuły korporacji notowanej na giełdzie przeciętne spółki giełdowe w UE stają się coraz większe i coraz starsze. W badaniu z 2020 roku, przeprowadzonym dla Komisji Europejskiej przez firmę konsultingową Oxera, stwierdzono, że liczba spółek notowanych na giełdzie w 28 państwach członkowskich (przed brexitem) znacznie spadła w ciągu ostatniej dekady. Tymczasem inwestorzy wskazują na trudności związane z wypełnianiem wymogów ostrożnościowych oraz poruszaniem się po gąszczu wyspecjalizowanych instrumentów inwestycyjnych, które mają pomóc mniejszym firmom w znalezieniu finansowania.

Odpowiedzialność sponsorów

Jednym ze sposobów na uczynienie wehikułów SPAC większą częścią unijnego rynku kapitałowego byłoby wprowadzenie wymagania, aby ich sponsorzy zwiększyli swoje zaangażowanie i przyjmowali na siebie większą odpowiedzialność w perspektywie bardziej długoterminowej. Na przykład, zgodnie z informacjami przedstawionymi w profilu publicznym, w kwietniu wehikuł SPAC Pegasus Europe pozyskał w swojej pierwszej ofercie publicznej finansowanie na kwotę 500 mln euro i zamierza dokonać fuzji ze zorientowaną na wzrost firmą z branży usług finansowych. W pakiecie informacyjnym opublikowanym przed wprowadzeniem wehikułu do obrotu ogłoszono, że czwórka sponsorów zainwestuje w co najmniej 10 proc. początkowej oferty akcji i zobowiąże się do zawarcia znaczących terminowych umów kupna akcji. Wraz z upływem czasu takie zapisy mogą stać się jednym z modeli równoważenia struktury bodźców i motywacji dla sponsorów, inwestorów i firmy będących celem akwizycji.

Rozwój rynków kapitałowych niesie za sobą obietnicę ożywienia gospodarki korzystną dla rządów, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.

Ze względu na rozdrobniony charakter rynków europejskich dodatkowe koszty związane z koniecznością połączenia sił ze sponsorem funduszu mogą nie wydawać się takie zniechęcające, zwłaszcza po uwzględnieniu opłat i trudności związanych z innymi opcjami inwestycyjnymi. Oczywiście wciąż będą pojawiać się wątpliwości dotyczące kwestii kontroli nad spółkami, zwłaszcza jeśli inwestorzy instytucjonalni będą chcieli przyjąć bardziej aktywną rolę nadzorczą, a rynek będzie w dalszym ciągu faworyzować profesjonalnych inwestorów, którzy mają lepszy dostęp do informacji. Jednak rozwój rynków kapitałowych niesie za sobą obietnicę ożywienia gospodarki korzystną dla rządów, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Europejski Bank Centralny stwierdził ponadto, że gospodarki których struktura finansowania zdominowana jest bardziej przez rynki kapitałowe niż przez kredyty bankowe lub inne formy długu, w ostatnich dekadach zmniejszyły swoje ślady węglowe w większym stopniu niż inne kraje. Wehikuły SPAC mogą być jednym z elementów w procesie rozszerzenia wachlarza dostępnych dla Unii Europejskiej rozwiązań.

Kiedy organy regulacyjne będą zastanawiać się, co należy zrobić z tym formatem, stawiane przez nie pytanie nie powinno dotyczyć tego, czy wehikuły SPAC są idealnym rozwiązaniem dla europejskich rynków akcji, ale raczej tego, czy koszty i ryzyko związane z tym wehikułem czynią go wartym wykorzystania, jeśli może on przyciągnąć inwestycje i rozwijające się firmy, które w przeciwnym razie mogłyby w ogóle nie wejść na rynek.

Byk i niedźwiedź przed siedzibą giełdy we Frankfurcie. (©PAP)

Tagi


Artykuły powiązane

Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Kategoria: Analizy
W ciągu ostatniej dekady sporo obiecujących, młodych firm osiągnęło dojrzałość i imponujące wyceny. Ich udziałowcy prą do wyjścia z inwestycji, ale klasyczne IPO jest poza zasięgiem wielu z tych spółek. Wzbudziło to falę tzw. odwróconych IPO, która zalewa USA i wdziera się do Europy.
Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

SPAC, czyli wehikuł zastępujący IPO

Kategoria: Analizy
Na amerykańskich giełdach rośnie popularność odwrotnych przejęć jako sposobu wchodzenia na giełdę. Skoro jest popyt to i pojawiła się podaż wehikułów, które ułatwiają takie operacje. Są nimi SPAC.
SPAC, czyli wehikuł zastępujący IPO

Rekord IPO był na wyciągnięcie ręki

Kategoria: Analizy
Ubiegły rok na polskim rynku IPO należał do Allegro. Oferta miała wartość 2,7 mld dolarów i miała 96,3 proc. udział w liczonej w złotych wartości naszego rynku IPO. Publiczna oferta Allegro była największa w historii polskiej giełdy i raczej trudno będzie ten rekord pobić.
Rekord IPO był na wyciągnięcie ręki