Czy w USA będzie wysoka inflacja?

dr Jacek Tomkiewicz, fot. arch. autora

Ogłoszenie przez szefa Fed kolejnej fazy tzw. poluzowania ilościowego (quantitative easing), oznacza kontynuację polityki zwiększania podaży pieniądza przez amerykański bank centralny. Odbywa się to na drodze zakupu przez Fed papierów skarbowych. Nie jest więc niczym innym, jak tylko finansowaniem wydatków publicznych poprzez drukowanie pieniędzy przez bank centralny. Takie zachowanie banku centralnego jeszcze niedawno byłoby nazwane szaleństwem i było raczej zarezerwowane dla tzw. republik bananowych. Kryzys finansowy tak bardzo jednak zmienił podejście do polityki makroekonomicznej, że luzowanie ilościowe staje się powoli normą – dokładnie takie same operacje prowadzi Bank Anglii.

Nietrudno zauważyć, choć Ben Bernanke tego głośno nie mówi, że celem polityki Fed jest dynamizacja amerykańskiej gospodarki poprzez zwiększenie inflacji w USA, oraz osłabienie dolara w stosunku do podstawowych walut światowych (euro, jen, yuan). W tym miejscu rodzą się dwa podstawowe pytania:

1)    Czy drukowanie pieniędzy faktycznie doprowadzi do wzrostu inflacji w USA i osłabienia dolara?

2)    Czy wyższa inflacja rzeczywiście jest dobrym instrumentem zwiększającym dynamikę gospodarki?

To, czy dodatkowe dolary, które trafiają na rynek, przełożą się na wyższą inflację, wbrew pozorom wcale nie jest oczywiste. Z jednej strony wielu Amerykanów pamięta nie tak dawne czasy stosunkowo wysokiej inflacji (w roku 1980 ceny wzrosły w USA o 15 proc.) – trudno więc twierdzić, że w USA wysoka inflacja byłaby nie do pomyślenia. Z drugiej jednak strony wiele wskazuje, że celowe zwiększenie inflacji wcale nie jest proste – szczególnie wobec okoliczności, które od dwóch lat obserwujemy w gospodarce amerykańskiej.

Moce wytwórcze i kredyt

Po pierwsze, luka popytowa (różnica między PKB potencjalnym, a faktycznie wytworzonym) jest obecnie w USA niespotykanie duża. W 2008 roku tzw. output gap ukształtował się na poziomie 1,8 proc. PKB, żeby wzrosnąć w zeszłym roku do 6 proc. Z kolei w roku bieżącym prognozuje się niewielki spadek niewykorzystanych mocy wytwórczych do poziomu 4,9 proc. PKB (dane i szacunki IMF). Wobec tak dużej skali nie wykorzystania mocy wytwórczych, ewentualny wzrost popytu będący skutkiem poluzowania ilościowego, nie musi przełożyć się na wyższe ceny, ale raczej może spowodować domykanie się luki popytowej.

Po drugie, ewidentnie widać, że mechanizm kreacji pieniądza przez system finansowy, który tak sprawnie działał jeszcze niedawno (aż za sprawnie, bo skala dźwigni finansowej, a co za tym idzie przyrosty szerokich miar podaży pieniądza, były w latach poprzedzających kryzys niepokojąco wysokie), teraz ewidentnie się „zaciął”. Co z tego, że Fed drukuje pieniądze zwiększając poziom bazy monetarnej, skoro na rynku pojawia się wcale nie tak dużo dodatkowych środków. W okresie październik 2009 – październik 2010 dynamika agregatu M1 wyniosła w USA 6,1 proc., co przełożyło się na bardzo „mizerny” wzrost agregatu M2, który zwiększył się w tym czasie tylko o 3,2 proc. (dane Fed).

Trudno się temu dziwić, bo popyt na kredyt jest niewielki. Przedsiębiorstwa nie kwapią się do inwestowania, bo skoro skala niewykorzystanych mocy wytwórczych jest wysoka, to nie ma powodu, by powiększać potencjał produkcyjny. Konsumenci też nie bardzo chcą zaciągać kredyty, bo i tak są już zadłużeni po uszy (w efekcie spadku cen nieruchomości wysokość kredytu często przewyższa wartość domu), a niespotykanie wysoki jak na Stany Zjednoczone poziom bezrobocia rodzi obawy o stałość pracy, a co za tym idzie, nie zachęca do zaciągania zobowiązań. Niskiemu popytowi na kredyt towarzyszy zmiana nastawienia banków do kredytobiorców – ewidentnie skończyły się czasy, gdy tak zwani „ninja” (no income, no job, no assets) mogli liczyć na uzyskanie całkiem sporej pożyczki. Gdy zaś mamy niski popyt na kredyt i równocześnie umiarkowaną skłonność banków do podaży tych kredytów, to trudno się dziwić, że mechanizm kreacji pieniądza działa dużo wolniej niż zwykle – mnożnik podaży pieniądza jest dużo niższy od swojego potencjalnego poziomu określonego przez wysokość stopy rezerw obowiązkowych.

Podsumowując, mimo niespotykanej aktywności Fedu na polu zwiększania podaży pieniądza, wobec wysokiej luki popytowej i małej dynamiki kredytu, inflacja w USA może pozostać na bardzo niskim poziomie – w 2009 roku zanotowano deflację 0,3 proc., a na rok bieżący szacuje się wzrost cen na poziomie 1,4 proc. (dane IMF). Warto tutaj przywołać doświadczenia Japonii, która od kilkunastu stara się pobudzić gospodarkę za pomocą tych samych metod, jakie obecnie stosuje Fed (niskie stopy procentowe banku centralnego połączone z dużą emisją pieniądza), a mimo to dynamika cen w Japonii uporczywie utrzymuje się niskim poziomie, czasem nawet przechodząc w deflację. Ostatnio zaś Kraj Kwitnącej Wiśni dobija jen umacniający się w stosunku do dolara.

Pożytki z inflacji

Na potrzeby naszych rozważań załóżmy jednak, że cel zostanie osiągnięty i inflacja w USA znacząco wzrośnie – np. do poziomu 5 proc. Czy to faktycznie dobrzy przysłuży się amerykańskiej gospodarce?

Z jednej strony można wskazać na cały szereg pozytywnych okoliczności, jakie wiążą się z wyższą inflacją.

* po pierwsze – inflacja zawsze stanowi ulgę dla dłużnika, a pamiętajmy, że zarówno podmioty prywatne, jak i państwo amerykańskie toną w długach. Jeśli sięgniemy do historii, to łatwo zauważyć, że potężny dług publiczny USA, który był skutkiem wydatków w czasie II wojny światowej (pod koniec lat 40-tych zadłużenie sięgnęło poziomu 120 proc. PKB), został zredukowany między innymi dzięki wysokiej inflacji, która na przełomie lat 40-tych i 50-tych dochodziła do 20 proc.

 * po drugie – wysoka dynamika cen, a co za tym idzie wzrost oczekiwań inflacyjnych, w oczywisty sposób zwiększa skłonność do konsumpcji (skoro wiem, że jutro będzie drożej, wolę wydać pieniądze dziś), a zatem możemy liczyć na wzrost popytu konsumpcyjnego, co pozwoli „rozruszać” gospodarkę.

* po trzecie – dodatnia inflacja znacznie zwiększa pole manewru w polityce pieniężnej. Stóp nominalnych nie da się obniżyć poniżej zera, ale wyższa inflacja przy stałym poziomie nominalnych stóp procentowych, oznacza spadek realnego oprocentowania nawet do wartości ujemnych, co powinno przełożyć się na wyższy popyt na kredyty zarówno konsumpcyjne jak i inwestycyjne. Przyspieszająca dynamika cen pozwoli z czasem podnieść stopy banku centralnego, który tym samym znowu wejdzie w posiadanie sprawnego instrumentu. Gdy w przyszłości staniemy wobec widma kolejnego spowolnienia gospodarczego, będzie można stopy procentowe obniżyć. Obecnie jest to niemożliwe, bo na przeszkodzie stoi ściana, jaką jest zerowy poziom nominalnej stopy procentowej.

* wreszcie po czwarte – spadająca siła nabywcza dolara oznacza zmniejszenie jego wartości, a tym samym zachęca do pozbywania się dolara na rzecz innych walut, co musi prowadzić od deprecjacji dolara. To dobrze przysłużyłoby się nie tylko Stanom Zjednoczonym, ale także gospodarce światowej, bo spowodowałoby zmniejszenie tzw. globalnej nierównowagi.

Inflacyjne zagrożenia

Z drugiej jednak strony zawsze należy pamiętać, że inflacja może być bardzo niebezpieczna, gdyż wiąże się z całym szeregiem negatywnych procesów.

Przede wszystkim dynamika cen łatwo może wymknąć się spod kontroli. Pamiętajmy, że inflacja rzędu na przykład 2 proc. pozwala z dużym prawdopodobieństwem prognozować przyszłą dynamikę cen (to, czy w kolejnym roku ceny wzrosną o 1,8 czy 2,1 proc. nie ma specjalnego znaczenia), co nie wprowadza zbyt dużej dozy niepewności w prowadzenie działalności gospodarczej. Inflacja na poziomie – powiedzmy – 7 proc. zasadniczo zmienia postać rzeczy. Musimy wówczas prognozować w dużo szerszym paśmie – np. zakładając dynamikę cen na poziomie między 5 a 8 proc. Różnica 3 procent w przychodach czy w kosztach to już całkiem sporo. Im wyższa inflacja, tym trudniej ją prognozować i prowadzenie biznesu zaczyna być sporym problemem.

To, czy inflacja nie wymknie się spod kontroli, zależy w dużej mierze od oczekiwań inflacyjnych. Tu zaś łatwo o mechanizm samospełniającej się przepowiedni – jeśli wszyscy uwierzymy, że będzie drożej, to ruszymy do sklepów, zwiększymy popyt i faktycznie będzie drożej. Kolejnym etapem są zwykle tzw. efekty drugiej rundy – rosnące ceny powodują, że pracownicy żądają wyższych wynagrodzeń, co podnosi koszty produkcji (tzw. pchanie cen przez koszty) i zwiększa popyt konsumpcyjny (ciągnienie cen przez popyt). Siłą rzeczy ceny zaczynają więc rosnąć coraz szybciej. Nakręcenie spirali inflacyjnej: wyższe ceny-wyższe oczekiwania inflacyjne-wyższa konsumpcja-wyższe płace-wyższe ceny, jest prawdopodobne, a pamiętajmy, że dezinflacja (czyli drastyczne podniesienie stóp procentowych) jest bardzo bolesna i oznacza siłą rzeczy spadek poziomu aktywności gospodarczej.

Nie można też zapominać, że inflacja oznacza zawsze niezwiązaną ze zmianami wydajności pracy redystrybucję dochodów. Nigdy nie jest tak, że wszystkie ceny – tj. ceny dóbr i usług, cena pracy, czyli płace, cena pieniądza (stopa procentowa), cena pieniądza w innym pieniądzu, czyli kurs walutowy – rosną w dokładnie w takim samym tempie. Co za tym idzie, w wyniku inflacji zawsze jedni zyskują kosztem innych. Rosnąca dynamika cen to przede wszystkim zwiększające się zyski pracodawców (im wyższe ceny, tym wyższe przychody), uzyskiwane kosztem spadających dochodów pracowników (im wyższe ceny, tym niższa siła nabywcza dochodów). Relatywne pogorszenie sytuacji dochodowej pracowników z pewnością nie przysłuży się amerykańskiej gospodarce. Poziom płac w USA w stosunku do dochodów kapitałowych i tak jest już niski, więc relatywne pogorszenie się sytuacji materialnej klasy średniej musi odbić się negatywnie na popycie konsumpcyjnym.

Kolejnym założeniem, które można poddać w wątpliwość, jest twierdzenie, że inflacja dolarowa musi wiązać się z deprecjacją dolara. Oczywiście – malejąca siła nabywcza dolara zniechęca do utrzymywania aktywów nominowanych w dolarach, co powinno osłabiać kurs amerykańskiej waluty. Istnieją jednak aktywa finansowe, które pozwalają chronić ich realną wartość – można tutaj wspomnieć chociażby o tzw. TIPSach (Treasury Inflation Protected Securities). Realny, choć raczej mało prawdopodobny, jest więc scenariusz, że przyspieszająca inflacja w USA nie będzie wiązać się ze znacznym osłabieniem dolara. Warto pamiętać, że kryzys zmienił sporo w postrzeganiu podstawowych mechanizmów (wybuch kryzysu w USA zamiast osłabić, umacniał dolara), trzeba więc bardzo uważać na formułowanie sądów w oparciu o tradycyjną teorię makroekonomii, mówiącą, że skala osłabiania się waluty jest równa różnicy w dynamice cen między poszczególnymi krajami. Z punktu widzenia USA połączenie wyższej inflacji i względnie stałego poziomu kursu walutowego może być zabójcze, bo oznacza realną aprecjację dolara, a tym samym pogorszenie konkurencyjności amerykańskiej gospodarki. Kazałoby to zapomnieć o wzroście gospodarczym i zmniejszaniu się nierównowagi zewnętrznej.

W relacji zewnętrznej

Inna sprawa, że powody do obaw może budzić także osłabianie się dolara. Zbyt głęboki spadek wartości amerykańskiej waluty to niebezpieczeństwo odejścia od dolara jako waluty transakcyjnej i rezerwowej. To może być dla USA bardzo bolesne z kilku powodów:

* spadek popytu na dolara na światowym rynku walutowym to zmniejszające się wpływy z tzw. renty menniczej (seignorage). Skończyłaby się unikalna pozycja USA, które mogą czerpać ekstra zyski jedynie z tego, że drukują papier, który wszyscy akceptują jako środek płatniczy;

* zmniejszenie roli dolara jako waluty rezerwowej może dla USA oznaczać spore problemy z obsługą długu publicznego. Jeśli kraje z nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących (Chiny, Japonia, kraje OPEC) będą wolały lokować swoje rezerwy nie w dolarze, a np. w euro, to tym samym spadnie popyt na amerykańskie papiery skarbowe (dziś są one podstawowym instrumentem lokowania rezerw walutowych). Oznaczałoby to kłopoty rządu USA z finansowaniem deficytu budżetowego – rentowność obligacji amerykańskich musiałaby się zwiększyć, a tym samym wzrosłyby koszty obsługi długu publicznego;

* także odchodzenie od dolara jako środka transakcyjnego nie byłoby dla Amerykanów najlepszą wiadomością. Przykładowo – w handlu ropą naftową już przechodzi się na transakcje kwotowane i rozliczane w euro. Prawdopodobną reakcją będzie zmiana reżimów kursowych krajów eksportujących ropę. Dziś waluty krajów Zatoki Perskiej są w większości na sztywno powiązane z dolarem, więc prawdopodobnie nastąpi zmiana na kurs także sztywny, ale oparty o euro (jeśli większość transakcji będzie prowadzona w tej walucie). W tym samym czasie dolar osłabi się w stosunku do euro, bo spadnie nań popyt. Dla USA, czyli największego importera ropy, taki stan rzeczy oznacza poważne problemy – ropa w USA stanie się droższa, co zwiększy koszty funkcjonowania gospodarki, a tym samym zmniejszy jej konkurencyjność.

Dr Jacek Tomkiewicz jest wykładowcą Akademii Leona Koźmińskiego.

dr Jacek Tomkiewicz, fot. arch. autora

Zamknij pokaz zdjęć